El valor, el riesgo y las opciones de la empresa

Introducción

Para determinar el valor de un negocio se puede recurrir a elementos cuantitativos y cualitativos. Partiendo de aquellos cuantificables la valoración de una empresa puede ayudar a responder preguntas tales como: ¿cuánto vale el negocio?, ¿cuál ha sido la rentabilidad sobre la inversión?, ¿qué se puede hacer para mejorar esta rentabilidad y crear riqueza?; y permite una eficaz toma de decisiones con vistas a: adquisiciones o ventas de empresas, fusiones, establecimiento de acuerdos de compraventa, capitalización de una empresa, obtención de líneas de financiación, valoraciones patrimoniales, compraventa de acciones y suspensiones de pagos, entre otros. Es por ello que el objetivo de este trabajo consiste en proponer procedimientos para el cálculo del EVA y su utilización como una herramienta imprescindible en el complemento a la información suministrada por otros indicadores financieros tradicionales.

Toda inversión tiene un riesgo, el cual esta estrechamente relacionado con la rentabilidad, puesto que cuando este sea mayor, la rentabilidad será positiva y por ende, será más atractiva la inversión. Es importante destacar que dentro del negocio existen unas series de opciones, las cuales nos indicarán cual es la decisión más favorable a la hora de hacer un negocio, así como también nos dirán cual es el peligro en que se incurren al ser tomada dicha decisión.

El riesgo puede ser disminuido a través de el empleo de las opciones, estas medirán cual es la estrategia que nos conlleva a tener un menor riesgo y a como enfrentarlo.

El Valor

EL VALOR ACTUAL Y COSTO OPORTUNIDAD DEL CAPITAL

El valor actual es el que corresponde a un bien, una inversión, cantidad de dinero o un valor en un instante considerado como presente lo que permite evaluar su equivalencia con otros bienes, valores o inversiones. Su formulación ha de tener en cuenta la existencia de un valor futuro (Vf) determinado que nos permita por medio de la capitalización simple o compuesta hallar un valor financiero actual (Va) a un tipo de interés (i) establecido o el del mercado en el momento de la valoración y en el plazo (n) o por los períodos (días, meses, años) en que se deba determinar ese valor actual.

El valor actual de un flujo de efectivo sujeto a recibirse n años hacia el futuro es aquella cantidad que, si estuviera disponible el día de hoy, crecería hasta ser igual al monto futuro. El valor actual indica el valor de hoy de una inversión a recibir en el futuro. A partir de la siguiente expresión podemos calcular su valor:VA=VF/(1+i)^n Siendo:VF: Valor futuro de la inversiónn: número de años de la inversión (1,2,…,n)i: tasa de interés anual.

El VA será mayor cuando menor sean i y n. Un valor actual neto positivo representa mayor valor para la empresa. Y este mayor valor representa acciones más caras, objetivo que preferentemente buscan alcanzar los ahorristas. Para calcular el valor actual, descontamos los cobros futuros esperados a la tasa de rentabilidad ofrecida por las alternativas de inversión comparables. Esta tasa de rentabilidad suele ser conocida como la tasa de descuento, tasa mínima o coste de oportunidad del capital.

Como elige el accionista repartir esta riqueza entre los distintos períodos y cuanto riesgo está dispuesto a sumir es una decisión que toma por su cuenta.

El valor actual de descuento se calcula así:

VA = Factor de Descuento * C1

Donde:

Factor de Descuento =

r = tasa de rentabilidad

C1 = cobro esperado en el período de tiempo 1 (un año a partir de ahora)

Para el cálculo del valor actual se procede a descontar los cobros futuros esperados a la tasa de rentabilidad ofrecida por alternativas de inversión disponibles de igual riesgo. Esta tasa de rendimiento es la que también se conoce como el costo de oportunidad del capital, ya que es la rentabilidad a la que se renuncia al invertir en un proyecto y no en otro de las alternativas.

El valor de una empresa consiste en el valor actual de los proyectos que esta emprende. Podemos decir que frecuentemente un proyecto se emprende con recursos provenientes de ahorristas. Por ende cualquier activo financiero que implique "atar" o "comprometer" el dinero por un período de tiempo tiene que prometer un retorno positivo. En el caso de que sea un retorno fijo, se denomina intereses.

El Costo de Oportunidad del Capital de un proyecto de inversión es la tasa esperada de rentabilidad demandada por los inversores en acciones ordinarias u otros títulos sujetos a los mismos riesgos que el proyecto. Cuando una persona descuenta el flujo de caja esperado del proyecto, a su costo de oportunidad del capital, el valor resultante es la cuantía que los inversores estarían dispuestos a pagar por el proyecto.

Valor actual y riesgo

En cuanto al riesgo asociado al proyecto (s), es preciso señalar que cuanto más grande sea más valiosa será la opción sobre la inversión. Ello se debe a la asimetría existente entre pérdidas y ganancias; así, un aumento de las operaciones hará aumentar la positividad del VAN mientras que un gran descenso de aquéllas no necesariamente hará que el VAN sea negativo (porque, en este caso, se pueden eliminar las pérdidas al no ejercer la opción de inversión). Claro que hay que tener en cuenta que aunque un aumento del riesgo del proyecto puede aumentar el valor de la opción, en el contexto del presupuesto de capital, podría aumentar el coeficiente de volatilidad beta del activo y reducir el valor actual neto del escenario base a través del incremento de la tasa de descuento. Por ello, habrá casos en que el aumento de valor de la opción supere al descenso del VAN básico pero existirán otros en que ocurra exactamente lo contrario. Concretando, un aumento del valor de la opción de invertir no significa que aumente el deseo de hacerlo, puesto que el aumento del riesgo reduce el deseo de invertir (o retrasa la decisión de inversión) debido a que el incremento en el valor de la oportunidad de inversión se debe, precisamente, al valor de la espera. Por tanto, el aumento del valor de la opción de inversión refleja exactamente la necesidad de esperar todo lo que se pueda antes de proceder a realizar el proyecto de inversión.

Por la misma razón un aumento del tipo de interés sin riesgo (rf) produce un descenso del valor del activo (al penalizar el valor actual de los flujos de caja esperados) y, al mismo tiempo, reduce el valor actual del precio de ejercicio. Por lo general, pero no siempre, el efecto neto resultante induce a pensar que un aumento del tipo de interés sin riesgo provoca un ascenso del valor de los proyectos con opciones de expansión (esto es, que un aumento del tipo de interés sin riesgo suele reducir con más fuerza el valor actual del precio de ejercicio que el valor del activo).

El conflicto potencial entre accionistas y acreedores puede no solo llevar a incrementar el costo de financiamiento de la corporación sino incluso a que se  decida rechazar proyectos de inversión con valor actual neto positivo. Puede ocurrir, en caso de alto nivel de endeudamiento y elevada volatilidad de los activos de riesgo, que un proyecto que agrega valor produzca una transferencia de riqueza de los accionistas a los acreedores y, por tanto, la firma decida no emprenderlo.

La administración del riesgo puede evitar que los acreedores potenciales eleven la rentabilidad exigida y por lo tanto aumente el costo de financiamiento de los activos.

En otras palabras, un proyecto  con valor actual neto positivo puede ser rechazado por transferir riqueza de los accionistas a los acreedores, pero esto puede evitarse a través de un adecuado manejo del riesgo.

El Valor en Riesgo (VAR) es una estimación estadística del riesgo de mercado que representa algunas ventajas:

1.- Globaliza todas las posiciones de activo/pasivo y divisa/interés.

2.- Tiene en cuenta correlaciones, no solo entre los distintos puntos de la curva, sino entre distintos mercados.

3.- Cuantifica el riesgo de mercado expresándolo en una única magnitud.

La mayoría de los inversores evitan el riesgo cuando pueden hacerlo sin sacrificar la rentabilidad. No todas las inversiones tienen igual riesgo. La construcción de oficinas es más arriesgada que un titulo del gobierno, pero probablemente sea menos arriesgada que la perforación de un pozo de petróleo.

¿Por qué el valor actual neto (van) conduce a mayores decisiones de inversión que otros criterios?

El objeto del presupuesto de capital es encontrar proyectos de inversión cuya rentabilidad supere al coste de llevarlos a cabo. El principal problema, dejando a un lado el de la determinación del coste de oportunidad del capital del proyecto, es el de la valoración del activo que se creará al realizar la inversión (una fábrica, un barco, una refinería, etcétera). Así, cuando valoramos un proyecto de inversión realizamos una previsión de los flujos de caja que promete generar en el futuro y procedemos a calcular su valor actual con objeto de poder comparar, en un momento determinado del tiempo (el actual), el valor global de dichos flujos de caja con respecto al desembolso inicial que implica la realización de dicho proyecto. Uno de los criterios de comparación más comúnmente empleados en las empresas es el del valor actual neto (VAN) que, además, es el criterio más acorde al objetivo general de todo directivo: la maximización del valor de la empresa para el accionista; puesto que indica exactamente cuanto aumentará de valor una empresa si realiza el proyecto que se está valorando. Su ecuación general es la siguiente:

donde el desembolso inicial del proyecto viene representado por A, los diversos flujos de caja por FCj, el horizonte temporal del proyecto por n, y la tasa de descuento (el coste de oportunidad del capital) apropiada al riesgo del proyecto por k. Este criterio considera efectuable un proyecto de inversión cuando el VAN es positivo, es decir, cuando la totalidad de los flujos de caja esperados descontados a una tasa apropiada al riesgo del proyecto supera al coste de realizarlo.

Se sabe que existen otros criterios de inversión tales como el Período de Recuperación, el rendimiento Contable Medio, Tasa interna de Rentabilidad e índice de Rentabilidad, además del VAN, los cuales se explicaran brevemente para demostrar que el VAN es el método más apropiado.

• El criterio del Plazo de recuperación: para utilizar el criterio del periodo de recuperación, una empresa tiene que decidir una fecha tope adecuada. Si utiliza el mismo periodo máximo independientemente de la vida del proyecto, tenderá a aceptar demasiados proyectos de duración corta. Si, por término medio, los periodos máximos son demasiados largos, aceptará algunos proyectos con VAN negativo; si, por termino medio, son demasiados cortos, rechazará algunos proyectos que tienen VAN positivos.

Muchas empresas que utilizan el plazo de recuperación eligen el periodo máximo esencialmente en base a conjeturas. Es posible mejorar esto. Si se conoce el perfil típico de los flujos de tesorería, se puede hallar el periodo máximo que más se aproximaría a maximizar el valor actual neto. Sin embargo, esa fecha tope "optima" sirve únicamente para aquellos proyectos que tienen perfiles "típicos" de flujos de tesorería. Por esto, sigue siendo mejor utilizar el criterio del valor actual neto.

• Rentabilidad Contable Media: algunas empresas juzgan un proyecto de inversión analizando su tasa de rentabilidad contable. Para calcular la tasa de rendimiento contable es necesario dividir el beneficio medio contable de la inversión. Se compara entonces este ratio con la tasa de rendimiento contable de la empresa en su conjunto o con alguna referencia externa, tal tasa media de rendimiento contable en el sector.

Este criterio sufre varios defectos serios. Dado que considera únicamente la rentabilidad media sobre la inversión contable, no tiene en cuenta el hecho de que los ingresos inmediatos valen más que los distantes. También el rendimiento, contable medio depende del beneficio contable; no está basado en los flujos de tesorería del proyecto. Una empresa que utilice este método tiene que fijar una referencia para juzgar un proyecto. Este método no es recomendable, puesto que, ignora el coste de oportunidad del dinero y no está basado en los flujos de tesorería de un proyecto, y las decisiones de inversiones peden estar relacionadas con la rentabilidad de los negocios presentes de la empresa.

• Tasa Interna de Rentabilidad: esta técnica es más recomendable y aceptada en muchos aspectos financieros. Es utilizada frecuentemente en finanzas. Puede ser una medida práctica, pero, como veremos, también puede ser una medida engañosa. La TIR se puede definir como el tipo de descuento que hace el VAN =0. Este criterio se basa en aceptar un proyecto de inversión si el costo de oportunidad del capital es menor que la tasa interna de rentabilidad. El criterio dará la misma respuesta que el criterio del VAN siempre que el VAN de un proyecto sea una función uniformemente decreciente del tipo de descuento.

• Índice de Rentabilidad: es el valor actual de los flujos de tesorería previstos dividido por la inversión inicial. .este criterio nos dice que aceptemos todos los proyectos con un índice mayor que 1. El índice de rentabilidad conduce, exactamente a la misma decisión que el valor actual neto. Este criterio también puede ser erróneo cuando estamos obligados a elegir entre dos inversiones mutuamente excluyentes.

Sin embargo al analizar otros criterios y compararlos se puede notar que el VAN reconoce que el dinero de hoy vale más que el dinero del mañana, debido a que el dinero de hoy puede ser invertido para comenzar a rendir intereses inmediatamente, ya que cualquier regla de inversión que no reconozca el valor del dinero en el tiempo no puede considerarse inteligente. Aunado a esto el VAN depende únicamente de los flujos de tesorería previstos procedentes del proyecto y del costo de oportunidad del capital. Cualquier regla de inversión que se vea afectada por los gustos del directivo, los métodos contables elegidos por la empresa, o la rentabilidad de otros proyectos independientes, conducirá a peores decisiones. Otro beneficio que aporta es que debido a que todos los valores actuales se miden en la misma unidad monetaria de hoy, es posible sumarlos. Por lo tanto, si se tienen dos proyectos A y B, el valor actual neto de la inversión combinada es la suma del VAN individual de cada proyecto. Esta propiedad aditiva tiene importantes consecuencias. Supongamos que el proyecto B tiene un VAN negativo. Si se une al proyecto A, el proyecto conjunto tendrá un menor VAN que A por sí solo. Por tanto, es improbable que se cometa el error de aceptar un mal proyecto B sólo porque parezca junto a uno bueno (A). Si no se tiene cuidado, puede dejarse engañar y llegar a aceptar que un proyecto bueno y uno malo es mejor que el proyecto bueno solo.

Sin embargo, es necesario tener en cuenta que cuando se analiza un proyecto de inversión bajo la óptica del criterio de valoración VAN se están realizando una serie de supuestos que afectan al resultado obtenido. Los principales son:

1. Los flujos de caja que el proyecto promete generar pueden reemplazarse por sus valores medios esperados y éstos se pueden tratar como valores conocidos desde el principio del análisis. Este supuesto implica ignorar que la directiva puede alterarlos al adaptar su gestión a las condiciones imperantes en el mercado durante toda la vida del proyecto. Esta flexibilidad crea valor para el proyecto de inversión, valor que el método VAN, por ejemplo, es incapaz de reflejar.

2. La tasa de descuento es conocida y constante, dependiendo únicamente del riesgo del proyecto. Lo que implica suponer que el riesgo es constante, suposición falsa en la mayoría de los casos, puesto que el riesgo depende de la vida que le quede al proyecto y de la rentabilidad actual del mismo a través del efecto del apalancamiento operativo. Por tanto, la tasa de descuento varía con el tiempo y, además, es incierta.

3. La necesidad de proyectar los precios esperados a lo largo de todo el horizonte temporal del proyecto es algo imposible o temerario en algunos sectores, porque la gran variabilidad de aquellos obligaría a esbozar todos los posibles caminos seguidos por los precios al contado a lo largo del horizonte de planificación. Como esto es muy difícil de hacer, de cara a la aplicación del VAN, arbitrariamente se eligen unos pocos de los muchos caminos posibles.

En resumidas cuentas, las principales limitaciones del VAN surgen básicamente por realizar una analogía entre una cartera de bonos sin riesgo y un proyecto de inversión real. Mientras que la analogía apropiada dependerá del tipo de proyecto analizado, así en el caso de los recursos naturales, en los proyectos de I+D y en otros tipos de proyectos reales las opciones financieras resultan ser una mejor analogía que las carteras de bonos.

El desafío para el analista financiero consiste en la elección de un activo cuyo valor es conocido y cuyas características sean lo más parecidas posibles al activo cuyo valor es necesario determinar. Como esto implica un elemento de juicio, el presupuesto de capital es más un arte que una ciencia, aunque después de la lectura de determinados libros de texto parezca, equivocadamente, que todo el problema se circunscribe a la mera aplicación de la regla del descuento de los flujos de caja esperados.

Esto último nos lleva a redefinir la regla de decisión del VAN que, recordemos, recomendaba aceptar un proyecto cuando el valor de una unidad de capital era superior o igual a su coste de adquisición e instalación. Esta regla es incorrecta porque ignora el coste de oportunidad de ejecutar la inversión ahora, renunciando a la opción de esperar para obtener nueva información. Por tanto, para que un proyecto de inversión sea efectuable el valor actual de los flujos de caja esperados deberá exceder a su coste de adquisición e instalación, al menos, en una cantidad igual al valor de mantener viva la opción de inversión.

Criterio del valor actual ajustado

Si la decisión de invertir en un proyecto de capital tiene importantes efectos derivados sobre otras decisiones financieras tomadas por la empresa, estos efectos derivados deberían tenerse en cuenta cuando se evalúa el proyecto.

Este criterio no intenta incluir todos los efectos derivados (costo de emisión, financiación subvencionada, aumento de la capacidad de endeudamiento de la empresa y el valor de los ahorros fiscales por intereses) en un único cálculo. En vez de eso, se realiza una serie de cálculos de valor actual. El primero establece el valor caso básico del proyecto: se valora éste por separado, como una mini-empresa financiada toda por capital propio. Luego se deriva cada efecto derivado y se calcula el valor actual de su costo o beneficio para la empresa. Por último, se suman conjuntamente todos los valores actuales para estimar la contribución total del proyecto al valor de la empresa. Así, en general,

VAA del proyecto = VAN del caso básico + suma del valor actual de los efectos derivados de la aceptación del proyecto.

Si en vez de jugar con la tasa de descuento ajustamos explícitamente flujos de caja y valores actuales para los costos y beneficios de la financiación, estaremos usando el método del valor actual ajustado o VAA.

Valor económico agregado (EVA)

El concepto de EVA no es más que una variación de lo que tradicionalmente se ha dado en llamar "valor o beneficio residual" y que se define como el resultado que se obtiene al restar al beneficio operativo los costos de capital.

El valor económico agregado o utilidad económica es el producto obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de capital requerido para poseer dichos activos.

El EVA es una medida del valor que agrega un proyecto a la firma o el valor que genera la firma en un período de tiempo. Tiene en cuenta que esa generación de valor debe resultar después de que se ha recuperado lo correspondiente a la inversión y a la remuneración que deben recibir los que prestan el dinero (intereses) y los que aportan el capital (rendimiento de los accionistas).

EVA es más que una medida de actuación, es parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma para que todos los que toman decisiones en una empresa se coloquen en una posición que permita delinear estrategias y objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de valor.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mínima esperada por parte de los accionistas.

Es decir, el valor económico agregado o utilidad económica se fundamenta en que los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica de negocio (UEN) debe producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra actividad.

El EVA ("Economic Value Added") ó Valor Económico Agregado mide si el beneficio neto es suficiente para cubrir el Costo del Capital empleado en la generación de este beneficio.

EVA =  Beneficio Operativo Neto – Costo de Capital

O mejor expresado, en términos absolutos:

EVA = (Rentabilidad del Capital  – Costo de Capital) * Capital empleado

El EVA es una medida absoluta ya que multiplica por el Capital empleado, la diferencia entre la Rentabilidad y el Costo del Capital.

El Capital empleado se define como la suma de todos aquellos recursos invertidos o aportados a la compañía para el desarrollo de su actividad; en general, la suma de fondos propios y recursos ajenos, excluyendo de éstos, aquellos que no representan un costo explícito o implícito, como por ejemplo la financiación de proveedores.

EVA es el conocido principio financiero de que los accionistas de la compañía deben recibir una rentabilidad suficiente por su inversión que compense el riesgo asumido. Es decir, el inversor debe recibir como mínimo la misma rentabilidad que recibiría en inversiones de riesgo similar efectuadas en los mercados de capitales. Si ello no es posible, la compañía opera en pérdidas desde el punto de vista del inversor, aunque económicamente obtenga beneficios positivos. Estaría destruyendo valor en términos de riqueza. Cuando el EVA es igual a cero, los accionistas están consiguiendo su rentabilidad esperada por el riesgo asumido por lo que deben estar, en principio, satisfechos. En el momento en que el EVA es positivo, la empresa está obteniendo en sus inversiones una rentabilidad superior al costo de capital; por lo que es esta diferencia la que se constituye en creación de valor adicional para el accionista. Por el contrario, si la rentabilidad no supera el costo del capital invertido se está destruyendo valor y el inversor debería acabar abandonando la empresa.

Pasos para calcular el EVA:

• Calcular la Utilidad operacional después de impuestos (UODI)

• Identificar el capital de la empresa.

• Determinar el costo promedio ponderado de capital

• Calcular el Valor Económico Agregado (EVA) de la empresa.

Riesgo

El riesgo puede definirse como la posibilidad de sufrir pérdidas. Los activos que presentan mayores posibilidades de experimentar pérdidas se consideran como más riesgosos que los que tienen menos. En términos más formales, la palabra riesgo se usa de manera indistinta con incertidumbre para referirse a la variabilidad de los rendimientos esperados, relacionada con un activo dado.

La diferencia entre riesgo e incertidumbre, según la definición de la estadística, se relaciona con el conocimiento del que toma las decisiones acerca de las probabilidades, u oportunidades, de que se obtengan ciertos resultados.

Entonces se puede mencionar las siguientes características del riesgo y la incertidumbre:

• Riesgo e incertidumbre son similares en que ambos presentan el problema de no saber cuáles van a ser las condiciones futuras

• Riesgo ofrece estimaciones de probabilidades para los posibles resultados

• Incertidumbre no ofrece estimaciones de probabilidades para los posibles resultados.

Análisis de Riesgo

¿Por Qué?

• Los resultados de un proyecto se dan a lo largo del tiempo.

• Cada variable que afecta al VAN está sujeta a un alto nivel de incertidumbre.

• La información necesaria para estimar la variabilidad es costosa de adquirir.

• Se necesita reducir la probabilidad de llevar a cabo un mal proyecto o de rechazar uno bueno.

Fuentes principales de incertidumbre

• Posible inexactitud de las estimaciones usadas en el estudio

• Tipo de negocio relacionado con la marcha de la economía

• Tipo de planta física y equipo involucrados

• Longitud del período de estudio

Longitud del período de estudio

• Cuánto mayor es el período de estudio, mayor es el nivel de incertidumbre de una inversión.

• Un período largo disminuye la probabilidad de que todos los factores resulten como sus estimaciones.

Métodos para tratar el riesgo

• Análisis de equilibrio

• Tasa de descuento ajustada al riesgo

• Reducción de la vida útil

• Ajuste del flujo de fondos

• Árboles de probabilidad

• Árboles de decisión

• Análisis de Sensibilidad

• Análisis de Escenarios

• Simulación de Montearlo

Riesgo y rentabilidad

Existe un intercambio alternativo entre la rentabilidad y el riesgo. La rentabilidad, en este contexto, se mide por los ingresos menos los costos, en tanto que el riesgo se determina por la probabilidad de que la empresa se tome técnicamente insolvente (incapaz de pagar sus deudas al vencimiento de éstas). Un concepto que toma fuerza en estos momentos es la forma de obtener y aumentar las utilidades, y por fundamentación teórica se sabe que para obtener un aumento de estas hay dos formas esenciales de lograrlo, la primera es aumentar los ingresos por medio de las ventas y en segundo lugar disminuyendo los costos pagando menos por las materias primas, salarios, o servicios que se le presten, este postulado se hace indispensable para comprender como la relación entre la rentabilidad y el riesgo se unen con la de una eficaz dirección y ejecución del capital de trabajo.

"Entre más grande sea el monto del capital de trabajo que tenga una empresa, menos será el riesgo de que esta sea insolvente", esto tiene fundamento en que la relación que se presenta entre la liquidez, el capital de trabajo y riesgo es que si se aumentan el primero o el segundo el tercero disminuye en una proporción equivalente.

Relación riesgo- rendimiento

• Es el riesgo lo que hace posible la rentabilidad, existe una relación o compensación reciproca entre ambos. Eso significa que toda vez que exista una posibilidad de perdida existe la posibilidad de una utilidad y debido a la incertidumbre las utilidades no son seguras.

• Todas las inversiones conllevan algún grado de riesgo.

• Si se informa y decide asumir cierto riesgo, tiene la posibilidad de obtener un rendimiento mayor.

El riesgo debe volverse técnicamente solvente se mide, por lo general, utilizando la cantidad de capital neto de trabajo se puede emplear como medida. Se supone que en cuanto mayor sea la cantidad de capital neto de trabajo tanto menos riesgo habrá. Esto significa que cuanto más capital neto de trabajo haya, tanto, más líquida será la empresa, y, en consecuencia, estará menos expuesta a la insolvencia técnica. Pero también puede darse el efecto contrario: se asocian niveles bajos de liquidez y el riesgo es tan estrecha, que si se aumenta el capital neto de trabajo o la liquidez, disminuya el nivel de riesgo de la empresa, y viceversa.

Riesgo y presupuesto de capital

Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la teoría del equilibrio de activos financieros, los directivos financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el presupuesto de capital. Intuitivamente se daban cuenta de que, si las demás variables se suponían constantes, los proyectos con riesgo eran menos deseables que los seguros. Por tanto, exigían una mayor tasa de rentabilidad de los proyectos con riesgo basaban sus decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de tesorería.Para efectuar estos ajustes por riesgo se solían utilizar diferentes reglas prácticas. Por ejemplo, muchas empresas estimaban la tasa de rentabilidad exigida por los inversores de sus títulos y utilizaban este coste de capital de la empresa pero descontar los flujos de tesorería de todos los nuevos proyectos. Puesto que los inversores exigen una mayor tasa de rentabilidad de una empresa con mucho riesgo, una empresa de estas características tendrá un mayor coste de capital y establecerá una mayor tasa de descuento pero sus nuevas oportunidades de inversión.

Los flujos de caja relacionados con proyectos de presupuesto de capital son flujos de caja futuros, es por ello que la comprensión del riesgo es de gran importancia para tomar decisiones adecuadas acerca del presupuesto de capital.

La mayoría de estudios del presupuesto de capital se centran en los problemas de cálculo, análisis e interpretación del riesgo, en este artículo se pretende explicar las técnicas fundamentales que se utilizan para evaluar el riesgo en el presupuesto de capital, entre los más utilizados están el sistema subjetivo, el sistema de valor esperado, sistemas estadísticos, simulación y las tasas de descuento ajustadas al riesgo, que son presentados en detalle a continuación.

Variabilidad.

Los términos riesgo e incertidumbre se utilizan a menudo alternativamente para referirse a la variabilidad de los flujos de caja del proyecto. Los términos riesgo e incertidumbre se utilizan a menudo alternativamente para referirse a la variabilidad de los flujos de caja del proyecto.

Sistema subjetivo.

El sistema subjetivo para el ajuste del riesgo implica el cálculo del valor presente neto de un proyecto para tomar en seguida la decisión de presupuesto de capital con base en la evaluación subjetiva de quien toma las decisiones acerca del riesgo del proyecto a través del rendimiento calculado.

Los proyectos que tengan valores presentes netos similares pero que se cree tienen diferentes grados de riesgo pueden seleccionarse fácilmente, en tanto que los proyectos que exhiban valores presentes netos diferentes son mucho más difíciles de seleccionar.

El uso de técnicas de fluctuación tales como la utilización de estimativos optimistas, muy probables y pesimistas de rendimientos de proyectos, es también un tanto subjetiva, pero estas técnicas permiten que quien toma las decisiones haga una conjetura un poco más disciplinada con referencia al riesgo comparativo de los proyectos.

Sistema de los valores esperados.

Este sistema implica una utilización de estimativos de diferentes resultados posibles y las probabilidades combinadas de que estos se presenten para obtener el valor esperado de rendimiento. Esta clase de sistema algunas veces se denomina "Análisis de árbol de decisiones" debido al efecto semejante a ramas, al representar gráficamente esta clase de decisiones.

Este sistema no se ocupa directamente de la variabilidad de los flujos de caja del proyecto, sino que utiliza lo que puede considerarse como flujos de caja ajustados al riesgo para determinar los valores presentes netos que se utilizan para tomar la decisión. El sistema de los valores esperados es una mejora sobre los sistemas puramente subjetivos, aunque también tiene cierto grado de subjetividad.

Sistemas estadísticos.

Las técnicas para medir el riesgo del proyecto utilizando la desviación estándar y el coeficiente de variación. En esta se realiza un estudio de la correlación entre proyectos. Esta correlación cuando es combinada con otros índices estadísticos, tales como la desviación estándar y el valor esperado de los rendimientos, proporciona un marco dentro del cual quien toma las decisiones puede tomar las alternativas riesgo-rendimiento relacionadas con diferentes proyectos para seleccionar los que mejor se adapten hacia sus necesidades.

• Valor Esperado

Se entiende por valor esperado al medio aritmético probabilístico el cual puede ser calculado con la siguiente fórmula:

• Desviación estándar

Cuando hay varios resultados posibles y éstos están muy dispersos se ve claramente que hay inseguridad en el resultado final de un proyecto, mientras más concentrados estén los resultados habrá más confianza en el resultado final y mientras más dispersos estén los resultados más desconfianza habrá en el resultado final.

La desviación estándar es la medida más adecuada para esta clase de dispersiones y según la estadística se puede calcular con la siguiente fórmula:

• Coeficiente de variación

Cuando se trata de comparar dos a más proyectos en los cuales sus valores son diferentes, se utiliza el coeficiente de variación para realizar el análisis de proyectos financieros. Este esta dado por la división de la desviación estándar entre el valor esperado, esto es:

Para escoger el mejor proyecto se toma el que tiene menor coeficiente de variación, ya que este es el que tiene un menor riesgo.

Estos sistemas no son subjetivos, ya que consideran los valores esperados, desviaciones estándar y las correlaciones entre proyectos para seleccionar los que cumplan mejor con los objetivos de la administración.

• Correlación entre proyectos

Si los flujos de efectivo se encuentran muy correlacionados a través del tiempo, el riesgo de un proyecto será bastante mayor que si fueran mutuamente independientes, a condición de que se conserven en igualdad de circunstancias todos los demás factores. Aunque, para facilitar el cálculo con frecuencia, se supone la condición de dependencia, este supuesto subestima en alto grado el riesgo del proyecto, si en realidad los flujos de efectivo se encuentran muy correlacionados en el tiempo. Por tanto, es importante estudiar con cuidado el probable grado de dependencia de los flujos de fondos a través del tiempo, pues de lo contrario podrá resultar distorsionada la evaluación del riesgo.

Cobertura de riesgo financiero

En un sentido amplio, el riesgo financiero incluye tanto el riesgo de la posible insolvencia como la variabilidad en las utilidades por acción que induce por el uso de apalancamiento financiero. Según la empresa aumenta la proporción de deuda, de financiamiento por arrendamiento y de acciones preferentes en su estructura de capital, aumentan los cargos fijos. Como resultado de ello aumenta la probabilidad de insolvencia de efectivo.

Métodos para la contención del Riesgo.

Cotidianamente el gerente de la empresa tiene que proteger su empresa de los riesgos financieros a que esta se ve sometida. En el caso de la empresa los riesgos financieros a los que está sometida son los siguientes:

• De impago, cuando vende un producto o servicio puede encontrarse con que su cliente no cumple los plazos de pago establecidos, bien porqué no quiere o no puede.

• De variación en el tipo de interés, en este caso ante la contratación de una determinada financiación o inversión asume un riesgo de variación en el tipo de interés, donde en función del tipo de operación y de la variación soportada se encontrará ante una situación más favorable o desfavorable.

• Riesgo país, se define como aquel que asumen las entidades financieras, las empresas o el Estado, por el posible impago por operaciones comerciales o préstamos que realizan con el sector público o privado de otro país. 

La cobertura es a menudo gratuita. La mayoría de los negocios se cubren para reducir riesgo, no para hacer dinero. Dentro de los aspectos importantes en este aspecto se encuentran:

• La técnica de la cobertura: A medida que pasa el tiempo, el agente de inversión va a encontrar con toda probabilidad que el valor de sus activos no es ya igual al de sus pasivos. Por tanto el agente de inversión necesita seguir una dinámica de cobertura en la cual periódicamente compra o vende cartera de mercado para mantener el ratio de cobertura deseado.

• Duración y Volatidad: cuando estimamos el ratio de cobertura para nuestro agente de inversión, nos basamos en el pasado para hallar la sensibilidad de las acciones a cambios en el valor de mercado. La volatidad de las obligaciones está directamente relacionada con su duración. La volatidad es una medida resumen del posible efecto del cambio del tipo de interés en una cartera de deuda.

Estrategia de cobertura

(*) Estrategia Especulativa

(**) Estrategia conservadora (posición nula en divisas)

Las empresas emplean varios instrumentos de cobertura:

• 1. Los contratos de futuros son órdenes adelantadas de compra o venta de un activo. El precio es fijado hoy pero el pago final no se efectúa hasta la fecha de entrega. Los mercados futuros permiten a las empresas realizar órdenes adelantadas para docenas de bienes diferentes, títulos, y monedas.

• 2. Los contratos de futuros están muy homogeneizados, puede negociar con un banco un contrato a su medida. Estos contratos de futuros ajustados se denominan normalmente contratos "a plazo". Las empresas normalmente se protegen frente a cambios en el tipo de cambio mediante la compra o venta de contratos de divisas a plazo.

• 3. También es posible construir contratos a plazos caseros. Por ejemplo, como una alternativa a comprar moneda a plazo, podría endeudarse en dólares, cambiarlos por divisas, y entonces prestar las divisas hasta que las necesites. Esto tendría las mismas consecuencias en términos de tesorería que la compra de moneda a plazo.

• 4. en los últimos años las empresas han entrado en una gran variedad de acuerdos swap (canjear). Por ejemplo, puede acordar con el banco que haga todos los pagos futuros de su préstamo en dólares a cambio de pagar al banco el costo de servir unos préstamos en marcos. Los swaps son como paquetes de contratos a plazo.

• 5. si es propietario de una opción, tiene el derecho a comprar o vender el activo, pero no esta obligado a hacerlo. En lugar de trata de eliminar todo el riesgo, los directivos también pueden utilizar opciones para asegurarse frente a resultados extremos.

Riesgos y decisiones de inversion bajo incertibumbre

Una respuesta conceptual a la pregunta de cuándo y cuánto deben considerarse de riesgo e incertidumbre se reduce a simples aspectos económicos esto es, aplicar mas esfuerzo de estudio en el análisis, siempre y cuando lo que se ahorre de un estudio adicional sea mayor que el costo del estudio adicional (mientras los ahorros marginales sean mayores que el costo marginal). Dado que los ahorros marginales (y posiblemente el costo marginal también) para una cantidad determinada de estudio adicional son una variable, es necesario modificar el análisis razonado. En tal caso se considera una modificación razonable considerar los valores esperados. Por tanto, el análisis razonado se replantea como: aplicar más esfuerzo de estudio al análisis, siempre y cuando los ahorros esperados del estudio adicional sean mayores que el costo esperado del estudio adicional. El mayor problema que surge al aplicar este análisis razonado a la práctica es que resulta muy difícil estimar los ahorros esperados de un estudio adicional. En los análisis económicos de proyectos mutuamente exclusivos (cuando se puede elegir un proyecto como máximo) ocurren ahorros de estudios adicionales, si estos últimos provocan correctamente que se revierta o se modifique la decisión respecto al proyecto aceptado; es decir, estos provocan correctamente que quien toma la decisión deseche uno o mas prospectos previamente aceptados y/o correctamente agregue uno o mas proyectos no aceptados previamente. "Correctamente" quiere decir "con consecuencias favorables". El estudio adicional puede crear otros ahorros. Por ejemplo, el estudio adicional puede proporcionar información que resulte útil en las decisiones operativas futuras y/o en los análisis de inversión.

Las ideas utilizadas tradicionalmente han sido:

• 1. Predicciones más exactas: La reducción del error en las predicciones es útil, pero el futuro siempre es siempre el futuro y siempre existirá algún grado de desconocimiento acerca de él, a pesar de que se cuenta con la tecnología que permite hacer predicciones mas precisas.