Mercado internacional de acciones y bonos

El autor da un enfoque del mercado internacional de acciones y bonos en cinco capítulos.

En el primer capítulo desarrolla el mercado internacional de acciones, se entiende por acciones, a partes alícuotas del capital social alguna sociedad anónima. La acción se negocia en mercados nacionales pero puede ser adquirida por un residente de un país distinto de la empresa emisora. El mercado internacional de acciones se rige por los mismos criterios que los nacionales por ellos son valoradas con base en sus dos características esenciales: la rentabilidad y el riesgo.

En el segundo capítulo se estudia el mercado Internacional de bonos la cual tiene sus inicios en los años 60, con la finalidad de ser una fuente principal de recursos financieros y brindar distintos instrumentos financieros, como son los bonos de deuda. El bono es una de las formas de materializarse los títulos de deuda, de renta fija o variable, pueden ser emitidos por una Institución Pública, un Estado, un Gobierno regional, un municipio, institución privada, empresa industrial etc. El objetivo de todo esto, es que al momento de emitir un bono, se puedan obtener fondos directamente de los mercados financieros, donde los títulos normalmente son colocados al nombre del portador y el emisor se compromete a devolver el capital principal junto con los intereses de carácter fijo o variable previamente pautados.

El tercer capítulo abarca sobre el mercado de opciones, este un instrumento financiero derivado que se establece en un contrato que da a su comprador el derecho, pero no la obligación, a comprar o vender bienes o valores (el activo subyacente, que pueden ser acciones, bonos, índices bursátiles, etc.) a un precio predeterminado (strike o precio de ejercicio), hasta una fecha concreta (vencimiento). Existen dos tipos de opciones: call (opción de compra) y put (opción de venta).

El cuarto capítulo estudia el valor de una opción las cuales depende de una serie de factores como son: el valor de mercado del activo, el precio de ejercicio, el tipo de interés, el tiempo hasta el vencimiento, la volatilidad del activo subyacente y los dividendos o intereses que proporcionará dicho activo.

El quinto capítulo desarrolla sobre el tipo de cambio de divisas, una divisa es un depósito, o saldo bancario, en moneda distinta de la nuestra realizado en una institución financiera y los documentos quedan derecho a disponer de dichos depósitos (talones, tarjetas de crédito). Así, por ejemplo, cuando a usted le pagan con un cheque que está expresado en dólares americanos contra un banco situado en Nueva York, le están pagando en divisas.

CAPÍTULO I

El Mercado Internacional de Acciones

• VALORACION Y RIESGO DE LOS ADRS

Las acciones tienen en principio, carácter nacional, no existiendo ninguna diferencia al considerar a dicho activo financiero desde el punto de vista nacional o internacional. La acción se negocia en mercados nacionales pero puede ser adquirida por un residente de un país distinto de la empresa emisora. Esta situación se puede llegar por 2 vías:

• Por la nacionalidad

• físicamente

Los principales riesgos a tener en cuenta destacaremos:

• El riesgo político. Hace referencia a la incertidumbre asociada al rendimiento de la inversión que surge al negociar con las empresas o instituciones de un Estado determinado.

• El riesgo de cambio. Hace referencia a cómo las variaciones en los tipos de cambio de las divisas afectan al rendimiento de las inversiones.

• El riesgo de inflación. Hace referencia a la incertidumbre que la existencia de la inflación provoca sobre la tasa de rendimiento real de una inversión.

• PARTICULARES: EL RENDIMIENTO

El mercado internacional de acciones se rige por los mismos criterios que los nacionales, por ello son valoradas con base en sus dos características esenciales: la rentabilidad y el riesgo. La diferencia surge a la hora de cuantificar esas dos características.

El cálculo de la rentabilidad se hace restando del valor al final del período (Pt)1, su valor inicial (P0) y, por último, a dicha diferencia la dividiremos por el propio valor inicial para obtener la rentabilidad:

R = (Pt – P0) / P0

En cuanto al rendimiento esperado de la cartera se calculará de forma semejante al "ex post", es decir:

E (RP) = X1E (r1) + X2E (r2) +… + XnE (rn)

• PARTICULARES: EL RIESGO

El riesgo implícito en las acciones internacionales es superior al de las nacionales, el riesgo de cambio puede ser reducido a gran medida a través del contrato de venta de divisa a plazo pero no en su totalidad. Al no conocer exactamente, ni la cantidad a cambiar al final de la operación (Pt), ni el tipo de cambio (Tt) en dicho momento.

• EL RIESGO DE CAMBIO

Es necesario considerar el riesgo de cambio, puesto que el rendimiento en euros de una inversión extranjera dependerá no sólo del rendimiento en la divisa extranjera sino de la evolución de su tipo de cambio con relación al euro. Por otra parte, el riesgo medido por la desviación típica de dicho rendimiento es igual a la raíz cuadrada de la suma de las varianzas del país extranjero y del tipo de cambio más el doble de la covarianza entre ambas.

Para cubrir este riesgo se puede utilizar un contrato a plazo, como veremos a continuación, o un contrato de futuros.

• A TRAVES DE UN CONTRATO A PLAZO

Esta operación de reducir el riesgo de cambio a través de un contrato a plazo (forwardcontract) se realiza de la siguiente forma: En el momento de adquirir la acción (momento 0) se realiza un contrato de venta de divisas a plazo por una cantidad igual a CF con un tipo pactado TF, de tal manera que al finalizar el contrato obtendremos CF x TF. Por lógica, esta cantidad deberá corresponderse, lo más aproximadamente posible, con lo que se obtendrá por la acción vendida.

Supongamos lo que sería una actitud conservadora CF = P0, puesto que el inversor comprará si, como mínimo, al final obtiene la misma cantidad que la que invirtió al principio. Al comprometer a futuro una cantidad igual al valor inicial CF = P0:

Analizando el resultado podemos llegar a la conclusión:

Si es > 0: ris > r —> TF > Tt

Si es = 0: ris = r —> TF = Tt

Si es < 0: ris < r —> TF < Tt

• A TRAVES DE UNA CARTERA DE ACCIONES: LA TEORIA DE CARTERAS DE HARRY MARKOWITZ

Otra forma de reducir el riesgo es a través de la formación de una cartera de acciones de diferentes países. El riesgo de una cartera se medirá, a través de la varianza del rendimiento de la misma (s2P), obviamente siempre calculado "a priori" puesto que si nos moviéramos en una ambiente de certeza no habría riesgo. De la siguiente forman (Xi es la ponderación de cada título):

Donde sij es la covarianza del título i con el título j. Recuerde que la covarianza es igual al producto de las desviaciones típicas multiplicado por el coeficiente de correlación entre ambos títulos. Al tomar acciones de distintos países se supone que las covarianzas de los títulos serán nulas o inferiores a las covarianzas entre los títulos de un mismo mercado de valores (la correlación será menor).

Fig.2 La frontera eficiente (conjunto de carteras que proporcionan el máximo rendimiento y soportan el mínimo riesgo)

Para determinar la cartera óptima de un inversor en particular necesitaremos especificar sus curvas de indiferencia entre el rendimiento y el riesgo asociado, cuya forma dependerá de su función de utilidad y ésta será, naturalmente, distinta para cada inversor. Por ejemplo, en la figura 3, al inversor le será indiferente elegir entre el punto A o el punto B en la curva de indiferencia I1, pues, aunque B promete un mayor rendimiento que la cartera A, su riesgo es superior al de ésta última. Sin embargo, si tiene que elegir entre las carteras A y A´ elegirá ésta última, debido a que con el mismo riesgo obtiene un mayor rendimiento (A´>A).

Fig.3 Curvas de indiferencia

En la figura de la derecha se observan las gráficas de las curvas de indiferencia de diferentes inversores: el adverso al riesgo, que es el caso más corriente (por cada unidad de riesgo adicional hay que prometerle un rendimiento marginal cada vez más grande); el indiferente (por cada unidad de riesgo adicional hay que prometerle el mismo rendimiento marginal); y, por último, el propenso al riesgo, que por un mínimo rendimiento marginal está dispuesto a correr cada vez mayores riesgos, (Las curvas de indiferencia son el lugar geométrico que describe todas las combinaciones posibles de las cantidades de dos bienes que le proporcionan al consumidor el mismo nivel de utilidad o satisfacción.)

Fig.4 Determinación de la cartera óptima

• EL MODELO DE VALORACION DE ACTIVOS FINANCIEROS

• LA CARTERA DE MERCADO

Todos los activos que integraban las carteras eficientes eran acciones, esto es, activos con riesgo. Si tuviésemos dos inversores A y B cada uno con una cartera eficiente no podríamos saber quién tiene la mejor cartera, porque ambas son similares. Supongamos ahora, que los inversores pueden colocar su dinero en activos financieros libres de riesgo5 como, por ejemplo, en Bonos del Tesoro. Esto introduce un elemento distorsionante en nuestra teoría, puesto que nuestros inversores A y B podrán destinar parte de su presupuesto a invertirlo en dicho activo sin riesgo, manteniendo el resto en sus carteras óptimas respectivas.

Donde: X indica la parte del presupuesto invertida en la cartera A y (1-X) la parte invertida en títulos sin riesgo (con un rendimiento de Rf); EA y sA muestran, respectivamente, el rendimiento y riesgo esperados de la cartera A. En la figura 5, se muestran las líneas RfA y RfB, representativas de las posibles combinaciones entre las dos óptimas y el titulo libre de riesgo.

Fig.5 La introducción del activo sin riesgo (Rf)

Pero hay carteras que al combinarse con Rf son preferibles a B, porque dicha combinación está por encima de RfB. Y, de hecho, hay una cartera formada por títulos con riesgo que al combinarse con el activo sin riesgo proporciona la mejor combinación posible, la RfM (véase la figura6), donde M es el punto de tangencia con la frontera eficiente.

fig.6

Todas las carteras eficientes se sitúan en la línea RfMZ. La frontera eficiente de Markowitz se ha transformado en una línea recta.

Como todos los inversores tienen las mismas predicciones todos se encontrarán ante el mismo diagrama mostrado en la figura 7. Resumiendo, en el equilibrio todos los inversores adquieren la cartera M, que estará formada por el conjunto de todos los activos con riesgo del mercado en la misma proporción que se encuentran en dicho mercado.

• LA RECTA DEL MERCADO DE CAPITALES

Características de la CML:

• EL MODELO DE MERCADO, RIESGOS SISTEMATICO Y ESPECIFICO

Sharpe desarrolló un modelo de regresión lineal denominado modelo de mercado, que relacionaba el rendimiento del mercado (variable independiente) y el rendimiento del título o cartera (variable dependiente), dicho modelo era el siguiente:

• LA APLICACIÓN DEL CAPM A LAS CARTERAS INTERNACIONALES

En un mercado de tipo nacional cuando se usa este modelo, se trata de ver si el valor correspondiente de un título está por encima o por debajo de la SML, es decir, si tiene una combinación de rentabilidad-riesgo en equilibrio (que se encuentre en la recta) o no (por encima o por debajo de la misma). Las alternativas son:

• Su propio mercado nacional

• El mercado donde adquiere sus acciones

• El mercado internacional, considerado globalmente

Perceptiblemente, la segunda alternativa es rechazable debido a que a un inversor de tipo internacional no le proporciona ninguna referencia significativa.

• EL MODELO CAPM INTERNACIONAL

Es posible extender al marco internacional el modelo de valoración de activos (CAPM). De tal manera que el coeficiente de volatilidad beta de un activo en su ámbito internacional mide la relación entre las variaciones de su rendimiento y las del de la cartera de mercado internacional cubierta contra el riesgo de cambio. A este modelo se le denomina ICAPM.

• UNA VARIANTE DEL ICAPM

El modelo anterior se puede adaptar para reflejar la tasa de descuento apropiada a un proyecto de inversión a realizar en el extranjero y denominado en dólares para lo cual sustituiremos el mercado mundial por el norteamericano y al tipo de interés sin riesgo le incluiremos la prima de riesgo de insolvencia del país en el que se piensa desarrollar el proyecto. Las variables que deberemos calcular son las siguientes:

• El tipo de interés sin riesgo básico (rf).

• El diferencial del riesgo de insolvencia (d).

• La prima de riesgo del mercado de acciones norteamericano.

• El coeficiente de volatilidad del mercado de acciones local (ßL).

• El coeficiente de volatilidad del mercado de acciones local con respecto al mercado de acciones norteamericano (?).

• LA TEORIA DE LA VALORACION POR ARBITRAJE

Un modelo de valoración más sofisticado que el CAPM es el modelo de valoración por arbitraje (APM o arbitrage pricing model), que es un modelo de equilibrio de cómo se determinan los precios de los activos financieros.

Esta teoría desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje asegurará que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado. Los cinco factores más comúnmente utilizados son:

•  El nivel de actividad industrial

•  La tasa de interés real a corto plazo

•  La tasa de inflación a corto plazo

• La tasa de inflación a largo plazo

El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados como AAA y los BBB.

• LA GESTION DE LAS CARTERAS INTERNACIONALES

La estrategia obvia para un inversor que decide diversificar internacionalmente, pero que no desea averiguar cómo construir una cartera con títulos de otros países, debería consistir en adquirir un fondo basado en un índice internacional. Esto es, adquirirá una cartera de títulos internacionales ponderados según su valor.

CAPITULO II

El Mercado Internacional de Bonos

2.1 CARACTERISTICAS

Las características más relevantes de las obligaciones internacionales y de los eurobonos son:

• 1. La venta debe realizarse siempre de forma directa a un sindicato bancario, que es el que toma la emisión. El banco director es quien organiza la emisión del dicho bono, negociando condiciones, cantidad, plazo e intereses, como también, busca a las instituciones que van a suscribirlas.

• 2. El pago de intereses y la amortización se hace directamente con el tenedor de la obligación en cada momento.

• 3. La emisión de bonos debe ser anunciada públicamente, y debe aparecer: el beneficiario, la moneda de emisión, la cuantía, el tipo de interés, el vencimiento y los bancos que participan.

• 4. Se utiliza interés fijo o interés variable.

• 5. El vencimiento puede ser único del total de la emisión, anticipada, o forzosa, si lo decide el emisor.

• 6.  El vencimiento de los eurobonos puede extenderse desde los cinco a los treinta años.

• 7. Los certificados y las liquidaciones se suelen realizar a través de un sistema de depósito y liquidación informatizado para custodiar, entregar y realizar los pagos de los eurobonos.

• 8. Hay varias formas de cotizar los eurobonos, entre ellas está el cupón corrido, es decir, la parte del cupón que pertenece al vendedor del bono. La forma más extendida de calcular dicho cupón corrido es el sistema americano, donde el año tiene 12 meses de 30 días y, por tanto, un año 360 días. En países como Gran Bretaña, Japón y Canadá se calculan los días reales.

• 9. Las principales monedas en las que se realizan las emisiones de eurobonos son: el dólar norteamericano, euro, yenes japoneses, libras esterlinas y francos suizos.

• 10. Existe una emisión semejante a los eurobonos que recibe el nombre de bonos de dragón, estas son realizados en Asia y cotizados solo en mercados asiáticos no japoneses.

• 11. El cálculo del precio teórico de los eurobonos que pagan cupones anualmente suele hacerse aplicando la fórmula de la AIBD (Association of International Bond Dealers)

Un ejemplo para saber usar esta fórmula es con el siguiente ejercicio:

Calcular el valor teórico de un eurobono el día 1 de septiembre de 2003 que vence el 31 de diciembre de 2007 y que paga un cupón del 7% anual cuando la tasa de rendimiento de dicho tipo de emisión en el mercado es del 8,5% es igual a:

El inversor pagaría el 94,72% del valor nominal del bono más el 4,66% del mismo en concepto de cupón corrido. Si quisiéramos calcular el rendimiento deberíamos despejar i de la ecuación anterior y en lugar de P pondríamos el precio de mercado en porcentaje.

Por otra parte, la expresión empleada en los Estados Unidos para calcular el precio teórico (P) o el rendimiento (r) es igual a:

2.2 VENTAJAS

Desde el punto de vista del Emisor, existe una ventaja sobre las nacionales:

• 1. Tienen una mayor libertad y flexibilidad ya que no existe una legislación a nivel internacional después que fue autorizada su emisión por el propio país.

• 2. La Garantía es el único trámite que se debe realizar pues el sindicato no admitirá una emisión que no esté respaldada por el Estado o por un grupo de instituciones financieras de reconocida solvencia.

• 3. Los intereses son inferiores a los de las emisiones nacionales.

• 4. El mercado internacional está dispuesto a aceptar vencimientos más largos, debido a las garantías de la emisión.

• 5. Son títulos de gran liquidez y ofrecen una gran seguridad.

2.3 LOS FRNS

Son eurobonos de interés variable y se fijan periódicamente con relación a un índice de tipos de interés a corto plazo determinado.

2.3.1 CARACTERISTICAS DE LOS FRNS

• 1. Tipo de interés flotante: Libor a seis meses más un diferencial. El tipo de interés suele estar alrededor del 0,25% sobre el Libor. Los cupones se pagan cada seis meses.

• 2. Existen de fondos de amortización y de rescate normalmente con un vencimiento entre 5-7 años.

Desde el punto de vista del prestatario:

• 3. Es una forma de conseguir recursos a largo plazo.

• 4. Es una fuente alternativa de recursos.

• 5. Tiene un impacto publicitario en la empresa.

• 6. Reembolsos anticipados muy ventajosos.

• 7. El FRN cumple aquí una función importante puesto que si se espera que los tipos de interés asciendan es mejor invertir en bonos de renta variable.

• 8. El FRN, por tanto, ayudará a maximizar el rendimiento de los activos de la entidad pero sólo hasta un cierto punto puesto que, para ésta, son un activo líquido indicado para posiciones a corto plazo que conlleva un cierto riesgo de pérdida (si los tipos caen) el cual deberá ser constreñido dentro de unos límites muy estrictos.

2.3.2 LA VALORACION DE LOS FRNS

Para los inversores, la característica más atractiva de los FRNS es el hecho de que suelen ser revalorados cada seis meses (o cuando se pague el cupón), por ello conllevan una cierta protección del principal contra el riesgo de variación de los tipos de interés.

2.3.3 MÉTODOS DE VALORACIÓN DE LOS FRNS

El método más simple consiste en dividir el cupón recibido entre el precio de adquisición suponiendo que no hay ni ganancias ni pérdidas de capital a lo largo del período considerado, suponiendo también que cuando sea recalculado el cupón va a serlo a la par con el índice indicado, cuando no tiene que ser así. La fórmula es:

2.3.4 LA DURACION MODIFICA DE LOS FRNS

La Duración Modificada es una medida del riesgo de interés, es decir, de cuánto varía el precio del activo ante un variación de un 1% (o 100 puntos básicos) del tipo de interés.

Una vez que se ha establecido el nuevo cupón, el FRN se comporta como un bono ordinario con cupones fijos con vencimiento inferior a un semestre (si se paga cupones semestrales).

Supongamos que queda para su vencimiento una fracción w de un período semestral, entonces la relación entre el precio del bono y su rendimiento r es la siguiente (donde C es el cupón semestral y 100 es el valor nominal del bono):

Calculando la primera derivada y dividiendo por P obtendremos su Duración Modificada, que es igual a:

:

Ejemplo:

Un bono de 1.000 euros de nominal que paga cupones variables semestrales de 35 euros. El tipo de interés nominal anual actual es del 6%. Si quedan tres meses exactos para el siguiente cupón (w = 0,5), el precio será igual a:

2.4 ECP (EUROCOMERCIAL PAPER)

Es una emisión de pagarés negociables con vencimiento a corto plazo.

Características relevantes

• Los vencimientos son flexibles, son fijados por el emisor en el momento de su emisión. Suelen ser desde 2 a 365 días.

• El valor nominal de los títulos es bastante más alto que en el caso de los eurobonos, esto hace que el mercado de ECP esté dominado por grandes inversores.

• Las emisiones de ECP no están aseguradas.

• Por lo general, pero no siempre, se emiten al descuento.

• Se emite en una divisa distinta a la del país de la institución emisora.

2.4.1 MECANISMOS DE EMICION

• Subasta (tender panel): Un grupo de agentes hace ofertas sobre el ECP.

• Intermediación financiera (dealership): El emisor selecciona a uno o más dealers (suelen ser bancos de inversión) para que intenten colocar directamente a los inversores su emisión de ECP, en las condiciones marcadas por él.

• Emisión directa: El emisor realizará la función del intermediario financiero por sí mismo, vendiendo los pagarés directamente a los inversores.

2.4.2 VENTAJAS Y LIMITACIONES

Ventajas

• Los emisores pueden obtener fondos más baratos que con los créditos o préstamos bancarios.

• Flexibilidad, puesto que el emisor puede diseñar el vencimiento de acuerdo con sus necesidades de fondos.

• El inversor puede diversificar sus fuentes de financiación.

• Los inversores sólo están expuestos a un riesgo de crédito a corto plazo, existiendo menos riesgo que en el caso de los FRNS.

Limitaciones

• Como los ECP no están asegurados, el emisor no puede garantizar que podrá colocar los pagarés a los inversores y conseguir los fondos requeridos.

• El alto valor nominal de los pagarés (100.000 $/título) hace al ECP poco atractivo para el inversor.

2.5 EURONOTAS (EURONOTES)

Las euronotas están aseguradas por uno, o más, bancos de inversión, lo que implica que el emisor recibirá su financiación si los inversores no adquieren el papel, puesto que los aseguradores lo comprarán o, en su defecto, extenderán una línea de crédito al prestatario.

Las euronotas se emiten en vencimientos fijos de uno, tres y seis meses. Su valor nominal suele ser de 500.000 dólares por lo que los inversores institucionales o profesionales suelen dominar dicho mercado. Las emisiones de euronotas se suelen realizar a través de una subasta.

2.5.1 NIF (NOTE ISSUANCE FACILYTY)

Es el tipo de euronota más conocido, es un compromiso suscrito a medio plazo, en virtud del cual un prestatario puede emitir papel a corto plazo en nombre propio, pero en el que los bancos que desempeñan el papel de aseguradores.

Existe un acuerdo con uno o más bancos por la que éstos se comprometen a mantener una determinada cantidad de fondos disponible para el prestatario durante un cierto tiempo).

En lugar de realizar un préstamo de dinero, como ocurre en el caso de los créditos sindicados, el responsable del acuerdo NIF proporciona la provisión de un mecanismo que le permite colocar pagarés y títulos en manos de otros inversores, en la medida en que existe demanda de fondos.

2.5.2 VENTAJAS Y LIMITACIONES

Ventajas

• Las euronotas pueden ser una fuente de financiación más barata que los créditos bancarios.

• Como las euronotas están aseguradas el inversor tiene una garantía de que recibirá los fondos.

• Ya que los pagarés son reembolsados en un tiempo inferior al año, los inversores sólo están expuestos a un riesgo crediticio a corto plazo, existiendo menos riesgo que en el caso de los FRNs.

Limitaciones

• Las euronotas suelen ser más caras que los ECP debido a la necesidad de pagar unas comisiones a los bancos de inversión, que aseguran la operación.

• Los vencimientos de las euronotas suelen hacer a éstas menos flexibles que el ECP.

• La utilización de una subasta implica que el emisor puede no conocer el coste del préstamo hasta la fecha de emisión.

2.6 EL RIESGO DE INSOLVENCIA Y LA CALIFICACION DE LOS PRESTATARIOS

Cuando un prestatario decide acudir al mercado internacional deberá tener en cuenta que los prestamistas lo primero que van a analizar de él es el grado de riesgo de insolvencia que tiene.

Este riesgo afecta al tipo de interés de los bonos, a mayor riesgo mayor será el interés exigido por los inversores. Dicho riesgo es valorado internacionalmente a través de una serie de empresas de calificación independientes, las cuales puntúan la capacidad y probabilidad de pagar los intereses y el principal de la deuda de las compañías calificadas a través de una notación.

Figura 2. Los grados de calificación de Moody's y Standard & Poor's

Los bonos son calificados como "inversión" o como "especulación" (o "no inversión").

Para calificar a una empresa se estudia principalmente:

• El Equipo Directivo: Historial de la empresa, situación actual y perspectivas futuras, así como el estudio de la trayectoria personal de cada componente del mismo.

• Posición en el mercado: Dimensión de la empresa, antigüedad, cuota de mercado, líneas de productos y el sector en el que opera.

• Posición financiera: Liquidez actual, acceso a la financiación, volumen de endeudamiento, comparación entre los vencimientos de sus inversiones y de sus deudas, las cláusulas de protección de su capacidad de endeudamiento o de venta de activos.

• Plan de actividades: Comprobación de la adecuación de las políticas del grupo de gestión y juzgar su consistencia con respecto al tipo de mercado en el que opera y a su posición financiera.

• La obtención de una calificación por parte de una empresa le proporciona a ésta una serie de ventajas como, por ejemplo, el prestigio en la comunidad financiera internacional lo que le facilitará unos menores costes financieros a la hora de emitir deuda y facilitará la liquidez de la misma desde el punto de vista de los inversores.

2.6.1 LOS DIFERENCIALES DE RENDIMIENTO Y LA PRIMA INSOLVENCIA

La Diferencia entre el rendimiento de dos bonos semejantes pero con distinta calificación es un concepto importante puesto que el diferencial entre dos categorías de riesgo nos proporciona una medida de la prima de insolvencia.

Los diferenciales de rendimiento varían con el tiempo, haciéndose más amplios en períodos de recesión.

CAPITULO III

Opciones I: introducción

3.1EL MERCADO DE OPCIONES

Las opciones son conocidas y practicadas desde la antigüedad; a principios del siglo XX se negociaban habitualmente opciones en los mercados de valores de Londres y París. Sin embargo, se considera que el mercado moderno de opciones financieras surge en Chicago el 26 de abril de 1.973 – Chicago Board Options Exchange CBOE que en principio sólo admitía opciones de compra (call). El éxito de este mercado se debió a una serie de características que definen a los modernos mercados de productos derivados:

• La normalización de los precios y de las fechas de vencimiento. Los primeros debían terminar en 0, 2,5 ó 5 dólares, mientras las segundas se agrupaban en tres series mensuales. Y siempre en bloques de 100 acciones. En esta primera se considera que si no hay normalización de precios las finanzas no estarían estabilizadas y así no se podría tener éxito en el mercado.

• La fungibilidad de las opciones, que facilita su negociación al eliminar el vínculo directo entre el emisor y el comprador, puesto que entre ambos deberá existir obligatoriamente un intermediario.

• Una sustancial reducción de los costes de las transacciones favorecida por la eficaz organización y amplitud del mercado. Esto implica reducir el costo del producto.

3.2 DESCRIPCIÓN DE LAS OPCIONES

Una opción de compra te da el derecho de comprar algo en el futuro o en el presente a un precio fijo pero con un límite de tiempo, este límite de tiempo es conocido como fecha de expiración por ejemplo se adquiere un producto a un precio establecido y se debe cancelar a la fecha pautada por el comprador, ahí se entiende que el valor no cambiaría a menos que pase el límite de pago.

En cambio la opción de venta, el derecho sobre el precio fijo lo tiene el vendedor ya que tiene la capacidad de decidir si vender en un tiempo futuro o en presente.

3.2.1 EL VENCIMIENTO DE LAS OPCIONES

Aquellas opciones que pueden ser ejercidas sólo en el momento de su vencimiento reciben el nombre de opciones europeas, pero si se pueden ejercer, además, antes de dicha fecha se denominan opciones americanas. Un caso intermedio lo representan las opciones bermudas, que sólo se pueden ejercer en algunas fechas intermedias y en la de su vencimiento.

El poseedor de una opción, tanto si es de compra como de venta, puede optar por tres posibles decisiones:

• Ejercer el derecho comprando o vendiendo los títulos que la opción le permite

• Dejar pasar la fecha de vencimiento sin ejercer su opción

• Venderla antes de su vencimiento en el mercado secundario de opciones.

En MEFF, las opciones sobre acciones son de tipo "americano" tienen la fecha de vencimiento el tercer viernes del mes correspondiente al mismo y los contratos vencerán cualquier mes del año si así lo decidiese MEFF, pero como mínimo vencerán el mes más próximo y los correspondientes a los dos meses siguientes del ciclo:

Marzo —— Junio —— Septiembre —— Diciembre

En la figura anterior se puede observar la cotización de las opciones de compra y venta sobre Telefónica a las 18.39 horas del día 28 de septiembre de 2005. La cifra de 5652 indica el número de contratos abiertos y resulta de sumar la columna denominada "total" (en la misma no se ve toda la columna por ello no suma lo mismo). La columna "ult" indica el precio de la última operación realizada. Las columnas "CC" y "CV" indican la comisión de compra y de venta, respectivamente.

Las encabezadas por "PC" y "PV" indican, respectivamente, precio al que le comprarán la opción y precio al que se la venderán (si usted quiere adquirir una opción de compra deberá ver lo que debe pagar en la columna PV y si, por el contrario, desease emitirla deberá ver lo que va a cobrar en la columna PC). En el centro figuran los meses de vencimiento (recuerde que la fecha es el tercer viernes por eso no se pone) junto a los precios de ejercicio. En la parte derecha se repiten las mismas columnas pero para las opciones de venta. Es necesario tener en cuenta que en MEFF cada contrato de opciones cubre 100 acciones. Por tanto, el precio de un contrato de opciones sobre acciones con una prima, por ejemplo, de 1,27 euros será: 100 x 1,27 = 127 euros.

3.2.2 EL EJERCICIO DE LAS OPCIONES

El precio de ejercicio es aquél al que se tiene derecho a adquirir (si la opción es de compra) o a vender (si la opción es de venta) el activo subyacente durante el periodo de vida de la opción. Cuando el precio de mercado del activo subyacente es superior al precio de ejercicio de la opción de compra, se dice de ésta que está "en el dinero" (o en inglés, in-the-money ITM).

Cuando el precio de mercado del activo subyacente está próximo al precio de ejercicio se dice que la opción, tanto de compra como de venta, está "a dinero" (en inglés, at-the-money o ATM), porque prácticamente el propietario de la opción no ganaría nada ni perdería si la ejerciese en ese instante.

Por último, si en el caso de las opciones de compra, el precio de mercado del activo subyacente es inferior al precio de ejercicio se dice que la opción está "fuera de dinero" (en inglés, out-of-the-money o OTM); en el caso de las opciones de venta sería exactamente lo contrario. La razón de este nombre estriba en que si el propietario ejerce ahora mismo la opción perdería dinero (sin tener en cuenta lo pagado previamente) en la siguiente figura se muestra un ejemplo esquemático de los tipos de opciones según que su precio de ejercicio sea inferior, parecido, o superior al precio de mercado del activo subyacente. Resumiendo, si al precio de mercado del activo subyacente lo denominamos S y al precio de ejercicio X, tendremos:

– Opciones de compra

S > X ?? ITM

S < X ?? OTM

S ˜ X ?? ATM

-Opciones de venta

S < X ?? ITM

S > X ?? OTM

S ˜ X ?? ATM

3.2.3 LA GARANTÍA O "MARGIN"

El comprador de una opción deseará asegurarse que el vendedor puede entregarle las acciones o el dinero (según que aquélla sea de compra o de venta) cuando así se lo requiera. Es decir una manera de garantizar que se le entreguen las acciones o el dinero para ello se debe llevar a cabo un contrato establecido por el vendedor del 5 % del valor de las acciones esto según sea el caso a manera de ejemplo; dicha garantía se calculara diariamente.

Pero cada mercado de opciones tiene un sistema basado en un algoritmo que calcula las garantías que deben cumplimentar los emisores de opciones, por ello el lector deberá dirigirse a la página web del mercado en el que desea operar para averiguar cómo calcula dicha garantía.

3.2.4 LA LIQUIDACIÓN

Al momento que la persona decida finalizar con su derecho de compra, notifica al comité encargado para dicha acción este se encargara de hacer la publicidad necesaria donde generara múltiples opciones de compra-venta la cual estudiara cual será la más beneficial y la más confiable, después se debe garantizar al comprador escogido la entrega de dichas acciones mediante el título de propiedad, ya que es su aval de compra.

La liquidación podrá ser mediante "entrega del activo" en la que el emisor de la opción deberá entregar el activo subyacente al que se ha comprometido en las condiciones que le marque el mercado, o liquidación "por diferencias" en la que el emisor paga al comprador la cantidad de dinero que aquél ha ganado con la operación.

Los contratos que no hayan sido ejercidos al término de la fecha de vencimiento expirarán sin valor.

3.3 OPCIONES DE COMPRA

3.3.1 PUNTO DE VISTA DEL COMPRADOR

La opción de compra es cuando el inversor puede decidir si comprar o no, tomando en cuenta que tiene un monto y tiempo establecido hasta que decida comprar o no comprar, en ese tiempo pueden darse 3 casos, 1) que aumente en el mercado y obtenga ganancias, 2) que no aumente y pierda el monto establecido por el tiempo que decida comprar, 3) que aumente y pierda menos que el valor del monto del tiempo en que decida comprar.

Ejemplo:

Precio de la acción (S): 27 €

Precio de ejercicio de la opción de compra [X]: 27 €.

Prima [c]: 1,3 €

Vencimiento del contrato: Diciembre

El inversor que adquiere una opción de compra sobre dicho activo adquiere el derecho a adquirirlo a un precio de ejercicio especificado (27 €), pero no tiene la obligación de ejercerlo, en la fecha de vencimiento. Por dicho derecho, él o ella paga una prima (1,3 €).

En la fecha de vencimiento del contrato el comprador se puede encontrar, por ejemplo, ante los siguientes casos (por razones de sencillez no se tienen en cuenta en los cálculos posteriores los costes de transacción, ni los impuestos, así como tampoco el valor temporal del dinero):

• Si el precio de la acción es S = 32 €

El inversor ejerce la opción adquiriendo la acción al precio de ejercicio de 27 € y revendiéndola seguidamente en el mercado al precio de 32 €. Obteniendo los siguientes resultados:

Precio de compra 27 €

Prima 1,3 €