MERVAL: Analisis Empirico 2002-2010

Introducción

El mercado de capitales juega un papel muy importante al orientar las decisiones de los inversores y de las empresas, lo que puede contribuir a que se alcance una asignación de recursos que resulte económicamente óptima. Los inversores pueden utilizar los precios y las tasas de rendimiento de los títulos como información para tomar decisiones respecto a la relación consumo y ahorro y decidir cuanto de su riqueza asignar a los activos disponibles. Asimismo, los inversores pueden diversificar los riesgos de sus inversiones, de acuerdo con sus preferencias y oportunidades que ofrece el mercado. A su vez, las decisiones de los inversores contribuyen a una asignación más eficiente de los recursos de las empresas, lo que induce a una asignación más eficiente en toda la economía nacional.

En resumen, el papel del mercado de capitales como diseminador de información puede ayudar a que se alcance un nivel de coordinación adecuado entre los diversos sectores de la economía.

Para que el mercado de capitales cumpla su rol satisfactoriamente es necesario que se pueda conocer y hasta anticipar esta información.

Para ello existen algunos indicadores que reflejan lo que acontece en el mercado que son los Índices Bursátiles. Estosíndices bursátiles son una medida estadística y revelan el rendimiento del mercado a través del tiempo, en función de las variaciones de precio de la canasta de instrumentos que los conforman. Proveen de un punto de referencia a los inversores y usuarios que desean conocer la evolución de los mercados. Actualmente los índices para el mercado de acciones difundidos por la BCBA son: Índice Merval (Merval), Índice Merval Argentina (M.AR), Índice Merval 25 (M.25), Índice Burcap (Burcap) e Índice General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (IGBCBA). Y para el mercado de bonos: Índice de Bonos IAMC (IB.IAMC).

El termómetro de nuestro mercado es el MERVAL (del Mercado de Valores de Buenos Aires). 

Este índice representa el valor de mercado (en pesos) de una cartera de actualmente catorce acciones, seleccionadas de acuerdo a la participación en la cantidad de transacciones y el monto operado en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.  La fecha y valor base son: 30 de junio de 1986 igual a $0,01. 

El Índice Merval se computa continuamente durante la jornada de transacciones y se exhibe en las pantallas del Sistema de Información Bursátil. La nómina de sociedades y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente, de acuerdo con la participación en el mercado de los últimos seis meses.

Todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente, de acuerdo con su participación, hasta un acumulado del 80%. 

El valor relativo de las acciones incluidas en el índice es computado en varias etapas. Primero se calculan los siguientes coeficientes de participación:

Todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente, de acuerdo con su participación, hasta un acumulado del 80%. Entonces, la participación correspondiente al mercado global se ajusta del siguiente modo:

Para obtener la denominada "cantidad teórica" (la cual será utilizada durante el siguiente trimestre), se aplica la siguiente fórmula:

Las acciones que forman el portfolio del Merval son:

La nueva versión, el Merval Argentino, M Ar está basada en un promedio de empresas con la totalidad de su patrimonio compuesto por aportes nacionales. Se descartan aquéllas empresas cuyas acciones registraron precio en menos del 90% de las ruedas de los últimos 6 meses.

También podemos usar como medidor del mercado local, el índice Burcap, que está integrado por todas las especies incluidas en el Merval sólo que con distinta ponderación.  Su fecha base es el 30 de diciembre de 1992, cuando se determinaron las participaciones de las acciones en forma proporcional a su valor de mercado.  Tiene idéntico procedimiento de actualización que el índice Merval.

El MERVAL 25 busca reflejar el comportamiento de las 25 acciones más representativas en términos de liquidez, respetando la metodología del índice MERVAL. En este sentido, el Merval 25 considera las operaciones de contado en el mercado de concurrencia para un período de seis meses anteriores a cada recomposición trimestral de la cartera. El índice estará compuesto por las primeras 25 acciones de mayor liquidez, considerando volumen y cantidad de operaciones, y excluyendo a aquellas que no hayan cotizado un número de ruedas considerado representativo.

En cambio, el índice General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (IGBCBA) es ponderado por capitalización bursátil. Al cierre de cada trimestre calendario se determina el conjunto de acciones que han negociado como mínimo el 20% de las ruedas de los últimos seis meses, que constituye la nómina de componentes del índice.

El Índice de Bonos IAMC elaborado por el Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC) surgió de la necesidad de contar con un indicador que permita observar la performance del mercado de títulos públicos. El índice de Bonos IAMC es un índice de variación de precios con ponderaciones fijas para cada bono incluido en la cartera en el trimestre vigente. Resulta del cálculo de cuatro (4) subíndices, según la moneda de denominación de los bonos y el horizonte de madurez promedio de los mismos. De esta manera, se calcula un Índice General y cuatro subíndices: Corto en Pesos, Largo en Pesos, Corto en Dólares y Largo en Dólares.

El índice Merval es el índice más difundido del mercado accionario local, pues es el indicador que generalmente difunden los medios televisivos, radiales y gráficos al cierre de cada rueda de operaciones. Fue creado por el Mercado de Valores de Buenos Aires S.A. y se publica diariamente. Se computa en tiempo real durante la jornada de transacciones una vez que se han iniciado las negociaciones.

El presente análisis desea explorar aspectos diversos y lograr un conocimiento más profundo del índice bursátil Merval. Sobre una serie de valores de cierre diario del Índice Merval para el período del primero de enero de 2002 al 4 de mayo del 2010se indagará cual ha sido la evolución tanto de su rentabilidad como de su volatilidad y que patrones de comportamientos han seguido estos parámetros.

Para este análisis se utiliza el programa Excel para algunos cálculos y gráficos y el Programa Eviews para las regresiones, gráficos, histogramas, análisis de correlación y estacionariedad, verificación de consistencia a través de distintos test.

Evolución del Merval durante el periodo enero 2002 – mayo 2010

El gráfico 1 muestra la evolución diaria del índice merval para el periodo señalado.

Este gráficodescribe el comportamiento del índice Merval en esta última década. En este primer gráfico se puede observar claramente dos períodos: el primero hasta septiembre-octubre 2008 (gran Crisis Hipotecaria de Estados Unidos) caracterizado por un escenario muy positivo, Y un segundo periodo caracterizado por bruscas caídas en los valores del índice Merval, incertidumbre por mas de un semestre y posteriormente una rápida recuperación.

La primera etapa regida por un crecimiento sostenido de los valores del índice Merval, logra niveles record, conquistando un nivel máximo del índice de 2351 puntos en octubre de 2007 en comparación con el mínimo de 267 alcanzado en junio 2002.

Gráfico 1: Evolución del valor de cierre del índice MERVAL entre enero de 2002 y Mayo del 2010

FUENTE: propia sobre la base de datos obtenidos del sitio Bolsar.com (Internet, Mayo 2010).

Esta expansión de casi más de 5 años se correspondió con el avance de los mercados bursátiles emergentes,debido a entradas masivas de capitales extranjeros. De la mano del crecimiento sostenido de la economía mundial se experimenta un exceso de liquidez en el mundo y los mercados latinos comenzaron a ser atractivos para los inversores globales.

En nuestro mercado nacional se revisaron al alza las expectativas de beneficios, reforzándose la confianza de los inversionistas ya que muchas empresasprometían un fuerte potencial a largo plazo.Todo este marco contribuyó a que se experimentara un gran desarrollo en el Mercado Bursátil Argentino.

El segundo periodo el mercado de valores se vio afectado por la Crisis internacional Hipotecaria. El estallido de la crisis de liquidez que comenzó a observarse desde principios del segundo semestre del 2007, atacó con virulencia a las Bolsas Mundiales y nuestra Bolsa no fue la excepción. En los primeros nueve meses del 2008, los principales índices bursátiles cayeron más de 25%. La crisis empeoró a comienzos de octubre con derrumbes que se aproximaron al 10% en muchos mercados mundiales el día lunes 6 de octubre.

La Crisis Hipotecaria de Estados Unidos se debió a una expansión excesiva del crédito Inmobiliario que produjo burbujas en los precios de un gran número de activos. Se crearon nuevos productos financieros para que los créditos sean accesibles para todos. Cuando la burbuja se rompe y caen los precios de los activos financieros que estaban garantizados por las hipotecas, se causa un efecto "dominó" de gran magnitud en el mercado, desapareciendo los bancos de Inversión y afectando a los bancos comerciales. Se genera un grave problema de liquidez acompañado con una fuerte crisis de confianza.

La crisis financiera alcanzó una dimensión internacional, pues afectó también a las entidades y a los mercados de Europa y se difundió por América Latina y algunos países asiáticos. En Europa, sobre todo en el Reino Unido y Alemania, el contagio fue considerable ya que muchos bancos habían incurrido también en la práctica de las titulizaciones y derivados de crédito creados en Estados Unidos

Las fuertes e intensas caídas de la bolsa en un plazo tan corto se debieron:

• En un primer momento a que el mercado llegó a descontar un posible colapso del sistema financiero.

• Al desapalancamiento de las economías: necesidad de vender activos para devolver préstamos: la bolsa es el mercado más líquido con precios diarios.

• Ventas por razones técnicas no fundamentales (hedgefunds, compañías de seguros, fondos etc.).

• Puesta en precio de un escenario macroeconómico mundial muy negativo más cercano a la depresión, que a la recesión.

Las consecuencias de la crisis "subprime" (créditos hipotecarios de riesgo) en Estados Unidos se propagó a los mercados financieros de nuestro país y del mundo. Los costos de la crisis fueron muy altos para todos los mercados. El resultado fue una masiva crisis de confianza en el sistema financiero que llevó a la paralización del crédito con un gran impacto negativo en la economía real.

Pasado los fuertes sacudidas de la crisis internacional la confianza se reanuda, las expectativas se tornan positivas lo que se ve reflejado en una súbita alza en todos los índices de Mercado de Valores de Buenos Aires a partir del 2º trimestre del 2009. El índice Merval rápidamente recupera los valores alcanzados antes de la crisis y ya para los primeros días del 2010 los supera. Actualmente existe una relativa tranquilidad en los mercados, significando esto, mayores oportunidades para los inversores en los mercados argentinos.

La representación gráfica relacionada con los rendimientos diarios en el Mercado Bursátil Argentino en esta última década puede observarse en el gráfico 2. En esta gráfica se presentan las 2058 observaciones resultantes de la transformación de la variable Merval en la variable Rentabilidad.

Gráfico 2: Evolución dela rentabilidad diaria del índice MERVAL entre enero de 2002 y Mayo del 2010

FUENTE: propia sobre la base de datos obtenidos del sitio Bolsar.com (Internet, Mayo 2010).

Del análisis gráfico de la rentabilidad diaria surge claramente la existencia de dos tipos de períodos de volatilidad.

Los períodos estables oscilando en la banda de +/- 2%, y los períodos en los cuales la rentabilidad claramente se sale de dicho rango y oscila hasta +/-12%.

Gráfico 3: Evolución del cierre diario y la rentabilidad diaria del índice MERVAL en porcentaje

entre enero de 2002 y Mayo del 2010

FUENTE: propia sobre la base de datos obtenidos del sitio Bolsar.com (Internet, Mayo 2010).

Si se superponen ambos gráficos, se observa que generalmente lo períodos de mayor volatilidad en la renta coinciden con los períodos descendentes en los valores del cierre del índice Merval. (Grafico 3).

La rentabilidad promedio diaria del periodo fue de 0.096%, equivalente a 1.92% mensual si se supone 20 ruedas al mes y un 24% anual si se supone 250 ruedas anuales. Esta tasa de rendimiento fue mucho más alta que la tasa de interés que ofrecían los bancos para este periodo.

La volatilidad es una medida del riesgo a asumir en un mercado. En el Gráfico 4 se puede analizar la volatilidad del mercado Bursátil Argentino medido a través de la desviación estándar condicional de la regresión del modelo TARCH(1,1). En él se distingue dos períodos de muy alta volatilidad claramente definidos: el primero hasta la mitad del año 2002 donde la salida de la convertibilidad y la crisis institucional Argentina indujeron a substancial incertidumbre en los mercados financieros caracterizado por una brusca volatilidad.

El cambio estructural que se da se ve reflejado en los mercados bursátiles, pasando de una época de gran confusión y alta volatilidad a un ciclo donde prima la calma y bajas volatilidades financieras.

El segundo pico se da sobre todo a partir del último trimestre de 2008 influenciado por la gran crisis Inmobiliaria de Estados Unidos, donde el efecto contagio y el pesimismo alcanza nuestro mercado.

Gran parte de este periodo privilegiado por un crecimiento sostenido en la Economía Argentina acompaña a un crecimiento sostenido en el Índice Merval, mayor certidumbre, más calma en los mercados, lo que se ve reflejado en una menor volatilidad.

Gráfico 4: Volatilidad de la variable rentabilidad diaria del índice Merval como un proceso TARCH(1,1) entre enero de 2002 y Mayo del 2007.

FUENTE: propia sobre la base de datos obtenidos del sitio Bolsar.com (Internet, Mayo 2010).

Ecuación de la volatilidad como un modelo TARCH(1,1)

El modelo TARCH es un método asimétrico. Aquí las malas noticias tendrán un impacto () sobre la varianzacondicional, en cambio las buenas noticias solo impactarán en Cuando ? toma un valor estadísticamente representativo distinto de cero recibe el nombre de Efecto Leverage, entonces las malas noticias aumentan la volatilidad y disminuyen la rentabilidad.

De acuerdo a los resultados del modelo las malas noticias tendrían un impacto del 11% sobre la volatilidad de la rentabilidad del día posterior. En cambio las buenas noticias solo afectarían a la volatilidad de los rendimientos del Índice Merval en un 6.5%.Para el periodo analizado se evidencia la presencia de efecto leverage (apalancamiento) ya que ? toma un valor de 0.045, estadísticamente significativo.

En el mercado de capitales argentino no repercuten igual las buenas noticias que las malas noticias, los movimientos a la baja en el mercado se dan con mayores volatilidades que los movimientos al alza. Cuando el rendimiento cae por abajo de lo esperado se genera un escenario donde las noticias son malas, la volatilidad incrementa y por otra parte cuando las noticias son buenas, movimientos alcistas, la volatilidad disminuye. El mercado argentino es uno de los más sensibles a noticias, aunque con menor persistencia a la volatilidad pasada.

Efecto "día de la semana" para el índice Merval

La idea en este apartado es explorar la existencia de algún patrón o modelo de comportamiento de la rentabilidad del mercado a lo largo de los días de la semana. La intención es advertir si existe algún día concreto de la semana donde, en general, la rentabilidad ha sido históricamente superior a la del resto de los otros días. Esto es lo que se define como "efecto día de la semana".

Tabla 1: Rentabilidad diaria por día de la semana del Merval para el periodo enero de 2002 a mayo 2010

En la Tabla 1 se presenta el efecto "día de la semana" en el Merval para el periodo bajo análisis. Se observa que el día lunes es el único día que en promedio su rentabilidad es negativa. Si bien en porcentaje hubo mayor cantidad de días lunes con rentabilidad positiva que negativa, el peso de las caídas en las rentabilidades de los valores de las jornadas del lunes hizo que en promedio el cambio en la valoración de los activos financieros el día lunes fuera negativo.

A medida que avanza la semana la rentabilidad diaria promedio va mejorando, el día jueves cae un poco la rentabilidad promedio, aunque sigue siendo positiva.

El viernes, es sin duda el día de mayor optimismo, la rentabilidad diaria promedio trepa hasta un 0.23% superando ampliamente al resto de los días de la semana.

Kramer y Levi (2002) especialistas en Neurofinanzas, atribuyen este "efecto lunes" a los trastornos del sueño del fin de semana. La mala calidad del sueño provoca una irritación en los inversores induciéndolos a ser más adversos al riesgolo que conduce a bajos retornos en el mercado.

En cambio, el día viernes, los inversores se encuentran con muy buen ánimo por la proximidad del fin de semana. Su ánimo elevado los lleva a tener menor aversión al riesgo y son más propensos a comprar.

La tabla 2 permite observar el efecto día de la semana en el Merval para cada uno de los años que integran el referido periodo. Como se puede visualizar se podría agrupar en dos periodos: el primero hasta la crisis internacional del 2008 y el periodo post crisis.

Hasta el 2008 el día con mayor caída en la rentabilidad es claramente el lunes. Sin duda es el día negro para el Mercado Bursátil argentino para este primer periodo ya que es quien ostenta mayor cantidad de años con rentabilidad negativa. Durante el periodo de la Crisis Norteamericana fue el día que peores pérdidas sufrió. En cambio, a partir del 2009 la tendencia cambia radicalmente, y pasa a ser la jornada del lunes quien lidera las alzas del mercado.

Tabla 2: Rentabilidad promedio diaria por día de la semana del Merval. Análisis separado por cada año

El último día hábil de la semana es quien conquista mayor cantidad de años con rentabilidad diaria promedio positiva. Excluyendo el año de la crisis 2008 y el 2010, donde se revierte la tendencia, el viernes ha alcanzado en el resto de los años rentabilidades promedios muy altas y en la mayoría rendimientos superiores al resto de los días.

Efecto "semana del año" para el índice Merval

Al igual que el análisis realizado en el punto anterior, se indagará ahora si existe algún comportamiento digno de mención en lo que respecta a la rentabilidad semanal promedio del merval. La tabla 3 presenta el desglose de las 53 semanas y ciertos parámetros representativos de las mismas.

Tabla 3: Rentabilidad semanalpromedio del Merval para el periodo enero de 2002 a mayo 2010

Como puede observarse las rentabilidades promedio semanales han oscilado entre un mínimo de -2.76% a un máximo de 3.4%, registrando una máxima rentabilidad de 18.95% la tercer semana del 2002 después de anunciada la salida de la convertibilidad y una mínima rentabilidad de -31.18% la peor semana dentro de la crisis internacional del 2008

Es remarcable la sucesión las rentabilidades positivas en las primeras semanas del año. Prácticamente hasta la semana 9 se verifican muy buenas rentabilidades. Este optimismo bursátil coincide con el periodo de descanso veraniego.

A partir de ahí se coteja que se intercalan una o dos semanas negativas con semanas positivas. Un dato interesante a destacar es que ni aún en las peores crisis se sucedieron más de 3 semanas negativas.

Curiosamente todas las semanas de septiembre alcanzaron para el periodo de análisis promedios positivos a pesar de contar con las semanas de fuertes caídas producto de la crisis inmobiliaria. La llegada de la primavera pone más emotivos a los inversores haciéndolos menos adversos al riesgo y más propensos a comprar.

Según Peterson[1]dedicado a la Neurofinanzas, los estados emocionales de los inversores pueden predecir los movimientos en los precios de los mercados.

El ánimo rejuvenecido por el florecimiento de la primavera afecta de manera grupal el inconsciente generando cambios en el comportamiento colectivo. Se destaca que este tipo de patrones de mercado son predecibles e importantes.

El profesor Hirshleifer de la Universidad de Ohio encontró que el aumento en la luz solar por la mañana se correlaciona con aumentos en los retornos[2]

Richard Peterson en su obra "En el Interior del Cerebro del Inversor"[3] asegura que los ciclos naturales afectan las decisiones de los actuantes del mercado. Esto puede sonar como un evento raro, pero en realidad se producen cada día en los mercados financieros debido a que el inversor es un ser humano y por lo tanto un ser biológico susceptible de ser influenciado por el medio ambiente. Las variaciones en la luz del día, el clima, los fenómenos meteorológicos como los días nublados, las lluvias o tormentas, las temperaturas extremas, los ciclos lunares y la fuerza del viento alteran el ánimo colectivo y el comportamiento de los individuos. Este nivel de cambio en la emoción y pensamiento grupal muestra un efecto en los movimientos de los precios del mercado.

Siguiendo con la tabla 3, se observa que a partir de la semana 48 y hasta fin de año también se suceden semanas de rendimientos positivos de alta rentabilidad semanal, lo que estaría relacionado con un positivo estado de ánimo navideño.

Desde la Teoría Financiera pareciera no existir para la rentabilidad semanal un modelo de comportamiento claro. Aunque si se puede decir que el vencimiento de los futuros que se da la segunda quincena de los meses pares (pintadas de azul) se correlaciona con semanas de rendimientos positivos altos.

Efecto "mes del año" para el índice Merval

Siguiendo con el procedimiento realizado en los anterioresapartados se centrará la atención ahora en los meses del año. La tabla 4 presenta un análisis de la rentabilidad del Merval desglosada por meses. En ella se puede observar que la rentabilidad mensual promedio para el periodo enero 2002 a mayo 2010 fluctuó en una banda de -1.26% a 6.76%.

Si se considera los rendimientos alcanzados por apostar en la bolsa un mes entero se puede afirmar que la probabilidad de obtener rentabilidades mensuales positivas es bastante alta ya que en promedio solo 3 meses asumieron rentabilidades negativas.

Septiembre es nuevamente el mes de rentabilidad promedio mas elevada de todo el año.También el porcentaje en meses con rentabilidad positiva lo encabeza septiembre, octubre y diciembre con un 75% o lo que es lo mismo, 6 sobre un total de 8 observaciones.

En cambio, en cuanto a rentabilidad negativa, mayo y agosto son los más significativos. Octubre también obtiene una rentabilidad promedio negativa, este último muy influenciado por el "crash" bursátil del 2008. La rentabilidad promedio mensual alcanzó los 2.34% mucho más elevada que la tasa que ofrece una inversión a plazo fijo