Estructura de capital y políticas de dividendos, su dinámica

Introducción

La estructura de capital y la teoría de dividendos, en unión de todas sus implicaciones representan un aspecto fundamental de la ingeniería financiera, de esto conlleva al desarrollo del siguiente planteamiento problemático: ¿Qué aspectos positivos traería el estudio y el análisis de la estructura de capital y la estructura de dividendos y todas sus actividades?

El apalancamiento y la estructura de capital son aspectos relacionados de manera cercana al costo de capital y en consecuencia a las decisiones del capital. La cantidad de apalancamiento dentro de la estructura de capital de la empresa puede afectar de manera significativa al valor de la misma al influir en el rendimiento y en el riesgo.

El costo de capital y la política de dividendos, abarcan un gran contenido y un sin números de teorías muy extensas, el propósito de este trabajo no es frustrar a los lectores con la explicación y desarrollo de estas, mas bien persigue como finalidad comprender las nociones fundamentales de la estructura de capital y de la política de dividendos, limitándose al contenido pasivo de éstas para lograr la comprensión.

Teoría de Modigliani y Miller

A continuación se presentan los tres postulados de M&M.

Proposiciones o postulados de la teoría de MODIGLIANI Y MILLER.

• Proposición 1. La Irrelevancia De La Política De Dividendos:

Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado de capitales eficiente, la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos. M&M demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas antiguos. Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se cumplan una serie de hipótesis básicas:

• a) Los costos de transacción se ignoran.

• b) La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.

• c) Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo impositivo.

• d) Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.

• e) Los mercados de valores son eficientes.

• f) Los inversores actúan de forma racional.

Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo por acción da lugar a una reducción idéntica en el precio por acción, dejando inamovible la riqueza del accionista. Así que la riqueza actual de los accionistas no cambiará aunque se altere la política de dividendos. Por lo tanto el valor de la empresa sólo dependerá de su política de inversiones. Inicialmente, Modigliani y Miller (M&M) exponen el caso de una empresa sin crecimiento y sin nuevas inversiones netas en un mundo sin impuestos. El valor de tal empresa (o proyecto) estaría dado por sus flujos de efectivo a perpetuidad, NOI o X, divididos entre sus costos de capital, k.

Ésta es la proposición 1 de M&M. Afirma que el valor de mercado de cualquier empresa (o proyecto) "está dado por la capitalización de su rendimiento esperado a la tasa, k, apropiada para su clase". Esto es algo de lo que referían M&M cuando afirmaron que las empresas que se encontraban en una clase determinada de riesgo tendrían la misma tasa de descuento aplicable. En sus exposiciones, afirmaron que las empresas de diferentes tamaños diferirían tan sólo en lo referente al "factor de escala" y señalaron que los flujos de efectivo esperados provenientes de dos empresas de distinto tamaño o escala (o proyectos) se encontrarían perfectamente correlacionados.

La medición de k depende del grado de riesgo de la empresa, del proyecto o de la actividad. La proposición 1 nos indica que el valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada. Esta es la famosa irrelevancia de la estructura de capital o irrelevancia del apalancamiento de la proposición 1 de Modigliani-Miller. También podemos volver a escribir la ecuación 1 despejando el valor de k para obtener la ecuación 2:

Éste es un replanteamiento de la proposición 1 en términos del costo de capital (o del rendimiento sobre los activos), que muestra que el costo de capital de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital e igual a la tasa de capitalización de una corriente pura de su clase de riesgo, k.

• PROPOSICIÓN 2. Costo De Capital Versus Apalancamiento Ante Impuestos Corporativos

Suponga una tasa fiscal corporativa de naturaleza proporcional a la cual nos referiremos inicialmente como T. En la proposición 2 de M&M con impuestos corporativos, se afirma que el costo del capital contable es igual al costo de capital de una empresa no apalancada más la diferencia después de impuestos entre el costo de capital de una empresa no apalancada y el costo de las deudas, ponderado por la razón de apalancamiento. Esta proposición afirma que el costo del capital contable aumenta con la razón de deudas a capital contable de una manera lineal, y en donde la pendiente de la recta es igual a: ka + kb(1 – T).

La definición de Modigliani-Miller acerca del promedio ponderado del costo de capital no solamente nos indica la forma en la que el promedio ponderado marginal de costo de capital (WACC ó PMCC), cambia con un apalancamiento creciente, sino que también reúne otros aspectos de las finanzas, específicamente:

• 1. Cuando las empresas llevan a cabo proyectos que ganan más de su WACC, debe incrementar el patrimonio de los accionistas porque 0, donde representa el cambio del patrimonio original de los accionistas cuando realizan nuevas inversiones.

• 2. La totalidad del incremento de valor de la empresa se acumula para los accionistas originales. Los tenedores de bonos sólo mantienen sus derechos originales.

• 3. Cuando los flujos de efectivo provenientes de la nueva inversión se descuentan al promedio ponderado del costo de capital, se definen como los flujos de efectivo operativos después de impuestos que la empresa tendría si no tuviera deudas.

• Proposición 3. Costo De Capital Vs. Apalancamiento Ante Impuestos Personales

Una posible ampliación consiste en considerar los impuestos personales además de los impuestos corporativos. Utilizaremos los siguientes símbolos:

Tc = tasa fiscal corporativa

Tpb = tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada sobre los intereses de la deuda)

Tps = tasa fiscal pagada por las personas que reciben ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es un "promedio" de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que Tpb.

Se analizan los efectos de los dos tipos de impuestos personales, lo cual consiste en comparar el capital contable de una empresa apalancada versus la compra del capital contable de la empresa no apalancada.

Obteniéndose por tanto la siguiente ecuación:

El lado derecho de la ecuación es el beneficio fiscal de la deuda corporativa según tres tipos de impuestos. Esta expresión también ha sido denominada como la ganancia proveniente del apalancamiento.

Miller (1971) desarrolló el marco conceptual de dicha ecuación. Además, en un artículo posterior publicado por Miller y Scholes (1978), se describieron algunos procedimientos a través de los cuales los impuestos aplicables a los dividendos recibidos sobre acciones comunes podrían reducirse a cero, el cual trata de la política de dividendos. Si la tasa fiscal sobre los dividendos recibidos de las acciones corporativas o de las ganancias de capital provenientes de la venta de las acciones de compañías que retienen las utilidades se pueden reducir a cero, la ganancia proveniente del apalancamiento de convertiría en:

Esta expresión fue utilizada por Miller para analizar la oferta y la demanda agregadas de la deuda corporativa.

1.2 Contradicciones A La Teoría De M&M.

1.2.1 La Relevancia De La Política De Dividendos

Un supuesto importante de la teoría de Modigliani y Miller es que la política de dividendos no afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke). Para Gordon y Lintner esto no es así, sino que ke aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores, los pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un euro de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos (D1/P0) más seguro que la tasa de crecimiento de los mismos (g) en la siguiente ecuación:

Esta ecuación es una derivación del denominado "modelo de Gordon" que nos dice que el precio de mercado actual de una acción es igual a dividir el valor esperado del próximo dividendo (D1) por la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios (ke) y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos de la empresa (g). Por otra parte, el dividendo esperado será igual al beneficio por acción esperado multiplicado por la tasa de reparto (1-b), mientras que la tasa de crecimiento es igual a la tasa de retención de beneficios (b) por el rendimiento sobre acciones de la empresa (ROE = división entre el beneficio por acción y el valor contable de las acciones ordinarias.):

Si ke = ROE entonces el precio teórico de la acción sería igual a BPA/Ke, lo que no dependería de la política de dividendos. Pero si el rendimiento de la nueva inversión (ROE) superase los requerimientos de los accionistas (ke), habría que aumentar la tasa de retención (b) de los beneficios y repartir pocos dividendos, o incluso ninguno (b = 1), si se pretende maximizar el valor de las acciones. Si ocurriese lo contrario (ke> ROE), lo mejor sería repartir el mayor dividendo posible (b = 0). Concretando, si con el dinero obtenido a través de los beneficios, la empresa puede obtener una rentabilidad superior a la que pueden lograr los accionistas, sería preferible no repartir dividendos, con lo que se conseguiría aumentar la riqueza de los accionistas. Pero si sucediese lo contrario lo ideal sería repartir los beneficios a los accionistas.

Por otra parte, si b = 1 el precio de la acción sería nulo, lo que se contradice con la realidad puesto que la ausencia de dividendos no quiere decir que la empresa esté atravesando dificultades sino que puede haber reinvertido sus beneficios en proyectos muy rentables que prometan un mayor dividendo futuro. Por ello muchas empresas que reparten pocos dividendos ven como sus acciones tienden a subir en el mercado.

Gordon aduce que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas (ke) es una función creciente de la tasa de retención (b). Ello se debe a que al aumentar las retenciones de beneficios se aplaza el pago de dividendos a períodos venideros lo que hace dichos pagos más arriesgados que los realizados actualmente, de ahí el aumento de ke.

1.2.2 El Efecto De Los Impuestos.

La mayoría de los especialistas están de acuerdo en que las ideas de M&M son las adecuadas siempre que se cumplan los supuestos básicos de que ambos parten. Por ello la posible relevancia de la política de dividendos con relación al valor de la empresa podría existir cuando dichos supuestos básicos no se cumplen. Uno de dichos supuestos es que la política fiscal es neutral con relación a los dividendos y a las ganancias de capital, pero ¿qué ocurre cuando esto no es así?

Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una ventaja sobre los dividendos porque sólo se realizan a voluntad del inversor, mientras que los dividendos le vienen dados. Ello implica que en el caso de los dividendos, la empresa pagará impuestos en el momento en que se los entreguen, mientras que podrá diferir el pago de los impuestos sobre plusvalías hasta que las realice, lo que podrá hacer cuando fiscalmente le sea más oportuno.

1.2.3 La Empresa Actual

En efecto, M&M entra en contradicción con las empresas que intentan hacer dinero a sus accionistas ajustando los niveles de deuda, porque (por lo menos en el mundo idealizado en que los economistas operan, y a veces en la práctica), esto no funciona. En contradicción con M&M, la estructura de capital de las compañías mas importantes es uno de los apoyos de los funcionamientos e inversiones del negocio. En otros términos, según M&M, mucho de lo que los mayores ejecutivos financieros hacen hoy en día es también irrelevante.

Polémico desde el principio, M&M tienen críticos suficientes que señalan algunas de sus asunciones ideales, o mas bien, irreales: que las compañías no tienen que pagar los impuestos; que ellos no tienen que pagar las cuotas de abogados cuando ellos están en la quiebra; que todas las personas que tratan con una empresa (los accionistas, los acreedores, gerentes y otros), tienen el acceso a exactamente la misma información; y que proporcionando los incentivos a gerentes y supervisores, su actuación deben ser un ejercicio trivial. Ellos también defienden que hay evidencia suficiente para sugerir que la estructura de capital si es relevante para una compañía.

Aun cuando las asunciones que Modigliani y Miller usan para empequeñecer la importancia de la estructura de capital son poco realistas, su teoría todavía sostiene las lecciones importantes para los ejecutivos financieros. Los economistas afirman que la mejor manera de pensar en las asunciones de M&M es asumiéndolas como una serie de condiciones. Así, siempre que la estructura de capital sea importante, debe ser porque una o más de las condiciones de las que partieron Modigliani y Miller no están presentes. Así que el papel del Departamento de Finanzas es preguntar cómo la situación de su empresa difiere del mundo ideal del modelo, para así poder ajustar a su compañía de acuerdo con la estructura de capital de la misma.

Teoría de la agencia

Modigliani y Miller demostraron que si los mercados financieros eran eficientes, la política de dividendos era irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Por otro lado, para que esto último fuese así, uno de los supuestos básicos implicaba que los directivos deberían cumplir el objetivo de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas, lo que haría que los intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los directivos.

Pero, ¿qué ocurriría si el mercado financiero no fuera eficiente?, ¿podría dicha ineficiencia hacer que la política de dividendos sí fuese relevante? Una posible ineficiencia sucede precisamente en el incumplimiento del objetivo señalado en el párrafo anterior por parte de los directivos. Según éste, si tuviésemos dos empresas idénticas salvo en lo correspondiente a la distribución de su capital social, de tal manera que una estuviese dirigida por sus propietarios (pocos accionistas), mientras que otra lo fuera por directivos contratados al efecto (muchos accionistas), su valor de mercado sería el mismo, si las restantes variables se mantienes inalterables.

Si el mercado del "control empresarial" fuese eficiente, cualquier empresa que se desviase del objetivo final señalado anteriormente, vería descender su precio de mercado, lo que la llevaría a terminar siendo adquirida por otros directivos más capaces. Esto también implica un buen funcionamiento del mercado de trabajo, en orden a poder sustituir a los directivos que no defienden los intereses de sus accionistas por otros que sí lo hagan. Ahora bien, si ambos mercados no funcionan eficientemente, como así parece suceder, uno de los supuestos de MM se viene abajo, dando lugar a lo que, Jensen y Meckling denominaron como costos de agencia. Es decir, al problema de la separación entre propiedad y control, el cual explica una parte bastante importante del comportamiento, que no parece ser racional a la luz de los supuestos de los mercados perfectos.

Por mucho tiempo se ha reconocido que la separación de la propiedad y control en la corporación moderna genera conflictos potenciales entre los dueños y los administradores. En particular, los objetivos de la administración pueden diferir de los objetivos de los accionistas de la empresa. En una gran corporación, la propiedad de las acciones puede estar tan extendida, que los accionistas no pueden hacer saber sus objetivos, y mucho menos influir o controlar la administración. Así la separación de la propiedad de la administración crea una situación en la que ésta última actúa en función de sus propios intereses en vez de los de los accionistas.

2.1 Costos De Agencia

La medida de los costes de agencia consiste en la diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de la misma.

Los costos de agencia están estrechamente relacionados con los costos de quiebra, en relación con su repercusión sobre la estructura del capital. Se puede pensar en la administración como agentes de los dueños de la empresa, los accionistas, como se mencionó en el contexto anterior. Estos accionistas, confiando en que los agentes actuarán de acuerdo con sus mejores intereses, delegan en ellos la autoridad de tomar decisiones.

Los directivos, con objeto de reducir dichos costos de agencia, suelen tomar una serie de medidas como, por ejemplo, la realización de auditorias externas de la empresa, el establecimiento de cláusulas de protección por parte de los acreedores, el establecimiento de incentivos (opciones sobre acciones, por ejemplo), etc., todo ello con el objetivo, adicional, de proporcionar información a los inversores sobre las acciones e intenciones de los directivos. A dichas medidas reductoras de los costes de la separación entre la propiedad y el control podríamos incluirles la política de dividendos.

Teoría o estructura contractual

La "teoría contractual" sobre la naturaleza de la empresa se ha convertido en una teoría ampliamente apoyada. Considera a la empresa corno una red de contratos, reales e implícitos, los cuales especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones. La mayoría de los participantes celebran contratos que determinan una rentabilidad fija. Los propietarios de la empresa se reservan derechos residuales sobre las utilidades. Aunque los contratos definen los derechos y las responsabilidades de cada uno de los integrantes de la empresa, pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos integrantes pueden tener metas de tipo personal.

En las corporaciones modernas, la propiedad del capital, por lo general, se encuentra ampliamente difuminada. Las operaciones cotidianas de la empresa son realizadas por sus administradores, quienes generalmente no son propietarios de los paquetes accionarios mayores. En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa. Por lo tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores. Éstos se conocen como "problemas de representación administrativa"", que consisten en la divergencia de intereses que existen entre un propietario y su administrador.

Jensen y Mecklign (1976) analizaron muchos aspectos de los problemas de representación administrativa. Describieron que un conflicto de esta naturaleza se produce cuando un administrador posee una pequeña cantidad del total de las acciones comunes de la empresa. Esta propiedad fraccional puede conducir a los administradores a trabajar de una manera menos intensa y a gozar de un mayor número de privilegios (oficinas lujosas, muebles y alfombras, automóviles de la compañía, et.) lo cual no harían si ellos tuvieran que hacer frente a los costos que ello implica.

Para enfrentar los problemas de representación administrativa, se requiere efectuar gastos adicionales en coordinación y control (costos de representación administrativa). Dichos costos incluyen:

• a) Sistemas de auditoria para limitar este tipo de comportamiento administrativo.

• b) Diversos tipos de bonificaciones financieras para los administradores a efecto de que no cometan abusos.

• c) Cambios en los sistemas organizacionales a efecto de limitar la capacidad de los administradores de participar en prácticas indeseables.

En teoría, la junta directiva coordina a los administradores y dirige su actuación en favor de los accionistas. Sin embargo, algunos estudiosos argumentan que la amplia dispersión de la propiedad del capital común de la mayoría de las grandes corporaciones dificulta el ejercicio del control de los accionistas a través de la junta directiva. El accionista individual no tiene una participación lo suficientemente considerable como para justificar el gasto de tiempo y dinero que implica un control estrecho de los administradores y de la junta directiva. También es común el argumento de que los administradores se interesan más en lograr un mayor tamaño de la empresa que en maximizar el valor de la misma, dado que su compensación se relaciona con las ventas o con los activos totales.

Estructura de propiedad de la empresa

Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad pueden clasificarse en dos grandes grupos; en primer lugar, aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie de factores, y aquellos que la consideran como una variable explicativa fundamental del valor de la empresa. Sin embargo, dentro de este segundo grupo existe discrepancia respecto al tratamiento de la propiedad como una variable exógeno o endógeno.

Desde un punto de vista teórico, la exogeneidad de la estructura de propiedad significa que la propiedad se determina "fuera" de la empresa, es decir, es una dimensión externa o ajena a las características de la empresa. Sin embargo, tradicionalmente se ha intentado explicar la estructura de propiedad a partir de una serie de aspectos propios de la firma y de la industria o sector en el que opera por ejemplo el tamaño, el clima de regulación, el riesgo, el nivel de apalancamiento financiero, etc.

Por tanto, parece obvio el carácter endógeno de la estructura de propiedad como consecuencia de la influencia que determinados aspectos de la empresa ejercen sobre ella.

Ahora bien, si se acepta el carácter endógeno de la estructura de propiedad, en el sentido de que dicha estructura no se determina aleatoriamente, es preciso tener en cuenta el sentido de la causalidad a la hora de examinar las relaciones que puedan establecerse entre la propiedad y otros aspectos de la empresa y, entre estos, el valor de la empresa.

Buena parte de la controversia surgida en los últimos años en torno al tratamiento endógeno o exógeno de la estructura de propiedad tiene mucho ver con los argumentos esgrimidos, aunque no verificados totalmente en sus extremos, por Demsetz (1983): "la estructura de propiedad de la empresa es el resultado endógeno de la selección competitiva en la que se equilibran las ventajas y desventajas en costos para llegar a una organización equilibrada en la empresa". Para Demsetz, la estructura de propiedad de la empresa, concentrada o dispersa, debe ser aquella que maximiza el valor de la misma, así que, como consecuencia no debiera existir una relación sistemática y generalizada entre las variaciones en la propiedad y variaciones en el resultado.

Costos de transacción de la empresa y el mercado

5.1 Concepto De Costo De Transacción.

En términos generales los costos de transacción pueden definirse como los necesarios para ordenar o crear y operar las instituciones y garantizar la obediencia de las reglas. Los costos de transacción afectan la elección de los agentes, así como el marco institucional en el cual se desempeñan.

Es inmediato pensar que existen costos asociados al uso del mercado (en términos de intercambio de derechos de propiedad), y de definición de recursos (en términos de definición de derechos de propiedad), así como costos de administración del mercado y de verificación del cumplimiento de las reglas, todos ellos de repercusión importante dentro de la generación y distribución de la riqueza social.

La misma racionalidad de minimizar los costos de transacción surge del trabajo original de Coase : "funcionamiento del mercado lleva consigo unos costos, y que formando una organización y permitiendo que una autoridad (empresario) dirija los recursos, se ahorran ciertos de esos costos de mercado".

Incluso Coase (1990) explica la existencia del mercado a partir de los costos de Transacción : "los mercados son instituciones que existen para facilitar el intercambio, es decir, existen para reducir los costos que implica la realización de transacciones" Además, para que funcionen estos mercados, y se cumplan los intercambios en él se requieren arreglos institucionales, tales como normas que permitan verificar y cumplir los intercambios (definición de derechos de propiedad y su protección), de esta manera las normas surgen para reducir los costos de transacción en los mercados, punto en el cual el adecuado diseño de sistemas contables Williamson (1985) define como origen de los costos de transacción el comportamiento oportunista, en el no cumplimiento de las obligaciones contractuales, que originan el monitoreo y protección.

5.2 Determinantes De Costos De Transacción En La Nueva Teoría De La Firma.

Para Williamson, las instituciones surgen con el objetivo de minimizar los costos de transacción. Retoma a Coase, y plantea que la empresa se explica más como una estructura de poder, que como una función de producción.

La economía del costo de transacción se centra en el desarrollo de incentivos que minimicen los costos de transacción ex post a la creación de un arreglo contractual, es decir, la verificación del cumplimiento. De tal manera adquieren gran relevancia las instituciones que estudian los arreglos ex post del contrato.

Para Williamson (1985) son la consideración de los factores humanos y los aspectos concretos de cada intercambio, los que definen los costos de transacción, estos son que los hombres son oportunistas y limitadamente racionales, clara vertiente conductista en contabilidad. 

Bajo racionalidad limitada, resultará costoso considerar cada uno de las posibles contingencias y contratar para cada una de ellas, o incluso existirán contingencias que no serán posibles de prever, lo cual aumentaran los costos de cumplimiento de las relaciones contractuales.

5.3 Costos De Transacción En El Teorema De Coase

Bajo costos de transacción nulos, se llevará a cabo un intercambio eficiente de derechos de propiedad, independiente de la decisión legal. Esta proposición, conocida como el Teorema de Coase, no se cumple cuando se consideran los costos de transacción, la negociación resulta costosa, por lo cual el marco institucional de leyes determinarán la eficiencia de los intercambios.

5.4 Costos De Transacción Y Eficiencia Neoclásica.

A partir del trabajo de Coase (1960) y de su formulación del teorema de Coase, se ha reconocido que el modelo neoclásico formula su teoría suponiendo cero costos de transacción. Bajo esta perspectiva, el agente puede decidir dentro del mercado instantáneamente, sin costos de información ni búsqueda, ni costos de cumplimiento de los contratos de intercambio, ni en su monitoreo. Bajo costos de transacción de cero, los agentes pueden prever o decidir bajo los posibles estados de la naturaleza que se presenten (en el sentido de contratos Completos).

La existencia de costos de transacción positivos afecta los incentivos de los agentes y por tanto su comportamiento. De esta manera cualquier intercambio (contrato) resulta costoso, pues se debe usar tiempo y recursos en búsqueda de información, costos de realizar el intercambio y costo de verificar su cumplimiento.

En general se puede plantear que la competencia perfecta entre agentes anónimos (intercambio neoclásico) como tal no opera y los decisores se ven envueltos en nuevos dilemas que necesitan una definición clara: los agentes deben incurrir en costos para definir el intercambio y realizar el contrato. Este costo de usar el mercado, es definible como 1. Costos de preparar contratos (búsqueda de información), 2. Costos de preparación de contratos y 3. Costos de monitorear y vigilar el cumplimiento de las obligaciones contractuales, así como la medición y protección de los derechos a ser intercambiados.

El capital, su costo y estructura

6.1 El Capital

6.1.1 Concepto De Capital Es la medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio. Es toda aquella cantidad de dinero o riquezas de la que dispone una persona o entidad. Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los que son aportados por los socios y los que se obtienen de los préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros siempre estarán relacionados con la cantidad de tiempo en que los recursos están en poder de la entidad, sobre los ingresos y activos empresariales mientras permanezca en funcionamiento y la participación en la toma de decisiones. El término capital denota los fondos a largo plazo de la empresa. Todas las partidas en la parte derecha del balance general de la empresa, "excepto los pasivos a corto plazo constituyen fuentes de inversión a largo plazo. El siguiente balance simplificado ilustra el desglosamiento de capital total en sus dos componentes: La inversión de los propietarios (aportaciones de capital) y el pasivo a largo plazo o inversión de deuda (capital de deuda).

6.1.2 Tipos de Capital 6.1.2.1 Inversión de los Propietarios (Aportaciones de capital) Consiste en todos las erogaciones en dinero, especie o de industria que realizan a tiempo indefinido o a largo plazo, las personas que tienen en su poder los derechos primarios de la empresa para su constitución, es decir, los accionistas; en este sentido sus fuentes de aportación están en las acciones comunes, acciones preferentes y las utilidades retenidas de periodos anteriores, cada una con un costo diferente y asociado con cada una de ellas. 6.1.2.2 Por Inversión De Deuda (Capital Por Deuda) Incluye cualquier tipo de recurso obtenido por la entidad por préstamos o créditos a largo plazo, con o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con ella. Se descubrió que el costo de la deuda es menor que el de otras formas de financiamiento. Su riesgo es menor porque: a) tienen una mayor prioridad de reclamo sobre cualquiera de las utilidades o activos disponibles para pago, b) posee mayor apoyo legal en contra de la compañía para recibir pagos de la misma, que los accionistas comunes o preferentes y c) la deducibilidad fiscal de los pagos de intereses disminuye, de manera sustancial, el costo de la deuda para la empresa. 6.1.3 Nueva Concepción de Capital Para Paúl A. Samuelson, los dos factores originarios de la producción en una empresa son la tierra y el trabajo, pero hay que añadir una nueva categoría que enmarca el nuevo sistema productivo global, los bienes de capital que producidos por el sistema económico y empleándolos en la producción de bienes de consumo u otros de producción, y de servicios. Estos bienes de capital pueden ser de corto o largo plazo ya que pueden arrendarse o enajenarse en el mercado, al igual que la tierra y el trabajo a cambio de un pago proporcional al tiempo y al servicio que se preste. 6.1.4 El Origen Del Capital Para hacer una precisión de este tema, se debe distinguir la procedencia de los fondos y el capital en una empresa, entre el propio y el ajeno o de terceros. El capital propio es el que fue deliberadamente acotado para la constitución de una empresa, y que, en principio, no tiene por qué ser reembolsado. El capital ajeno lo integran fondos prestados por elementos exteriores a la empresa, deudas de estas últimas y frente a los proveedores, etcétera. También es interesante la distinción entre capital fijo y capital circulante: el primero como su nombre lo indica es el que integra los recursos imperecederos o con un tiempo de vida relativamente largo como la maquinaria y equipo en general, mientras que el segundo se consume totalmente en un solo periodo y esta dentro del proceso productivo  como los elementos agotables y agrícolas. 6.1.5 El Ahorro Y El Interés: Base Del Capital El capital se constituye por el ahorro, es decir, por la utilización de una parte de la producción con fines posteriormente productivos, dicho capital se consume por la terminación del periodo de uso de los bienes que se compran o por la pérdida de su eficacia económica. En cuanto al capital circulante, se consume de la misma manera o considerando su vertiente o equivalente monetario, podrá también transformarse en capital movilizado. El capital recibe una remuneración llamada interés, y puede ser fija o variable en función de los resultados de su explotación o de la marcha de la empresa. De ser una simple remuneración del capital, el interés pasa, además, a desempeñar dos funciones básicas: estímulo del ahorro y criterio de utilización del capital. 6.1.6 El Capital Y La Inversión "Cuando los bienes no son consumidos o su equivalente monetario es utilizado para la compra o la creación de bienes de producción se hablará de inversión", teniendo en cuenta la anterior definición se puede distinguir entre inversión pasiva e inversión activa. Por pasiva se entiende la inversión monetaria del particular que compra bonos del Estado, acciones y papeles comerciales que se puedan tranzar en el mercado de valores. En el sentido activo, inversión significa creación de nuevos medios de producción o ampliación de un medio de producción ya existente. 6.1.7 Clases de inversión 6.1.7.1 Según el origen

• Inversión pública cuando la lleva a cabo la Administración

• Inversión privada cuando la llevan a cabo particulares.

6.1.7.2 Según La Utilización

• Inversión neta cuando en ella se incluyan fondos destinados a la creación o a la ampliación de medios productivos 

• Inversión bruta, cuando a la neta se le suma la reposición del capital productivo desgastado.

6.1.8 El Problema Del Capital Y Su Consolidación En América Latina Partiendo de una situación de subdesarrollo que es la que mayoritariamente enmarca a los países latinoamericanos se deben afianzar las estructuras de capital de las empresas, se requiere de una fuerte tasa de inversiones, con el consiguiente problema que, al ser la producción poco elevada, las posibilidades de ahorro y las de inversión, son muy limitadas. Una restricción autoritaria del consumo que permita la obtención de un ahorro forzoso, o la ayuda de los capitales extranjeros pueden consolidar una estructura de capital adecuada para el crecimiento constante de la economía. La inversión, como creadora de bienes de producción es vital para el desenvolvimiento económico: se podría conseguir una economía que sólo repusiera el desgaste del capital, pero una economía en crecimiento necesita de la inversión creadora de nuevos medios productivos.

6.2 Costo De Capital

Las inversiones realizadas por la empresa son fundamentales para el desarrollo del objeto social de la organización, el costo de capital surge como un factor relevante en la evaluación que el administrador financiero realiza de los proyectos de inversión que se tengan a corto plazo.

6.2.1 Concepto De Costo De Capital El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización. El costo de capital también puede definirse como la tasa de rendimiento que debe ser percibida por una empresa sobre su inversión proyectada, con el objeto de mantener inalterado el valor de mercado de sus acciones. Asimismo, se considera como la tasa de rendimiento requerida por los proveedores del mercado de capitales para atraer sus fondos hacia la empresa. Si se mantiene constante, la aplicación de proyectos con una tasa de rendimiento por encima del costo de capital, se incrementará el valor de la empresa y viceversa.

6.2.2 Factores Implícitos Fundamentales En El Costo De Capital

• El grado de riesgo comercial y financiero.

• Las imposiciones tributarias e impuestos.

• La oferta y demanda por recursos de financiamiento

6.3 Estructura Del Capital  

La estructura de capital representa la mezcla (o porción) de financiamiento a largo plazo permanente de una empresa representado por deuda, acciones preferentes y capitales en acciones comunes. La teoría de la estructura del capital esta profundamente asociada con el costo del capital de la empresa, dentro de los estudios que se han realizado sobre el tema, muchas son las apreciaciones sobre la "Estructura  óptima de capital"  sin llegar a una unificación de criterios, unos defienden la idea de que se puede llagar al óptimo, los otros sin embargo tienen la convicción que esto no es posible, solo han llegado al acuerdo que se debe obtener una buena combinación de los recursos obtenidos en las deudas, acciones comunes y preferentes e instrumentos de capital contable, con el cuál la empresa pueda financiar sus inversiones. Dicha meta puede cambiar a lo largo del tiempo a medida que varían las condiciones. Los factores que influyen sobre las decisiones de la estructura de capital principalmente son el riesgo del negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor rendimiento), la posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al método de depreciación de los activos fijos, la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales.

6.3.1 Ventajas Tributarias

6.3.2 Probabilidad De Quiebra

La posibilidad, o posibilidad de que una empresa se declare en quiebra debido a la capacidad para cumplir con sus obligaciones conforme a éstas se venzan, depende en gran parte de sus niveles de riesgo, tanto empresarial como financiero. 6.3.3 Riesgo Empresarial O Riesgo Operativo El riesgo de que la empresa no sea capaz de cubrir sus costos de operación, se supone inalterado. Este supuesto implica que la aceptación de un proyecto determinado por parte de la empresa, deja inalterada la capacidad de la misma para cubrir sus costos de operación.

En términos generales, cuanto mayor sea el apalancamiento operativo de la empresa mayor será su riesgo empresarial. Si bien el apalancamiento operativo es un factor importante que afecta al riesgo empresarial, existen otros dos factores: la estabilidad de los ingresos y la estabilidad de los costos.