Fundamentos de valoración de empresas

Introducción El siguiente análisis del libro “fundamentos de valoración de empresas” está basado con el propósito de dar a conocer puntos que nos permiten desenvolver más lo que es la valoración de una empresa. En la segunda parte se trata de acercar de dicha problemática a particularidades en las que hasta ahora no se ha profundizado. No obstante en la tercera parte, esta particularización se hace un tanto controversista y trasciende a discusiones que tradicionalmente han sido ajenas a la Economía de la empresa. La valoración de activos y empresas es un tema trascendental en el mundo empresarial, con una paralela importancia cada vez mayor en el ámbito académico de la Economía de la Empresa

El carácter polémico de la valoración afecta a temas de interés público, como la prestación de servicios públicos, la empresa pública, la función social de la propiedad, la concentración de mercado, el carácter estratégico de los sectores, etc. Por eso, se ha de-dicado una tercera y última parte de este trabajo a situaciones y operaciones en que concurren la valoración de empresas y las decisiones de origen político. En esta “valoración del proceso valorativo”, de carácter teórico y práctico, no se puede ocultar cierto grado de subjetividad, tal vez expuesta a nuevas críticas. Sin lugar a duda el análisis de este libro es producto del acontecer cotidiano de la destreza de los docentes. Los comentarios y reflexiones que han surgido en su desarrollo son el origen y gran parte del contenido de este libro. Introducción

CAPÍTULO PRIMERO LA VALORACIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA Objetivo de la Empresa y su Aspecto Financiero Los objetivos de una empresa son los que le permite conocer en que se basa y el fin de ella misma. Los agentes interesados en la valoración de empresas suelen ser, a su vez, otras empresas con motivaciones concretas, en relación con la empresa adquirida o enajenada, absorbida

Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista: La empresa se define como unidad de producción ya sea de bienes o prestaciones de servicios, según la teoría de la económica Objetivo clásico: Maximización del beneficio Si se presupone que el objetivo de las empresas es maximizar el beneficio, y que el objetivo de la economía de la empresa, como ciencia social, coincide con los objetivos de las empresa Múltiples Objetivos: La teoría de la organización: según “Barnard, Simon, March” habla de los intereses de cada grupo de presión y su poder relativo dentro de la empresa La Teoría de la Dirección: según “Management” existe un poder que intenta imponer sus objetivos, los directivos, de forma que los demás grupos de intereses actúan como restricciones a esos objetivos Objetivo Financiero: Existe la necesidad científica de especificar un propietario al que haga referencia la definición del objetivo empresarial o, como hemos visto, del beneficio empresarial. Ésta deriva, a su vez, de la disparidad de intereses confluyentes en una empresa.

Valor, Precio y Excedente de las Partes Una idea brillante es lo mencionado por el famoso Antonio Machado “todo necio confunde valor y precio”. Estos conceptos de una u otra forma son relativamente importantes. El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una cosa. Precio y Contexto de las Transacciones Los mercados generalmente, y concretamente, los de capitales, no pueden considerarse como competencia perfecta; mucho menos en la competencia de bienes tan heterogéneos como las empresas. Es posible que la cotización oficial de sus acciones confiera al mercado de empresas ciertas cualidades de perfección (amplitud, profundidad, transparencia). La Importancia de la Información en la Valoración de Empresas   En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, siempre y cuando dependa del sujeto que valora y l finalidad con que lo hace. En todo proceso de valoración, se busca los principios de información más objetivas posibles acerca del negocio

CAPÍTULO SEGUNDO  LA VALORACIÓN DE ACTIVOS Limitaciones del Valor Teórico o Contable Una de las fuente de información más inmediatas en los que se respecta a los recursos económicos y financiero con que cuenta una empresa, es la contabilidad La Importancia de los Intangibles La valoración de una empresa, por el lado del activo, es el principal punto al tratarse de elementos cuyo valor fuera de la empresa decrece o incluso se anula. Esto respectivamente carece de mercados, dado que el conjunto de la empresa tampoco tiene un mercado donde comparar precios. Métodos de Valoración Estáticos   Aparte del análisis fundamental, se pueden utilizar modelos de valoración estáticos para determinar el importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales

Introducción al Mercado de Valores. La Tasa “Q” de TOBIN James Tobin (1918), economista y político estadounidense midió la relación entre el valor de los pasivos y el valor de los activos de la empresa La Ratio Per y el Payback El Price/Earning Ratio (PER) es una de las medidas de valoración más utilizadas, debido a su facilidad de cálculo. Se define como el precio pagado por un beneficio perpetuo (constante e interminable). También se define, como su propio nombre indica, mediante la expresión:

CAPÍTULO TERCERO   LA VALORACIÓN DE ACCIONES Valoración por Descuento de Flujos. El “Principio Fundamental” La actualización o descuento de los flujos económicos futuros se denomina valoración dinámica, porque no atienden a la situación patrimonial en un determinado momento, sino a una sucesión una variable flujo o renta en un periodo Accionistas de control: Participación mayoritaria y vocación de permanencia. Accionistas de especulación: Participación esporádica y minoritaria.

El Modelo del Factor de Conversión. Independientemente de cual sea los modelos considerados “básicos” estos contemplan el producto del beneficio o rente de la empresa por un determinado coeficiente o “factor de conversión”, cuya formulación varía, según de qué modelo se trate.

El Modelo de las Oportunidades de Inversión Este modelo es perfecto, desde el punto de vista teórico, siempre que se puede aplicar, será preferible a cualquier otro, pero debido a los motivos que más abajo se apuntan, no suele ser aplicable más que por una de las partes, que es precisamente la que dispone de menos información con respecto a las variables que necesita cuantificar. La Formulación Clásica y Moderna. Análisis Comparativo Existen modelos de valoración que combinan formulaciones estáticas y dinámicas, entre ellos, la denominada “formulación clásica” o "método indirecto” y la “formulación moderna” o “método directo”.

CAPÍTULO CUARTO   VALORACIÓN DEL PASIVO EXIBIBLE Peculiaridades de la Renta Fija. En lo que respecta a los títulos valores, sus poseedores son acreedores, de la empresa y no propietarios, como ocurre con las acciones Cláusula de amortización anticipada.   Esta puede ser a favor a favor del emisor o del inversor Valoración de bonos convertibles y canjeables La conversión de obligaciones en acciones nuevas supone una merma patrimonial y de derechos de voto de los socios antiguos Otras características especiales   La amortización del empréstito por cuota constante sería un supuesto simplificador, a efectos de calcular el valor del mismo

Valoración de Deudas e Inflación   La inflación se define como “tasa de incremento generalizado de los precios (al consumo o de costos), de forma continuada y significativa, durante un periodo (variable flujo) que suele coincidir con el año natural”. Se mide en porcentaje acumulativo anual. Valoración de Deudas y Riesgo de Cambio. Dado que a la empresa le interesa mantener estable el valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir ‘eurobonos’, es decir, títulos en divisa distinta de la doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un valor más estable o menor tasa de inflación, bien porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien porque dichos intereses serán satisfechos con flujos de caja en la misma moneda, derivados de la exportación o de negocios en el extranjero Valoración de Deudas a Interés Variable. Ya sea los títulos de renta fija u otro tipo de deudas pueden tener los intereses o incluso el principal indiciados, como ya se explicó, para atenuar los efectos de la inflación en el valor actual de los desembolsos futuros y del pasivo en sí.

CAPÍTULO QUINTO   ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LA EMPRESA Estructura financiera: se conoce como también estructura de capital o pasivo .Es la composición del pasivo, más concretamente, presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en relación entre sí. Valor de la empresa: Puede ser definido como valor para el accionista o como pasivo total. Según se pretenda valorar una u otra de las magnitudes, será más indicado uno u otro concepto de ratio de endeudamiento. También estas dos modalidades están muy relacionadas entre sí.

Apalancamiento y Riesgo Financiero. Se desarrollan dos conceptos que son esenciales en las Finanzas y se relacionan entre sí, a través de su efecto en la rentabilidad y el valor de la empresa. , Apalancamiento: Se usa como sinónimo de endeudamiento, pero es más bien un efecto de éste. Apalancamiento financiero: La rentabilidad financiera o rentabilidad del accionista (rf)

Apalancamiento político en capital propio: La toma de participaciones de control, colocando el resto del capital entre accionistas particulares, sirve para apalancar los derechos de voto. Otros tipos de apalancamiento: Se denomina apalancamiento operativo al aprovechamiento de una dimensión de actividad óptima, cuando existen costes fijos y, como consecuencia, economías de escala.

Riesgo económico: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura económica. Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por diferencias de cambio Prima de riesgo (p): Incremento en la retribución exigida por los agentes aportantes de fondos Riesgo financiero: Variabilidad en el beneficio

LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI Y MILLER. En esta posición existió un basamento hipotético, donde Franco Modigliani y Merton Miller le dieron un fundamento teórico, se basaron en una teoría de la irrelevancia de la estructura financiera, así como de otras variables, pero, en el valor de la empresa se oponía a la Tesis tradicional existente hasta ese momento, pero Suárez considero que esta constituía un “armazón teórico muy bien tramado y coherente con las hipótesis…” Durante el planteamiento teórico de Franco Modigliani y Merton existieron muchas críticas, donde la más relevante fue que esta Teoría era una extensión a los mercados de capitales de la teoría clásica de los mercados de competencia perfecta. Entonces, después de lo explicado, estos concluyeron que el valor de la empresa sería independiente de la estructura financiera.

LA POSICIÓN RN Y LA TESIS TRADICIONAL. Como desarrollo del modelo planteado por Markivitz surge un modelo de carácter normativo relacionado con la formación de precios de los activos financieros. Se trato de un modelo donde se plasmaba la relación entre el riesgo financiero y el coste del capital propio, además, encontró que existe un máximo o, al menos, una zona óptima que indica que unas estructuras financieras son mejores que otras. Esto supuso la salida de la hipótesis de la indiferencia de Franco Modigliani y Merton y una aportación fundamental a la teoría del valor, en la que se demuestra la escasa aversión al riesgo de los accionistas, en relación con la empresa, debido a que aquéllos suelen diversificar su cartera.   Se pudo conocer que: En lo planteado se considera que el valor de la empresa en el mercado depende del Resultado neto o resultado para el accionista. Se pudo comprobar que el valor de la empresa en el mercado depende del Resultado neto o resultado para el accionista y, por lo tanto, de la estructura financiera.

INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN. Por lo general cuando se estudia la evaluación de proyectos de inversión no se suele tomar en cuenta riesgo económico y financiero, ya que estos son invariables. Otras de las cosas que suelen realizarse a la hora de hacer dicho estudio, son las siguientes: Se compara su rentabilidad con un hipotético coste de oportunidad. La rentabilidad viene dada por el mercado financiero. Se considera que dicho mercado fuera de competencia perfecta, vendría a coincidir con el coste de los pasivos. La obtención de una estructura financiera de calidad puede verse influida directamente por unas series de factores como lo son: las decisiones de inversión su rentabilidad prevista El riesgo atribuible a sus rendimientos.

FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA Existen una gran cantidad de estudios relacionados a los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas, envolviendo distintos ámbitos como: Geográfico tamaño de la empresa sectores, etc. Estos factores son los que hacen que la empresa se financie con una combinación de recursos distinta a la empleada u obtenida por otras. En la siguiente figura se mostrara los factores que determinan la estructura financiera de las empresas donde se condiciona también el nivel de riesgo asociado a invertir en dicha empresa. Esto a consecuencia de que el riesgo forma parte de la obtención de financiación y el coste que se ha de pagar por ésta. IMPORTANTE: Está totalmente comprobado que las empresas con mayor riesgo tendrán más dificultades para endeudarse.

El ratio de endeudamiento, en función de los factores de riesgo (Gp:) ENTORNO (Gp:) Régimen Fiscal Crédito Oficial Política Monetaria Medidas polémicas y cambios de régimen (Gp:) AUTORIDADES (Gp:) Tipo de interés Inflación Tipo de Cambio Conflicto político Catástrofes Tecnología Demanda (Gp:)   (Gp:) EMPRESA (Gp:) Información Activos Tamaño Pasivos Cuentas en divisas Internacionalización Situación fiscal Beneficio esperado Sector Expansión (Gp:) Riesgo financiero Riesgo de cambio Riesgo político Riesgo Extraordinario Riesgo económico (Gp:) Ratio De Endeudamiento

CAPÍTULO SEXTO Efecto de los impuestos y otras variables :En el siguiente capítulo se harán varios cambios en relación a lo que en capítulos anteriores se había planteado, por ejemplo, se eliminara la hipótesis relativa a la estacionariedad y la ausencia de costes institucionales y también se demostrara la relación de dependencia entre ésta y la estructura financiera. En el siguiente capítulo se harán varios cambios en relación a lo que en capítulos anteriores se había planteado, por ejemplo, se eliminara la hipótesis relativa a la estacionariedad y la ausencia de costes institucionales y también se demostrara la relación de dependencia entre ésta y la estructura financiera. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA El impuesto es una clase de tributo regido por derecho público, además, se considera una fuente financiera para el Estado y otros entes públicos. Existe una ley relacionada con el impuesto llamada Ley 43/1995, de 27 de diciembre, del Impuesto sobre Sociedades, B.O.E. 310, de 28 de diciembre, la misma introdujo ciertas mejores en su contenido. EFECTO DE LOS IMPUESTOS Y OTRAS VARIABLES

El impuesto afecta a una serie de factores, estos son: Afecta al beneficio y a los flujos de tesorería. A los incrementos de patrimonio del inmovilizado. A la rentabilidad directa o indirecta del inversor. Por lo general, el impuesto reduce la rentabilidad financiero-fiscal de las inversiones, puesto que se trata de un coste, aunque a su vez reducen el coste de la financiación, por ser éste un gasto deducible el importe anual de la base imponible.  

COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA En la corrección que hicieron Franco Modigliani y Merton Miller, el riesgo financiero no concede ningún efecto en el valor de la empresa, pero se consideró que si se le añadía un elemento negativo, lo haría un poco más didáctico. El elemento del cual hablamos se llama “coste de insolvencia financiera” y es la pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en determinada proporción su endeudamiento. Tipos de coste de insolvencia financiera: (Gp:) Coste de insolvencia (Gp:) Explícitos (Gp:) Implícitos (Gp:) Gastos Financieros Honorarios Tasas judiciales Gastos Administrativos Imagen Oportunidades Clasificación de riesgo

El coste de insolvencia se produce en la medida en que aumenta el endeudamiento, en el caso de que exista un riesgo financiero, donde se define la insolvencia como la imposibilidad de atender a los pagos a su vencimiento y por las cantidades debidas, pero no parece que esté claro si esa relación es lineal y, sobre todo, si se da únicamente a partir de ciertos porcentajes de endeudamiento, de forma discreta o continua, etc. El componente probabilístico no se recoge en la fórmula por simplicidad

CAPÍTULO SEPTIMO LA NEGOCIACIÓN PRIVADA   1. ESPECIALIDADES DEL PROCESO VALORATIVO Cuando se produce una contratación de una compraventa de una empresa o de un porcentaje significativo de su capital siendo este un paso previo, se le conoce como una “negociación privada”. Cuando la empresa cotiza en bolsa la compraventa puede hacerse mediante negociaciones públicas, de forma amistosa, mediante negociación con los propietarios actuales, a menos que, con propósitos más hostiles se emita una Ofertas Públicas de Adquisición. La determinación del valor puede hacerse por analogía, teniendo en cuenta las coyunturas temporales y espaciales. En este tipo de empresas, durante su existencia previa a la operación, suele ser inoperante el objetivo financiero, expresado como maximización del valor en el merca-do, pues las acciones no se cotizan en ningún mercado.

Para realizar la fijación del precio es necesario discutir algunos términos acerca de: La situación económica y financiera actual de la empresa. El riesgo que está acumulando el propietario actual en una sola empresa. Las oportunidades de inversión. Necesidad de liquidez en otros negocios del vendedor. Complementariedad con otros negocios del comprador.   Durante una negociación, las partes pueden hábilmente hacer valer otros argumentos que el experto no va a utilizar en su estimación del valor pero que, presentados con objetividad y sin pretensiones irrazonables, permiten obtener un precio de negociación superior al valor de peritación.

2. EL VENDEDOR Las razones mas comunes que pueden originar al propietario de una empresa transmitir la propiedad de un negocio son los siguientes: 3. EL COMPRADOR En este tipo de acción se presentan diversas opciones para hacerse con la mayoría absoluta o la integridad del capital .en oportunidades el adquiriente mayor negocia solo para hacerse con la cantidad de acciones deseadas; Por eso, en otras condiciones, se decide negociar con el conjunto de los socios interesados en la venta y de los que piensa adquirir los títulos.  Desde el punto de vista del comprador, los factores que tendrá más en cuenta serán: Las motivaciones del vendedor, de las que ya se ha hablado, y el análisis estratégico de la posición de la empresa. Se trata de ver si es una empresa sana, qué posibilidades de negocio tiene, en qué mercado opera.

4. EL PRECIO Es difícil establecer lo que se suele determinar como “precio”. Este puede ser tanto fijo como variable. Si la fórmula o el precio se fijan de manera definitiva no plantea problemas; no ocurre lo mismo en caso de precio variable, es decir, con un precio que dependa de los resultados que obtenga la empresa en el futuro. Si hablamos de una compañía que no cotiza en bolsa, la situación, las motivaciones, la inteligencia de cada parte en la negociación revisten una importancia primordial. El mercado no existe. En el caso de una empresa que cotiza, siempre podrán acordar fijar el precio final en función del comportamiento de las cotizaciones previas al proceso de negociación o incluso en fecha futura.

CAPÍTULO OCTAVO Las adquisiciones de empresas son un tipo de operaciones tendentes a la concentración y la integración, tal como fusiones o absorciones, que está relacionada con éstas, por ser generalmente un paso previo. Independientemente de la forma en que se produzca la adquisición, el concepto de apalancamiento es siempre aplicable, en sus dos modalidades y lo es no sólo en las transmisiones de empresas, si no también en el momento de la constitución. Como su propio nombre indica, estas operaciones consisten en adquirir una empresa financiando la operación con deuda, es decir, apalancar una inversión financiera consistente en la toma de una participación de control. CONCEPTO Y MODALIDADES El procedimiento característico para este tipo de adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a un precio notablemente alto al del mercado. El sobreprecio que se paga por las acciones se denomina prima de control. En la práctica, es extremadamente raro que la adquisición de la mayoría de las acciones de una sociedad (o incluso de una minoría si se trata de una sociedad que no se cotiza en bolsa) se realice exclusivamente dentro de la perspectiva de una colocación de capital.   OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN Y PRIMA DE CONTROL

Esta estrategia de adquisición apalancada de carteras de control puede producirse de forma sucesiva. Uno de los holdings mas conocidos en la historia económica de España es el de RUMASA y parte de la polémica de este caso, Otro holding emblemático, de creación más reciente es el del patrimonio empresarial del Esta-do, la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), que vino a condensar el entramado financiero-industrial del INI, que agrupaba tanto a sociedades mercantiles como a entes públicos, monopolios fiscales, banca.   LAS SOCIEDADES HOLDING

SubOperaciones de absorción: Indudablemente el progreso de la absorciones sucesivas a una operación de adquisición, generalmente apalancada; O sea, sólo pueden absorberse empresas comprándolas o empresas de las que ya sea propietaria la sociedad absorbente. un caso similar es la absorción que sufrió el Banco Guayana por el Banco Caroní en el segundo semestre del año 2012 por medio de mutuo acuerdo entre las partes. (Gp:) Empresa Absorbida (Gp:) Empresa Absorbente Distinción entre las operaciones de absorción y adquisición. Fuente: Fundamentos de Valoración de empresas Alfonso Galindo Lucas CAPÍTULO NOVENO

FACTORES DETERMINANTES La absorción de empresas suele ser un impulso de la sociedad absorbente, consecuentemente, debemos examinar de forma primordial los motivos de la absorción en los intereses de dicho agente y, de forma residual, en los de la empresa absorbida.

LOS ACCIONISTAS MINORITARIOS ANTE LAS ABSORCIONES Si examinamos cómo interviene el proceso de absorción en el valor de las acciones en poder del accionista minoritario, tanto de la sociedad absorbida como de la absorbente. Hipotéticamente, la operación debería favorecer más a los de la empresa absorbente, fundamentalmente, cuando la absorción sigue a una adquisición hostil.

Coexisten asociaciones, aumento de poderío de mercado, mejorías en el acceso a la financiación y otra serie de resultados positivas derivadas del crecimiento que estimulan los procesos de concentración y que generan, desde el punto de vista de la valoración, un excedente para el accionista. EFECTOS POSITIVOS DE LAS ABSORCIONES

CAPÍTULO DÉCIMO FUSIONES DE EMPRESAS CONCEPTO Y TIPOLOGÍA Cuando dos o más empresas se fusionan, desvanecen y se crea una nueva entidad. El valor de los capitales propios de las empresas implicadas debe ser calculado y ponderado en el de la nueva sociedad. En la fusión, entran en juego los intereses de varias entidades cuyas cotizaciones oscilan y se comparan, a fin de cuentas, con el valor de conversión de cada tipo de acción en acciones de la sociedad nueva.

Según Alfonso Jiménez, director de la consultora Watson Wyatt, “vivimos en un momento en el que están cayendo las barreras geográficas, las regulaciones, y el avance tecnológico es sorprendente. Por ende, es hora de hacer más inversiones para seguir siendo competitivos en un mercado cada vez más globalizado”. FUSIÓN Y CONCENTRACIÓN

Muchas estadísticas aproximan al 60% el número de fusiones que fracasan, en los países de nuestro entorno. Del resto de fusiones consumadas se puede afirmar insistiré más adelante que por su relación de desigualdad se tratan de absorciones encubiertas. ÉXITO Y FRACASO DE LAS FUSIONES o Fuente: Fundamentos de Valoración de empresas Alfonso Galindo Lucas

ABSORCIONES ENCUBIERTAS Hemos conversado de la importancia de la dimensión empresarial, en relación con los procesos de fusión. Específicamente, si se produce la fusión entre dos sociedades y el patrimonio real de la absorbida es inferior al 50% del de la absorbente, la modalidad de la fusión se considerará de adquisición. (Gp:) Sociedad “A” (Gp:) Nueva Sociedad “B” (Gp:) Sociedad “B” (Gp:) Activos y Pasivos Fuente: Fundamentos de Valoración de empresas Alfonso Galindo Lucas

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