Fundamentos del mercado de derivados, análisis

FUNDAMENTOS DEL MERCADO DE DERIVADOS I

La principal característica del mercado de derivados es que siempre se opera a plazo. Es decir, debe pasar un tiempo entre la firma del contrato y la liquidación y es periodo debe de ser suficientemente dilatado para hacer posible e interesante la negociación en un mercado secundario.

Los Mercados Financieros

Los mercados financieros se componen de tres mercados fundamentales; los mercados de deuda, (que a su vez incluyen los mercados interbancarios, los de divisas los monetarios y los de renta fija), los mercados de acciones, y los mercados de derivados. Los valores que se negocian en los mercados de derivados se "derivan", bien de materias primas, o bien de valores de renta fija, de renta variable, o de índices compuestos por algunos de esos valores o materias primas.

Los mercados organizados de futuros y opciones surgen históricamente como consecuencia de un proceso de autorregulación destinado a potenciar la negociabilidad de operaciones a plazo, dotando de mayor transparencia, liquidez y seguridad a su mercado secundario. Por ello, antes de entrar a comentar los mercados organizados de futuros y opciones, para entender sus características es de utilidad repasar los rasgos básicos, tanto de las operaciones a plazo «a medida», como de las causas del proceso que conduce a la aparición de los futuros y opciones.

En un sentido general, una operación a plazo es aquella en la que, entre el momento de la contratación y el momento de la liquidación, media, como mínimo, un número de días establecido en cada mercado, que suele situarse entre dos y cinco. Precisamente la existencia de este plazo, que puede llegar a ser dilatado y en el que puede modificarse tanto la situación de los mercados y de los participantes en ellos como las expectativas de estos Por ello, los mercados de derivados se pueden separar en dos segmentos; "Mercados de Derivados No Financieros" y "Mercados de Derivados Financieros". En ambos se negocian dos tipos definidos de valores; contratos a futuro y contratos de opciones. El riesgo de los contratos a futuro y de los contratos de opciones es mucho mayor que el riesgo que representa la inversión en acciones, por dos razones; que tienen vencimientos a corto plazo, y que su adquisición requiere solamente una fracción del precio del contrato, con lo que un pequeño movimiento en el precio del contrato puede tener una gran repercusión en el resultado de la inversión. Los mercados de derivados no financieros precedieron, con mucho, a los de derivados financieros, y en ellos se negocian, como contratos a futuro sobre materias primas y opciones sobre esos contratos. Los primeros derivados financieros aparecieron en los EE.UU. a mediados de los 70, y los lanzaron bolsas de futuros que aplicaron la misma mecánica para los futuros financieros que la que utilizaban para los futuros sobre materias primas. La mecánica operativa ha ido adaptándose por todos los países que establecen mercados de derivados financieros, lo cual, una vez más, da un gran nivel de uniformidad a la negociación de derivados financieros en todo el mundo.

Conceptos Fundamentales

Nos vamos a centrar en dos contratos que entendemos son los elementos prioritarios dentro de este mercado de derivados y la problemática conceptual que les define y determina para un correcto entendimiento del mismo.

Los Futuros

Un contrato de futuros es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado, que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un número de bienes o valores (activo subyacente) en una fecha futura, pero con un precio establecido de antemano.

Quien compra contratos de futuros, adeudos una posición "larga", por lo que tiene el derecho a recibir en la fecha de vencimiento del contrato el activo subyacente objeto de la negociación. Asimismo, quien vende contratos adoeuros una posición "corta" ante el mercado, por lo que al llegar la fecha de vencimiento del contrato deberá entregar el correspondiente activo subyacente, recibiendo a cambio la cantidad correspondiente, acordada en la fecha de negociación del contrato de futuros.

La definición de futuros financieros que aparece en el artículo 1 del Real Decreto

1814/1991, de 20 de noviembre, por el que se regulan los mercados oficiales de futuros y opciones, es la siguiente: "Contratos a plazo que tengan por objeto valores, préstamos o depósitos, índices u otros instrumentos de naturaleza financiera; que tengan normalizados su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento, y que se negocien y transmitan en un mercado organizado cuya Sociedad Rectora los registre, compense y liquide, actuando como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador".

Al margen de que un contrato de futuros se puede comprar con la intención de mantener el compromiso hasta la fecha de su vencimiento, procediendo a la entrega o recepción del activo correspondiente, también puede ser utilizado como instrumento de referencia en operaciones de tipo especulativo o de cobertura, ya que no es necesario mantener la posición abierta hasta la fecha de vencimiento; si se estima oportuno puede cerrarse la posición con una operación de signo contrario a la inicialmente efectuada.

Cuando se tiene una posición compradora, puede cerrarse la misma sin esperar a la fecha de vencimiento simplemente vendiendo el número de contratos compradores que se posean; de forma inversa, alguien con una posición vendedora puede cerrarla anticipadamente acudiendo al mercado y comprando el número de contratos de futuros precisos para quedar compensado.

El contrato de futuros, cuyo precio se forma en estrecha relación con el activo de referencia o subyacente, cotiza en el mercado a través del proceso de negociación, pudiendo ser comprado o vendido en cualquier momento de la sesión de negociación, lo que permite la activa participación de operadores que suelen realizar operaciones especulativas con la finalidad de generar beneficios, pero que aportan la liquidez necesaria para que quienes deseen realizar operaciones de cobertura puedan encontrar contrapartida. Desde hace más de dos siglos se negocian contratos de futuros sobre materias primas, metales preciosos, productos agrícolas y mercaderías diversas, pero para productos financieros se negocian desde hace dos décadas, existiendo futuros sobre tipos de interés a corto, medio y largo plazo, futuros sobre divisas y futuros sobre índices bursátiles.

Futuros sobre Acciones

Los Futuros sobre Acciones son operaciones a plazo. Son un compromiso de compra venta a una fecha futura que se corresponde con los terceros viernes de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. El desembolso total del precio de compra (compra de futuros) o la entrega de las acciones (venta de futuros) sólo se produce si la posición se lleva a vencimiento. Si bien los Futuros sobre Acciones son operaciones a plazo, es importante resaltar que usted puede cerrar la posición en cualquier momento antes del vencimiento.

Con los futuros MEFF, como Cámara de Compensación, realiza una liquidación diaria de pérdidas y ganancias, que consiste en cargar o abonar el beneficio o pérdida realizadas durante el día a los participantes del mercado motivada por las variaciones del precio del futuro. Asi mismo, se deberá mantener y ajustar una garantía diaria mientras no se cierre la posición, es decir, se mantendrá la garantía hasta que no se realiza la operación contraria o hasta el vencimiento del futuro. Las garantías serán del 15% en BBVA, BSCH, Endesa y Repsol YPF, y del 20% en Telefónica. Este porcentaje se calcula diariamente sobre el precio de cierre del futuro.

Los precios de los Futuros sobre Acciones se mueven en paralelo a los precios de las acciones. Esto es consecuencia directa de la relación de arbitraje que asegura a vencimiento la convergencia de los precios de los futuros con las acciones. El precio a plazo de una acción es igual al precio actual de la acción más los intereses sobre dicho precio al plazo que se quiere determinar, menos los dividendos que en su caso pague la acción antes del día de vencimiento del contrato. Esto explica que, en general, el precio del futuro es superior al precio de la acción, excepto en aquellos periodos en los que hay dividendos a pagar por las acciones, típicamente en los meses de enero y junio, ya que el dividendo solo lo cobrará el poseedor de la acción. A continuación se muestra de forma sencilla el funcionamiento de la operativa en Futuros sobre Acciones.

Las Opciones

Las opciones negociadas en MEFF son opciones sobre contratos de futuros o sobre acciones y son de tipo americano, es decir, se pueden ejercer en cualquier momento antes de la fecha de vencimiento, utilizando el precio de cierre del futuro subyacente para realizar la liquidación de las opciones.

El ejercicio anticipado de las opciones se puede notificar a través del terminal de negociación. Al final de la sesión del último día de negociación, las opciones "in the

Money" se ejerce de forma automática. El ejercicio de la opción será automático incluso si la opción está "in the money" por sólo un tick. Esto puede ser un inconveniente si el ejercicio incluye costes de comisiones y otros costes que hagan que el ejercicio de la opción no genere beneficios sino pérdidas. No obstante, durante los 5 minutos siguientes al final de la sesión de negociación, los operadores pueden notificar a la Cámara de Compensación su intención de no ejercer las opciones "in the money" o de ejercer las "out of the money" o

"at the money".

La asignación de las opciones ejercidas se realiza automáticamente mediante un proceso aleatorio entre todas las posiciones vendedoras de ese contrato.

Dicha prima, que refleja el valor de la opción, cotiza en el mercado y su valor depende de diversos factores que seguidamente enumeramos:

? Cotización del activo subyacente.

? Precio de ejercicio de la opción.

? Volatilidad.

? Tipo de interés de mercado monetario.

? Tiempo restante hasta el vencimiento.

? Dividendos (sólo para opciones sobre acciones).

El precio de ejercicio es aquél al que se podrá comprar o vender el activo subyacente de la opción si se ejerce el derecho otorgado por el contrato al comprador del mismo. Una opción tiene cinco características fundamentales que la definen, siendo éstas el tipo de opción (compra -call- o venta –put-), el activo subyacente o de referencia, la cantidad de subyacente que permite comprar o vender el contrato de opción, la fecha de vencimiento y el precio de ejercicio de la opción.

Opciones sobre Acciones

Desde la constitución del mercado de Opciones sobre Acciones de MEFF Renta

Variable en 1993, el incremento de la contratación de estos productos ha sido progresivo, pasando de negociar mensualmente una media de 14.000 contratos en aquel año a los más de 120.000 contratos en 1997.

Los once contratos de Opciones sobre Acciones (Acesa, Argentaria, BBV, Endesa,

Fecsa, Iberdrola, Repsol, Santander, sevillana, Telefónica y Unión Fenosa) constituyen hoy en día productos que son herramientas fundamentales para todo tipo de inversores institucionales y particulares.

A menudo los inversores preguntan a sus asesores qué deben hacer para ganar dinero en el Mercado de Opciones sobre Acciones. La respuesta de su asesor son tres nuevas preguntas.

¿Cuánto quiere ganar?

¿Cuánto quiere arriesgar?

¿Cuáles son sus expectativas?

¿Qué ofrecen las Opciones sobre Acciones?

Las Opciones sobre Acciones ofrecen al inversor la posibilidad de beneficiarse del movimiento del precio de una determinada acción, sea este movimiento al alza o a la baja.

Dentro de una amplia gama de posibilidades, las Opciones sobre Acciones pueden ser utilizadas como:

• Una manera de asegurarse frente a una caída de los precios de una acción.

• Una forma de generar ingresos adicionales, reduciendo el coste de la compra de acciones.

• Una manera fácil de especular e invertir sobre el movimiento del precio de una determinada acción.

¿Qué límite de riesgo se asume al operar con Opciones sobre Acciones?

Depende de si usted es comprador o vendedor de Opciones. El comprador de Opciones tiene un riesgo limitado. Es decir, su máxima pérdida se limita al precio pagado por la adquisición de la Opción (derecho de compra o venta). El vendedor de Opciones asume un riesgo ilimitado, aún cuando éste se pueda neutralizar cuando se quiera. A pesar de la gran utilidad que presentan las Opciones vendidas, un uso indebido de éstas puede generar grandes pérdidas. Por ello, es necesario un mínimo conocimiento de estos productos antes de realizar cualquier operación.

¿Dónde y cómo se negocian Opciones sobre Acciones?

Las Opciones sobre Acciones se negocian en MEFF Renta Variable. MEFF Renta Variable (en adelante MEFF RV) es el Mercado de Productos Financieros Derivados de Renta

Variable. La Sociedad Rectora del citado Mercado se llama también MEFF Renta Variable.

Para poder acceder al Mercado MEFF RV, los Clientes deben operar a través de un

Miembro del Mercado (Entidades autorizadas que cumplen con una serie de requisitos establecidos según la normativa vigente). Sólo ellos, los Miembros de MEFF RV, tienen acceso directo al Mercado. Entre los Miembros del Mercado MEFF Renta Variable se encuentran los principales Bancos, Cajas de Ahorros, Sociedades y Agencias de Valores.

¿Qué es una Opción sobre una Acción?

Una Opción sobre una Acción no es más que un derecho. Un derecho a comprar o vender una acción en una fecha determinada. La Opción (derecho) de Compra de una acción se denomina Opción Call. La Opción (derecho) de Venta de una acción se denomina Opción

Put. Por obtener este derecho, el comprador pagará una cantidad (Prima) al vendedor.

OPCIONES: OPCIONES DE COMPRA (EN INGLÉS "CALL") Y OPCIONES DE

VENTA (EN INGLÉS "PUT")

La Opción Call: El derecho de compra

Si usted tiene un derecho de compra, lo que le interesa es que el precio de las acciones suba. El comprador de la opción de compra "call" adquiere un derecho de compra de acciones. el vendedor de la opción de compra "call" asume una obligación de venta de acciones.

La Prima

Precio de la Acción

La Prima es la cantidad de dinero que el comprador de una Opción paga por adquirir el derecho de compra (Opción Call) o de venta (Opción Put). A su vez, esta misma cantidad de dinero (Prima) es la que recibe el vendedor de la Opción, obligándole a, en caso de ejercicio, vender (en el caso de una Opción Call) o comprar (para una Opción Put) las acciones al precio fijado (Precio de Ejercicio).

LA PRIMA ES EL PRECIO DE LA OPCIÓN CALL O PUT. LA PRIMA LA PAGA EL

COMPRADOR DE OPCIONES, Y LA RECIBE EL VENDEDOR DE OPCIONES

Lo que se negocia en el Mercado de Opciones es la Prima. Compradores y vendedores establecen diferentes precios de demanda y oferta de las Opciones, en base a sus expectativas sobre la evolución del precio de las acciones. De esta manera, cuando el precio de demanda y oferta coinciden se produce un "cruce", es decir, se realiza una operación.

Por lo tanto, al igual que en cualquier otro mercado, se trata de comprar barato y vender caro, es decir que si usted paga una prima de 40, intentará venderla a un precio superior y si vende por 25 intentará recomprarla a un precio inferior. Hay una gran variedad de Precios de Ejercicio y Vencimientos a disposición de compradores y vendedores potenciales para que ellos negocien las diferentes Primas.

¿Cómo se calcula la Prima?

Supongamos que el precio de las acciones de BANCO SANTANDER es actualmente de

4.500 euros. Si quiere asegurarse un precio de compra de esa acción por 4.600 euros dentro de 45 días, ¿cuánto estaría usted dispuesto a pagar hoy?

Para contestar a esta pregunta habrá que tener en cuenta los siguientes factores:

1?precio de la acción hoy (Precio del Activo Subyacente)

2?precio al que queremos asegurar el precio (Precio de Ejercicio)

3?tiempo durante el que queremos asegurar ese precio (Tiempo a Vencimiento)

4?dividendos que paga la acción durante ese periodo (Dividendos)

5?tipo de interés libre de riesgo que existe en ese momento (Tipo de Interés)

6?las expectativas que usted tiene acerca de cuánto y con qué frecuencia va a variar el precio de la acción en el periodo establecido (Volatilidad).

SOBRE EL PRECIO DE LAS OPCIONES (PRIMA) INFLUYEN VARIOS FACTORES:

PRECIO DE LA ACCIÓN, PRECIO DE EJERCICIO, TIEMPO QUE QUEDA HASTA

QUE FINALICE EL DERECHO DE COMPRA O VENTA, DIVIDENDOS, TIPO DE

INTERÉS Y VOLATILIDAD

Conjugando estos seis factores se obtendrá un valor teórico del precio de las Opciones, que le servirá de referencia a la hora de realizar sus operaciones.

Principales operaciones del mercado

Resumiendo, las operaciones con derivados presentan los siguientes rasgos comunes:

1. Ser operaciones a plazo. Es decir, operaciones en las que, entre el momento de la contratación y el de la liquidación, transcurre un período de tiempo suficientemente dilatado como para hacer posible y conveniente la existencia de un mercado secundario.

2. Ser operaciones «a medida». Esta característica equivale a que las partes contratantes eligen libremente el activo subyacente seleccionado, la cantidad del mismo, su precio y la fecha de vencimiento. Este nivel de concreción permite, siempre que se encuentre contrapartida, una adaeurosción sumamente exacta a las necesidades de cada operador, garantizándole un precio de compraventa para el instrumento deseado, en la cantidad precisa y exactamente en la fecha futura buscada.

3. Ser operaciones con riesgo de liquidación. Con las características antes citadas, las dos operaciones mencionadas presentan suficientes niveles de riesgo de liquidación como para tener que seleccionar cuidadosamente el otro participante en la operación.

4. Ser operaciones con fuerte apalancamiento. Esta característica se pone de manifiesto considerando que ambas operaciones ofrecen la posibilidad de beneficios teóricamente ilimitados sin ningún desembolso inicial, en el caso de

Cobertura

La primera función de los mercados a plazo es la de proporcionar un mecanismo de cobertura frente al riesgo de mercado, es decir, el riesgo de que el precio de mercado de un instrumento financiero varíe ocasionando pérdidas o menores beneficios. Atendiendo a las causas de esta variación, significativas para el tema tratado, cabe hablar de tres variantes del riesgo de mercado.

La primera de ellas, el riesgo de tipo de interés, mide las posibles pérdidas, o menores beneficios, que puede generar una variación en el nivel o estructura de los tipos de interés. A su vez, este riesgo sólo se asume si se mantienen posiciones abiertas, que son aquellas en las que el plazo de vencimiento (o de modificación de los intereses, si se trata de un instrumento financiero con tipo de interés variable) de un activo no coincide con el del pasivo con el que se financia9. Cuando el plazo del activo es superior al del pasivo, la posición se denomina larga y produce pérdidas, cuando los tipos de interés se elevan, o beneficios, cuando los tipos de interés descienden. Ante variaciones de igual signo de los tipos de interés, una posición corta (plazo del pasivo superior al del activo) origina resultados contrarios.

La segunda modalidad de riesgo de mercado es el riesgo de tipo de cambio, que mide las pérdidas, o menores beneficios, que pueden originar variaciones en el tipo de cambio de la moneda nacional frente a la moneda en la que están denominados los distintos activos y pasivos.

Especulación

Al contrario que en las operaciones de cobertura, con las que disminuye el nivel de exposición al riesgo de mercado previamente existente, con las operaciones especulativas se asumen nuevos riesgos, es decir, se abren posiciones.

Siempre que, por problemas relativos a su propia solvencia, no perturben la marcha de los mercados, la actuación de especuladores dispuestos a asumir riesgos es indispensable para que puedan realizarse operaciones de cobertura con costes que no resulten prohibitivos. En gran parte, especulación y cobertura son las dos caras de una misma moneda, dado que, en definitiva, la función básica de los mercados a plazo es la de lograr una redistribución de riesgos lo más eficiente que sea posible entre agentes que desean desprenderse de ellos y agentes que, a cambio de una rentabilidad dada o en expectativa, desean adquirirlos.

Es evidente que cabe casar dos operaciones de cobertura (al igual que dos especulativas), pero es evidente también que, sin la presencia de especuladores, la posibilidad de encontrar contrapartida sería mucho más remota y que las oscilaciones de los precios serían mucho mayores en un teórico mercado al que sólo concurrieran agentes en busca de cobertura.

Queda por tanto claro, que se trata de una actuación que pretende obtener beneficios por las diferencias previstas en las cotizaciones, basándose en las posiciones tomadas según la tendencia esperada. El especulador pretende maximizar su beneficio en el menor tiempo posible, minimizando la aportación de fondos propios.

Cuando se posee o se prevé detentar una posición firme de contado y no se adoeuros cobertura alguna, también se está especulando. Dicha actuación debe calificarse de especulación pasiva o estática, a diferencia de la anteriormente enunciada, que se refiere a especulación activa o dinámica.

El elevado grado de apalancamiento financiero o "efecto leverage" que se consigue en los contratos de futuros hace especialmente atractiva para el especulador la participación en dichos mercados; por ello, quienes realizan operaciones de carácter especulativo dinámico saben que el importante efecto multiplicativo de las plusvalías va a resultar muy gratificante cuando se prevea correctamente la tendencia de las cotizaciones. Precisamente por el alto grado de apalancamiento que incorporan los contratos de futuros y por su evolución de carácter simétrico respecto a la generación de pérdidas y ganancias, los especuladores deben conocer que el mismo efecto multiplicativo, pero en sentido inverso, se produce al prever erróneamente la tendencia de las cotizaciones, siendo por ello conveniente adoptar medidas de precaución como complemento de la operación especulativa.

La especulación es muy positiva para el buen funcionamiento del mercado, dotando al mismo de mayor grado de liquidez y estabilidad, así como de un mayor grado de amplitud, flexibilidad y profundidad en la cotización de los contratos. Debe considerarse que la contrapartida negociadora de un especulador es, en numerosas ocasiones, alguien que realiza una operación de cobertura.

En el cuadro siguiente se presentan las principales operaciones especulativas dinámicas, en función de la tendencia prevista, de la actuación a seguir en el mercado de futuros y del objetivo perseguido por el especulador.

Arbitraje

Dado que las operaciones comentadas son «a medida» y no se negocian en mercados organizados, es lógico que el mercado presente numerosas imperfecciones que, teóricamente, podrían ser aprovechadas por los arbitrajitos. Como es sabido, una operación de arbitraje consiste en la compra y venta simultánea de un mismo instrumento financiero en diferentes mercados o diferentes segmentos de un mismo mercado, con el fin de obtener beneficios ciertos, aprovechando las imperfecciones del mercado y sin asumir riesgo. De ahí deriva la función básica que cumplen los arbitrajitos en todo mercado: contribuir a hacerlo más integrado, limando las imperfecciones que puedan producirse en la formación de precios.

En este sentido, una operación genuina de arbitraje se basa en la ejecución de una estrategia cruzada de intercambios con las siguientes características:

? No requiere inversión inicial neta, ya que la operación se realiza con financiación ajena; si se realizara con fondos propios deberá considerarse el coste de oportunidad correspondiente.

? Produce un beneficio neto positivo.

? Está libre de riesgo de sufrir pérdidas.

Las actuaciones arbitrajistas incluyen una extensa gama de operaciones cruzadas, entre las que se incluyen como más representativos y habituales los arbitrajes futuro-contado,

futuros-opciones, futuros y opciones de diferentes vencimientos y futuros y opciones iguales o similares, pero cotizados en diferentes mercados.

El arbitraje es una operación de oportunidad que se suele dar durante períodos de tiempo relativamente cortos; para ello, los arbitrajistas, atentos a la evolución del mercado, deben actuar antes de que la intervención de los restantes operadores elimine las oportunidades de arbitraje. El arbitrajista trata de obtener beneficios aprovechando situaciones anómalas en los precios de los mercados. Es la imperfección o ineficiencia de los mismos la que genera oportunidades de arbitraje. Sin embargo, a través de dichas operaciones los precios tienden a la eficiencia. Debemos, por tanto, considerar que la intervención del arbitrajista resulta positiva y necesaria para el buen funcionamiento del mercado.

2.4.) Información

Es evidente, no obstante, que, en la práctica, la labor del arbitrajito se ve extraordinariamente dificultada en mercados no organizados y descentralizados, que no generan información, o lo hacen de forma excesivamente dispersa, y en los que resulta difícil encontrar contrapartida. En consecuencia, estos mercados a plazo «a medida» tampoco pueden cumplir adecuadamente otra de las funciones tradicionales de los mercados organizados de futuros y opciones: la de contribuir, a través de sus precios, a reducir los costes de caeurosción, elaboración y difusión de la in-formación, contribuyendo así a mejorar la asignación de recursos y, en definitiva, a elevar el bienestar.

Los productos en el mercado español

Los contratos que actualmente se negocian son los mencionados en el apartado siguiente, al tratar de la evolución de la contratación. No obstante, en este epígrafe se ha preferido comentar las características básicas tanto de los contratos actualmente negociados como de aquellos cuya introducción es inmediata, con el fin de dar una visión global de las posibilidades que ofrecen estos mercados.

Estructura y desarrollo actual del mercado de derivados en España

La primera regulación de los mercados organizados de futuros y opciones surge en marzo de 1989, con unas características que derivan de dos hechos. El primero es la constitución de importantes carteras de deuda pública, cuyos tenedores demandaban instrumentos adecuados para la cobertura del riesgo de mercado en el que se veían incursos.

El segundo son las limitaciones legislativas vigentes en ese momento, básicamente la falta de desarrollo reglamentario de la Ley del Mercado de Valores, que impedía abordar el tema con globalidad, y la prohibición, hasta entonces, de que los clientes pudieran operar a plazo en el mercado secundario de deuda anotada.

Al regular estas últimas operaciones, la Dirección General del Tesoro y Política

Financiera optó por un criterio restrictivo, estableciendo la triple limitación, de que la contrapartida fuese una entidad gestora con capacidad plena, de que el importe mínimo de cada operación fuese de cien millones de euros y de que los modelos de contratos utilizados y el comienzo de esta operatoria fuesen aprobados por el Banco de España. Se buscaba con ello que, salvo los grandes inversores institucionales, el resto de los particulares operasen a plazo en los mercados secundarios organizados de futuros y opciones.

A la espera del desarrollo reglamentario de la Ley del Mercado de Valores en este tema, los nuevos mercados tuvieron que comenzar operando con la deuda del Estado como único subyacente. De esta forma surgen, bajo la supervisión del Banco de España, en noviembre de 1989, el mercado de opciones, regido por Options Market Ibérica (OMIb), y, en marzo de 1990, el mercado de futuros, regido por Mercado de Futuros Financieros, S.A.

(MEFFSA).

Con una modificación introducida en la Ley del Mercado de Valores por la Ley de Presupuestos Generales del Estado para 1990, aparecieron en nuestro ordenamiento los mercados secundarios organizados no oficiales, cuya autorización corresponde al Ministerio de Economía y Hacienda. Tanto OMIb como MEFFSA se acogieron a esta normativa, con lo que dejaron de ser mercados derivados de deuda del Estado anotada exclusivamente. Con ello, a la vez que formalmente pasaban a estar supervisados por la Comisión Nacional del Mercado de Valores, pudieron utilizar como activo subyacente, primero préstamos interbancarios a tres meses, y luego divisas.

Tras la publicación, en 1991, del Real Decreto regulador de los mercados oficiales de futuros y opciones, la especialización inicial — opciones en OMIb, futuros en MEFFSA— se quiebra con la fusión de las sociedades anónimas rectoras de ambos mercados. De esta forma, bajo la 130.denominación común de MEFFSA, el mercado con sede en Madrid pasa a especializarse en futuros y opciones sobre renta variable, mientras que el de Barcelona pasa a acoger la negociación de futuros y opciones sobre tipos de interés y sobre divisas.

Es obligado conocer y comentar el funcionamiento de esta institución o sociedad, en este sentido señalar que empezó su actividad en noviembre de 1989. MEFF realiza tanto las funciones de negociación como las de Cámara de Compensación y Liquidación, perfectamente integradas en el mercado electrónico desarrollado por MEFF.

La liquidez y utilidad de los contratos de MEFF ha quedado patente con los niveles de negociación y la participación de clientes residentes y no residentes en el mercado.

4.1.- Actividad económica y de contratación en MEFF

A través del volúmen de contratación podemos señalar algunos detalles cuantitativos que nos indiquen la posición e importancia de este mercado desarrollado a través de la institución MEFF en España.

Los cuadros y gráficos siguientes recogen la evolución de la negociación en los mercados organizados de futuros y opciones financieras. Las cifras están expresadas en miles de contratos, por lo que, para su traducción a euros, hay que tener en cuenta el importe nominal de cada contrato.

Lógicamente, con la negociación de estos contratos pueden tanto abrirse posiciones como cerrarse, en este último caso, cuando se realiza una operación de sentido contrario (venta o compra) a otra previa (compra o venta). Las cifras referentes a las posiciones que permanecen abiertas, ponen de manifiesto que, como es habitual en estos mercados, un gran número de posiciones se cancelan antes del vencimiento, fecha a la que llegan vivos relativamente pocos contratos.

Un análisis basado en datos más pormenorizados de los que disponemos pone de manifiesto que en el mercado están presentes las tres formas clásicas de actuación: cobertura, especulación y arbitraje.

El volumen de contratación desarrollado en el periodo último, octubre 1999 a septiembre 2000, determina una tendencia creciente en la contratación con especial significación en los periodos de diciembre, marzo, junio y septiembre, donde se liquidan o llegan a vencimiento los productos.

Adicionalmente en el gráfico se pueden observar crecimientos de las posiciones abiertas, siendo el periodo comprendido entre julio a septiembre de 2000 el que tienen valores más altos, con especial significación en agosto de ese periodo (ver gráfico 1).

Fuente: MEFF

Gráfico 1. Volumen contratado en MEFF

Nos centramos para realizar este análisis, de una parte, en dos productos representativos de los valores de renta variable ( IBEX-35 y opciones sobre acciones) y de otra, en uno de renta fija (Bono a 10 años) atendiendo al periodo anual de septiembre de 1999 a septiembre de 200017. En la renta variable, y en particular para el IBEX-35, hacemos una doble distinción de la evolución de los productos en futuros y opciones.

En el caso de los Futuros sobre IBEX-35, el volumen contratado se ha posicionado por encima de 400.000 hasta marzo del 2000, la excepción octubre de 1999, para con posterioridad situarse en valores que descienden notablemente, alrededor de los 300.000, hasta el final del periodo.

Análisis cuadros de estrategias con opciones de los fundamentos de mercados derivados II

La opción del cuadro es el tipo de estrategia de inversión que implica el uso de conjuntos de opciones de compra y como un medio para aumentar las posibilidades de generar una cierta cantidad de cambio de la combinación de las operaciones.

Normalmente, este proceso supondrá la organización de dos juegos de tira y las llamadas que tendrá la misma fecha de vencimiento, aunque difieren en el precio de ejercicio relacionados con cada una de las transacciones.

Cuando la combinación de las opciones de compra y se organizan adecuadamente, este método aumenta enormemente la posibilidad de obtener algún tipo de retorno, por lo general mediante la publicación de una pérdida en algunos de los oficios, pero más que hacer la diferencia en los otros oficios.

Si bien la utilización de algún tipo de estrategia de cuadro de opción reduce enormemente las posibilidades de experimentar una pérdida, todavía hay un cierto grado de riesgo involucrado. Una de las áreas clave de riesgo está en la selección de los títulos involucrados en la estrategia y exactamente como las opciones de compra y son ellos mismos dispuestos en relación a los valores.

También hay algo de riesgo en términos de mala interpretación lo que está sucediendo en el mercado y la elección de la ejecución de los oficios implicados en la estrategia de manera que en realidad no responde a los movimientos del mercado. Cuando esto sucede, la cantidad de cambio que finalmente se dio cuenta se reduce a lo sumo, o incluso puede ser inexistente.

La creación de una opción del cuadro razonable implica una cuidadosa selección de los valores utilizados en el enfoque, así como ser capaz de entender lo que está sucediendo en el mercado. Por esta razón, los inversores pueden optar por buscar ayuda profesional en la organización de este tipo de estrategia, especialmente si tienen poca experiencia con este corto de aproximación a la inversión. Un corredor puede ayudar a un inversionista identificar las inversiones que puedan producir un rendimiento satisfactorio en un plazo definido y ayuda en la estructuración de las opciones de compra y participar con la opción de caja de la mejor manera.

Expectativa de Mercado: En esta estrategia las expectativas de mercado son claramente alcistas.

 Beneficio: Se obtendrá beneficio siempre que el precio del futuro suba. El beneficio obtenido será la diferencia entre el precio al que hemos comprado el futuro y el precio al que lo vendamos, si es antes de vencimiento, o al precio de liquidación a vencimiento (siempre que el precio de venta, o el de liquidación a vencimiento, sea mayor que el precio de compra).

Perdida: Se pierde siempre que el precio del futuro baje. La pérdida será la diferencia entre el precio de venta, antes de vencimiento, o al precio de liquidación a vencimiento, y el precio de compra (siempre que el precio de venta, antes de vencimiento, o al precio de liquidación a vencimiento, esté por debajo del precio al que compramos).

Las estrategias exitosas se adaptan a las situaciones externa (condiciones industriales y competitivas) e interna (puntos fuertes y débiles oportunidades, y amenazas). La tabla presenta una lista resumida de las más importantes consideraciones de las situaciones y opciones estratégicas. Para que la estrategia concuerde con la situación, los analistas deben empezar por tener una visión general del ambiente industrial y de la posición competitiva de la compañía en la industria

¿En qué tipo de entorno industrial opera la compañía (emergente, de crecimiento rápido, maduro, fragmentado, global, de productos básicos)? ¿Qué opciones y posturas estratégicas se adaptan mejor a este ambiente?

¿Qué posición en la industria ocupa la compañía (fuerte, débil, agobiada por crisis, líder en segundo lugar, derrotada)? ¿Cómo influye la posición de la compañía en sus opciones estratégicas debido a la etapa de desarrollo de la industria; en especial, qué opciones tienen que descartarse?

Todas estas preguntas se pueden responder sabiendo implementar los siguientes conceptos:

Túnel Bajista: El túnel bajista, también denominada túnel vendido es una estrategia (opuesta al túnel alcista lógicamente) que se realiza con opciones, vendiendo una call y comprando una put sobre el mismo subyacente y con mismo vencimiento pero con precios de ejercicio distintos. El precio de ejercicio de la put debe ser inferior al precio de ejercicio de la call.

Se parece mucho a la venta de un futuro sintético debiendo realizarse cuando existan espectativas bajistas en el mercado. La diferencia fundamental es que en el túnel existe una zona central que ni se gana ni se pierde salvo por la diferencia de primas, ya que no se ejercen ninguna de las opciones que conforman la operación.

El beneficio es ilimitado y se obtiene a partir de precios del subyacente inferiores al precio de ejercicio de la call, es decir, inferior. En este tramo inferior de precios, se ejerce la put pero no así la call, de la que nos quedaríamos con toda la prima cobrada. Su formulación es la siguiente:

Beneficio = Precio de ejercicio – Precio subyacente +/- prima neta

Túnel Alcista: El túnel alcista es una estrategia con opciones que consiste en comprar una call y vender una put con mismo vencimiento pero con precios de ejercicio distintos. El precio de ejercicio de la put debe ser inferior al precio de ejercicio de la call.

Es una operación muy parecida a la compra de un futuro sintético de un subyacente sobre el que estemos operando y, por tanto, se debe realizar cuando existan expectativas alcistas. A esta estrategia se le denomina también túnel comprado por ese motivo.

Entre los dos precios de ejercicio no existe ni beneficio ni pérdida salvo el resultado que se produzca por las diferencias de primas pagadas y cobradas por la call y la put respectivamente. Es un intervalo de precios donde no se ejerce ni la call ni la put.

A partir de que el precio del subyacente supere al precio de ejercicio superior, se ejercerá la call dando lugar a un beneficio tanto mayor cuanto más suba el precio. La put no se ejercerá y por tal motivo se cobra toda su prima. El beneficio es ilimitado y se puede formular de la siguiente forma:

Beneficio = Precio subyacente – Precio de ejercicio +/- prima neta

Mariposa Comprada:

Estrategia con riesgo y beneficios limitados, especialmente aconsejable si no se esperan movimientos exagerados en el mercado. La estrategia combina la compra de dos Call, una con un precio de ejercicio alto y otro más bajo, y la simultánea venta de dos Calls con precio de ejercicio intermedio.

Esta estrategia es aconsejable cuando no se esperan movimientos pronunciados de subida o de bajada en el precio del activo subyacente. Es muchas veces utilizada por los inversores que quieren aprovecharse de una previsión de un movimiento plano en el precio del activo subyacente, pero que no están dispuestos a asumir el riesgo ilimitado del cono vendido o de la cuna vendida.

La Mariposa comprada es una estrategia que permite evitar grandes pérdidas en el caso de que se produzca un movimiento adverso del mercado.

El beneficio potencial de la mariposa comprada es menor que el del cono vendido; su beneficio máximo está limitado y se produce cuando, al vencimiento de las opciones, el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio de las Calls vendidas.

Los puntos de equilibrio de la estrategia tienen lugar cuando el precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio menor menos la prima neta pagada, o al precio de ejercicio mayor más la prima neta pagada.