El valor
Las empresas invierten en diferentes activos reales. Éstos incluyen activos tangibles, tales como naves y maquinaria, y activos intangibles, tales como contratos de gestión y patentes. El objeto de la decisión de inversión, o presupuesto de capital, es encontrar activos reales cuyo valor supere su coste. Ocurre que, si hay un buen mercado para un activo, su valor es exactamente igual a su precio de mercado.
Hay unos pocos casos en los que no hay dificultad para estimar los valores de los activos. En inmuebles, por ejemplo, puede contratarse a un tasador profesional para que lo haga. Supongamos que se posee un edificio de apartamentos. Lo más probable es que la estimación que realice su tasador se diferencie unos pocos puntos porcentuales del precio que realmente se obtendría por su venta. Después de todo, hay una continua actividad en el mercado de inmuebles y la labor de los tasadores es el conocimiento de los precios a los que recientemente han cambiado de manos de propiedades similares.
Así, el problema de valoración de inmuebles se simplifica por la existencia de un mercado activo en el que se compra y se vende toda clase de propiedades. Para muchos propósitos no es necesaria ninguna teoría formal del valor. Podemos, en su lugar, seguir la voz del mercado.
Pero debemos profundizar más. En primer lugar, es importante saber cómo se llegan a determinar en un mercado los precios de los activos. Incluso si se puede aceptar la palabra de tasador, es importante comprender por qué el edificio de apartamentos está valorado en, pongamos por caso, 250.000$ y no en una cifra superior o inferior. En segundo lugar, el mercado para la mayoría de los activos empresariales es bastante limitado.
Las empresas están buscando para ellas un valor mayor que para otras. Ese edificio de apartamentos vale más la pena para usted si puede administrarlo mejor que otros. Pero en este caso, mirar el precio de edificios similares no le indicará lo que su edificio de apartamentos vale bajo su gestión. Se necesita conocer como se determinan los precios de los activos. En otras palabras, necesita una teoría de valor.
Por lo dicho anteriormente, se puede agregar entonces, que el valor de una empresa consiste en el valor actual de los proyectos que esta emprende. Podemos decir que frecuentemente un proyecto se emprende con recursos provenientes de ahorristas. Por ende cualquier activo financiero que implique "atar" o "comprometer" el dinero por un período de tiempo tiene que prometer un retorno positivo. En el caso de que sea un retorno fijo, se denomina intereses.
Un valor actual neto positivo representa mayor valor para la empresa. Y este mayor valor representa acciones más caras, objetivo que preferentemente buscan alcanzar los ahorristas.
Como elige el accionista repartir esta riqueza entre los distintos períodos y cuanto riesgo está dispuesto a sumir es una decisión que toma por su cuenta.
El valor actual de descuento se calcula así:
El Costo de Oportunidad del Capital de un proyecto de inversión es la tasa esperada de rentabilidad demandada por los inversores en acciones ordinarias u otros títulos sujetos a los mismos riesgos que el proyecto. Cuando una persona descuenta el flujo de caja esperado del proyecto, a su costo de oportunidad del capital, el valor resultante es la cuantía que los inversores estarían dispuestos a pagar por el proyecto. En cualquier momento que la persona se encuentre un proyecto con un VAN positivo, habrá mejorado la situación actual de los accionistas de la empresa.
2) Valor actual y riesgo
El conflicto potencial entre accionistas y acreedores puede no solo llevar a incrementar el costo de financiamiento de la corporación sino incluso a que se decida rechazar proyectos de inversión con valor actual neto positivo. Puede ocurrir, en caso de alto nivel de endeudamiento y elevada volatilidad de los activos de riesgo, que un proyecto que agrega valor produzca una transferencia de riqueza de los accionistas a los acreedores y, por tanto, la firma decida no emprenderlo.
La administración del riesgo puede evitar que los acreedores potenciales eleven la rentabilidad exigida y por lo tanto aumente el costo de financiamiento de los activos.
En otras palabras, un proyecto con valor actual neto positivo puede ser rechazado por transferir riqueza de los accionistas a los acreedores, pero esto puede evitarse a través de un adecuado manejo del riesgo.
3) ¿Por qué el valor actual neto (VAN) conduce a mayores decisiones de inversión que otros criterios?
Esto se debe a que para calcular el valor actual se emplea una tasa de interés denominada "r". Esta tasa no es elegida al azar y presenta las siguientes características, las cuales muestran los motivos básicos por el que es preferible usar el criterio del VAN:
Es equivalente a la tasa de rentabilidad exigida a inversiones de características similares, es decir, de similar magnitud e igual grado de riesgo.
Esta tasa de interés (o tasa de descuento) indica el costo de oportunidad que tiene el capital, es decir, indica la rentabilidad a la cual se renuncia por invertir en un proyecto determinado y no en otro.
La tasa de descuento se conoce también como "costo del dinero en el tiempo" pues un bolívar hoy vale más que uno mañana debido a que siempre existe la posibilidad de invertirlo y ganar intereses (al decir "siempre" nos estamos refiriendo a siempre que exista un mercado de capitales en el cual podamos prestar y pedir prestado recursos). Por lo tanto, no es válido comparar un peso hoy con un peso mañana. Para hacerlo debemos considerar su costo de oportunidad, a saber, la tasa de descuento pertinente.
La tasa de descuento permite considerar el costo económico de los recursos, lo que permite complementar el análisis para una mejor toma de decisiones.
4) Criterio del valor ajustado
El Valor Actual Ajustado es la valoración de una inversión como si hubiese sido enteramente financiada con recursos propios. Se calcula el valor actual neto de la inversión y se le adiciona el valor actual neto de las decisiones financieras: impuestos ahorrados por intereses, etc.
Las dificultades para estimar el Valor Actual Ajustado (VAA) de las inversiones estratégicas, ya no digamos el VAA de una empresa, son: primero, encontrar dónde es que aparecerán las oportunidades; segundo, estimar la demanda futura; tercero, comprender las tecnologías futuras; cuarto, invertir en la tecnología acertada; y quinto, lanzar productos innovadores con esta tecnología nueva.
Para ilustrar la complejidad de las decisiones estratégicas de inversión, consideremos XYZ, un conglomerado financiero latinoamericano que estaba interesado en adquirir una compañía de telecomunicaciones. Después de estimar los ingresos, costos, inversiones y flujos de caja futuros de la compañía en cuestión, se obtuvo un valor actual ajustado (VAA) positivo. Esto significaba una rentabilidad aceptable sobre la inversión. Pero, ¿podía el equipo gerencial del conglomerado financiero agregar valor a la compleja innovación tecnológica que se necesitaba para hacer crecer esta empresa de telecomunicaciones? Después de una cuidadosa discusión, el grupo financiero llegó a la conclusión de que no poseían las destrezas básicas ni los conocimientos para comprender ese sector industrial, ya no digamos competir en él. Decidieron no adquirir la compañía de telecomunicaciones, a pesar de su aparente atractivo financiero.
¿Por qué no se suman, simplemente, los presupuestos de inversión de capital de todos los departamentos para obtener, por omisión, la estrategia de la empresa? Si estas inversiones tienen VAA positivos, para tasas de descuento aceptables, ¿no debería ser aceptable la estrategia resultante? La respuesta es no. Si una compañía usa este enfoque, pierde su concentración y, a la larga, igual que el conglomerado financiero, termina con destrezas extendidas en exceso o incluso sin ninguna destreza.
El desarrollo de destrezas en forma aleatoria raras veces crea una posición competitiva o cooperativa. Una compañía no debe invertir en todos los proyectos que se originan en los presupuestos de inversión: las inversiones estratégicas deben aprovechar las destrezas de la compañía, aquellas actividades en las cuales la compañía se desempeña de manera competente.
La excelencia en estas destrezas se logra cultivando y protegiendo un conjunto seleccionado de destrezas básicas de la compañía. Al especializarse en estas destrezas, se convierten en competencias distintivas de la compañía. Pero, para hacerlo, necesitamos tener una visión clara de cuáles son las destrezas que hay que cultivar.
"Una compañía no debe invertir en todos los proyectos; las inversione estratégicas deben aprovechar las destrezas de la compañía"
El costo de capital medio ponderado es en cierta manera una caja negra. Cuando funciona es estupendo; cuando no, la mayoría de los directivos no saben como ajustarlo. El cálculo descansa demasiado en un simple ajuste fiscal del «costo de deuda».
Ahora, si en vez de jugar con la tasa de descuento ajustamos explícitamente flujos de caja y valores actuales para los costos y beneficios de la financiación, estaremos usando el método del valor actual ajustado o VAA.
5) Valor Económico Agregado (EVA)
El concepto de EVA no es más que una variación de lo que tradicionalmente se ha dado en llamar "valor o beneficio residual" y que se define como el resultado que se obtiene al restar al beneficio operativo los costos de capital.
No obstante, los impulsores del "nuevo" EVA como herramienta de gestión fueron los consultores americanos Stern Stewart & Co. que, a principios de los 90, empezaron a difundir la utilidad de este concepto en la determinación de la estrategia empresarial y han conseguido incluso registrar las siglas EVA como acrónimo propio.
El EVA ("Economic Value Added") ó Valor Económico Agregado mide si el beneficio neto es suficiente para cubrir el Costo del Capital empleado en la generación de este beneficio.
EVA = Beneficio Operativo Neto (d.t.) – Costo de Capital
O mejor expresado, en términos absolutos:
EVA = Beneficio Operativo Neto (d.t.) – Costo de Capital * Capital empleado
Si definimos la Rentabilidad del Capital o ROI ("Return on Investment") como Beneficio Operativo Neto (d.t.)/Capital, podemos concluir:
EVA = (Rentabilidad del Capital – Costo de Capital) * Capital
Como vemos el EVA es una medida absoluta ya que multiplica por el Capital empleado, la diferencia entre la Rentabilidad y el Costo del Capital.
El Capital empleado se define como la suma de todos aquellos recursos invertidos o aportados a la compañía para el desarrollo de su actividad; en general, la suma de fondos propios y recursos ajenos, excluyendo de éstos, aquellos que no representan un costo explícito o implícito, como por ejemplo la financiación de proveedores.
A su vez, el Costo de Capital se define en base al concepto de WACC ("Weighted Average Cost of Capital") o Costo de Capital Ponderado, donde:
WACC = Costo de FF.PP. * (FF.PP/Total Capital) + Costo de la Deuda * (Deuda/Total Capital)
Sustituyendo las magnitudes descritas, podemos concluir:
EVA = (ROI – WACC) * Capital empleado
Como puede observarse, el concepto que subyace en la definición del EVA es el conocido principio financiero de que los accionistas de la compañía deben recibir una rentabilidad suficiente por su inversión que compense el riesgo asumido. Es decir, el inversor debe recibir como mínimo la misma rentabilidad que recibiría en inversiones de riesgo similar efectuadas en los mercados de capitales. Si ello no es posible, la compañía opera en pérdidas desde el punto de vista del inversor, aunque económicamente obtenga beneficios o cash flows positivos. Estaría destruyendo valor en términos de riqueza.
Cuando el EVA es igual a cero, los accionistas están consiguiendo su rentabilidad esperada por el riesgo asumido por lo que deben estar, en principio, satisfechos. En el momento en que el EVA es positivo, la empresa está obteniendo en sus inversiones una rentabilidad superior al costo de capital; por lo que es esta diferencia la que se constituye en creación de valor adicional para el accionista. Por el contrario, si la rentabilidad no supera el costo del capital invertido se está destruyendo valor y el inversor debería acabar abandonando la empresa.
Pasos para calcular el EVA:
Calcular la UODI
Identificar el capital de la empresa.
Determinar el costo promedio ponderado de capital
Calcular el Valor Económico Agregado (EVA) de la empresa.
El riesgo
El riesgo se refiere a la multiplicidad de resultados posibles. Para hablar de esta situación en un contexto financiero, cabe señalar que cada individuo tiene una idea de lo que es la distribución de probabilidades de retorno que está enfrentando. Esto se basa en un concepto subjetivo dado que dos personas diferentes no necesariamente comparten la misma opinión de distribución de probabilidades.
1) Riesgo y Rentabilidad
Los principios básicos de la selección de las carteras se reducen a una declaración lógica a que los inversores preferirían aumentar la rentabilidad esperada de sus carteras y reducir la desviación tipica de la rentabilidad. A las carteras que proporcionan la mayor rentabilidad es perada para una desviación típica dada, o la menor desviación típica para una rentabilidad esperada dada, se le denomina carteras eficientes. Para determinar qué carteras son eficientes, un inversor debe ser capaz de expresar la rentabilidad esperada y la desviación típica de cada sección y el grado de correlación entre cada par de acciones.
Los inversores que se encuentren limitados a tener acciones ordinarias deberían elegir una cartera eficiente acorde con su actitud hacia el riesgo. Pero los inversores que puedan endeudarse y prestar al tipo de interés libre de riesgo deberían elegir la "mejor" cartera de inversiones ordinarias independientemente de su actitud frente al riesgo. Hecho esto, determinarían luego el riesgo de su cartera decidiendo que proporción de su dinero están dispuestos a invertir en acciones.
La contribución marginal de una acción al riesgo de una cartera se mide por su sensibilidad a los cambios en el valor de la cartera. Si la cartera es eficiente, existirá una relación lineal directa entre la rentabilidad esperada de cada acción y su contribución marginal al riesgo de la cartera. La contribución marginal de una acción al riesgo de la cartera de mercado se mide por la beta.
La diferencia entre la rentabilidad del mercado y el tipo de interés se denomina "prima por riesgo del mercado" (r – rf).
En un mercado competitivo la prima de riesgo esperado varía en proporción directa con la beta. Esto significa, que todas las inversiones deben situarse a lo largo de la línea inclinada conocida como "línea del mercado de títulos".
La prima por riesgo esperado en el mercado y la prima por riesgo con beta 2,0 es dos veces la prima de riesgo esperado en el mercado. Podemos escribir la relación como:
Prima por riesgo esperado por acción = beta * prima por riesgo esperado del mercado
La teoría de la valoración por arbitraje sugiere a los economistas participar en un juego desconocido con sus herramientas estadísticas. Los juzgadores han vuelto con varios candidatos, incluyendo los cambios no anticipados en:
El nivel de actividad industrial.
La tasa de inflación.
La diferencia entre tasas de interés a corto y largo plazo.
Cada uno de estos modelos diferentes de riesgo y rentabilidad tiene sus partidarios. No obstante, todos los economistas financieros están de acuerdo en dos ideas básicas: 1) los inversores exigen una rentabilidad esperada extra para asumir riesgos, y 2) parecen estar principalmente preocupados con el riesgo que no pueden eliminar con la diversificación.
2) Riesgo y Presupuesto de capital
Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la teoría de equilibrio de activos financieros, los directivos financieros inteligentes, ya realizaban ajustes por riesgos en el presupuesto de capital. Intuitivamente se daban cuenta de que, si las demás variables se suponían constantes, los proyectos con riesgos eran menos deseables que los seguros. Por tanto, exigían una mayor tasa de rentabilidad de los proyectos con riesgos o basaban sus decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de tesorería.
Para efectuar estos ajustes por riesgos se utilizaban diferentes reglas prácticas, por ejemplo el costo de capital de la empresa para descontar los flujos de tesorería de todos los nuevos proyectos. Puesto que los inversores exigen una mayor tasa de rentabilidad de una empresa con mucho riesgo una empresa con estas características tendrá un mayor costo de capital y establecerá una mayor tasa de descuentos para sus nuevos proyectos de inversión.
Cálculo de las betas
Suponga que estuviese usted considerando una ampliación de su empresa. Una inversión de este tipo podría tener un grado de riesgo muy similar al del negocio actual. Por tanto, debería descontar los flujos previstos al costo del capital de la empresa. Para estimarlo, podría comenzarse estimando las betas de las acciones de la empresa.
Un procedimiento evidente para medir la beta de una acción es examinar como ha respondido su precio a los movimientos del mercado en el pasado. La beta es la pendiente de la recta. Varía de un periodo a otro.
Medición del Riesgo
El riesgo es un hecho común que se produce cuando las situaciones presentan más de un resultado posible. El riesgo surge en múltiples ocasiones. Si compro un terreno esperando encontrar petróleo allí, estoy enfrentando una situación riesgosa. Por lo menos puedo identificar dos situaciones posibles: que encuentre petróleo – evento A- y que no encuentre petróleo – evento B -.
Observe que cada uno de los eventos excluye al otro. Además así como lo planteamos los dos eventos suman todas las posibilidades. La probabilidad de A (encontrar petróleo), es igual a 1 (100%), menos la probabilidad de B. Con esto y nada más se cuenta con una distribución de probabilidades. Una distribución de probabilidades incluyen eventos mutuamente excluyentes que suman 1 o 100%. Pero en un contexto financiero, lo que interesa es el retorno financiero que implica cada evento.
3) Cobertura del riesgo financiero
Como director, se paga para asumir los riesgos, pero no para que asuma cualquier riesgo. Algunos son simplemente malas apuestas y otros podrían poner en peligro a la empresa. En estos casos debería buscar formas de cobertura. La mayoría de los negocios se aseguran contra una variedad de riesgos. Las compañías de seguros tienen una considerable experiencia en la valoración del riesgo y pueden ser capaces de aunar riesgos poseyendo una cartera diversificada. El seguro funciona peor cuando la póliza cubre sólo los peores riegos (selección adversa) o cuando la empresa asegurada es tentada a saltarse los procedimientos de mantenimiento y seguridad (riesgo moral).
La idea detrás de la cobertura es clara. Encuentre dos activos muy relacionados. Entonces compre uno de ellos y venda el otro en tal proporción que minimice el riesgo de su posesión neta. Si los activos están perfectamente correlacionados puede conseguirse una posición neta sobre el riesgo.
Métodos para la contención del Riesgo
Cotidianamente el gerente de la empresa tiene que proteger su empresa de los riesgos financieros a que esta se ve sometida. En el caso de la empresa los riesgos financieros a los que está sometida son los siguientes:
De impago, cuando vende un producto o servicio puede encontrarse con que su cliente no cumple los plazos de pago establecidos, bien porqué no quiere o no puede.
De variación en el tipo de interés, en este caso ante la contratación de una determinada financiación o inversión asume un riesgo de variación en el tipo de interés, donde en función del tipo de operación y de la variación soportada se encontrará ante una situación más favorable o desfavorable.
Riesgo país, la empresa tan sólo se ve sometida a este riesgo cuando tiene que realizar una transacción comercial con determinados países, y viene dado como consecuencia del bloqueo de los pagos exteriores de dicho país.
Métodos de contención del riesgo
Uno de los sistemas de control de riesgo financiero es la utilización de futuros y derivados, Introducción a los Derivados Financieros
Riesgo Tipo de Interés
Acuerdo sobre tipo de interés futuro FRA
Contrato Furibor 3 meses
Opción sobre Furibor 3 meses
Opción CAP
Riesgo de tipo de cambio
Seguro de cambio
Seguro de cambio participativo
Opciones sobre divisas
Riesgo de Rentabilidad
Futuro sobre el IBEX 35
Opciones sobre acciones
4) Riesgo y decisiones de inversión bajo incertidumbre
Cuando, además de prever los resultados futuros asociados a una alternativa, se les puede asignar probabilidades (aunque sean subjetivas) a cada uno de ellos, entonces se dice que se encuentra frente a una situación bajo riesgo.
En un artículo clásico, David B. Hertz (1964) describe lo que se ha tratado de hacer para medir el riesgo, y propone lo que se podría hacer para resolver mejor el problema. Las ideas utilizadas tradicionalmente han sido:
1. Predicciones mas exactas: La reducción del error en las predicciones es útil, pero el futuro siempre es siempre el futuro y siempre existirá algún grado de desconocimiento acerca de él, a pesar de que se cuenta con la tecnología que permite hacer predicciones mas precisas.
2. Ajustes empíricos: Si un analista en forma sistemática sobrevalúa o subvalúa el valor de las variables que estudia, se puede hacer correcciones a sus cálculos, de acuerdo con su comportamiento anterior.
3. Revisar la tasa de descuento: Esto se podría aplicar aplicando una tasa mínima de descuento para dar una protección contra la incertidumbre. Sin embargo, las personas que toman decisiones deben saber explícitamente cuál es el riesgo que se asume y cuales son las posibilidades de obtener el resultado esperado.
4. Cálculos de tres niveles: Calcular valores inferior, promedio y superior y determinar el VPN a partir de varias combinaciones de cálculos optimista, promedio y pesimista. Este enfoque no indica cuál de estos cálculos ocurrirá con mayor probabilidad y no presenta una idea clara de la situación. Sin embargo, si se evalúa el proyecto para el peor de los casos posibles y el VPN es positivo se debe aceptar sin duda.
5. Probabilidades selectivas: Consiste en calcular para una variable determinada todas las posibilidades que existen y, basado en esto, hallar las rentabilidades o valores presentes netos.
El método que fue propuesto por Hertz utiliza las técnicas de simulación y se debe usar el computador. El análisis tiene tres etapas:
1. Cálculo del rango de valores de cada uno de los factores y dentro de cada rango asignar una probabilidad de ocurrencia a cada valor
2. Seleccionar al azar, con base en la distribución probabilística de cada factor un valor particular del mismo. Este valor se combina con los valores de los demás factores y se calcula un indicador de la bondad de alternativa (VPN o TIR).
3. Repetir el paso anterior muchas veces para obtener las probabilidades de ocurrencia de los valores posibles del indicador y, basado en esto, calcular el valor esperado y las probabilidades de ocurrencia de ciertos rangos del indicador seleccionado. Este procedimiento es un análisis de sensibilidad muy amplio y exhaustivo.
5) Riesgo de negocio
Un entorno dinámico y complejo y en constante evolución, le obliga a estar atento ante los posibles cambios que puedan afectar a su negocio; riesgos comerciales motivado por la fluctuaciones del mercado, riesgos financieros, pérdida de equipos motivados por alguna causa, etc.
El riesgo del negocio es el riesgo asociado con la naturaleza del negocio en el cual la compañía está operando.
Las opciones
1. Los pasivos de la empresa y la valoración de opciones
El Mercado de Opciones de Chicago, fue fundado en 1973 y tuvo un éxito fulminante. Al cabo de cinco años, los inversores realizaban operaciones en opciones de compra y venta superiores a los 10 millones de acciones diarias.
La negociación de Opciones ahora se lleva a cabo en un gran número de mercados. Además de la opción sobre acciones ordinarias individuales. También hay opciones sobre índices bursátiles, bonos, productos y moneda extranjera. Y si no se encuentra una opción de compra que se adapte a estas necesidades, una amplia gama de grandes bancos estarán preparados para diseñar ofertas de opciones a medida de la complejidad ideal más bizantina.
Los directivos financieros tratan de forma rutinaria con divisas, productos y opciones sobre tipos de interés para reducir el riesgo. Una empresa que desee limitar su costo de endeudamiento futuro podría adquirir la opción de vender obligaciones a largo plazo, etc.
Pero existen dos importantes razones adicionales por las que los directivos financieros necesitan conocer como funcionan las Opciones. Primero, muchas inversiones de capital incluyen una opción implícita de expansión en el futuro. Por ejemplo, la empresa puede que invierta en una patento que le permita explotar una nueva tecnología o puede que compre terrenos colindantes, lo cual le dará la opción en el futuro de aumentar su capacidad. En cada caso la empresa está pagando dinero hoy por la oportunidad de realizar una inversión futura. Dicho de otro modo, la empresa está adquiriendo oportunidades de crecimiento.
Aquí tenemos otro ejemplo de opción disfrazada. Usted está consideran do la compra de una extensión de terreno desértico en la cual se sabe que existen yacimientos de oro. Lamentablemente, el costo de extracción es mayor que el precio al que usted podría vender actualmente el oro. ¿Significa esto que el terreno apenas tiene valor? En absoluto. Usted no está obligado a explotar el yacimiento de oro, pero el terreno le brinda la opción de hacerle. Naturalmente, si usted supiese con certeza que el precio del oro se mantendrá por debajo del costo de extracción, la opción no tendría ningún valor Pero, si hay incertidumbre respecto a los precios futuros de oro, usted podría llegar a tener suerte y obtener un éxito financiero
Si la opción de expansión tiene valor, ¿qué pasa con la opción de abandono? Los proyectos normalmente no continúan hasta que el equipamiento se desintegra La decisión de terminar un proyecto es asumida normalmente por la dirección, no por la naturaleza. Una vez que el proyecto ya no es rentable, la empresa cortará sus perdidas y ejercitará su opción de abandonar el proyecto. Algunos proyectos tienen un valor de abandono mayor que otros Aquellos que usan equipamiento estandarizado pueden ofrecen una opción de abandono valiosa. Otros pueden incluso costar dinero. Por ejemplo; es muy costoso desarticular plantas de energía nuclear o reclamar terreno que ha sido extraído.
Otra razón importante por la que los directivos financieros necesitan entender las opciones es porque a menudo están unidas a una emisión de títulos de la empresa y ello proporciona al inversor o a la empresa la flexibilidad de cambiar los términos de la emisión. Los derechos de suscripción y convertibles ofrecen a sus tomadores una opción de compra de acciones ordinarias a cambio de dinero efectivo y obligaciones.
Una acción de compra otorga a su propietario el derecho a comprar una acción a un precio de ejercicio o precio de compra especificado. En algunos casos, la opción solo puede ejercerse en una fecha concreta, y se le conoce como opción de compra europea; en otros casos antes de, y se le conoce como opción de compra americana.
2. La planificación financiera como gestión de una cartera de opciones
La planificación financiera es un proceso de:
1.- Analizar las mutuas influencias entre las alternativas de inversión y de financiación de las que dispone la empresa.
2.- Proyectar las consecuencias futuras de las decisiones presentes, a fin de evitar sorpresas y comprender las conexiones entre las decisiones actuales y las que se produzcan en el futuro.
3.- Decidir que alternativas adoptar (estas decisiones se incorporan al plan financiero final).
4.- Comparar el comportamiento posterior con los objetivos establecidos en el plan financiero.
Un problema a menudo crucial en la planificación financiera es que las actuales decisiones de inversión de capital dependen de las futuras oportunidades de inversión. A menudo, encontramos empresas que invierten para entrar en un mercado por razones "estratégicas", esto es, no porque la inversión inmediata tenga un valor actual neto positivo, sino porque introduce a la empresa en el mercado y crea opciones para subsiguientes inversiones posiblemente provechosas.
En otras palabras, tenemos una decisión en dos etapas. En la segunda etapa (el proyecto anterior) el directivo financiero hace frente a un problema normal de presupuesto de capital. Pero en la primera etapa los proyectos pueden merecer la pena, principalmente por las opciones que traen consigo. En principio, el directivo financiero podría valorar la primera etapa del proyecto por su valor estratégico, utilizando la teoría de valoración de opciones.
A veces hay tres etapas o más. Piense en el proceso seguido por una innovación tecnológica desde que nace, mediante la investigación básica, hasta el desarrollo del producto, la producción piloto y prueba de mercado y, finalmente, la producción comercial en amplia escala. La decisión de producir a escala comercial es un problema normal de presupuesto de capital. La decisión de realizar una producción piloto y una prueba comercial es como comprar una opción para producir a escala comercial. Comprometer fondos en el desarrollo del producto es como comprar una opción para una producción piloto y una prueba comercial. La inversión en investigación en la primera etapa es como adquirir una opción para comprar una opción para adquirir una opción.
Nos atrevemos a predecir que la tesorería de valoración de opciones permitirá posiblemente un análisis formal de decisiones secuenciales de inversión como las que acabamos de discutir, y que, con el tiempo, la planificación financiera no será considerada como la búsqueda de un único plan de inversión, sino más bien como la gestión de la cartera de opciones que la empresa tiene. Esta cartera no consiste en opciones bursátiles de compra y de venta, sino en opciones reales (opciones para comprar activos reales en términos posiblemente favorables) u opciones para comprar opciones reales.
3. Mercados de futuro y opciones
La "opción" es un contrato específico en donde el que compra una opción adquiere el derecho de vender (o comprar) un "contrato de futuro" de un producto dado a un precio determinado ("precio de ejercicio"), durante cualquier momento dentro del "período de ejercicio" de esa opción. Inversamente el que vende una opción asume la obligación de comprar (o vender). Por ejemplo, se puede comprar la opción de estar vendido (comúnmente llamada "put") (*) un contrato de futuro de maíz abril a 102 u$s/tn, a 118 u$s/tn o eventualmente a 126 u$s/tn. hasta una determinada fecha del mes anterior al del período de entrega del contrato.
El valor de la opción o "prima", es el precio que paga el comprador de una opción, y es lo que se cotiza en la rueda de negociación. Cuanto más alto es el "precio de ejercicio" de la opción, más alto será el valor de la prima.
A diferencia de lo visto para contratos de futuro, el comprador de una opción no tiene que hacer ningún desembolso en concepto de depósitos de márgenes o diferencias. El único desembolso es el pago de la "prima". De aquí que en muchas oportunidades la opción resulta la alternativa de cobertura más económica.
Cuando el comprador de una opción ejerce su derecho de vender (o comprar), queda (automáticamente) vendido (o comprado) al precio de ejercicio, en cuyo caso la operación se convierte automáticamente en una venta (o compra) de un contrato de futuro común
4. Uso de las opciones para reducir el riesgo
Las fluctuaciones en los precios son un hecho en todas las ramas de la economía. Precisamente, esos cambios permanentes en los precios reflejan todos los factores que afectan la oferta y demanda de cualquier producto. Así por ejemplo, una prolongada sequía influye en el rendimiento de la cosecha de soja, y probablemente provoque un aumento en el precio del poroto, lo que también hará que las industrias deban pagar más por la materia prima que necesitan para moler, y, lo que a su vez hará que los consumidores tengan que pagar más el aceite que compran en el supermercado.
Desde luego, esto no siempre es así. Puede suceder que suba el precio del trigo, porque Brasil comenzó a importar más, y sin embargo el precio de la harina no aumente.
Precisamente, porque nadie puede con certeza predecir lo que pasará mañana con los precios, los Mercados de Futuros, que los hay en todo el mundo, existen para minimizar o acotar el impacto que producen los cambios en los precios de las mercaderías.
En los últimos años, las commodities agrícolas se han vuelto particularmente volátiles, aumentando el riesgo precio que soportan los participantes comerciales del mercado de granos.
A raíz de esto último, los Mercados de Futuros tienen dos funciones que son comunes a todos ellos independientemente del tipo de productos que negocien:
1. Son reveladores de precios: Esto significa que a través de los Mercados de Futuros se pueden descubrir los precios de los granos mucho tiempo antes de su cosecha.
2. Sirven para reducir el riesgo precio: Se puede reducir el riesgo de precios porque en un mercado siempre hay alguien que estará dispuesto a asumir el riesgo que otro quiere eliminar (contrapartida).
5. Opciones en la financiación a corto plazo
1. Endeudamiento bancario sin garantía: La empresa Colchones Dinámicos tiene un acuerdo en vigor con su banco que le permite endeudarse hasta 41 millones de dólares con un interés del 11,5 por ciento al año, o un 2,875 por ciento al trimestre. La empresa puede conseguir dinero y devolverlo cuando quiera con tal que no supere el límite de crédito. Colchón Dinámico no tiene que pignorar ningún activo específico como garantía del préstamo. Esta clase de acuerdo se llama línea de crédito.
— ~ Cuando tina empresa utiliza una línea de crédito no garantizada. Está obligada a mantener un saldo de compensación como depósito en el banco. En nuestro ejemplo, la empresa tiene que mantener un saldo del 20 por ciento de la cifra del préstamo. En otras palabras, si la empresa quiere conseguir 100 $. Tiene que pedir prestados realmente 125 $, porque 25 $ (20 por ciento de 125 $) deben dejarse como depósito en el banco.
2. Diferir las cuentas a pagar: Colchones dinámicos también puede conseguir capital retardando el pago de sus facturas. Sin embargo diferir cuentas a pagar es a menudo costoso, aunque no se incurra en nada malo. La razón es que los proveedores ofrecen descuentos por pronto pago.
Casos y problemas
CASO 1. El dispendio de la energía en Canadá tiene un VPN negativo
En 1993, el gobierno canadiense votó a favor de más subsidio por el Proyecto Hibernia, el cual consiste en realizar exploraciones en busca de petróleo en aguas llenas de témpanos de hielo ubicadas a 200 millas de la costa de Newfoundland. Las instalaciones de producción, almacenamiento y albergue tendrán que anclarse en 240 pies de agua cerca del lugar donde se hundió el Titanic. Mobil, Chevron, Murphy Oil y Petro-Canadá calculan gastar $4100 millones de dólares en la construcción. El total de desembolsos anticipados de capital y por operaciones elevarán el costo del petróleo de Hibernia a cerca de $25 por barril. Eso es cinco veces el Costo anual para recuperar un barril de petróleo, además de pagar $226 millones por una participación de 8.5% de acciones, el gobierno canadiense a extendido una concesión de $2 100 millones a otros accionistas, como compensación por participar en el proyecto. Mobil admitió que "no era rentable proseguir sin dinero del gobierno". Es claro que sin el subsidio del gobierno, los participantes extranjeros habrán experimentado VPN negativos, reduciéndose así el valor de lo empresa y la inversión de sus propietarios.
CASO 2. Medida de riesgo de Loan Pricing Corporation
SI un préstamo es demasiado riesgoso, los prestamistas simplemente no extienden el financiamiento Una pregunta que se sigue formulando es la del riesgo percibido proveniente de préstamos extendidos. A fin de responder a esta pregunta, Loan Pricing Corporation tabuló los Índices de riesgo que 85 bancos aplicaban a más de 7000 préstamos. Los índices de préstamos se clasificaron por industria y se calcularon los promedios para cada industria. Las empresas manufactureras, en especial las de productos textiles y muebles, se consideraron los más riesgosas. Las empresas de servicios, en particular bufetes jurídicos e instituciones educativas, se consideraron las menos riesgosas. Debido a la diferencia en los requisitos de activos de estas industrias, los resultados no son sorprendentes. Los riesgos de pérdida son mayores en empresas con maquinaria pesada, grande y potencialmente única.
PROBLEMA 1
EI método VAA comienza evaluando el proyecto como si fuera una mini-empresa financiada únicamente por capital propio. Consideremos un proyecto para la fabricación de calentadores solares de agua. Exige una inversión de 10 millones de dólares y ofrece un flujo de tesorería, después de impuestos, de 1,8 millones de dólares al año durante diez años. El coste de oportunidad del capital pira el proyecto se estima es Un 12 por ciento, que refleja el riesgo económico del proyecto Los inversores pedirían un 12 por ciento de rentabilidad esperada para invertir en acciones de la mini-empresa.
Así que el VAN de esta mini-empresa en el caso básico es:
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