Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo TEORIA DE MODIGLIANI Y MILLER 1.1 Proposiciones o postulados de la teoría de MODIGLIANI y MILLER 1.1.1 PROPOSICIÓN 1. La irrelevancia de la política de dividendos M&M demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas antiguos. Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado de capitales eficiente, la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se cumplan una serie de hipótesis básicas: Los costos de transacción se ignoran. b. La política de inversiones de la empresa se mantiene constante. c. Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo impositivo. d. Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado. e. Los mercados de valores son eficientes. f. Los inversores actúan de forma racional.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Inicialmente, Modigliani y Miller (M&M) exponen el caso de una empresa sin crecimiento y sin nuevas inversiones netas en un mundo sin impuestos. El valor de tal empresa (o proyecto) estaría dado por sus flujos de efectivo a perpetuidad, NOI o X, divididos entre sus costos de capital, k. La medición de k depende del grado de riesgo de la empresa, del proyecto o de la actividad. Ésta proposición 1 de M&M. Afirma que el valor de mercado de cualquier empresa (o proyecto) “está dado por la capitalización de su rendimiento esperado a la tasa, k, apropiada para su clase”. Esto es algo de lo que referían M&M cuando afirmaron que las empresas que se encontraban en una clase determinada de riesgo tendrían la misma tasa de descuento aplicable.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo 1.1.2 PROPOSICIÓN 2. Costo de capital versus apalancamiento ante impuestos corporativos. (Gp:) Otros Aspectos (Gp:) 1. La totalidad del incremento de valor de la empresa se acumula para los accionistas originales. Los tenedores de bonos sólo mantienen sus derechos originales. (Gp:) 2. Cuando los flujos de efectivo provenientes de la nueva inversión se descuentan al promedio ponderado del costo de capital, se definen como los flujos de efectivo operativos después de impuestos que la empresa tendría si no tuviera deudas. Esta proposición de M&M afirma que el costo de capital contable aumenta con un mayor grado de apalancamiento financiero, porque los accionistas se encuentran expuestos a una mayor cantidad de riesgo.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo 1.1.3 PROPOSICIÓN 3. Costo de capital VS apalancamiento ante impuestos personales Utilizaremos los siguientes símbolos: Tc = tasa fiscal corporativa Tpb = tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada sobre los intereses de la deuda) Tps = tasa fiscal pagada por las personas que reciben ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es un “promedio” de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que Tpb. Obteniéndose por tanto la siguiente ecuación: Esta proposición indica que el instrumento usado para financiar una inversión, esto es, su estructura de capital
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Si la tasa fiscal sobre los dividendos recibidos de las acciones corporativas o de las ganancias de capital provenientes de la venta de las acciones de compañías que retienen las utilidades se pueden reducir a cero, la ganancia proveniente del apalancamiento se convertiría en: 1.2 Contradicciones a la teoría de M&M 1.2.1 La relevancia de la política de dividendos Un supuesto importante de la teoría de Modigliani y Miller es que la política de dividendos no afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke).
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Ecuación: Rendimientos sobre los dividendos (Gp:) Para Gordon y Linther esto no es así, sino que aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores, los pagos vía dividendos son mas seguros que los que provienen vía ganancias de capital. Tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios Tasa de crecimiento esperada de los dividendos de empresa
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo 1.2.2 El efecto de los impuestos La mayoría de los especialistas están de acuerdo en que las ideas de M&M son las adecuadas siempre que se cumplan los supuestos básicos de que ambos parten. Por ello la posible relevancia de la política de dividendos con relación al valor de la empresa podría existir cuando dichos supuestos básicos no se cumplen. Uno de dichos supuestos es que la política fiscal es neutral con relación a los dividendos y a las ganancias de capital, pero ¿qué ocurre cuando esto no es así?. Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una ventaja sobre los dividendos porque sólo se realizan a voluntad del inversor, mientras que los dividendos le vienen dados. Ello implica que en el caso de los dividendos, la empresa pagará impuestos en el momento en que se los entreguen, mientras que podrá diferir el pago de los impuestos sobre plusvalías hasta que las realice, lo que podrá hacer cuando fiscalmente le sea más oportuno.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Modigliani y Miller demostraron que si los mercados financieros eran eficientes, la política de dividendos era irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Por otro lado, para que esto último fuese así, uno de los supuestos básicos implicaba que los directivos deberían cumplir el objetivo de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas, lo que haría que los intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los directivos. Teorìa de la AGENCIA o Costo de AGENCIA
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Costos de Agencia Los directivos, con objeto de reducir dichos costos de agencia, suelen tomar una serie de medidas como, por ejemplo, (Gp:) La realización de auditorias externas de la empresa (Gp:) El establecimiento de cláusulas de protección por parte de los acreedores, el establecimiento de incentivos (opciones sobre acciones, por ejemplo), etc., todo ello con el objetivo, adicional, de proporcionar información a los inversores sobre las acciones e intenciones de los directivos.. La medida de los costes de agencia consiste en la diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de la misma.
La mayoría de los participantes celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre las utilidades. Aunque los contratos definen los derechos y las responsabilidades de cada uno de los integrantes de la empresa, pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos integrantes pueden tener metas de tipo personal. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD DE LA EMPRESA. Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad pueden clasificarse en dos grandes grupos: Aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie de factores. Aquellos que la consideran como una variable explicativa fundamental del valor de la empresa.(en este punto existe discrepancia respecto al tratamiento de la propiedad como una variable exógeno o endógeno). Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD DE LA EMPRESA. La exogeneidad de la estructura de propiedad significa que la propiedad se determina "fuera" de la empresa. El carácter endógeno de la estructura de propiedad, se debe a que dicha estructura no se determina aleatoriamente, es preciso tener en cuenta el sentido de la causalidad a la hora de examinar las relaciones que puedan establecerse entre la propiedad y otros aspectos de la empresa y, entre estos, el valor de la empresa. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN DE LA EMPRESA Y EL MERCADO. Los costos de transacción pueden definirse como los costos necesarios para crear, operar las instituciones y garantizar la obediencia de las reglas. Los mercados son instituciones que existen para facilitar el intercambio, es decir, existen para reducir los costos que implica la realización de transacciones. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN DE LA EMPRESA Y EL MERCADO. MERCADO Funcione ARREGLOS INSTITUCIONALES normas que permitan verificar y cumplir los intercambios Reducir los costos de transacción en los mercados. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN DE LA EMPRESA Y EL MERCADO. Origen de los Costos de Transacción: El comportamiento oportunista. Falta de cumplimiento de las obligaciones contractuales. Falta de monitoreo y protección. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN EN EL TEOREMA DE COASE Bajo costos de transacción nulos, se llevará a cabo un intercambio eficiente de derechos de propiedad, independiente de la decisión legal. “TEOREMA DE COASE” Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN Y EFICIENCIA NEOCLÁSICA. EL MODELO NEOCLÁSICO: formula su teoría suponiendo cero costos de transacción. Bajo esta perspectiva, el agente puede decidir dentro del mercado instantáneamente, sin costos de información ni búsqueda, ni costos de cumplimiento de los contratos de intercambio, ni en su monitoreo. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN Y EFICIENCIA NEOCLÁSICA. La existencia de costos de transacción positivos afecta los incentivos de los agentes y por tanto su comportamiento. De esta manera cualquier intercambio resulta costoso, pues se debe usar tiempo y recursos en búsqueda de información, costos de realizar el intercambio y costo de verificar su cumplimiento. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN Y EFICIENCIA NEOCLÁSICA. En general se puede plantear que la competencia perfecta en el intercambio neoclásico no opera y las decisiones se ven envueltas en nuevos dilemas que necesitan una definición clara: los agentes deben incurrir en costos para definir el intercambio y realizar el contrato. Este costo de usar el mercado, es definible como: 1. Costos de preparar contratos 2. Costos de preparación de contratos. 3. Costos de monitorear y vigilar el cumplimiento del contrato. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
EL CAPITAL, SU COSTO Y ESTRUCTURA. El Capital Es la medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de financiamiento, el nombre contable o propósito del negocio. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
ORIGEN DEL CAPITAL El capital propio: es el que fue deliberadamente acotado para la constitución de una empresa, y que, en principio, no tiene por qué ser reembolsado. El capital ajeno: lo integran fondos prestados por elementos exteriores a la empresa. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
TIPOS DE CAPITAL Inversión de los Propietarios (Aportaciones de capital) Consiste en todos las erogaciones en dinero, especie o de industria que realizan a tiempo indefinido o a largo plazo, las personas que tienen en su poder los derechos primarios de la empresa para su constitución. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
TIPOS DE CAPITAL Por Inversión De Deuda (Capital Por Deuda) Incluye cualquier tipo de recurso obtenido por la entidad por préstamos o créditos a largo plazo, con o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado. Su riesgo es menor porque: Tienen una mayor prioridad de reclamo sobre cualquiera de las utilidades o activos disponibles para pago. Posee mayor apoyo legal en contra de la compañía para recibir pagos de la misma, que los accionistas comunes o preferentes. La deducibilidad fiscal de los pagos de intereses disminuye, de manera sustancial, el costo de la deuda para la empresa. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
EL AHORRO Y EL INTERÉS: BASE DEL CAPITAL La utilización de una parte de la producción con fines posteriormente productivos. INTERÉS (Gp:) El capital se constituye por el ahorro Desempeñar dos funciones básicas: Estímulo del ahorro Criterio de utilización del capital. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
EL CAPITAL Y LA INVERSIÓN La inversión activa :creación de nuevos medios de producción o ampliación de un medio de producción ya existente. INVERSIÓN: Cuando los bienes no son consumidos o su equivalente monetario es utilizado para la compra o la creación de bienes de producción. Inversión pasiva: es la inversión monetaria del particular que compra bonos del Estado, acciones y papeles comerciales que se puedan tranzar en el mercado de valores. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
CLASES DE INVERSIÓN Según el origen Inversión pública cuando la lleva a cabo la Administración. Inversión privada cuando la llevan a cabo particulares. Según La Utilización Inversión neta cuando en ella se incluyan fondos destinados a la creación o a la ampliación de medios productivos. Inversión bruta, cuando a la neta se le suma la reposición del capital productivo desgastado. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
COSTO DE CAPITAL Es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
FACTORES IMPLÍCITOS FUNDAMENTALES EN EL COSTO DE CAPITAL El grado de riesgo comercial y financiero. Las imposiciones tributarias e impuestos. La oferta y demanda por recursos de financiamiento Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
ESTRUCTURA DEL CAPITAL La estructura de capital representa la mezcla (o porción) de financiamiento a largo plazo permanente de una empresa representado por deuda, acciones preferentes y capitales en acciones comunes. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
FACTORES QUE INFLUYEN SOBRE LAS DECISIONES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Riesgo del negocio La posición fiscal de la empresa Método de depreciación de los activos fijos La amortización de pérdidas fiscales y el monto de las tasas fiscales. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Consideraciones fiscales y costos de las fuentes de capital Consideraciones Fiscales. (Conceptos previos) Fisco, Tesoro público. Entidad encargada de recaudar los impuestos. Política fiscal, Conjunto de medidas tomadas para conseguir los fines generales de la política económica. Federalismo fiscal, Política y sistema de gasto público, basado en la libertad de acción y de un amplio margen de actuación sobre la legislación de sus propias leyes
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Gasto público, Reparticiones de dinero, que son de necesidad para que exista y pueda moverse el aparato estatal, en la producción de diversos servicios de necesidad común de una nación (educación, salud, defensa nacional, desarrollo, empleo, etc.). Los impuestos, El impuesto es una prestación tributaria con carácter obligatorio, a cargo de personas físicas y morales para cubrir el gasto público y sin que haya para ellas contraprestación o beneficio especial, directo e inmediato. Consideraciones Fiscales. (Conceptos previos) Consideraciones fiscales
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Consideraciones Fiscales. Consideraciones fiscales IVA, Forma parte del grupo de impuestos a las ventas, afecta al consumidor a través de industriales y comerciantes. Porque el impuesto sobre el valor agregado grava aparentemente el ingreso del industrial y del comerciante, cuando en realidad lo que grava es el gasto del consumidor. Sujetos del impuesto: Enajenación de bienes. Prestación de servicios independientes. Otorgar el uso o goce temporal de bienes. Importen bienes o servicios.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Se llama Renta, al producto del capital, del trabajo o de la combinación del capital y del trabajo. Puede distinguirse: La renta bruta, que es el ingreso total percibido sin deducción. La renta libre, que queda cuando después de deducir de los ingresos los gastos necesarios para la obtención de la renta, se permite también la deducción de ciertos gastos particulares del sujeto del impuesto. Sujeto Las personas físicas y morales deben pagar ISR por: Residentes en los países respecto de sus ingresos. Residentes en el extranjero que tengan un establecimiento permanente o una base fija en el país. Aquellos cuyos ingresos procedan de fuentes dentro de territorio nacional Personas Morales: Pagarán el resultado de aplicar al 35% al Resultado Fiscal obtenido en el ejercicio (PD: exención parcial) Actividades de reducción de impuesto. Consideraciones fiscales Impuesto Sobre la Renta
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Consideraciones fiscales Se refiere a las perdidas de capital que sufren los poseedores de dinero como resultado de la inflación, es decir que si en una economía con cualquier nivel de inflación su dinero no recibe un interés está perdiendo valor “Impuestos inflacionarios” Evasión Fiscal Es toda eliminación o disminución de un monto tributario producido dentro del ámbito de un país por parte de quienes están jurídicamente obligados a abonarlo y que logran tal resultado mediante conductas fraudulentas u omisivas violatorias de disposiciones legales.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Carencia de una conciencia tributaria Sistema tributario poco transparente Administración tributaria poco flexible Bajo riesgo de ser detectado (Gp:) ¿¡?¡¿?¡ Adaptabilidad Evasión Fiscal Consideraciones fiscales
Costos de las fuentes de capital Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Costo de endeudamiento a largo plazo El costo de deuda a largo plazo (ki) se considera, por lo general, como el costo después de impuestos al vencimiento de la emisión de fondos a largo plazo, es decir, la emisión y venta de bonos.
(Gp:) Costos de las fuentes de capital (Gp:) Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y política de dividendo Costo de la deuda antes de impuesto El costo de la deuda antes de impuesto, kd de un bono, puede obtenerse mediante uno de los dos métodos: Cotización de costos: Cuando los valores netos de realización de un bono equivalen a su valor nominal, el costo antes de impuestos será igual a la tasa establecida de interés. Cálculo del costo: Esta técnica encuentra el costo antes de impuesto de la deuda mediante el cálculo de la tasa interna de rendimiento (TIR) sobre los flujos de efectivo del bono.
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