Evaluación económica de proyectos con capital de propio y ajeno

Introducción

Los dos factores originarios de la producción en una empresa son la tierra y el trabajo, pero hay que añadir una nueva categoría que enmarca el nuevo sistema productivo global, los bienes de capital que producidos por el sistema económico y empleándolos en la producción de bienes de consumo u otros de producción, y de servicios. Estos bienes de capital pueden ser de corto o largo plazo ya que pueden arrendarse o enajenarse en el mercado, al igual que la tierra y el trabajo a cambio de un pago proporcional al tiempo y al servicio que se preste.

Capital es toda aquella cantidad de dinero o riquezas de la que dispone una persona o entidad, y estos recursos se obtienen a través de un tiempo relativamente largo. Los fondos que posee la empresa se pueden dividir en los que son aportados por los socios y los que se obtienen de los préstamos de terceros, teniendo en cuenta que los primeros siempre estarán relacionados con la cantidad de tiempo en que los recursos están enpoder e la entidad, sobre los ingresos y activos empresariales mientras permanezca en funcionamiento y la participación en la toma de decisiones.

Los tipos de capital son por aportaciones de capital propio el cual consiste en todos los fondos a largo plazo que suministran los dueños a la empresa. Este tiene tres fuentes principales de obtención de recursos: las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas, cada una con un costo diferente y asociado con cada una de ellas y las aportaciones de capital por deuda Este incluye cualquier tipo de fondos a largo plazo que se obtengan por préstamos, con o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado.

Definición de proyecto

Un proyecto no es ni más ni menos que la búsqueda de una solución inteligente al planteamiento de un problema tendiente a resolver, entre tantas, una necesidad humana. Cualquiera sea la idea que se pretende implementar, cualquiera la inversión, cualquiera la metodología o la tecnología por aplicar, ella conlleva necesariamente la búsqueda de proposiciones coherentes destinadas a resolver las necesidades de la persona humana en todos sus alcances: alimentación, salud, educación, vivienda, religión, defensa política, cultura, recreación, etc.

Alternativas de financiamiento

La búsqueda de la forma de financiar un proyecto de inversión puede dar como resultado una variedad bastante importante de opciones diferentes. El evaluador de proyectos debe verse enfrentado, y de hecho así ocurre, con la búsqueda de la mejor alternativa de financiamiento para el proyecto que está evaluando. Así, el empresario que ha concebido el proyecto puede estar pensando en utilizar su propio capital en la financiación del proyecto o, asimismo, puede asociarse con otras personas o empresas, recurrir a una institución financiera, incorporar a algunos parientes en el negocio o invitar a algún amigo para que le preste dinero. En otros casos podrá buscar algunas opciones que le signifiquen disminuir sus necesidades de capital mediante la venta de algún activo, el arriendo de espacios, vehículos o maquinarias; asimismo, podría recurrirse a fuentes internacionales de financiamiento o al Estado, y Así se va revelando una gama enorme de posibilidades y opciones distintas.

Las principales fuente de financiamiento se clasifican generalmente en internas y externas. Entre las fuentes internas, destacan la emisión de acciones y las utilidades es retenidas cada periodo después de impuestos. Entre las externas, sobresalen los créditos de proveedores, los prestamos bancarios de corto y largo plazo y los arriendos financieros.

El costo de utilizar los recursos que preveen cada una de estas fuentes se conoce como costo del capital. No se debe desconocer, por otra parte, las ventajas que representa el financiamiento con recursos propios, los que se traducen en un menor riesgo de insolvencia y en una gestión menos presionada, pero que en definitiva también debe evaluarse buscando lograr un equilibrio entre los niveles de riesgos y costo de la fuente de financiamiento.

El costo de capital propio se puede expresar como el retorno mínimo de beneficios que se puede obtener en proyectos financiados con capital propio, con el fin de mantener sin cambios el valor del capital propio.

Las fuentes de financiamiento ajenas se caracterizan por proveer recursos "frescos", que pueden ser: bancos comerciales, compañías de arrendamiento, fundaciones nacionales e internacionales, organismos estatales, etc.

Si bien es posible definir un costo para cada una de las fuentes de financiamiento a través de la deuda, con el objeto de buscar la mejor alternativa de endeudamiento, para la evaluación del proyecto interesará determinar una tasa de costo promedio ponderado entre esas distintas fuentes de financiamiento.

Dos enfoques para considerar el capital de deuda en la evaluación económica de proyectos.

Cuando en el financiamiento de un proyecto se utiliza capital de deuda, la consideración del pago del préstamo se puede incluir en la evaluación económica de dos maneras diferentes:

• Implícita, indirecta o a través de la tasa mínima de rendimiento.

• Explícita, directa o a través de los flujos monetarios originados por el préstamo.

Consideración Implícita de la deuda y la rentabilidad de la Inversión Inicial Total del Proyecto

La consideración de la deuda en forma implícita se hace a través de la tasa mínima de rendimiento, habiéndose calculado esta última a partir de un costo de capital promedio. Es decir, se calcula el costo capital promedio por utilizar diferentes fuentes de financiamiento y a, partir de ese valor se fija la tasa mínima de rendimiento que se va a utilizar para realizar la evaluación económica. En este caso, ni el monto del préstamo ni los pagos originados por éste, se incluyen dentro de los flujos monetarios del proyecto.

De acuerdo con lo que se ha expresado, cuando en la evaluación económica de proyectos, se incluye la deuda en forma implícita:

• a) Los flujos monetarios netos del proyecto se calculan haciendo uso de la siguiente expresión:

Ft = IBt – Copt – ISRt -CFt ± CTt + VRt

• b) La rentabilidad se calcula con una tasa mínima de rendimiento proveniente de un costo de capital promedioes decir:

y el costo capital promedio, se puede calcular mediante la siguiente expresión:

donde: id(%)= costo del capital de deuda

ip(%)=costo del capital propio

CD= monto de la inversión inicial financiada con deuda

CP= Monto de la inversión inicial en capital propio.

II = inversión inicial

Al utilizar esta forma de consideración de la deuda, la rentabilidad que se calcula es la correspondiente a la inversión de capital total, también denominada rentabilidad del proyecto.

No obstante la facilidad de su aplicación, este método conduce a mejores resultados en el caso de que se den las siguientes condiciones:

• Que el periodo de amortización del préstamo coincida con el periodo del proyecto.

• Que el préstamo se amortice mediante cuotas uniformes a través de todo el periodo de estudio.

Cuando algunas de estas condiciones no están presente se registran desviaciones en los resultados, en virtud de que se utiliza un a tasa mínima de rendimiento que incluye los intereses por deuda para todo el periodo de estudio.

Consideración explícita de la deuda y la rentabilidad de la inversión en capital propio

Considerar la deuda de una manera explícita en la evaluación económica de proyectos significa incluir directamente como flujos monetarios del proyecto, los ingresos y egresos que se originan por concepto de la deuda. Estos ingresos y egresos, en forma, lo constituyen:

• Monto del préstamo (Pt), ingreso

• Cuotas de amortización del préstamo (Rt), egresos

En este caso, en virtud de que los intereses originados por el préstamo se cargan directamente a través de las cuotas de amortización y, por ende, de que los flujos monetarios, la rentabilidad del proyecto se calcula utilizando una tasa mínima de rendimiento calculada sobre la base de capital propio. Es decir, los flujos monetarios netos del proyecto se calculan haciendo uso de la siguiente expresión:

Ft = Ibt – Copt – ISRt – CFt ±CTt +VRt + PT -Rt

La rentabilidad se calcula con una tasa mínima de rendimiento, de tal forma que:

Costo de capital o tasa mínima aceptable de rendimiento

Para formarse, toda empresa debe realizar una inversión inicial. El capital que forma esta inversión puede provenir de varias fuentes: solo de personas físicas (inversionistas), de éstas con personas morales (otras empresas), de inversionistas e instituciones de crédito (bancos) o de una mezcla de inversionistas, personas morales y bancos. Como sea que haya sido la aportación de capitales, cada uno de ellos tendrá un costo asociado al capital que aporte, y la nueva empresa así formada tendrá un costo capital propio. A continuación se analizará detalladamente cómo se calcularía este costo cuando se presentan mezclas de capitales como las mencionadas.

Supóngase el caso más simple, cuando el capital necesario para llevar a cabo un proyecto es aportado totalmente por una persona física. Antes de invertir, una persona siempre tiene en mente una tasa mínima de ganancia sobre la inversión propuesta, llamada tasa mínima aceptable de rendimiento (TMAR).

Es una creencia común que la TMAR de referencia debe ser la tasa máxima que ofrecen los bancos por una inversión a plazo fijo. Realizando un balance neto entre el rendimiento bancario y la inflación, siempre habrá una pérdida neta del poder adquisitivo o valor real de la moneda si se mantiene el dinero invertido en un banco; esto es lógico, pues un banco no puede, por el solo hecho de invertir en él, enriquecer a nadie. Hay que tomar en cuenta, en defensa de las instituciones bancarias, que el dinero invertido ahí no tiene riesgo, y por eso es que ofrece el interés mas bajo de todas las posibilidades alternativas de inversión. El riesgo es prácticamente de cero.

En el párrafo anterior se habló de que la tasa de rendimiento bancario siempre es menor al índice inflacionario vigente, lo cual produce una pérdida del poder adquisitivo del dinero depositado en un banco. Esto conduce a la reflexión de que si se ganara un rendimiento igual al índice inflacionario, el capital invertido mantendría su poder adquisitivo, entonces la referencia debe ser el índice inflacionario.

La referencia firme es, pues, el índice inflacionario. Sin embargo, cuando un inversionista arriesga su dinero, para él no es atractivo mantener el poder adquisitivo de su inversión, sino más bien que ésta tenga un crecimiento real; es decir, le interesa un rendimiento que haga crecer su dinero mas allá de haber compensado los efectos de la inflación.

Si se define la TMAR como:

TMAR = i + f + if ; i = premio al riesgo ; f = inflación

Esto significa que la TMAR que un inversionista le pediría a una inversión debe calcularla sumando dos factores: primero, debe ser tal su ganancia, que compense los efectos inflacionarios, y en segundo término, debe ser un premio o sobretasa por arriesgar su dinero en determinada inversión. Cuando se evalúa un proyecto en un horizonte de tiempo de cinco años. El índice inflacionario pronosticado para calcular la TMAR de la ecuación anterior, debe ser el promedio del índice inflacionario pronosticado para los próximos cinco años.

Ahora ya se sabe cómo calcular el primer termino de los dos que componen la TMAR y solo falta preguntar, ¿cual debe ser el valor del premio al riesgo que deba ganarse?. La respuesta no es fácil, pero en términos generales se considera que un premio al riesgo, considerado ahora como la tasa de crecimiento real del dinero invertido, habiendo compensado los efectos inflacionarios, debe ser de entre 10 y 15%. Esto no es totalmente satisfactorio, ya que su valor debe depender del riesgo en que se incurra al hacer esa inversión, y de hecho, cada inversión es distinta.

Una primera referencia para darse una idea de la relación riesgo- rendimiento es el mercado de valores (bolsa de valores). Ahí existen diferentes tipos de riesgo de inversiones según el tipo de acción que se haya adquirido, y por supuesto, diferentes rendimientos. Se puede realizar un análisis de actividades por tipo de acciones. Por ejemplo, si se fuera a invertir en una empresa elaboradora de productos químicos terminados. Se observa su evolución y el rendimiento por acción de esa actividad en el presente. Esta podría ser una referencia para fijar el premio al riesgo, ya que se supone que la nueva empresa formara parte de esa actividad y estará sujeta a condiciones (y rendimientos sobre inversión) similares a los de las industrias que desarrollan esa actividad.

Otra buena referencia para tener idea del riesgo, es el propio estudio de mercado, donde, con buena información de fuentes primarias, es posible darse cuenta de las condiciones reales del mercado y, desde luego, del riesgo que se tienen al tratar de introducirse en él.

Ahora analícese el caso cuando un capital proviene de varias fuentes. Supóngase la siguiente situación: para llevar a cabo un proyecto, se requiere un capital de $200.000.000. los inversionistas aportan 50%, otras empresas aportan 25%, y una institución financiera aporta el resto. Las TMAR de cada uno son:

Inversionistas: TMAR = 60% inflación + 10% premio al riesgo + 0.6 * 0.1 = 0.76

Otras empresas: TMAR = 60% inflación +12% premio al riesgo + 0.6 * 0.12 = 0.792

Banco: TMAR = 35%

La TMAR de los inversionistas y otras empresas que aportaran capital son muy similares, ya que consideran la inversión desde el punto de vista privado, esto es, las TMAR que exigen para su horizonte de planeación, que es de 5 años, prevén compensar la inflación; para ello, han calculado que el índice inflacionario promedio de ese periodo es de 60%. El premio al riesgo de las otras empresas es ligeramente mayor (dos puntos porcentuales) que el premio exigido por los inversionistas mayoritarios, lo cual es normal, ya que el financiamiento privado siempre es más costoso que el bancario. La TMAR del banco es muy baja. La TMAR bancaria es simplemente el interés que la institución cobra por hacer un préstamo, y aquí se esta suponiendo una tasa de interés preferencial. Con estos se puede calcular la TMAR del capital total, la cual se obtiene con una ponderación del porcentaje de aportación y la TMAR exigida por cada uno, así:

La TMAR del capital total ($200.000.000) resulto ser de 66.55%; esto significa que es el rendimiento mínimo que deberá ganar la empresa para pagar 76% de interés sobre $100.000.000 aportado por los inversionistas mayoritarios; 79,2% de interés sobre $50.000.000 aportados por otras empresas y 35% de interés a la aportación bancaria de 50.000.000. aquí parece mas claro porqué se llama TMAR. Si el rendimiento de esta empresa no fuera de 66.55% (el mínimo que puede ganar para operar) no alcanzaría a cubrir ni el pago de intereses a los otros accionistas, ni su propia TMAR, y por eso se le llama tasa mínima aceptable.

En conclusión, se puede decir que siempre que haya una mezcla de capitales (o capital mixto) para formar una empresa, debe calcularse la TMAR de esa empresa como el promedio ponderado de las aportaciones porcentuales y TMAR.

Existen 3 Componentes Básicos que Integran

el Costo de Capital:

• La tasa real de retorno que los inversionistas esperan recibir por permitir que alguien más use su dinero en operaciones que implican un riesgo.

• Inflación esperada: La pérdida esperada del poder adquisitivo cuando el dinero se encuentra colocado en una inversión.

• Riesgo: Es la incertidumbre de cuando, cuanto y como se va a recibir dinero de los inversionistas.

La combinación de los dos primeros puntos se refiere al concepto del valor del dinero a través del tiempo. Es decir, se aplica a todas aquellas inversiones que presenten el mismo periodo de tiempo. Sin embargo, las expectativas pueden ser diferentes entre los inversionistas, por lo que la tendencia del mercado se forma de manera de consenso.

El tercer componente se refiere al análisis de aquellos elementos o factores que causan incertidumbre en el retorno esperado de los accionistas. Es el más importante en la estimación del costo de capital.

El cálculo de los tres componentes nos permite determinar el costo de capital.

Beneficios del Costo de Capital:

Beneficios que se obtienen al utilizar el costo de capital:

• El costo de capital se constituye como la tasa de descuento requerida en los proyectos de inversión.

• Se utiliza para la evaluación de empresas. Está en función de la inversión, no del inversionista. 

• Sirve para determinar la estructura de capital óptima de las empresas.

• El costo de capital sirve para tomar decisiones de inversión.

Para que la estructura financiera sea adecuada, debe tener un componente de capital propio y deuda a largo plazo que cubra suficientemente el activo fijo y el mínimo requerido de activo corriente para poder operar.  Deberá utilizar al máximo posible, las líneas de crédito de fomento que exista para el caso particular y completar combinando deuda, en una proporción con adecuados indicadores de cobertura que no impliquen alto riesgo financiero, y capital propio, es decir, acciones comunes, preferentes y retención de utilidades. Analicemos ahora el costo de los distintos  componentes de la estructura de capital a saber.

Las fuentes principales de fondos a largo plazo, de origen propio y de deuda, son las acciones comunes, las acciones preferentes, las utilidades retenidas y el endeudamiento a largo plazo, cada una asociada con un costo específico y que lleva a la consolidación del costo total de capital. En esta sección veremos una definición conceptual de los mismos, así como, una breve descripción de cómo se calcula cada una de ellas. En una sección posterior denominada Evaluación del Costo de Capital se explicará con mayor detalle este tópico, haciendo uso de un ejemplo.

Factores implícitos fundamentales del costo de capital:

• El grado de riesgo comercial y financiero.

• Las imposiciones tributarias e impuestos.

• La oferta y demanda por recursos de financiamiento.

Diferencias entre capital propio y ajeno

Estas se pueden resumir como sigue:

• El capital propio es suministrado y usado por sus dueños con la esperanza de que les reditúe una utilidad. No hay la seguridad de que de hecho se obtendrá una utilidad o de que se recuperara el capital invertido. Estos fondos no tienen limitaciones en cuanto a su uso, excepto las que impongan los mismos dueños. No hay costo alguno por el uso de este capital, en el sentido ordinario de lo que es un costo deducible de impuestos.

• Cuando se usan fondos tomados en préstamo hay que pagar una tasa de interés fija a los proveedores de los mismos y hay que reembolsar la deuda en una fecha fijada de antemano. Los proveedores del capital ajeno no participan de las utilidades resultantes del uso del capital y los intereses que reciben provienen, como es natural, de los ingresos. En muchos casos el prestatario da alguna garantía para asegurar que reembolsara el dinero. Con mucha frecuencia, los términos del préstamo pueden incluir algunas restricciones con respecto al uso que se deba dar a los fondos y en algunos casos la restricción puede ser con relación a créditos futuros.

Financiamiento. Tabla de pago de la deuda

Una empresa está financiada cuando ha pedido capital en préstamo para cubrir cualesquiera de sus necesidades económicas. Si la empresa logra conseguir dinero barato en sus operaciones, es posible demostrar que esto le ayudara a elevar considerablemente el rendimiento sobre su inversión. Debe entenderse por dinero barato los capitales pedidos en préstamo a tasas mucho más bajas que las vigentes en las instituciones bancarias.

Cuando se pide un préstamo, existen cuatro formas generales de pagarlo. Se presentaran tanto los métodos de pago como las formulas que se utilizan en el calculo de intereses y capital, estas se mencionan a continuación:

• Pago de capital e intereses al final de un periodo. Este caso es muy sencillo el calculo, pues solo aparecerá al final de ese periodo el pago de una suma total, que es: Pago de fin año = pago a principal + intereses. Si se designa por F a esa suma futura por pagar, a P como la cantidad prestada u otorgada en el presente (tiempo cero); a i como el interés cargado al préstamo y a n como el numero de periodos o años necesarios para cubrir el préstamo, la formula empleada es:

F = P ( 1+ i )n

• Pago de interés al final de cada año y de interés y todo el capital al final del periodo. En este caso debe hacerse una sencilla tabla de pago de la deuda, donde se muestre el pago año con año, tanto de capital como de intereses.

• Pago de cantidades iguales al final de cada uno de los años del periodo. Para hacer este calculo primero es necesario determinar el moto de la cantidad igual que se pagara cada año. Para ello se emplea la formula:

Donde A (anualidad) es el pago igual que se hace cada fin de año. Con los valores obtenidos se construye la tabla de pago de la deuda para determinar que parte de A corresponde a capital e interés.

• Pago de intereses y una parte proporcional del capital ( 20% cada año ) al final de cada uno de los años del periodo. En este caso en una columna (pago hecho a principal) aparecerá cada año la cantidad de cuatro millones, que es 20% de la deuda total. Los intereses pagados serán sobre saldos absolutos.

El método de pago que elija una empresa va a depender de la tasa interna de rendimiento que este ganando. De hecho, para la institución financiera los cuatro planes son equivalentes, pues si alguno le representara una desventaja lo eliminaría de inmediato. No hay que olvidar que el pago de una deuda es solo una parte de la operación total

Los diferentes tipos de deudas:

Como directivo financiero usted necesita elegir el tipo de deuda más adecuado para su empresa. La deuda puede venderse al público a través de una oferta general de tesorería o puede colocarse de forma privada a un número limitado de instituciones financieras. Un tipo muy importante de deuda privada es el préstamo bancario a plazo. El plazo de los préstamos puede variar de uno a ocho años, un periodo más cortó que el plazo de la mayoría de las obligaciones.

Otra forma de deuda privada es la financiación de proyecto. Esta es una de la parte más apasionante del mercado de la deuda. La expresión financiación de proyecto sugiere siempre la idea de préstamos de millones de dólares destinados a financiar proyectos muy arriesgados en las zonas más inversiones de la tierra.

Por ultimo existe un amplio mercado para la colocación privada de obligaciones ordinarias a largo plazo estas colocaciones estas relacionadas con las emisiones públicas de obligaciones. La decisión de realizar una colocación privada o una emisión pública dependerá en parte de los costes relativos de emisión; una emisión pública implica unos costes fijos mayores, pero unos tipos de interés menores. Pero la elección no debe estar únicamente en función de estos costes. Hay otros tres tipos de costes por lo que la colocación privada puede diferir de la correspondiente emisión pública.

Todo el acuerdo de emisión intenta proteger al prestamista imponiendo determinadas condiciones al prestatario. En el caso de las colocaciones privadas, estas restricciones pueden ser muy severas. Por ejemplo, si el prestatario desea emitir más obligaciones, la empresa tiene que conseguir autorizaciones de los actuales obligacionistas. Dado que normalmente solo hay uno o dos prestamistas implicados, este permiso suele ser fácil de conseguir. Esto no seria posible en un emisor publica de deudas. Por ello, las limitaciones en el último caso son menos rígidas.

Para que las emisiones publicas tengan validez para las colocaciones privadas se deben tomar en cuenta los siguientes

• Que el contrato de colocación privada es más simple que el contrato de colocación publica.

• Que es más probable que el contrato de colocación privada tenga más cláusula.

• Que la colocaron privada impone frecuentemente condiciones mas restrictivas para el prestatario.

El contrato de obligaciones:

Contrato de emisión o acuerdo de fideicomiso:

Una misión privada de deudas consiste, en su forma típica en una simple letra o pagare. El contrato en una emisión publica de deuda, toma normalmente la forma de contrato de emisión o acuerdo de fideicomiso entre el prestatario y el fideicomisario. Este comisario es quien representa a los obligacionistas. Su función consiste en comprobar los términos del acta de garantía, administrar el fondo de amortización y velar por los intereses de los obligacionistas en el caso de impago.

En el registro de las obligaciones se incluye una copia del apta de garantía. Este documento es farragazo, y sus puntos fundamentales se resumen en el anuncio de la emisión.

Las cláusulas del empréstito:

La primera página del folleto informativo contiene un cuadro que muestra el precio y el coste de la emisión. Hay dos cosas a tener en cuenta en el precio. Primero, aunque las obligaciones tienen un valor nominal de 1000 dólares, sus precios se presentan siempre como porcentaje del valor nominal. Segundo, el precio de las obligaciones normalmente esta expresado libre de intereses devengados.

Algunas obligaciones no proporcionan ningún interés y en otros casos el interés se paga solo si la empresa tiene los beneficios suficiente, el pago periódico de intereses es como una sucesión de obstáculo que la empresa debe estar saltando continuamente si la empresa no pagara los intereses de sus deudas, el prestamista puede reclamar la devolución de su dinero inmediatamente en lugar de esperar a que las cosas empeores.

Otras veces la emisión de obligación puede ser en forma nominativa con cupones; esto significa que el obligacionista debe reclamar cada pago de intereses arrancando un cupón del titulo que se le a entregado y presentándolo a la empresa,

Garantia y primacia

La emisión de Abbott es un empréstito de obligaciones simples a largo plazo. Esto significa que se un compromiso general de la empresa que no esta garantizado. Tanto las obligaciones simples a largo plazo como los bonos simples pueden ser deudas prioritarias o pueden estar subordinados a determinados títulos de deudas prioritarias o incluso a todos los demás crédito. En algunas ocasiones pueden estar garantizados por otras empresas o garantizados conjuntamente por varias empresas.

Cuando la empresa no paga una obligación garantizada, el acreedor por esa deuda o su representante puede tomar posesión d los activos que actuaban como garantía. La mayor parte de la deuda garantizada esta constituida por obligaciones hipotecarias. Algunas de estas hipotecas son cerradas, de forma que no puede emitirse más deuda contra la hipoteca. En ocasiones la obligaciones hipotecarias confieren un derecho frente a un inmueble concreto, pero más frecuentemente se garantiza con todos los activos inmobiliarios significativos en la empresa.

Las obligaciones con garantías de valores son muy parecidas a las obligaciones hipotecarias excepto que en este caso están garantizadas con títulos que posee la empresa. Normalmente, estas obligaciones son emitidas por empresas ferroviarias o sociedades holdings industriales, esto es empresas cuyos activos principales son las acciones ordinarias de sus filiales.

La tercera vía importante de emisión de deuda garantizada son las cédulas con garantía de equipo de fideicomiso se utilizan frecuentemente para la financiación de nuevo material rodante en las empresas de ferrocarril. Dado que el fideicomiso tiene la titularidad del equipo pignorado y puede recuperarlo inmediatamente en cada de impago las cédula de fideicomiso es como una buena garantía para quien lo posee.

Clausulas de reembolso

Este pago puede hacerse con dinero líquido o con obligaciones que las empresas a recomparado. Si se hace a través de tesorería, el fideicomisario utilizara para recomprar las obligaciones en el mercado o seleccionara las obligaciones a amortizar por sorteo y las amortizara a la par. La mayoría de las emisiones cuentan con provisiones para el fondo de amortización. Generalmente estos fondos de amortización tienen una parte obligatoria y otra funcional; aunque las obligaciones hipotecarias de las empresas públicas suelen tener un fondo totalmente opcional y en algunas colocaciones privadas se exigen pagos solo cuando el ingreso neto sobrepasa un nivel previamente especificado.

La mayoría de los constituyentes de fondos empiezan a operar a partir de los 10 años de la emisión. Para las emisiones de baja calificación, los pagos realizados a plazos regulares a lo largo de la vida de la obligación son suficientes normalmente para amortizar totalmente la emisión.

Clausulas restrictivas

| Los inversores saben que existe un riesgo de impago cuando compran obligaciones de una empresa. Pero todavía quieren asegurarse un poco más de que la empresa juega limpio, no quieren que la empresa juegue con su dinero o que asuma riesgos innecesarios. Por eso, el acta incluye determinadas cláusulas que cubren a los obligacionistas del riesgo de que la empresa incremente el valor de su opción a no pagar.

La razón por la que la nueva emisión perjudica a los antiguos obligacionistas es que la emisión modifica la razón entre deudas preferentes y el valor de la empresa. No existiría ninguna objeción por parte de los antiguos obligacionistas si la empresa mantuviera la razón a su nivel anterior mediante una emisión simultánea de acciones ordinarias

Otra preocupación para cualquier obligacionista es que la empresa puede emitir más deudas garantizadas, que ellos no habían previsto. Una emisión de obligaciones con garantía hipotecaria habitualmente impone un límite a la cantidad de deuda garantizada. Esto no ocurre normalmente cuando se emiten obligaciones simples a largo plazo.

Necesidad de obtener un promedio ponderado del costo de capital

Percatados del grave error que se cometería al utilizar el costo de las fuentes especificas de financiamiento como base para aceptar o rechazar proyectos, procedemos a la determinación de una medida que además de incluir el costo especifico de las fuentes, también considere la estructura financiera o la estructura de capital de la empresa, es decir, la mezcla de financiamiento que en conjunto emplea la empresa, es decir, para financiar todos sus proyecto y no solo el proyecto especifico de que se trate.

El costo capital ponderado se determinara considerando dos aspectos básicos que son los siguientes:

• La estructura financiera o estructura de capital de la empresa

• El costo de cada fuente especifica de financiamiento

Estructura financiera y estructura capital de una empresa.

Para muchos existe una confusión respecto de estos términos. Es común que alguien al referirse a la estructura financiera de una empresa, haga referencia al activo, al pasivo y al capital de una empresa. La estructura financiera de una empresa solo representa la parte derecha del balance; o sea, el pasivo o el capital. Representa la parte de activos que son financiados por pasivos y la porción financiada por el capital contable. Puesto que el total de activos será igual a la suma de pasivo y capital, aplicando porcentajes integrales a partidas del lado derecho del balance, podemos determinar su estructura financiera.

Así podremos señalar que la estructura financiera de una empresa podrá estar integrada en 25% por pasivo y 75% de capital contable. Para efectos de evaluación de proyectos lo que interesa es la estructura de capital y no la estructura financiera pues la estructura de capital solo incluye la parte permanente de financiamiento; o sea, pasivos a largo plazo y capital contable, puesto que el pasivo a corto plazo no se emplea para financiar proyectos de inversión.

Características que determinan la estructura financiera.

Las empresas que obtienen flujos de efectivo predecibles tales como las empresas de servicios públicos (por ejemplo: la compañía de electricidad) podrán asumir mayores pasivos que las empresas con flujos de efectivo que siguen un comportamiento errático. Su relación de pasivo respecto a capital habrá de ser más elevada. También podrán asumir mayores pasivos aquéllas empresas que tengan activos físicos que puedan otorgar en garantía hipotecaria en contraste con otras empresas que no tienen activos físicos. La edad de una empresa también es determinante. Una empresa que ha demostrado ser solvente y rentable través de los años podrá asumir mayores pasivos en relación con su capital contable que una empresa nueva. Las empresas con elevados capitales sociales podrán, en principio, asumir nuevos pasivos, pues es el espíritu de la propia ley general de sociedades mercantiles que el capital social sirva como garantía general de los acreedores.

Estructura financiera optima. Se habla frecuentemente de que toda empresa debe tener su propia estructura financiera optima o sea la más apropiada mezcla de financiamiento de pasivo y capital. Es un verdadero problema determinar esta relación óptima; sin embargo, es una realidad que los administradores de las empresas tienden hacia una mezcla determinada de financiamiento. En algún momento se pensó que una relación de pasivo a capital de 1: 1 era optima. La realidad es que no se puede generalizar, pues depende también de la etapa de ciclo económico del país. Tener demasiado pasivo en época recesiva puede implicar un grave riesgo de insolvencia, no así cuando la economía atraviesa por épocas de prosperidad, donde puede sacarse provecho del apalancamiento financiero sin riesgo elevado, pues existe suficiente flujo de efectivo para cubrir la carga financiera e ir amortizando deudas.

Costo de las fuentes especificas de financiamiento

Financiamiento de proveedores

Los proveedores de mercancía o de materiales conceden crédito. Ya con anterioridad mencionamos que para efectos de proyectos de inversión esta fuente no es tan relevante pero como explicamos el concepto de estructura financiera a comentar acerca del posible costo de capital de esta fuente. A veces se señala que el financiamiento de proveedores constituye una fuente de financiamiento gratuito. Pero consideremos el caso mas frecuente: los proveedores otorgan descuentos por pronto pago y la empresa que compra el material o la mercancía tiene la opción de aprovechar o no el descuento. Si desaprovecha el descuento, el financiamiento de proveedores si tiene un costo de capital. Supongamos el caso de un proveedor que otorga condiciones de 1/6, n/15 y la empresa desaprovecha el descuento al no querer o no poder pagar el día 6 después de la fecha de factura y prefiere pagar su valor integro el día 15 después de la fecha de la factura. Por pagar nueve días después (15-6) habrá de pagar un interés o castigo de 1%: 9 días: x%360. si un banco pudiera financiar a la empresa a la tasa de 35% anual convendría obtener el préstamo bancario y aprovechar el descuento del proveedor. Si la tasa de interés bancaria fuera superior a 40% entonces será preferible aceptar el plazo del proveedor.

Otro factor que influye favor de aprovechar el plazo integro de crédito es la inflación, pues en épocas inflacionarias es preferible tener deuda y pagar con dinero de menor poder adquisitivo. Considerando una tasa de ISR de 34% y PTU de 10 %, el costo real del financiamiento de proveedores en este caso seria ( 40 * 0.56) = 22.4%. Observe que se multiplica por el complemento de las tasas de ISR y PTU.

Financiamiento bancario

El costo real de un financiamiento bancario donde los intereses se pagan por adelantado es mayor que la tasa nominal establecida. Supongamos que en un préstamo directo de $100.000 se pactan intereses de 18% anual y se reciben netos de $82.000 puesto que la instituciones de crédito cobra los intereses por adelantado. La tasa real de interés se determinara dividiendo el importe de los intereses pagados entre la suma de efectivo neto recibido (18000 / 82000); o sea, 22% aproximadamente, antes de considerar el efecto del impuesto sobre la renta y reparto de utilidades a los trabajadores. En muchos préstamos, los bancos requieren que se mantenga un saldo mínimo mas elevado de los establecido o determinado por la empresa como su óptimo, y en estos casos los saldos de reciprocidad exigidos provocaran que se incremente la tasa real de interés. Suponiendo que del préstamo de $100.000 el banco exigiera que se congelen fondos por $10.000 en reciprocidad, entonces la tasa real de interés sería el resultado de dividir $18000/72000

Cuando el financiamiento bancario es de mediano o largo plazo, con frecuencia se tiene la idea de que esto constituye una fuente financiamiento permanente. El financiamiento a largó plazo no es una fuente de capital permanente, por que tendrá que pagarse con utilidades retenidas o con la venta de nuevas acciones. Esto significa que el pasivo tiene vencimiento y constituye una forma de posponer el problema de financiamiento

El costo de la deuda

La medición del costo de la deuda, ya sea que la empresa utilice bonos o préstamo, se basa en el hecho de que estos deben reembolsarse en una fecha futura especifica, en un monto generalmente mayor que el obtenido originalmente. La diferencia constituye el costo que debe pagar por la deuda. Por ejemplo, si es posible conseguir un préstamo al 11% de interés anual, el costo de la deuda se define como del 11%.

El costo de la deuda se simboliza como Kd y representa el costo antes de impuesto. Dado que al endeudarse los intereses del préstamo se deducen de las utilidades, permitiendo una menor tributación, es posible incluir directamente en tasa de descuento el efecto sobre los tributos, que obviamente serán menores, ya que los intereses son deducibles para el cálculo de impuesto. El costo de la deuda después de impuesto será: