Fundamentos de valoración de empresas

Introducción

El libro se presenta a sí mismo como una guía básica sobre los fundamentos de valoración de una empresa, dividido en tres partes, donde la primera toma la temática principal del libro como "el proceso valorativo", la segunda parte básicamente trata de llevar los conceptos mostrados en la primera parte a ejemplo particulares del sector empresarial, mostrado así, su aplicación en el campo laboral, y la tercera y última parte del libro, estos ejemplos particulares se hacer un tanto polemista y trasciende a discusiones que tradicionalmente han sido ajenas a la Economía de la empresa.

Uno de los factores más importante en el mundo empresarial es la valoración de los activos de una empresa por eso existen métodos de valoración de empresas para conocer estos activos, aunque existen muchos problemas a la hora de aplicarlos a la realidad debido a que teóricamente son perfectos e ideales pero una vez llevados a la práctica llevan a decisiones equivocadas o injustas, principalmente debido a la necesidad y el coste de hacer estimaciones.

I Fundamentos teóricos

Todos los conceptos básicos y necesarios para lograr entender todo el contenido del tema a tratar en el libro, son de vital importancia y se divide en seis capítulos para poder explicar estos conceptos.

LA VALORACIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA.

• 1- INTRODUCCIÓN:

Para entender mejor la temática definamos primero el concepto del "Valor" citando a David Ricardo que define el valor como la cantidad de cualquier otra cosa por la que podrá cambiarse, esto aplica también para un "valor simbólico" y un "valor sentimental" por ejemplo el libro da un buen ejemplo de esto con la siguiente explicación: una persona con un objeto de valor sentimental y deba venderlo, ósea hacerle una conversión de valor sentimental a valor monetario, aunque posiblemente no pueda ser generalizado en una formula o manual a seguir al pie de la letra, ya que desde el punto de vista psicológico cada persona puede ver eso como una pérdida o una ganancia subjetiva.

Con este concepto definido se puede pasar al siguiente punto que son los cuatro temas en que se basa el libro para dar valor a una empresa, el primero: los objetivos de la empresa, el segundo: la estructura financiera, el tercero: la política de dividendos y el cuarto tema: el tamaño. "La Economía Financiera es la pretendida Ciencia del valor".

• 2-  EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO:

En esta parte del libro, se habla de qué busca la empresa en cuanto al valor que quiere conseguir en un determinado tiempo, ya que generalmente los que se interesan por esta valoración son otras empresas que absorbieron la empresa en cuestión, los economistas delimitaron objetivos que las empresas buscan conseguir.

• Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista:

Teóricamente las empresas son conocidas como unidad productiva por lo tanto el objetivo principal de la unidad productiva debe ser producir y/o prestar su servicio dependiendo del sector de la economía al cual pertenezca, generalmente en un tipo de economía centralizada el objetivo principal es producir mucha cantidad con calidad, aunque no siempre se cumple lo último.

• Objetivo clásico: Maximización del beneficio:

En este punto la organización se centra en la maximización de sus ganancias y depende del sistema económico en el cual se encuentra, de esta manera estaríamos hablando de un tema polémico, ya que es bien sabido que muchas empresas recurren a diversas tácticas para la maximización de las mismas, gracias a eso se puede decir que las partes involucradas son egoístas ya que buscan solo su mayor beneficio; por ejemplo: Para los trabajadores es más relevante el valor añadido, para los accionistas el beneficio neto, para los acreedores el beneficio bruto después de impuestos, para el fisco antes de impuestos y para los directivos la autofinanciación.

• Múltiples objetivos

Básicamente es ver a la empresa desde el punto de vista de cada miembro pensando en sus objetivos y no en el objetivo común de empresa, aquí podemos apreciar dos teorías que explican mejor esta definición. Teoría de la Organización habla de los intereses de cada grupo de presión y su poder relativo dentro de la empresa y la Teoría de la Dirección, existe un poder que intenta imponer sus objetivos, los directivos, de forma que los demás grupos de intereses actúan como restricciones a esos objetivos.

• Objetivo financiero

Para este objetivo se explica que muchas empresas no buscan directamente la maximización de sus acciones en la empresa sino buscan que estas se mantengan en el tiempo ya que esto fija sus acciones como seguras y confiables haciéndolas más atractivas en el mercado presentado así una rentabilidad constante y aunque nunca es negativa que estas tiendan a subir es preferible o mejor dicho los inversionistas priorizan que se mantengan estables.

• 3-  VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES:

Para entender esta relación se debe enfatizar en la diferencia de los conceptos de valor y precio aunque parecidos y se tienden a confundir son dos conceptos diferentes siendo el valor una estimación o lo que se cree que es el precio que se puede pedir u ofrecer por el objeto, mientras que el precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una cosa.

En esta gráfica tenemos un ejemplo de lo que podrían ser las funciones del valor y del precio, con respecto al tiempo de negociación, suponiendo que, en algún momento, se llega a un acuerdo.

El valor es la consecuencia de una apreciación unilateral, mientras que El precio es resultado de la interacción entre dos partes.

• 4-  PRECIO Y CONTEXTO DE LAS TRANSACCIONES

Los mercados, en general y, concretamente, los de capitales en ningún caso pueden considerarse de competencia perfecta. Menos aún, en la competencia de bienes tan heterogéneos como las empresas. Es posible que la cotización oficial de sus acciones confiera al mercado de empresas ciertas cualidades de perfección (amplitud, profundidad, transparencia). Vamos a referirnos únicamente a las transacciones como intercambios en términos monetarios, es decir, con exclusión del trueque y las transmisiones a título lucrativo, que también pueden constituir, en otro ámbito, actos de valoración. En función de esto, el precio de un bien o servicio se definirá como la cantidad de unidades monetarias que se entregan a cambio de ese bien o servicio.

El precio final de la transacción ha de depender de la situación coyuntural en que se encuentra la empresa, de la información disponible para las partes (con la que forman una estimación del valor) y del tipo de operación de que se trate (compraventa de negocio, intercambio de acciones, cambios de propietarios, en sus distintas modalidades, fusión, absorción).

• 5-  LA IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

En esta parte tenemos la información previa que se debe tener de la empresa para poder aplicar un método de valoración esto quiere decir que hay muchos datos importantes que deben cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas, además, en forma de previsión. Para así poder pasar a la aplicación de uno de los métodos de valoración de empresas.

Para todos y cada uno de los modelos formulados, sus detractores han objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos. Esas dificultades se traducen en un coste. Éste es un elemento disuasorio, tanto para la compra como para la venta, ya que al comprador le supone un menor valor y al vendedor una mayor inversión y reduce el excedente de ambos.

LA VALORACIÓN DE ACTIVOS

• 1- LIMITACIONES DEL VALOR TEÓRICO O CONTABLE

Un gran problema de la valoración de activos es los fallos o limitaciones en los valores teóricos ya que estos dependen de los criterios o normas de valoración, Por ejemplo, la contabilización de inmovilizados a costes históricos, sin posibilidad de revalorizaciones, o determinados métodos de amortización o de registro de existencias pueden infravalorar los activos, de la misma forma que el posible exceso de provisión, debido al principio asimétrico denominado de prudencia valorativa.

Por otra parte tenemos también que las limitaciones teóricas no vienen dadas por un descuido o un planteamiento equivocado, sino por la dificultad de la valoración de los intangibles por este motivo, "buena parte de su valor económico está condicionada a la continuidad de la relación empresarial de que forman parte, como consecuencia el valor de liquidación o transferencia es muy bajo.

• 2-  LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES

Un problema para poder valorar a la empresa es este factor ya que como es un factor intangible cuyo valor fuera de la empresa decrece o incluso no existe, por lo tanto prácticamente carecen de mercados, dado que el conjunto de la empresa tampoco tiene un mercado donde comparar precios debido a que estos valores intangibles son la organización de la empresa, los conocimientos de sus empleados y su integridad y fidelidad, este tipo de factores no pueden ser medidos de manera monetaria, sin embargo influyen mucho cuando se debe valorar los activos de una empresa. En el siguiente esquema se muestra mejor una estructura de todo el capital intangible de una empresa.

• 3-  MÉTODOS DE VALORACIÓN ESTÁTICOS

Métodos básicos de valoración cuya principal característica es que mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales podemos obtener la valoración de la empresa.

• Patrimonio neto:

Es la diferencia entre el valor neto contable de los activos y el importe de pasivo exigible. Esta cantidad, dividida entre el número de títulos, nos ofrece el valor teórico de una acción. Esta forma de valoración es inmediata, puesto que no es lo mismo la valoración que la comprobación. Ésta es un proceso independiente, aunque no deja de influir en el valor de los activos comprobados, cuando pueda suponer un coste de información.

• Valor basado en el activo neto real:

Al cálculo del patrimonio neto se le corrigen los valores en función del mercado y a eso se le denomina valor real o actual. Por otra parte, se eliminan los activos ficticios, por eso, el activo que queda es neto. La valoración de activos a precios de mercado se denomina tasación y a veces peritación, concretamente, cuando la valoración se hace en cumplimiento de leyes.

• Valor basado en la explotación:

Es un mero desglose del anterior, aunque muy re-comendado por Martín Marín y compañía (1992 y 2001). Consiste en eliminar aquellos activos y pasivos que no sean funcionales. La naturaleza de los activos constituye un aspecto problemático, puesto que el detalle de las partidas que se pueden considerar funcionales no aparece en la mayoría de los datos disponibles, tales como los depositados en Registros Oficiales. Eso significa que, normalmente habrá que considerar la totalidad del activo, independientemente de su implicación en la creación de valor. Además, la funcionalidad actual o potencial de los recursos productivos altera el valor que se les podría atribuir dentro de la empresa.

• Valor sustancial:

Se le considera una verdadera "Cuantificación de la potencialidad de generar beneficios". Por lo tanto, estaría muy relacionado con los métodos dinámicos. Se parte de la idea de que el todo no es igual a la suma de las partes.

Consiste en añadir al valor real o actual de la empresa la cuantificación de determinadas circunstancias cualitativas que incrementan (o tal vez, en otros caos, reducen) el valor de la empresa: Acuerdos, reputación, fidelidad, sinergias, clasificación del riesgo financiero,… La cuantificación de tales circunstancias, bajo la denominación de activos intangibles, se tendría que calcular como el valor actual de los incrementos de beneficio futuro esperados que les fueran atribuibles.

• 4-  INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE VALORES. LA TASA "q" DE TOBIN

James Tobin (1918), economista y político estadounidense, premio Nobel de Ciencias Económicas en 1981 midió la relación entre el valor de los pasivos y el valor de los activos de la empresa; más concretamente, el cociente entre la cotización de una empresa y el valor de reposición de sus activos.

Esta tasa o ratio nada tiene que ver con la tasa, en sentido de impuesto o exacción, que el economista Tobin propuso para el comercio internacional, aunque si aplicamos el concepto "q" a la economía general, en describimos fenómenos no menos interesantes.

Como muestra la figura anterior, los mercados de títulos sobrevaloran a la empresa con respecto a sus balances o, en sentido contrario, sus contabilidades infravaloran su potencialidad de generar beneficios, o tal vez ambas circunstancias se dan simultáneamente. En este último caso, un buen método de valoración consistiría en promediar el valor del activo (objeto de este capítulo) y el del pasivo (los dos capítulos sucesivos), ponderando ambas medidas por con una medida relacionada con la tasa q de Tobin (Salas y Espitia, en Sánchez Fernández de Valderrama, 1998). El caso particular de que la ponderación se haga por mitades (media aritmética) se explica más adelante, con el nombre de formulación clásica.

• 5-  LA RATIO PER Y EL PAYBACK

El Price/Earning Ratio (PER) es una de las medidas de valoración más utilizadas, debido a su facilidad de cálculo, aunque el establecimiento de las dos magnitudes que definen la ratio es susceptible de dificultad (Martín Marín y Trujillo Ponce). Se define como el precio pagado por un beneficio perpetuo (constante e interminable). También se define, como su propio nombre indica, mediante la expresión:

En cierto modo, es una medida del incentivo a invertir, de la euforia en el mercado, también de la falta de significación del beneficio contable y, sobre todo, el plazo de recuperación de la inversión que realiza el accionista:

En el caso en que no se perciba dividendo entre los momentos de la compra y la venta de los títulos, debido a que 1 < año, la parte devengada vendría recogida en ?P.

En la proposición de tradicional, según se dijo, teníamos como expresión del coste del capital para la empresa que coincide con la rentabilidad considerada por el accionista en este análisis.

Por otra parte, si se acepta que la empresa equivale a "n" años de beneficios reales, entonces, V = nR, de donde,

Lo que es lo mismo que escribir V = PaybackxR.

LA VALORACIÓN DE ACCIONES

Anteriormente los métodos de valoración estáticos nos ofrecían una cuantificación de la totalidad del activo de la empresa con sólo deducir el valor correspondiente del pasivo exigible. Con los métodos dinámicos, tratamos más bien de valorar la empresa a través de su pasivo y también es posible calcular la cotización o valor de mercado del pasivo total o, de forma separada, el de los recursos propios.

• 1-  VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS. EL "PRINCIPIO FUNDAMENTAL"

Se denomina valoración dinámica al descuento de los flujos económicos a futuro debido a que no atienden a la situación patrimonial en un determinado momento, sino a una sucesión de variable flujo o renta en un periodo. Desde el punto de vista teórico, su gran función es la de definir el valor de la empresa o de los activos como el valor actualizado de los resultados potenciales que generarán. En general, en la aplicación numérica de estas fórmulas, supondremos que se tiene información perfecta acerca de los beneficios de la empresa, su política de dividendos, los planes de inversión, las cotizaciones, etc.

En esta parte existen dos tipos de accionistas los de control y especulación

Accionistas de control: Participación mayoritaria y vocación de permanencia. Son propietarios de las empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete significativo de acciones, pagando normalmente una prima de control. La mayoría no tiene por qué ser absoluta, ya que puede haber participaciones minoritarias que permitan el control más o menos estable por parte de un sujeto decisor.

• Rentabilidad directa o explícita:

En el caso de las acciones, la variable renta viene dada por el dividendo

• Rentabilidad estratégica:

Existen participaciones de control que no persiguen una rentabilidad financiera, sino estratégica, relacionada con el liderazgo en los mercados de productos y servicios. El dividendo a percibir es lo de menos; incluso sería interesante no repartir dividendos, a fin de reinvertir en actividades que sean complementarias con otras del accionista de control. Se incluye en este concepto el cierre de la empresa adquirida, eliminando un competidor.

Accionistas de especulación: Participación esporádica y minoritaria.

• Rentabilidad indirecta o implícita:

Variación patrimonial de tipo financiero. Esta rentabilidad puede corresponder, al menos en parte, a la parte proporcional del dividendo devengado y no vencido.

En términos generales, la rentabilidad esperada por el inversor será la suma de la rentabilidad implícita y explícita:

Esta fórmula se puede expresar de otras maneras:

• 2-  EL MODELO DEL FACTOR DE CONVERSIÓN.

Cualquiera de los modelos considerados "básicos" contemplan el producto del beneficio o renta de la empresa por un determinado coeficiente o "factor de conversión", cuya formulación varía, según de qué modelo se trate.

No obstante, el inversor no tiene por qué razonar en función de unas expectativas de renta, sino tal vez del valor futuro estimado de su inversión, supuesta una determinada rentabilidad de las mismas, es decir, en función de variables patrimoniales. En este caso, hablamos, en sentido estricto, de modelo del factor de conversión (Martín Marín y Ruiz Martínez, 1992).

El razonamiento parte de una determinada rentabilidad del activo no repartida. Como en los métodos dinámicos, el valor de la empresa viene determinado por el valor esperado de las rentabilidades futuras.

• 3-  EL MODELO DE LAS OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN

Este modelo es perfecto, desde el punto de vista teórico, siempre que se puede aplicar, será preferible a cualquier otro, pero debido a los motivos que más abajo se apuntan, no suele ser aplicable más que por una de las partes, que es precisamente la que dispone de menos información con respecto a las variables que necesita cuantificar: El comprador.

Resultado potencial de las inversiones actuales: Es el valor dinámico, tal y como lo hemos estudiado hasta ahora. Puede ser beneficio o pérdida.

Resultado potencial de las inversiones potenciales: Deriva de las posibles inversiones adicionales (It), en caso de cambio de propietario (privatizaciones, nacionalizaciones), entrada de inversores (Capital Riesgo, etc.), reconversiones, etc. El efecto de las nuevas inversiones también podría ser negativo, pero si las inversiones aún no se han realizado y no resultan rentables, no se realizarán. Por eso este término sólo puede incrementar el valor de las inversiones actuales.

Para demostrar esta fórmula, partimos de la expresión simplificada del modelo del beneficio.

Y sustituimos en ella los valores

De manera que:

El primer sumatorio nos permite descomponer el valor esperado en tres rentas, la primera de las cuales asimilaremos a una renta perpetua:

En el último término, introducimos ahora el descuento al momento actual de las in-versiones, dentro del segundo sumatorio, haciendo también la suposición de que podemos proyectarlo hacia el infinito.

• 4-  LA FORMULACIÓN CLÁSICA Y MODERNA. ANÁLISIS COMPARATIVO

Existen dos modelos que son una combinación de los modelos estáticos y dinámicos uno es el modelo directo y el otro es el modelo indirecto y el motivo de su utilización es que reducen considerablemente la dependencia de la estimación con respecto a una variable tan difícil de predecir como la tasa de descuento.

El modelo indirecto funciona para estimar el fondo de comercio de forma indirecta, por diferencia entre el valor sustancial y el valor de mercado de los activos. El valor de la empresa puede ser despejado de dicha formulación, como media aritmética entre valores estáticos y dinámicos.

Por otro lado el modelo directo es muy distinto, aunque las expresiones vienen a ser muy similares. Se suma al valor estático un "Fondo de Comercio" o "Goodwill" para obtener el valor (dinámico) de la empresa. Esta fórmula también puede ser utilizada para estimar el fondo de comercio. El nuevo valor obtenido determina lo que hemos denominado "Valor sustancial". Eso significa que habría que seguir utilizando el VNR como elemento estático, como en la fórmula clásica.

VALORACIÓN DEL PASIVO EXIBIBLE

El primer apartado trata de las peculiaridades de los títulos de renta fija emitidos, mientras que los siguientes tratan del riesgo de cambio, tipo de interés e inflación, aplicable a cualquier tipo de deuda, sea o no emitida. La inmensa mayoría de los pasivos de las empresas no están sujetos a cotización. En estos casos, la valoración no es fácil, pues se definiría como el imponer a un tercero que estaría dispuesto a pagar a nuestro acreedor para subrogarse en su crédito, descontando los gastos de formalización que fueran necesarios.

• 1-  PECULIARIDADES DE LA RENTA FIJA.

En lo que respecta a los títulos valores, sus poseedores son acreedores, de la empresa y no propietarios, como ocurre con las acciones. Eso significa que, a diferencia de éstas, las obligaciones tienen que ser devueltas (amortizadas), en las condiciones financieras registradas y publicadas a la emisión, por ejemplo, por el nominal, al vencimiento:

Esta fórmula representa el valor de un bono u obligación, teniendo en cuenta su propio vencimiento. Para el total del empréstito, la expresión se vería modificada, debido a que el vencimiento de todas las obligaciones no suele ser el mismo.

• La duración de un empréstito:

Si expresamos la fórmula del valor de una obligación como se indicó más arriba, entonces, la duración media de todos los títulos viene definida por Macauly en los siguientes términos, teniendo en cuenta que:

La duración de un bono viene a ser el equivalente al coeficiente beta de una acción. Mide la sensibilidad del precio a las variaciones de la tasa de descuento. A mayor interés de mercado, la duración se acorta, debido a la menor ponderación de los pagos más distantes, cuyo valor actual disminuye de forma exponencial.

• Cláusula de amortización anticipada:

Pueden ser a favor del emisor o del inversor. Si en las condiciones de la emisión no se estableció qué proporción del empréstito puede amortizarse en cada momento, la empresa puede reservarse en derecho de amortizar todos los títulos del empréstito, si el interés de mercado está suficientemente bajo como para financiación más barata.

• Valoración de bonos convertibles y canjeables:

La diferencia semántica entre la conversión y el canje es que en el primer concepto se requiere una ampliación de capital que se ofrece al obligacionista conversor y en el segundo, se le ofrecen acciones antiguas procedentes de la autocartera. La conversión de obligaciones en acciones nuevas supone una merma patrimonial y de derechos de voto de los socios antiguos, como ocurre en toda ampliación de capital, por ese motivo, en las emisiones de obligaciones convertibles se les suele ofrecer derechos de suscripción preferente o determinada cláusulas "anti-dilución" por la parte de beneficios o reservas que pasan a compartir con los accionistas nuevos.

• Otras características especiales:

La amortización del empréstito por cuota constante sería un supuesto simplificador, a efectos de calcular el valor del mismo. Sin embargo, resulta inaplicable, debido a la indivisibilidad de los nominales, a no ser que se trate de bonos no amortizables o "consols bonds", en los que todas las anualidades están formadas por intereses a perpetuidad; eso simplifica notablemente la formulación.

El carácter indefinido de dicho tipo de bonos o, lo que es lo mismo, la ausencia de reembolso, configuran a estos instrumentos financieros como una especie de híbrido entre las acciones y las obligaciones. Entre otros ejemplos de híbridos, difícil de clasificar en capital propio o ajeno, se encuentran las acciones sin voto, las obligaciones participativas (remuneradas en parte como renta variable), los títulos convertibles, las acciones preferentes, etc.

Ya se ha hablado de los bonos cupón cero, cuya valoración resulta especialmente sencilla. Especial mención merecen los bonos basuras, cuyo precio de mercado suele ser superior al calculado según la fórmula, considerando el riesgo calificado y, por último, los títulos de deuda pública, considerados sin riesgo, cuyo valor de mercado depende casi exclusivamente del tipo de interés. También los bonos hipotecarios o activos "titulizados" tienden a reducir el riesgo y, por lo tanto, a hacer coincidir el valor estimado y el precio de mercado, para un interés dado.

• 2-  VALORACIÓN DE DEUDAS E INFLACIÓN.

La inflación no es más que la subida de precio o costos de forma continua y rápida en un periodo de tiempo, en épocas de inflación aquellos bonos que se amorticen en más años se verán perjudicados, El valor real descenderá por la pérdida de patrimonio y por la disminución de interés real, es decir, la inflación afecta tanto al principal (o nominal) como a los intereses. Si los bonos han sido suscritos a interés fijo (renta fija, en sentido estricto), su valor tenderá a disminuir en el mercado, conforme se incremente el nivel general de precios. Pero, por otra parte, si la inflación prevista es alta, los intereses nominales tienden a subir. En épocas de inflación, la autoridad monetaria suele provocar una subida de los tipos, de forma que el coste de oportunidad del acreedor aumente.

Valorar dichos pasivos al momento actual entraña una dificultad consistente en la necesidad de estimar las tasas de inflación y el interés de mercado para el periodo de vida del empréstito, al fin de utilizarla como tasa de descuento adicional al kPE, en la fórmula siguiente:

• 3-  VALORACIÓN DE DEUDAS Y RIESGO DE CAMBIO:

Dado que a la empresa le interesa mantener estable el valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir "eurobonos", es decir, títulos en divisa distinta de la doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un valor más estable o menor tasa de inflación, bien porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien porque dichos intereses serán satisfechos con flujos de caja en la misma moneda, derivados de la exportación o de negocios en el extranjero.

• 4-  VALORACIÓN DE DEUDAS A INTERÉS VARIABLE.

El valor de las deudas en general y de la renta fija en particular, con respecto al interés de mercado es siempre una función decreciente, puesto que comprar significa elevar el valor y, en términos efectivos, reducir la rentabilidad y viceversa. Por eso, el valor se calcula precisamente descontando a la tasa de interés de mercado. En la medida en que el interés nominal (aquel por el que se calcula el importe del cupón) coincida con el interés de descuento, el valor tenderá a coincidir más con el precio de reembolso.

Si el interés variable está bien referenciado y el interés de referencia es indicativo de una tasa de mercado eficiente, será una fórmula de protección contra el riesgo de tipos de interés, en todo tipo de deuda, en función de la siguiente expresión, donde se ha hecho abstracción del problema de la inflación:

Siendo "Sp" el spread, la variabilidad del interés nominal será similar a la de la tasa de descuento. Aquí no es correcto decir que la devolución del principal sí está afectada por el riesgo de tipo de interés, puesto que éste no afecta al poder adquisitivo de la moneda. Esto se ve claramente en caso de un bono cupón cero:

Donde VR es el valor de reembolso. En la medida en que el spread se reduzca, el valor del empréstito tenderá a coincidir con el valor de reembolso.

ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LA EMPRESA

• 1-  CONCEPTOS PREVIOS

Estructura financiera: También se la llama estructura de capital o de pasivo. Es la composición del pasivo, más concretamente, la ratio de endeudamiento. Presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en relación entre sí. La segunda, que expresa la proporción de deuda en el pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea más comprensible del concepto de endeudamiento.

Valor de la empresa: Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y, a menudo, en los manuales y otros textos no es fácil suponer a cuál de ellas nos estamos refiriendo. Puede ser definido como valor para el accionista o como pasivo total. Según se pretenda valorar una u otra de las magnitudes, será más indicado uno u otro concepto de ratio de endeudamiento. También estas dos modalidades están muy relacionadas entre sí.

V = RP para el accionista

V = RP + PE para accionistas y acreedores

La primera definición es la más utilizada en la actualidad, aunque la segunda se utilizó durante varias décadas para explicar la hipótesis de la irrelevancia, que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura financiera.

• 2-  APALANCAMIENTO Y RIESGO FINANCIERO.

• Apalancamiento:

Se usa como sinónimo de endeudamiento, pero es más bien un efecto de éste. Es apalancada aquella operación en la que se obtiene apoyo financiero de otro agente (normalmente, un acreedor) para realizar una inversión, de forma que la rentabilidad de ésta permita recompensar a aquél y se quede con un excedente el que recibió dicho apoyo. En este libro, comentaremos, al menos, dos tipos de apalancamiento.

Apalancamiento financiero: La rentabilidad financiera o rentabilidad del accionista (rf) equivale a la rentabilidad económica o del negocio del que es propietario (Re), más un margen obtenido del apoyo de un acreedor a quien le retribuye con un interés (KPE). En este caso, la medida de la aportación de dicho acreedor es el ratio de endeudamiento L1,

Donde

Apalancamiento político en capital propio: La toma de participaciones de control, colocando el resto del capital entre accionistas particulares, sirve para apalancar los derechos de voto. En este caso, el agente ocasional sería el accionista minoritario y su retribución el dividendo. El beneficio para el agente destinatario del apoyo sería el control de la empresa.

Otros tipos de apalancamiento: Se denomina apalancamiento operativo al aprovechamiento de una dimensión de actividad óptima, cuando existen costes fijos y, como consecuencia, economías de escala. Se aplica a los costes de producción, comercialización, administración y, como veremos, a los gastos de emisión de títulos y formalización de deudas.

• Riesgo financiero:

Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura financiera. En el siguiente capítulo, se definirá también como la probabilidad de no poder restituir y retribuir puntualmente y por el importe obligado al acreedor.

• Riesgo económico:

Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura económica

• Otros riesgos:

Se pueden asumir riesgos extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el extranjero o relacionadas con la exportación.

• Prima de riesgo (p):

Incremento en la retribución exigida por los agentes aportantes de fondos, como consecuencia de un mayor riesgo normalmente, financiero percibido por éstos.

• 3-  LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI Y MILLER.

En este caso, la maximización del valor de la empresa se corresponde con la del beneficio y, además, con la minimización del coste del capital. La fórmula parte de la presunción de que.

• El beneficio esperado es constante para una duración ilimitada de la empresa.

• El coste del capital viene dado por el mercado de capitales (mercado perfecto).

• El valor calculado por los agentes en dicho mercado depende exclusivamente del beneficio bruto o de explotación.

• Se acepta que el coste de capital pueda expresarse como promedio ponderado de las fuentes propias y ajenas.

• 4-  LA POSICIÓN RN Y LA TESIS TRADICIONAL.

En estos planteamientos consideramos que el valor de la empresa en el mercado depende del Resultado neto (RN) o resultado para el accionista.

De esta fórmula resulta que el valor de la empresa depende directamente del endeudamiento y, por lo tanto, de la estructura financiera.

• 5-  INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN.

La existencia de una ratio de endeudamiento óptimo puede influir en el importe de las inversiones y, como consecuencia, en la rentabilidad de éstas, sobre todo cuando existen indivisibilidades. La distorsión se eliminaría si la empresa consiguiese financiar cada nuevo proyecto con una estructura financiera idéntica a la que tiene el conjunto de los proyectos en curso, de forma que el coste de la financiación del proyecto fuera similar al de la empresa. Debido a los costes fijos de emisión de empréstitos y de ampliación de capital, la empresa suele elegir únicamente una de esas dos alternativas para financiar el total del desembolso.

• 6-  FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA.

Hay infinidad de estudios teóricos y empíricos entorno a los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas, en distintos ámbitos geográficos, tamaños de empresas, sectores, etc. Al mismo tiempo, se estudian las repercusiones de determinadas estructuras de capital sobre el éxito y la supervivencia de las empresas. Entre los factores más importantes que determinan que un tipo de empresas se financie con una combinación de recursos distinta a la empleada u obtenida por otras, se citan el tamaño, el sector, el ámbito geográfico, etc.

EFECTO DE LOS IMPUESTOS Y OTRAS VARIABLES

En este punto del libro se toca la parte de como los impuestos pueden afectar al valor de la empresa, eliminando algunas de las hipótesis restrictivas iníciales vistas en capítulos anteriores del libro.

• 1-  IMPUESTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA.

Los impuestos son instrumento del Estado para dirigir la inversión y también una fuente financiera para el Estado y otros entes públicos.

El impuesto afecta directamente al beneficio y a los flujos de tesorería y, por lo tanto, a los modelos de valoración dinámicos. El impuesto de sociedades afecta también a los incrementos de patrimonio del inmovilizado y también a la rentabilidad directa o indirecta del inversor y, por lo tanto, al valor que otorga a los pasivos emitidos por la empresa. Normalmente, el impuesto reduce la rentabilidad financiero fiscal de las inversiones, puesto que se trata de un coste, aunque a su vez reducen el coste de la financiación, por ser éste un gasto deducible el importe anual de la base imponible. Eso abarata la financiación ajena con respecto a la propia y favorece el apalancamiento financiero; por lo tanto, es lógico pensar que tienda a incrementar la estructura financiera óptima.

• La base imponible del impuesto no coincide necesariamente con el resultado contable.

• Las pérdidas pueden compensarse con las bases imponibles positivas de los 7 años siguientes. Las de nueva creación podrán computar este plazo a partir del primer año con beneficios.

• Se eliminan las deducciones por inversión o por creación de empleo.

• Existen deducciones por inversiones que atiendan a determinadas finalidades: Empleo de minusválidos, formación profesional, actividades de interés cultural, investigación y desarrollo y fomento de las exportaciones.

• Régimen específico para PYME:

• Libertad de amortización de inversiones de escaso valor o que supongan in-cremento de plantilla.

• Deducción de una provisión por insolvencias del 1% del saldo de deudores.

• Exención por reinversión de incrementos patrimoniales.

• "Progresividad" 30%, 35%.

• Normalmente son PYME las empresas de nueva creación.

• 2-  EL EXTRAÑO CASO DE LAS SOCIEDADES "HUCHA"

Se definen, de una forma simple como aquel tipo de empresas cuyo activo está formado, en su práctica totalidad, por disponibilidades. Se dice que una empresa puede presentar esta característica, de forma transitoria, cuando se acaba de constituir con aportaciones dinerarias y aún no ha realizado inversiones o cuando se ha liquidado y está pendiente de disolverse. También incluso cuando está efectuando un cambio radical de objeto social o existen otras circunstancias todavía más anómalas. El paradigma de sociedad hucha es el de la sociedad liquidada, pendiente de disolución y su razón de ser se fundamenta en motivos de tipo institucionalista.

• 3-  COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA

La corrección de 1963 de M&M sigue sin conceder al riesgo financiero ningún efecto en el valor de la empresa, pero su modelo sería muy didáctico si se le añadiese un elemento negativo, dependiente del nivel de riesgo.

Ese elemento se llama "coste de insolvencia financiera" y se define como la pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en determinada proporción su endeudamiento. Los costes de insolvencia pueden ser de varios tipos:

• 4-  AUTOFINANCIACIÓN Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS