Análisis de los Estados Financieros (página 3)

Partes: 1, 2, 3

V. LOS FONDOS GENERADOS POR LAS OPERACIONES. EL CASH-FLOW. LA AUTOFINANCIACIÓN

Hay pocos conceptos que hayan alcanzado una divulgación tan amplia entre los analistas y directivos financieros como el Cash-Flow. A pesar de ello, con frecuencia se utiliza de forma imprecisa, con interpretaciones diferentes o con un desconocimiento del verdadero alcance de su significado.

Es necesario, por tanto, clarificar el término Cash-Flow y precisar la utilidad de su aplicación en el análisis y la gestión financiera.

El término Cash-Flow equivale, en general, a la suma del beneficio mas las amortizaciones. Lo que nos mide los recursos generados durante un determinado período de tiempo. ¿Cuál es el significado financiero de la cifra que resulta al sumar las amortizaciones y el beneficio de un período?. Al efectuar esta operación eliminamos de de la Cuenta de Resultados una partida de gasto que no supone ningún desembolso. Ya es sabido que la amortización es un asiento contable cuya finalidad es distribuir como gasto una determinada inversión a lo largo de su vida útil, puesto que el desembolso tuvo lugar al adquirir el activo fijo correspondiente.

En realidad, podríamos calcular el Cash-Flow restando de los ingresos aquellos gastos que han supuesto un desembolso durante el período, o que lo van a suponer a corto plazo. Para ello habría que restar de las ventas todas las partidas de gasto que aparecen en la cuenta de resultados, a excepción de las amortizaciones. Pero esto supone realizar varias sustracciones y, en cambio, se puede llegar al mismo resultado con una sola operación aritmética, sumando las amortizaciones al beneficio.

El propio vocablo inglés (Cash-Flow equivale en castellano a flujo de caja) y el hecho de hablar de gastos que han supuesto o no un desembolso, puede sugerir una relación directa entre el Cash-Flow y el movimiento de caja y bancos. En realidad no es así. Si lo que nos interesa es la relación entre el resultado económico (cuenta de resultados) y el resultado de tesorería (movimiento de caja y bancos), la amortización no es la única partida que justifica la diferencia entre ambos resultados. Como sabemos, las ventas del ejercicio pueden no haberse cobrado todavía; parte de las materias primas y/o mercaderías suministradas por los proveedores pueden estar todavía en el almacén. Es decir, hay que recordar la diferencia entre:

Operaciones de explotación (ingresos y gastos)
Operaciones de tesorería (cobros y pagos)

Así pues, puede decirse que el "destino natural" del Cash-Flow no es la Caja, sino el Fondo de Maniobra. Lo que hace el Cash-Flow es aumentar los recursos permanentes de la empresa y, en consecuencia, el Fondo de Maniobra. Por lo tanto, sería mas correcta una traducción no literal del término y denominarlo Fondos Generados por las Operaciones (F.G.O.).

Precisiones a la definición de los F.G.O.

Recordemos que los F.G.O. se calculan sumando al beneficio las amortizaciones. Pero, ¿Qué cifra de beneficios debemos tomar?

Solo conviene destacar que en el caso de comparar empresas sometidas a distinta fiscalidad, es necesario situarse a un nivel homogéneo. Para ello, lo más práctico es tomar los FGO antes de impuestos.
¿Antes o después de impuestos?. Lo normal es hacerlo después de impuestos puesto que éstos suponen una salida de fondos.
- F.G.O.: Para su cálculo se toma la cifra de beneficio antes de la distribución de dividendos. En este caso, el término FGO mide la capacidad de autofinanciación.
- Autofinanciación: FGO – o Cash-Flow – menos los dividendos.
La autofinanciación nos indica los fondos generados por las operaciones que realmente permanecen en la empresa, mientras que los FGO hacen referencia a un potencial o capacidad de autofinanciación.
Precisiones a la utilización del concepto Cash-Flow (FGO)
Con frecuencia se da una cierta confusión entre el Cash-Flow y el beneficio, o la consideración de que el Cash-Flow es una medida mas significativa, por ser más objetiva, de la gestión económica de la empresa que la cifra de beneficios.
Es cierto que el beneficio es una magnitud relativa y fácilmente manipulable. Una empresa puede aumentar la cifra de beneficios simplemente aplicando unas menores dotaciones para amortizaciones. Y algunas empresas lo hacen. Esta es la causa del deterioro experimentado por el beneficio domo medida de rentabilidad y que se preste una mayor atención al Cash-Flow, donde al beneficio disponible se le agregan las amortizaciones.
Evidentemente las amortizaciones son un la anotación contable que encierra un mayor grado de complejidad. Y esto es así, aunque no esté en el ánimo de la empresa manipularlas como un medio para mejorar los resultados. A pesar de ello, y a los efectos de calcular el resultado de la explotación, es imprescindible tenerlas en cuenta. El que sea un gasto que no implica desembolso, no deja de ser un verdadero coste, es decir, el registro de un consumo de recursos. El que la depreciación del activo fijo sea difícil de periodificar, no es razón suficiente para excluirla.
Por lo tanto, el Cash-Flow no puede considerarse una medida más significativa que el beneficio cuando se trata de medir la renta generada por una empresa. Su utilidad fundamental está en el significado financiero que hemos presentado al principio, es decir, los FGO representan la capacidad de autofinanciación de la empresa.
Concepto de Cash-Flow
El término Cash-Flow puede contemplarse desde dos aspectos claramente diferenciados:
a). En sentido financiero o dinámico: Como la diferencia entre las entradas y salidas de dinero durante un ejercicio o período considerado. Sirve para determinar el flujo real de tesorería. Y, según haya aumento o disminución de disponibilidades monetarias, se expresa con los términos "cash-inflow o cash-outflow, respectivamente. Se caracteriza como movimiento de disponibilidades monetarias en la actividad empresarial y se emplea para el análisis de la gestión financiera.
b). En sentido económico o estático: Como suma de las amortizaciones y el beneficio neto correspondiente al ejercicio o período considerado. Es igual al resultado contable corregido. Se caracteriza como "recursos generados" (cash-flow generation) y se usa para analizar el resultado con el objeto de determinar la capacidad de beneficios de la empresa.
Cash-Flow financiero
Se obtiene calculando la diferencia entre las entradas y salidas monetarias producidas durante el período considerado. Existen tres modalidades:
2. Cash-Flow funcional, que se refiere solamente a las operaciones de explotación. Se calcula hallando la diferencia entre las entradas monetarias correlacionadas con las salidas por costes de explotación. Su finalidad es conocer las posibilidades de financiar las necesidades que accidentalmente puedan surgir por el pago de deudas o de inversiones de activos fijos.
3. Cash-Flow extrafuncional, que se refiere a las operaciones ajenas a la explotación y se calcula hallando la diferencia entre las entradas y salidas monetarias siguientes:
a). Respecto a entradas:
- Venta de inmovilizados técnicos y/o financieros.
- Débitos de financiamiento.
- Aumentos de capital.
b). Respecto a las salidas:
- Inversiones en inmovilizados técnicos o financieros.
- Reembolso de débitos de financiamiento.
- Reembolso de capital propio.
- Pago de dividendos.
1. Cash-Flow puro, que se refiere al que resulta de la suma o diferencia entre los dos anteriores, que, a su vez, será igual al aumento o disminución de las disponibilidades monetarias finales con relación a las iniciales.
En cuanto al conjunto de operaciones monetarias realizadas en un ejercicio o período determinado, abstracción hecha de las existencias monetarias iniciales y finales, pueden presentarse los dos casos siguientes:
Total de entradas total salidas = Cash-inflow
Total entradas total salidas = Cash-outflow
El cash-Flow financiero se emplea en la presentación de informes sobre la gestión financiera de la empresa y constituye una técnica para el análisis del control financiero. Sirve para determinar las posibilidades de financiar inversiones, tanto técnicas como financieras; para reembolsar deudas; para pagar dividendos; o para rectificar la insuficiencia de activo circulante, así como para detectar la necesidad de aumentar el capital propio o los recursos ajenos; e incluso para decidir sobre la selección de nuevas iniciativas. En resumen, el cash-flow financiero es un instrumento importante para determinar la política financiera a desarrollar tanto en el presente como en el futuro, pues si interesante es conocer el flujo de medios monetarios que fluyen de la actividad empresarial, más lo es cuando el cash-flow se plantea dentro del marco de una previsión de necesidades financieras posteriores.
Cash-Flow económico
Consiste en determinar el beneficio verdadero de un ejercicio o período considerado. Respecto a su cálculo, hay diferentes criterios sobre los elementos que han de componer las dos magnitudes que lo integran: beneficio neto + amortizaciones.
Por lo que al beneficio se refiere, según se incluyan o excluyan determinados conceptos (impuesto sobre beneficios, provisiones, etc.), se habla de un cash-flow bruto o de un cash-flow neto. El cash-flow bruto se emplea, principalmente, para facilitar información sobre la capacidad de beneficios que tiene la empresa.
Por lo que respecta a beneficios extraordinarios, el criterio general es el de excluirlos. Y respecto a las provisiones por depreciación de existencias e incobrables, se incluyen o excluyen, según se refieran a cargos diferidos a más o menos de un año. El impuesto sobre beneficios se excluye siempre.
En cuanto a la otra magnitud que configura el cash-flow económico – las amortizaciones – habrá que tener en cuenta los ajustes de las amortizaciones del activo fijo, así como las de carácter acelerado.
El cálculo del cash-flow económico se hace a través del estudio y análisis de la cuenta de resultados lo que permite diferenciar las provisiones dotadas con cargo a beneficios, las amortizaciones reales y las que engloban una acelerada; así como obtener cuanta información se precise al efecto.
De lo expuesto, es fácil llegar a la conclusión de la confusión reinante sobre el cash-flow económico. De ahí la desconfianza que en torno a él existe. Algunos analistas – caso de la Federación Americana de Analistas Financieros – se han pronunciado en contra de su empleo por considerar que esta técnica para determinar el beneficio real de una empresa no ofrece las garantías necesarias.
Obtención del Cash-Flow financiero
Se puede obtener directamente de las cuentas de tesorería, o directamente de los balances inicial y final y de las cuentas de resultados. El modo de operar se puede hacer por diferentes procedimientos. Uno de ellos consiste en tener en cuenta las distintas clases de operaciones homólogas (venta de productos, compra de materias primas, retribución de salarios, etc.) y sobre esta base basta que al importe específico de la entrada o salida, correspondiente al período considerado, sumar los saldos iniciales de créditos o débitos, así como restas los saldos finales de los mismos, tal y como se indica en los ejemplos siguientes:
Al mismo resultado se llega sumando o restando al importe específico del concepto considerado, la variación producida en los saldos de créditos o débitos. Véase el modo de operar:
En el supuesto de que los saldos de los créditos y débitos hubieses experimentado aumento, en vez de sumar el importe de su variación, procedería restarlo.
Una vez obtenidos los resultados correspondientes a cada uno de los conceptos de cobros y pagos considerados, la suma de unos y otros expresará las entradas y salidas de cash-flow producidas durante el período.
Otra forma de operar para obtener el cash-flow financiero, de forma simplificada, consiste en determinar directamente lo cobrado por ventas, créditos, etc.(en cuanto a entradas), así como los pagado por débitos, compras, salarios, etc. (respecto a salidas). Los datos correspondientes se obtendrán de los desarrollos de las cuentas de tesorería.
El cash-flow financiero debe presentar en forma de estado o cuadro y como anexo del Estado de Origen y Aplicación de Fondos, así como de las Cuentas de Resultados. Véase un ejemplo en el cuadro que se incluye en la página siguiente:
CASH-FLOW FINANCIERO
De estado de cash-flow anterior se desprenden las siguientes conclusiones:
1ª. Que las disponibilidades monetarias han experimentado, en conjunto, una disminución de 830 unidades monetarias (u.m.).
2ª. Que las operaciones de explotación han aumentado la tesorería en 1.670 u.m.
3ª. Que, por el contrario, las operaciones al margen de la explotación han disminuido la tesorería en 2.500 u.m.
4ª. Que la adquisición de inmovilizado material y la amortización del préstamo hipotecario se han financiado de la siguiente manera:

VI. ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS. CUADRO DE FINANCIAMIENTO.
1. ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS
Las operaciones que realizan las empresas producen variaciones en su estructura financiera y económica y el Estado de Origen y Aplicación de Fondos explica como se han producido, mediante comparación de dos balances consecutivos que resumen los cambios experimentados en cada una de las cuentas que forman el activo, el pasivo y el neto patrimonial.
Tiene especial interés para el estudio de la evolución financiera de la empresa – solvencia y liquidez -. Además, el análisis de las mutaciones patrimoniales habidas en el transcurso de dos balances sucesivos generadas por los aumentos y disminuciones de los fondos propios y ajenos, así como los resultados y cambios de activos fijos y circulantes habidos, posibilita deducir como se llegó a la situación financiera actual.
Y constituye un anexo importante del balance y cuenta de resultados al evidenciar hechos financieros que no se reflejan en ninguno de los estados contables indicados. Asimismo, sirve para orientar el programa financiero a desarrollar, sí como de controlador del mismo.
Un complemento valioso del estado de origen y aplicación de fondos, con vistas al análisis del movimiento de disponibilidades monetarias, es el cash-flow2 statement, que muestra la procedencia de los ingresos y como fueron gastados. El cash-flow es al estudio del movimiento de flujos monetarios lo que el estado de origen y aplicación de fondos es al estudio de toda clase de flujos, monetarios o no.
Concepto de fondos
Con relación al estado de origen y aplicación de fondos, con carácter general y amplio, el concepto de fondos responde al valor en dinero atribuido a cada una de las cuentas representativas de las diferentes partidas que configuran el balance. ES común a la estructura económica y a la estructura financiera. Y, según se refiera a su origen o empleo, se denominan obtenidos o aplicados.
Se llaman fondos fijos si se trata de masas patrimoniales que componen el inmovilizado y el pasivo a largo plazo (deudas), así como los recursos propios (capital y reservas).
Los fondos circulantes son los representados por las masas patrimoniales de activo y pasivo cuando su grado de disponibilidad y exigibilidad, respectivamente lo es a corto plazo.
Presentación ordenada de los empleos y fuentes
Planteado de forma teórica el esquema se presentaría así:
Al partir de una situación de equilibrio (balance inicial) para pasar a otra situación de equilibrio (balance final), es necesario que los movimientos estén a su vez equilibrados. Es decir:
EMPLEO O APLICACIÓN DE FONDOS = FUENTE U ORIGEN DE FONDOS
Formulario
El formulario del estado de origen y aplicación de fondos, por conceptos, expresa:
1. Cuentas de balance: Activo, Pasivo y Neto Patrimonial.
  a) del primer balance
  b) del segundo balance
2. Cantidades de las cuentas:
3. Total de las variaciones:
1. aumentos de activo y disminuciones de pasivo
2. aumentos de pasivo y disminuciones de activo
2. Variaciones del activo circulante y del pasivo circulante:
3. Variaciones del activo circulante y del pasivo circulante:
Interpretación de las variaciones
El estado de origen y aplicación de fondos, revelador de las variaciones cuantitativas del complejo activo, pasivo y neto patrimonial, facilita la información necesaria para investigar las causas que han influido en la evolución de la estructura económica y financiera de la empresa.
Con carácter general se pueden citar las siguientes consideraciones sobre la interpretación de los cambios producidos y sus incidencias:
1ª. El aumento del activo circulante influye favorablemente si obedece a un mayor saldo de las cuentas de clientes y de las de existencias, como consecuencia de que el volumen de las ventas ha crecido paralelamente. Por el contrario, incide desfavorablemente si es debido a retrasos en el cobro de los créditos o a la acumulación de incobrables o a un mayor almacenamiento de existencias por reducción de la cifra de ventas.
2ª. El aumento del pasivo circulante significa, en principio, un cambio desfavorable, así como una disminución, por el contrario, influye favorablemente. Y no altera la situación cuando su variación positiva o negativa está correlacionada con el activo circulante.
3ª. El aumento o disminución del activo fijo influye favorable o desfavorablemente, toda vez que, una mayor o menor inversión, en principio, supone también una mayor o menor productividad.
4ª. Los aumentos de las amortizaciones acumuladas, que suponen mutaciones del activo fijo en masas patrimoniales más líquidas, mejoran la situación de la empresa, ya que, al repercutir sobre el coste de los productos fabricados, se recaudan indirectamente a través de las ventas.
5ª. El aumento del pasivo fijo puede favorecer la situación financiera, máxime si obedece a una sustitución del pasivo circulante que era excesivo, mejorando así el índice de liquidez. De la empresa.
6ª. Si el saldo de las empresas filiales aumenta, hay que averiguar a qué obedece e informarse de la situación que las mismas presentan.
7ª. Los aumentos del capital y de las reservas mejoran el índice de endeudamiento, así como una disminución lo empeoran.
8ª. Los beneficios mejoran la situación al contribuir al aumento de los fondos propios, mientras que las pérdidas la empeoran al suponer un drenaje de los mismos.
9ª. No afectan al cambio de la estructura de la empresa: Las revalorizaciones contables por la actualización monetaria, ni los traspasos de las cuentas de resultados a reservas, o de reservas a capital.
Con el fin de aclarar conceptos, en la página siguiente se incluye un modelo del estado de origen y aplicación de fondos
ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS
1. CUADRO DE FINANCIACIÓN
Podemos definir el cuadro de financiación como una descripción sintética y en términos de flujo de la financiación básica que ha tenido entrada en la empresa y de su inversión o empleo, así como las variaciones del circulante. Y todo ello referido al período.
Este cuadro financiero se obtiene a través del de origen y aplicación de fondos
Independientemente del modelo cuadro de financiación que describe el P.G.C., podemos confeccionar otro que consideramos más útil tanto desde el punto de vista de la información para la gestión interna de la empresa, como para un analista externo.
Dado que el cuadro de financiación debe poner de manifiesto las políticas básicas de inversión y financiación que ha seguido la empresa durante un período determinado de tiempo que se está analizando, será necesario analizar:
1. Los principales empleos de recursos en la empresa:
- Las inversiones en activo fijo.
- Las inversiones financieras.
- La devolución de préstamos.
- El pago de dividendos..
1. En la mayoría de las empresas encontramos otro empleo muy importante constituido por las necesidades de capital de trabajo. Al tener una dinámica propia se estudia por separado (ver obtención del cash-flow financiero).
2. Las principales fuentes de recursos:
- El cash-flow, es decir, los recursos generados por la explotación.
- Nuevas aportaciones de capitales permanentes: aumento de capital, endeudamiento a largo plazo.
- Recursos excepcionales (venta de activo fijo,…).
1. Otra fuente importante, que también separamos por sus características peculiares, son los recursos de tesorería.
A través de este planteamiento podremos estudiar la política de la empresa por lo que se refiere a la búsqueda y colocación de recursos, que se traducirá en un flujo de fondos generados por las decisiones financieras que se han tomado. De esta forma, podremos llegar a un diagnóstico sobre el carácter adecuado de esa política.
Hemos visto, en páginas anteriores, la importancia del fondo de maniobra, del capital de trabajo y la situación de tesorería, como conceptos básicos para analizar la situación financiera de una empresa. No es de extrañar, por tanto, que la idea del cuadro de financiación se aplique a los conceptos anteriores, en un intento de ilustrar de forma más clara sus variaciones.
De esta manera se puede disponer de una información más precisa para analizar los cambios en la situación financiera de una empresa durante un determinado período de tiempo.
La base de la versión del cuadro de financiación que venimos desarrollando reside en una clasificación y presentación adecuadas de las variaciones producidas durante el período, que pongan de manifiesto:
1. Los aumentos y disminuciones del fondo de maniobra y la radiación neta resultante (apartado A del cuadro de financiación).
2. Las variaciones habidas en el capital de trabajo (empleos y recursos cíclicos) y el saldo neto resultante (apartado B del cuadro).
3. La comparación de los totales obtenidos en los puntos 1 y 2 nos dará la variación neta de la situación de tesorería (apartado C del cuadro)
4. Las variaciones habidas en los recursos y empleos de tesorería y el saldo resultante.
5. La combinación de la variación neta de la situación de tesorería y el saldo obtenido en el punto 4 nos dará la variación neta del saldo de disponible durante el período analizado. Se puede verificar la exactitud de esta variación del disponible, restando el saldo inicial de disponible del saldo final (cifras del balance de situación).
La presentación de este esquema puede realizarse tal como se indica en el cuadro de la página siguiente.
Los datos que figuran en el cuadro de financiación se deducen, básicamente, de la comparación entre dos balances consecutivos, complementada por la información procedente de la cuenta de pérdidas y ganancias y el detalle de la distribución de beneficios.
CUADRO DE FINANCIACIÓN
Aunque, evidentemente, la preparación de este esquema es más compleja, la información para el análisis financiero es mucho más precisa y elaborada. Por ejemplo, pensemos solo en el análisis de la situación de tesorería. Tal como se ha indicado al presentar los conceptos básicos del flujo de fondos, a través del análisis realizado se podrá observar perfectamente:
1. Los factores que originan las necesidades de tesorería (evolución del fondo de maniobra y de las necesidades de capital de trabajo y su relación mútua).
2. Como se descubren estas necesidades a través de la utilización de los recursos de tesorería existentes.
3. El equilibrio final al que se llega, con la evolución consiguiente del nivel de disponible.
Hay que destacar que a partir de esta idea central pueden darse numerosas variaciones en función de la información disponible, (que puede ser muy distinta según se trate de un análisis externo o realizado en el interior de la empresa) y de la finalidad del análisis.
VII. ANÁLISIS DEL RESULTADO ECONÓMICO DE LAS OPERACIONES
En este apartado enfocamos el estudio de los componentes operativos de una empresa a través del análisis de la cuenta de resultados. Tres aspectos básicos configuran este estudio:
- Ordenación adecuada de la cuenta de resultados.
- Análisis de su estructura.
- Análisis global de su evolución a lo largo del tiempo, o en comparación con una cifras previstas (presupuesto), para determinar y cuantificar los factores que han motivado las posibles variaciones.
1. Ordenación de la cuenta de resultados
Cuando presentamos el contenido de la cuenta de resultados incluimos una ordenación basada en la naturaleza de sus componentes. Hay que considerar la posibilidad de otras presentaciones que permitan una información mas adecuada a efectos de gestión.
A este respecto, habrá de tenerse en cuenta que los costes se pueden clasificar en:
- Costes variables (o proporcionales) y costes fijos.
– Costes directos e indirectos.
En base al planteamiento de los costes variables y fijos se puede confeccionar una cuenta de resultados que destaca, por un lado, el concepto de margen de contribución, y por otro, el volumen de gastos fijos, a efectos de analizar su estructura.
En la página siguiente se presenta un modelo de la cuenta de resultados que permite el análisis de su estructura.
CUENTA DE RESULTADOS
(presentada en base al planteamiento de los costes variables o "direct costing)
Con frecuencia, se utiliza la combinación de los conceptos de coste variable y fijo, costes directos e indirectos para confeccionar cuentas de resultados mas detalladas, por ejemplo a nivel de: divisiones; líneas de productos; zonas de venta; tipos de clientes.
De esta forma puede analizarse el crecimiento, rentabilidad y potencial de cada actividad. En la mayoría de los casos, cada una de estas actividades tiene sus propios gastos fijos directamente asignables. Por consiguiente, si destacamos en primer lugar los costes variables, podremos calcular el margen bruto que será la aportación de la actividad para cubrir, en primer lugar, sus propios gastos fijos o de estructura, Una vez se hayan deducido estos gatos fijos del margen bruto, obtendremos la contribución marginal necesaria para cubrir los gastos fijos comunes y el beneficio. De esta manera se puede conocer con precisión el interés que ofrece cada actividad.
Al mismo tiempo, podrá controlarse la evolución de los costes variables en función directa de la causa de sus variaciones, es decir, los diferentes volúmenes de actividad. Los costes fijos se relacionarán con los posibles cambios en la organización estructural de la empresa, con la evolución de los precios y, en último término, para conocer la parte del margen bruto que absorben.
Seguidamente se presenta, a modo de ejemplo, un modelo de esta cuenta.
CUENTA DE RESULTADOS POR GRUPOS DE PRODUCTOS
1. Análisis de los elementos que componen la cuenta de resultados y su evolución
El análisis de la cuenta de resultados consiste en interpretar adecuadamente la evolución de las partidas que la componen y, de esta forma poder:
- Analizar las causas de las variaciones de la cifra de beneficios.
- Prever cómo evolucionarán las diferentes partidas de cara al resultado futuro de la explotación para, a partir de aquí, deducir las posibles medidas a tomar.
El instrumento básico de análisis es la composición porcentual de la cuenta de resultados que expresa la relación existente, indicada en %, entre cada una de las partidas y la cifra de ventas.
Los conceptos básicos a analizar son los siguientes:
- La evolución de las ventas.
- El coste de las ventas y el correspondiente margen bruto.
- El peso relativo de los gastos fijos (o de estructura) sobre las ventas y su evolución.
- Lo mismo referido a las cargas financieras.
- El beneficio neto.
2.1 Análisis de las ventas
Es muy útil, si se dispone de información suficiente, situar la empresa dentro del sector (cuota de mercado); esto permitirá determinar si la empresa tiene el tamaño suficiente para competir y evolucionar positivamente.
Es necesario conocer si la empresa está en expansión (fuerte o débil); si sigue una evolución ligada al desarrollo económico general, o si pertenece a un sector en declive.
Si la empresa trabaja con diferentes líneas de productos, es necesario detallar la composición de las ventas para destacar las principales fuentes de ingresos y analizar su evolución. .este análisis puede hacerse calculando la composición porcentual de la cifra de ventas por productos mediante números-índice o a través de una representación gráfica.
2.2 Análisis del coste de las ventas y del margen bruto
El porcentaje de margen bruto es un ratio operativo muy importante, pues en muchas empresas el coste de los productos vendidos representa la parte más cuantiosa del coste total del producto.
En el análisis del margen bruto hay que resaltar dos aspectos principales:
- El análisis de la evolución del margen bruto, especialmente pensando en la capacidad de la empresa para controlarlo.
- El análisis de los factores que intervienen en la variación del margen bruto. El margen bruto es el resultado de la relación entre los precios de venta, los costes de fabricación y el nivel de actividad. Por lo tanto, una variación en el margen bruto puede ser una combinación de cambios en los tres aspectos mencionados.
La interpretación de las conclusiones de este análisis debe permitir indentificar los principales factores responsables de las variaciones y una evaluación de las razones de los cambios. Por ejemplo, la situación puede ser muy distinta si la disminución en el margen se debe a una baja de los precios de venta debido a un aumento de la competencia, de la capacidad sobrante en el sector, o a un aumento de los costes internos. Por ello, este análisis debe centrarse también en las principales áreas de actividad mejorables (volumen, precio, coste).
2.3 Análisis de los gastos fijos o de estructura
Este apartado implica:
- El análisis de su relación con las ventas para conocer la parte que absorben.
- El análisis de su tendencia de crecimiento. Este crecimiento puede ser de forma gradual (crecimiento vegetativo) o debido a cambios en la dimensión u organización estructural de la empresa.
Esta visión global e concreta en el análisis de determinados costes que pueden ser fundamentales según la actividad de la empresa. Por ejemplo.
- Los gastos de mantenimiento y reparaciones en las empresas de transporte.
- Los gastos de publicidad en el sector de detergentes o de las bebidas refrescantes.
- Los gastos de franqueo o teléfono en una empresa de venta o publicidad por correo o de marketing telefónico.
Se trata, en definitiva, de poner en evidencia las partidas de coste más importantes y sobre las que pueden plantearse decisiones relevantes que permitan una mejora apreciable en el resultado económico.
2.4 Análisis de los gastos financieros
Aplicando el mismo criterio que para los gastos fijos, mediremos la incidencia que tiene el empleo de la financiación ajena sobre los resultados así como su evolución a lo largo del tiempo. Una relación interesante es la llamada cobertura del servicio de la deuda. Se trata del cociente entre el beneficio de explotación (beneficio antes de intereses e impuestos) y la cifra de intereses. Considerando que el beneficio de explotación debe ser una fuente básica de fondos para cubrir el "servicio" de la deuda, dicho cociente nos indica el número de veces de cobertura de la carga financiera por parte del beneficio de explotación. Cualquier cambio significativo en esta proporción indicará una variación en el nivel de riesgo existente.
Un análisis de cobertura también utilizado relaciona el cash-flow de la empresa antes de intereses e impuestos con el desembolso total originado por la deuda (intereses mas devolución del principal).
2.5 Análisis del resultado neto
Por un lado, su evolución queda explicada por el análisis de las partidas de coste anteriores.
Por otro, se mide su relación con la cifra de ventas. Indice muy importante al ser el último nivel del análisis y que, por tanto, expresa la productividad final del nivel de actividad desarrollado durante el período correspondiente. Este índice reflejará, en último término, la capacidad de gestión desde un punto de vista económico para seguir, a través de las ventas:
- La recuperación del coste de los productos vendidos o los servicios prestados.
- La cobertura de los costes de estructura de la empresa.
- La cobertura del coste de financiación utilizada.
- La obtención de un margen neto adecuado.
Esta relación entre el resultado neto y las ventas indica básicamente la efectividad de las operaciones a través de la perspectiva precio/coste. Como veremos en el apartado siguiente, los conceptos de rendimiento y rentabilidad nos darán una perspectiva mas significativa al relacionar el resultado con los recursos utilizados (en términos de inversión y financiación) para obtenerlo.
Finalmente, indicar la conveniencia de analizar por separado el resultado antes de intereses e impuestos (resultado de explotación) y el resultado neto final (después de intereses e impuestos). El resultado de explotación mide, de forma específica, el resultado propio de la actividad industrial y comercial de la empresa, sin interferencia de la estructura financiera utilizada (que constituye otra dimensión a analizar). La diferencia entre el resultado de explotación y el resultado neto final reflejará:
- El impacto de la financiación sobre el resultado económico a través de las cargas financieras.
- La incidencia impositiva.
- La posible existencia de ingresos y/o gastos atípicos o extraordinarios.
1. Análisis económico. Los conceptos de rendimiento y rentabilidad
Concepto de rendimiento
Aún cuando la cifra de beneficios es una medida importante de la actividad realizada, no constituye, por sí sola, una medida de síntesis global, pues para tenerla, es necesario relacionar los beneficios con la inversión necesaria para obtenerlos. En este sentido, la relación entre la cifra de beneficios y el capital invertido para crear esos beneficios es una de las medidas más válidas y ampliamente utilizadas.
Tenemos pues el concepto de rendimiento expresado así:
Esta medida nos da el grado de eficacia operativa de todos los bienes y derechos que constituyen el patrimonio de la empresa, o lo que es lo mismo, de todos los recursos comprometidos en la empresa prescindiendo de la procedencia de estos recursos (deuda o fondos propios). Precisamente, para evitar la incidencia del aspecto financiero, se utiliza el beneficio antes de intereses.
Con mucha frecuencia se utiliza esta medida para evaluar las operaciones individuales dentro de un grupo de empresas o de una organización divisional. En esta estructura, el responsable de la división tiene una influencia decisiva sobre los recursos utilizados por la división, mientras que es muy posible que no intervenga o lo haga poco en la financiación, que se gestiona de forma centralizada.
Para que el porcentaje de rendimiento o de rentabilidad sea más significativo debe utilizarse el promedio de inversión total o de fondos propios del período, en lugar de la cifra de final del ejercicio.
Análisis e interpretación del rendimiento
O lo que es igual:
RENDIMIENTO = MARGEN SOBRE VENTAS x ROTACION DE ACTIVO

Esta ecuación nos indica que hay dos formas de aumentar el rendimiento:
- Aumentando el margen de beneficio, es decir, obteniendo más margen por cada unidad monetaria de venta.
- Aumentando la rotación del activo, lo que a su vez puede conseguirse de dos formas:
- - Generando más ventas con la misma inversión.
  - Reduciendo la inversión para un determinado nivel de actividad.
Consideremos el siguiente ejemplo:
La empresa X obtiene un rendimiento del 10 % a través de un beneficio sobre ventas relativamente alto y una rotación muy pequeña de su activo. La empresa Z representa el caso opuesto: su beneficio sobre ventas es muy pequeño pero en cambio tiene una rotación muy elevada de su activo. La empresa Y se sitúa a mitad de camino entre ambas posiciones. Naturalmente, en la práctica pueden existir una gran variedad de combinaciones y, en este sentido, es necesario conocer la estructura del sector industrial (margen sobre ventas, nivel de inversión en activos fijos y circulantes) antes de juzgar los ratios de una empresa o hacer comparaciones entre empresas.
Puede parecer que al desglosar el rendimiento en los dos conceptos señalados nos encontramos con dos variables independientes (rentabilidad de las ventas y rotación del activo). En realidad no es así. Son dos variables independientes. Si una empresa está consiguiendo una mejora notable de su rotación gracias a un incremento de su actividad, es muy probable que a la vez consiga aumentar su margen sobre ventas gracias a un mejor aprovechamiento de los gastos de estructura, pues dentro de ciertos niveles activad, estos gastos se incrementan proporcionalmente menos que las ventas.
A partir de este primer nivel del concepto de rendimiento puede buscarse una descomposición más detallada que permita el análisis individual de los diferentes factores incluidos en esta medida. Al mismo tiempo, podremos disponer de un conjunto de índices relacionados con las responsabilidades de los diferentes directivos, lo que permitirá evaluar las consecuencias
económico-financieras de sus decisiones. Esta es la idea central del sistema de relaciones que presentamos a continuación.
DESARROLLO DEL CONCEPTO DE RENDIMIENTO

En la parte superior del esquema tenemos el análisis del resultado económico, que se planteará tal como hemos indicado en el capítulo anterior.
El concepto de rotación de activo lo tenemos aquí desglosado en sus dos componentes: circulante y fijo. En el activo circulante nos encontramos con la inversión en capital de trabajo. La rotación podremos medirla a través de los ratios de rotación presentados en el análisis de la liquidez a corto plazo (rotación de existencias, plazo de cobro de las cuentas a cobrar y días de venta que supone el nivel del disponible).
Con respecto a la rotación del activo fijo, aunque con una perspectiva a largo plazo es una relación lógica y útil, conviene tener en cuenta que a corto plazo puede mostrar numerosas distorsiones debidas, por ejemplo, a nuevas inversiones (los incrementos de activo fijo no suelen producirse de forma gradual, sino en determinados momentos), a un posible exceso de capacidad en algunas épocas, a un equipo industrial muy antiguo, etc.
Este análisis del rendimiento no solo tiene utilidad para estudiar una situación pasada, sino también para evaluar las posibles alternativas futuras de una empresa para mejorar su rendimiento. Es decir, el análisis del rendimiento de una empresa puede poner de manifiesto sus puntos débiles y fuertes.
La rentabilidad de los capitales propios
Acabamos de ver la importancia del rendimiento como medida de la eficacia de la totalidad de los recursos invertidos en la empresa. Sin embargo, desde el punto de vista de los propietarios es de primordial interés el mismo concepto de rendimiento pero aplicado a los capitales que ellos han invertido realmente en la empresa.
Surge así el concepto de rentabilidad de los capitales propios:
que podemos desglosar en sus dos componentes:
o lo que es igual:
RENTABILIDAD = MARGEN SOBRE VENTAS x ROTACION DE LOS CAP. PROPIOS

La diferencia entre el rendimiento y la rentabilidad está en que una parte de los bienes invertidos en el Activo está financiada por acreedores o prestamistas que perciben, generalmente, un interés fijo por su capital. Este interés fijo es diferente de la tasa de rendimiento conseguida por los activos que financian, y esto proporciona un margen de diferencia generalmente favorable para los propietarios de la empresa
Es preciso destacar también la utilidad del concepto de rotación de los capitales propios, pues a veces no se le da la relevancia que tiene. Por ejemplo, algunas empresas del sector de la distribución obtienen resultados excelentes fijando como objetivo de su política general la mejora de la velocidad de rotación de sus capitales. Estas empresas (hipermercados y tiendas de descuento) basan su política comercial en unos márgenes muy pequeños que permiten un elevado volumen de las ventas y el incremento de la cifra de beneficios, sin que por ello sea necesario aumentar los capitales propios. Tal es el caso de una empresa de este sector que con un beneficio sobre ventas de tan solo el 2%, consiguió una rotación de los capitales propios del 22. Esto le supuso una rentabilidad del 46%.
A pesar de lo que acabamos de exponer, es preciso matizar la importancia de la rentabilidad.
- Un nivel elevado de rentabilidad no siempre es un indicador automático de una buena gestión o de una situación financiera adecuada. Puede ser consecuencia de un nivel de endeudamiento elevado, incluso excesivo.
- A la inversa, una rentabilidad baja tampoco es siempre un signo de una gestión defectuosa y de una capacidad débil de expansión. Puede ser consecuencia de las características de determinados sectores que, por ejemplo, necesitan un elevado nivel de capitales propios.
Otra forma muy utilizada de expresar la rentabilidad, es el concepto de beneficio por acción. Se trata simplemente de la relación entre el beneficio neto y el número de acciones en circulación, indicando, por lo tanto, las unidades monetarias de beneficio que corresponden a cada acción. Este ratio tiene gran aplicación en el análisis de las sociedades que cotizan en Bolsa y en el estudio de posibles alternativas de financiación (calculando el impacto de cada una de ellas a través del beneficio por acción resultante):
Finalmente, la rentabilidad liquida para el accionista se mide a través del concepto de dividendos por acción.
Análisis de la relación entre rendimiento y rentabilidad
El punto de partida será la obtención de la fórmula de la rentabilidad a partir del concepto de rendimiento. Para el desarrollo de las diferentes fórmulas se utilizará la siguiente nomenclatura:
F P: Fondos Propios
B A I T: Beneficio Antes de Intereses e Impuestos
B A T: Beneficio antes de impuestos
B D T: Beneficio después de impuestos
Desarrollo de la fórmula de rentabilidad:
= (1)
Multiplicando la expresión del rendimiento por dos cocientes iguales a la unidad tenemos:
X (2)
Cambiando de lugar los términos de la expresión, nos queda:
(3)
La primera relación de la fórmula es, precisamente, la rentabilidad. Despejando la rentabilidad, obtendremos:
(4)
Sustituyendo el Rendimiento por su expresión desarrollada en (1), tenemos.
(5)
Finalmente, si queremos referirnos a la rentabilidad neta, después de impuestos, obtendremos el desarrollo total del concepto de rentabilidad:
(6)
Desarrollo conceptual de la fórmula
La fórmula (6) nos indica que la situación de rentabilidad de una empresa y su evolución, podemos explicarla y analizarla mediante cuatro conceptos básicos:
1. El Resultado de Explotación, expresado en % sobre las ventas (margen) que viene dado por la relación:
3. La rotación del Activo:
  (este concepto se ampliará posteriormente)
4. El Factor de Apalancamiento que, a su vez, depende del producto de dos cocientes:
5. La incidencia impositiva. Expresada por la siguiente relación:
La simple observación de estos cuatro conceptos permite constatar que nos encontramos ante las magnitudes económico-financieras mas importantes en relación con la marcha de la empresa:
1. El Resultado de Explotación, que nos indica la eficiencia de las operaciones a través de la perspectiva precios de venta – nivel de actividad – costes. En definitiva, esta medida permite apreciar la eficiencia de la política comercial (volumen de ventas y márgenes brutos), de la actividad de fabricación (coste de los productos vendidos) y el nivel adecuado de la estructura de la empresa.
2. La Rotación del Activo, que expresa el aprovechamiento dado a la inversión necesaria (activo) para obtener un determinado nivel de actividad (ventas)
3. El Rendimiento, como producto de los dos términos anteriores. Es una medida de síntesis que indica el grado de eficiencia operativa o económica de todos los recursos invertidos en la empresa. Al mismo tiempo, es un indicador del riesgo económico de la explotación.
4. El Efecto de Apalancamiento, que indica como la rentabilidad de los fondos propios puede potenciarse mediante un uso adecuado de los capitales ajenos (endeudamiento). Por tanto, expresa un efecto económico (la posible ampliación de la rentabilidad a partir del rendimiento) y, al mismo tiempo, el concepto de riesgo financiero (unido al nivel de endeudamiento y a la relación entre el beneficio y el coste de la financiación externa utilizada):
5. La incidencia impositiva, que expresa el efecto de la política fiscal sobre la empresa.
6. La Rentabilidad, que desde el punto de vista de los propietarios, refleja la eficiencia global de las operaciones (integrando la perspectiva económica y la financiera).
Podemos concluir, por tanto, que la expresión de la rentabilidad a través de sus componentes, tal como figura en la fórmula (6), permite una visión completa y, al mismo tiempo, sintética de las magnitudes económico-financieras mas importantes, constituyendo un instrumento muy útil en el análisis financiero de una empresa.
Análisis del efecto de apalancamiento
Tal y como hemos visto en las fórmulas anteriores, el efecto de apalancamiento es el producto de dos elementos:
2. El nivel de utilización de los capitales ajenos, expresado mediante la relación . Esto nos indica que, a menos que el endeudamiento sea nulo (en cuyo caso el cociente sería 1), a medida que utilizamos una mayor financiación ajena, la proporción correspondiente a los fondos propios será menor, y el valor del cociente irá aumentando. Por lo tanto, al aumentar el endeudamiento, la rentabilidad se irá ampliando con respecto al rendimiento sobre el activo total. Sin embargo, este efecto positivo se ve compensado por la influencia inversa del segundo componente del efecto de apalancamiento.
3. La elación entre el resultado de explotación y el coste de los capitales ajenos utilizados, expresada mediante el cociente
.
A medida que utilizamos una mayor proporción de capitales ajenos, mayor será el nivel de las cargas financieras y, por lo tanto, el BAT irá disminuyendo, mientras que el BAIT permanece invariable (supuesto el mismo nivel de actividad y la
misma eficiencia operativa). El valor del cociente va disminuyendo, reduciendo el nivel de rentabilidad con respecto al rendimiento. Es un efecto negativo que juega en sentido opuesto al efecto positivo del nivel de utilización de capitales ajenos.
La relación entre ambos elementos puede apreciarse mejor en el siguiente esquema:
El impacto global de la utilización de los capitales ajenos dependerá del producto de ambos elementos, de forma que a cualquier nivel de endeudamiento, la disminución del resultado económico BAT/BAIT tiene que estar más que compensada por el aumento del apalancamiento ACTIVO/FP, para que el producto sea mayor que la unidad, en cuyo caso, la rentabilidad será superior al rendimiento y podremos decir que el efecto de apalancamiento es favorable.
Segundo planteamiento del efecto de apalancamiento
Como ya hemos apuntado, la utilidad del planteamiento anterior reside, básicamente, en la descomposición del concepto de rentabilidad en sus componentes básicos, lo que permite una visión completa y sintética muy ventajosa para el análisis financiero de una empresa. Pero para el análisis concreto del efecto de apalancamiento se considera que es más útil el desarrollo que se expone a continuación, en el que se compararán el rendimiento y la rentabilidad desde otra perspectiva.
A efectos de simplificación, vamos a trabajar antes de impuestos y, por tanto, nos referiremos a la rentabilidad antes de impuestos.
La nomenclatura y desarrollo de las diversas fórmulas, son las siguientes:
RT: Rentabilidad
RE: Rendimiento
B : Beneficio de Explotación (antes de impuestos)
I : % de coste promedio de todos los capitales ajenos
A partir de la expresión de rendimiento
RE =
Podemos expresar: B = RE (CA + FP)
Por otro lado, la carga financiera será igual a I X CA
Sabemos que la rentabilidad es igual a:
RT = , sustituyendo =
Como nos interesa analizar la relación entre RT y RE hacemos:
RT – RE = – RE
Multiplicamos el segundo término de la sustracción por FP/FP para igualar denominadores

RT – RE =
Esta expresión nos indica que la diferencia entre la rentabilidad y el rendimiento depende de dos factores:
CA/FP, que es la expresión del concepto de endeudamiento.
RE – I, que es la diferencia entre los valores del rendimiento del activo y el coste de los capitales ajenos.
Puesto que el cociente CA/FP no puede ser nunca negativo (su valor mínimo será cero en el caso de que no haya endeudamiento y en esta situación, lógicamente, RT = RE), su efecto es el de ampliar el resultado – positivo o negativo – de la diferencia entre RE e I.
Por lo tanto:
- Si el rendimiento (RE) es superior al coste de la financiación ajena (I), la Rentabilidad será mayor que el Rendimiento y el apalancamiento será positivo. El grado de apalancamiento dependerá del nivel de endeudamiento y de la diferencia entre RE e I.
- Si el rendimiento es inferior al coste de la financiación ajena, la Rentabilidad será menor que el Rendimiento y el apalancamiento será negativo. El grado de apalancamiento dependerá del nivel de endeudamiento y de la diferencia entre I y RE.
- Si el rendimiento es igual al coste de la financiación ajena, su diferencia será cero y, por lo tanto, la Rentabilidad será igual al Rendimiento, es decir, no habrá apalancamiento. Es otra forma – quizás mas clara – de ver que un efecto de apalancamiento positivo no depende solo de la utilización de capitales ajenos (nivel de endeudamiento) sino que básicamente está en función de la diferencia entre el rendimiento obtenido y el coste de la financiación ajena utilizada. Esta diferencia – positiva o negativa – es ampliada (o potenciada) por el nivel de endeudamiento.
Este planteamiento nos permite definir el efecto de apalancamiento como el aumento (o disminución) más que proporcional de la rentabilidad sobre los capitales propios, en la medida en que, utilizando capitales ajenos para financiarse, el rendimiento sobre la inversión sea mayor (o menor) que el coste del endeudamiento.
BIBLIOGRAFÍA
BERNSTEIN, L. A. Análisis de Estados Financieros. Ed. Deusto.
DAVIES, D. Como interpretar las finanzas de la empresa. Ed. Deusto.
FERNANDO BECKER GOMEZ. Análisis de Balances y Cuentas de Resultados.
J.L. URQUIJO, OCHOA, OYAZABAL, UROZ. Planificación financiera de la empresa. Ed. Deusto.
DEFOSSE, GASTON. La gestión financiera de las empresas. Colección DEMOS. Ed. Ariel.
MASSONS, JOAN. Finanzas. Diagnóstico y Panificación a corto plazo. Ed. Hispano-Francesa.
E.y J. PEREZ CARBALLO Y E. VELA S. Gestión financiera de la empresa. Ed. Alianza.
SMITH, KEITH V. Guía del capital circulante. Ed. Deusto.
ANDRES S. SUAREZ SUAREZ. Economía financiera de la empresa. Ed. Pirámide.

Autor:
Pedro Rubio Domínguez
¿Antes o después de la distribución de beneficios?. Con la finalidad de permitir el análisis de la política de dividendos de la empresa, se suele establecer la siguiente distinción: