El valor, el riesgo y las opciones

Valor

Los valores eran papeles, también llamados títulos, que tenían un valor por lo que representaban (una propiedad, un pagaré, un cierto número de mercancías o de dinero) y que podían ser cambiados, comprados y vendidos entre las personas intercambiando su valor en dinero u otros títulos. Decimos "eran" pues actualmente ya no se utilizan los papeles, sino anotaciones a través de una institución de depósito de valores (desmaterialización de los valores) que registra quien es el dueño de una cantidad virtual de títulos (fracciones de un titulo global); pero debido a que se sigue intercambiando (compra/venta) el valor de esos títulos virtuales la connotación de mercado "de valores" se ha quedado.

Además es utilidad de un bien que permite recibir en equivalencia una determinada cantidad de dinero, es subjetivo y se cuantifica en el momento de la compraventa. En bolsa se usa como sinónimo de sociedad o empresa y en los mercados de renta fija hace referencia a los activos tales como bonos, obligaciones, etc.

El valor actual y costo de oportunidad del capital

El valor actual es la expresión en términos de hoy, de posibles flujos futuros de dinero. En síntesis, el VA nos permite determinar el precio de un activo en base a la capacidad generadora de ingresos que este posea en el futuro.

Para determinar el valor actual de cualquier activo debemos tener presente 2 factores: los flujos futuros que este activo generará y la tasa de descuento aplicable a estos flujos. El concepto de tasa de descuento no es otra cosa que la consideración del valor del dinero en el tiempo que es lo que también se conoce como tasa de rentabilidad o costo de oportunidad del capital, esta es la rentabilidad a la que se renuncia al invertir en un proyecto y no en otra de las alternativas.

Además es lógico suponer que $ 100 hoy no es lo mismo que $ 100 mañana. Lo anterior se basa en que $ 100 hoy rendirán un determinado interés si lo depositamos, por ejemplo, en el banco. Por esta razón vale más $ 100 hoy que $ 100 mañana. Esto indica que el valor del dinero en el tiempo disminuye a medida que aplazamos más el cobro de un flujo determinado.

Podemos decir entonces que si el cobro esperado al final del año 1 es C1 entonces el Valor actual de dicho cobro es:

Hemos empleado una tasa de interés denominada r. Esta tasa no es elegida al azar, sino que debe cumplir ciertos requisitos:

Debe ser equivalente a la tasa exigida por inversiones equivalentes, es decir, con igual grado de riesgo.

La tasa de interés, a la cual llamaremos tasa de descuento, indica el costo de oportunidad que tiene el capital, pues indica la rentabilidad a la cual se renuncia por invertir en ese proyecto determinado.

La tasa de descuento se conoce también como el costo del dinero en el tiempo, pues como ya se mencionó, un peso hoy vale más que un peso mañana.

El valor actual y riesgo

No se puede tener certeza sobre los valores futuros, por ello no se debe sacar una conclusión de cuanto puede pagarse ahora para obtener para obtener una cantidad determinada dentro de unos años.

Aquí podemos invocar un segundo principio financiero fundamental: un dólar de hoy vale más que uno con riesgo. La mayoría de los inversores evitan el riesgo cuando pueden hacerlo sin sacrificar la rentabilidad. Sin embargo, los conceptos de valor actual junto con el costo de oportunidad del capital todavía tienen sentido para las inversiones con riesgo. Sigue siendo adecuado descontar el ingreso a la tasa de rentabilidad ofrecida por una inversión comparable pero debemos pensar en cobros esperados y en tasas de rentabilidad esperadas para otras inversiones. No todas las inversiones tienen igual riesgo. Por ejemplo la construcción de oficinas es mas arriesgada que un título del gobierno, pero probablemente sea menos arriesgada que que la perforación de un pozo de petróleo.

Para entender mejor lo planteado supongamos que usted cree que el proyecto de construir un edificio de oficinas es tan arriesgado como la inversión en el mercado de acciones y que prevé una tasa de rentabilidad del 12 por ciento para las inversiones en el mercado de acciones. Entonces el 12 por ciento en el adecuado costo de oportunidad del capital. Esto es lo que usted esta sacrificando por no invertir en títulos comparables siendo el cobro esperado en un periodo de tiempo n igual a $ 400.000 Si se calcula el VAN:

Si otros inversores están de acuerdo con su previsión de un cobro de 400.000 $ y con su valoración del costo de oportunidad del capital en el 12 por ciento, entonces su inmueble debería valorarse en 3570143 $ un vez que la construcción se haya iniciado. Si usted intentara venderla por una cantidad superior, nadie desearía comprarla, ya que en tal caso la propiedad ofrecería una tasa de rentabilidad esperada inferior al 12 por ciento que se pueda conseguir en el mercado de acciones. El edificio de oficinas aún tiene un valor neto positivo, pero es mucho menor que lo estimado en los cálculos anteriores.

El cobro de 400.000 $ tendrá exactamente este valor si pudiera realizarse instantáneamente. Si el edificio de oficinas esta tan libre de riesgos como los títulos del gobierno, el retraso de un año reduce su valor a 373.832 $. Si el es tan arriesgado como la inversión en el mercado de acciones, entonces la incertidumbre reduce su valor en 16.689 $ mas, hasta 357.143 $.

¿POR QUÉ EL VALOR ACTUAL NETO (VAN) CONDUCE A MAYORES DECISIONES DE INVERSIÓN QUE OTROS CRITERIOS?

Cuando valoramos un proyecto de inversión realizamos una previsión de los flujos de caja que promete generar en el futuro y procedemos a calcular su valor actual con objeto de poder comparar, en un momento determinado del tiempo (el actual), el valor global de dichos flujos de caja con respecto al desembolso inicial que implica la realización de dicho proyecto. Uno de los criterios de comparación más comúnmente empleados en las empresas es el del valor actual neto (VAN) que, además, es el criterio más acorde al objetivo general de todo directivo: la maximización del valor de la empresa para el accionista; puesto que indica exactamente cuanto aumentará de valor una empresa si realiza el proyecto que se está valorando. Su ecuación general es la siguiente:

Donde el desembolso inicial del proyecto viene representado por A, los diversos flujos de caja por FCj, el horizonte temporal del proyecto por n, y la tasa de descuento (el coste de oportunidad del capital) apropiada al riesgo del proyecto por r. Este criterio considera efectuable un proyecto de inversión cuando el VAN es positivo, es decir, cuando la totalidad de los flujos de caja esperados descontados a una tasa apropiada al riesgo del proyecto supera al coste de realizarlo. Por el contrario, si el VAN fuese negativo, sería desaconsejable realizar el proyecto.

Se sabe que existen otros criterios de inversión tales como el Período de Recuperación, el rendimiento Contable Medio, Tasa interna de Rentabilidad e índice de Rentabilidad, además del VAN. Sin embargo al analizar otros criterios y compararlos se puede notar que el VAN reconoce que el dinero de hoy vale más que el dinero del mañana, debido a que el dinero de hoy puede ser invertido para comenzar a rendir intereses inmediatamente, ya que cualquier regla de inversión que no reconozca el valor del dinero en el tiempo no puede considerarse inteligente. Aunado a esto el VAN depende únicamente de los flujos de tesorería previstos procedentes del proyecto y del costo de oportunidad del capital. Cualquier regla de inversión que se vea afectada por los gustos del directivo, los métodos contables elegidos por la empresa, o la rentabilidad de otros proyectos independientes, conducirá a peores decisiones. Otro beneficio que aporta es que debido a que todos los valores actuales se miden en la misma unidad monetaria de hoy, es posible sumarlos. Por lo tanto, si se tienen dos proyectos A y B, el valor actual neto de la inversión combinada es la suma del VAN individual de cada proyecto. Esta propiedad aditiva tiene importantes consecuencias. Supongamos que el proyecto B tiene un VAN negativo. Si se une al proyecto A, el proyecto conjunto tendrá un menor VAN que A por sí solo. Por tanto, es improbable que se cometa el error de aceptar un mal proyecto B sólo porque parezca junto a uno bueno (A). Si no se tiene cuidado, puede dejarse engañar y llegar a aceptar que un proyecto bueno y uno malo es mejor que el proyecto bueno solo.

CRITERIO DEL VALOR ACTUAL AJUSTADO

Si la decisión de invertir en un proyecto de capital tiene importantes efectos derivados sobre otras decisiones financieras tomadas por la empresa, estos efectos derivados deberían tenerse en cuenta cuando se evalúa el proyecto.

Este criterio no intenta incluir todos los efectos derivados (costo de emisión, financiación subvencionada, aumento de la capacidad de endeudamiento de la empresa y el valor de los ahorros fiscales por intereses) en un único cálculo. En vez de eso, se realiza una serie de cálculos de valor actual. El primero establece el valor caso básico del proyecto: se valora éste por separado, como una mini-empresa financiada toda por capital propio. Luego se investiga cada efecto derivado y se calcula el valor actual de su costo o beneficio para la empresa. Por último, se suman conjuntamente todos los valores actuales para estimar la contribución total del proyecto al valor de la empresa. Así, en general,

En general el criterio consiste en el de tomar la decisión de aceptar el proyecto si el valor actual neto ajustado es positivo, es decir, mayor que cero.

Valor económico agregado (EVA)

El valor económico agregado o utilidad económica es el producto obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de capital requerido para poseer dichos activos.

EVA es más que una medida de actuación, es parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma para que todos los que toman decisiones en una empresa se coloquen en una posición que permita delinear estrategias y objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de valor.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mínima esperada por parte de los accionistas.

Es decir, el valor económico agregado o utilidad económica se fundamenta en que los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica de negocio (UEN) debe producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra actividad.

Esto obliga a un análisis más profundo que el desarrollado por los indicadores tradicionales de crecimiento en ingresos, utilidades y activos como factores de evaluación del desempeño. Esto, además, obliga a una presentación más clara de los balances para establecer los diferentes recursos, bienes y derechos empleados por cada unidad estratégica de negocio en su proceso de generación de utilidades y flujo de caja.

La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de indicadores seleccionados para medir el desempeño.

Empresas dirigidas hacia el uso de parámetros como la utilidad neta, los diferentes márgenes de ganancias o el crecimiento de las ventas pueden desarrollar un punto de vista miope e ignoran otros elementos de análisis como la racionalización del capital de trabajo o la productividad derivada del uso de la capacidad instalada.

La evaluación de dichas oportunidades solo puede basarse en el uso de indicadores enfocados en el concepto de valor.

El EVA es una herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa teniendo en cuenta el nivel de riesgo con el que opera. Dice en cuánto está sobrepasando el costo total de capital y sugiere que hacer si no lo está haciendo: induce una nueva disciplina financiera que impulsa a los gerentes a actuar como empresarios, al proporcionarles la clave real para medir y crear riqueza.

Cálculo del EVA

Al comienzo se estableció que el valor económico agregado o ganancia residual representa la riqueza generada para los propietarios y se calcula restándole a la utilidad operacional los gastos de impuestos y el costo financiero producido por tener activos.

Por lo tanto:

EVA = utilidad operacional después de impuestos – costo por el uso de activos

El costo por el uso de los activos es igual al valor de los activos netos de operación multiplicado por su costo de capital (CK).

Entonces:

EVA = UODI – (ACTIVOS * CK)

De donde: UODI = Utilidad operacional después de impuestos

CK = Costo de capital

ACTIVOS UTILIZADOS EN EL CÁLCULO DE EVA

La claridad de la información financiera presentada en el balance general y el estado de resultados se hace necesaria para un adecuado cálculo del EVA.

Un primer problema que se presenta para la determinación del valor se presenta en la definición de los activos que se deben tener en cuenta.

Los recursos que se emplean en el proceso de creación de valor los denominaremos activos netos de operación y son aquellos que participan directamente en la generación de la utilidad operacional. Por tal razón, además de los bienes y derechos que se presentan en el balance dentro del grupo de otros activos deben excluirse: las inversiones temporales y las de largo plazo y cualquier activo corriente o fijo que no tenga relación directa de causalidad con las utilidades operacionales.

Además se habla de activos netos de operación porque al total de los activos de operación se le deducen las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios.

Por otra parte, si los activos corrientes de operación se han definido como la suma de las cuentas por cobrar y los inventarios, entonces al restar de dicha sumatoria las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios lo que se obtiene es el capital de trabajo neto operacional (KTNO).

Por lo tanto los activos netos de operación serían igual al KTNO más el valor de mercado de los activos fijos de operación.

Otros tipos de ajuste a los activos mostrados en el balance para mejorar el cálculo del EVA tienen que ver, por ejemplo, con el sistema de valoración de inventarios (LIFO, FIFO, promedio); los contratos leasing registrados en el activo con la porción capitalizada, en el pasivo con el valor presente de lo adeudado y el respectivo ajuste en el estado de resultados por los intereses implícitos en los cánones de arriendo; los gastos de investigación y desarrollo; y, las amortizaciones del good – will.

Atributos del EVA

Uno de los mejores atributos del EVA es la facilidad con que permite disgregar la contribución al valor económico de una corporación, en sus partes componentes. El EVA puede calcularse a nivel de una división, de una empresa y/o una función, y así determinar que unidad es la que está contribuyendo en mayor proporción a la creación de valor corporativo: de allí el extendido uso que se está haciendo del EVA, al ligarlo a los incentivos gerenciales periódicos que premian un mejor desempeño (compensación variable): mirando hacia delante y hacia atrás.

Así por ejemplo la metodología del cálculo del EVA permite resolver elegantemente el problema de determinar -por separado y con justicia– la contribución al valor corporativo proveniente de las áreas de mercadeo y ventas, abastecimiento y compras, o producción/mantenimiento: ello implica cambiar -justificadamente- la métrica y sobrellevar algunos prejuicios contables y presupuestarios, que dificultan apreciar correctamente la gestión funcional desde una óptica económico/financiera que mida correctamente la contribución a la generación de riqueza. Aún cuando ello no es imprescindible, el uso complementario de sistemas BSC, ABC y SAP facilita las cosas.

El EVA, al no requerir cálculos relativos al flujo de caja propiamente tal, facilita su aplicación a cualquier área funcional a la que se quiera calcular su contribución: esto no significa que el EVA no tome en debida consideración la gestión del capital de trabajo, o que no resuelva definitivamente lo relativo a precios de transferencia, sino todo lo contrario: simplemente lo hace de una manera distinta.

Riesgo

El riesgo puede definirse como la posibilidad de sufrir pérdidas. Los activos que presentan mayores posibilidades de experimentar pérdidas se consideran como más riesgosos que los que tienen menos. En términos más formales, la palabra riesgo se usa de manera indistinta con incertidumbre para referirse a la variabilidad de los rendimientos esperados, relacionada con un activo dado.

La diferencia entre riesgo e incertidumbre, según la definición de la estadística, se relaciona con el conocimiento del que toma las decisiones acerca de las probabilidades, u oportunidades, de que se obtengan ciertos resultados.

Entonces se puede mencionar las siguientes características del riesgo y la incertidumbre

• Riesgo e incertidumbre son similares en que ambos presentan el problema de no saber cuáles van a ser las condiciones futuras.

• Riesgo ofrece estimaciones de probabilidades para los posibles resultados.

• Incertidumbre no ofrece estimaciones de probabilidades para los posibles resultados.

Se llevan a cabo análisis de los riesgos porque se necesita reducir la probabilidad de llevar a cabo un mal proyecto o de rechazar uno bueno.

Fuentes principales de incertidumbre

• Posible inexactitud de las estimaciones usadas en el estudio

• Tipo de negocio relacionado con la marcha de la economía

• Tipo de planta física y equipo involucrados

• Longitud del período de estudio

• Longitud del período de estudio

Cuánto mayor es el período de estudio, mayor es el nivel de incertidumbre de una inversión.

Un período largo disminuye la probabilidad de que todos los factores resulten como sus estimaciones.

Métodos para tratar el riesgo

Análisis de equilibrio

Tasa de descuento ajustada al riesgo

Reducción de la vida útil

Ajuste del flujo de fondos

Árboles de probabilidad

Árboles de decisión

Análisis de Sensibilidad

Análisis de Escenarios

Simulación de Montearlo

Riesgo y rentabilidad

La relación más común que existe entre el riesgo y la rentabilidad es que a mayor riesgo existe una mayor rentabilidad. Esto se debe a que como se está tratando con dinero, quienes invierten esperan obtener una ganancia considerable a partir del mismo y si las posibilidades de perderlo son grandes se debe compensar esta situación con un aumento en dichas ganancias.

Por tanto, lo que se quiere es obtener una mayor rentabilidad a un mínimo riesgo. La opción más común para lograr este objetivo es la diversificación.

Esta es la vía por la cual se pueden combinar proyectos para reducir el riesgo. Por ejemplo, elegir una excelente alternativa y mezclarla con otras condiciones medias, a fin de obtener una exposición al riesgo que se corresponda con las preferencias individuales del inversor. Suponiendo que la mejor alternativa está representada por una cartera de acciones ordinarias, se pudiera mezclar esta con endeudamiento o préstamo (letras de tesoro) para así obtener un determinado riesgo.

En la relación entre el riesgo y la rentabilidad aparecen los siguientes conceptos:

Prima por riesgo del mercado: es la diferencia entre la rentabilidad esperada de la inversión y la tasa libre de riesgo.

Beta: es la sensibilidad a las variaciones del mercado.

Estos surgen para representar la rentabilidad adicional que se espera obtener por realizar una inversión riesgosa y para medir los riesgos del mercado, respectivamente.

Entonces la cuestión está en establecer que prima debe esperarse para un determinado nivel de riesgo. Como respuesta a esta incógnita surge el modelo de equilibrio de los activos financieros la cual determina que en un mercado competitivo, la prima de riesgo esperada varía en proporción directa con beta, lo que forma la llamada línea del mercado de títulos. Esta representa la relación entre la rentabilidad esperada y el riesgo de mercado.

Existen otras teorías para determinar la rentabilidad que se debe esperar para un determinado nivel de riesgo. Esta son:

Las betas del consumo frente a las betas del mercado

El modelo de equilibrio de activos financieros describe a los inversores como únicamente preocupados por el nivel y la incertidumbre de su riqueza futura. La gente invierte ahora para proporcionar futuros consumos para ellos, sus familias, o para sus herederos. Los riesgos más importantes son aquellos que podrían forzar a aminorar los futuros consumos. En este modelo el riesgo se mide por su sensibilidad al cambio del consumo de los inversores.

Teoría de la valoración por arbitraje

La teoría de valoración por arbitraje, a diferencia de la de equilibrio de activos financieros que empieza con un análisis de cómo el inversor construye su cartera eficiente, no pregunta qué carteras son eficientes, sino que empieza suponiendo que la rentabilidad de cada acción depende en parte de malévolas influencias macroeconómicas o factores y en parte de los sucesos que son específicos para esa empresa. Sin embargo, la teoría no dice qué factores serían éstos.

Riesgo y presupuesto de capital

Se sabe que con frecuencia proyectos de inversión diferentes tienen distintos grados de riesgo. El proyecto que se espera que proporcione un alto rendimiento puede ser tan riesgoso que causa un incremento significativo en el riesgo percibido de la empresa. A su vez, esto puede ocasionar una disminución en el valor de una empresa, a pesar del considerable potencial del proyecto.

Conociendo información sobre el riesgo esperado de una propuesta de inversión o de varias propuestas, junto con información sobre el rendimiento esperado, después la administración tiene que evaluar esta información y tomar una decisión en cuanto a como establecer su presupuesto de capital.

Por ahora el riesgo de un proyecto de inversión se define como la variabilidad de sus flujos de efectivo en comparación con aquellos que se esperan. Mientras mayor sea la variabilidad se dice que es más riesgoso el proyecto. Para cada proyecto bajo estudio se pueden hacer estimados de los flujos de efectivo futuros. Cuando se habla de realizar estos estimados se refiere a evaluar los flujos de efectivo en el futuro considerando posibles situaciones antes que solo estimar el resultado más probable del flujo de efectivo para cada año en el futuro. De esta forma se está en posibilidad de considerar la escala de posibles flujos de efectivo para un periodo futuro en particular, en lugar de solo el flujo de efectivo más probable.

Si los inversionistas y los acreedores tienen aversión al riesgo, corresponde a la dirección incorporar el riesgo de una propuesta de inversión a su análisis del valor de la propuesta. De lo contrario, es poco probable que las decisiones de elaboración de presupuesto de capital estén de acuerdo con el objetivo de maximizar el precio de la acción. Habiendo establecido la necesidad de tomar en cuenta el riesgo, se procede a medirlo para las propuestas de inversión individuales. Sin embargo, debe recordarse que el riesgo de una corriente de flujo de efectivos para un proyecto puede cambiar con la duración del tiempo en el futuro, y por lo general es así. En otras palabras las distribuciones de probabilidades no son, por necesidades, las mismas de un periodo a otro.

Cuando se quiere establecer un presupuesto de capital considerando un conjunto de inversiones, una alternativa para hacer una elección tal que se pueda reducir el riesgo es la diversificación.

Es posible que entre el conjunto de inversiones existan unas con mayor riesgo y rentabilidad, y otras con riesgo y rentabilidad moderada. Evaluándolas de maneras separadas lo más posible es que se descarte la de mayor riesgo. Sin embargo, consiguiendo una combinación determinada de dichas alternativas pudiera lograrse un presupuesto de capital de rentabilidad y riesgo aceptable que cumpla las expectativas de los inversionistas. Esto es gracias a la diversificación. En la diversificación lo que ocurre es que como los flujos de efectivo de las alternativas no evoluciona de idéntico modo, las caídas en los valores de unas quedan compensadas por las subidas de las otras.

El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio de la diversificación es conocido como riesgo único o propio. El riesgo único resulta del hecho de que muchos de los peligros que rodean a una determinada empresa son específicos suyos y tal vez de sus competidores inmediatos. Pero hay también un riesgo que no se puede evitar, sin embargo, por mucho que se diversifique. Este riesgo es conocido generalmente como riesgo de mercado. El riesgo de mercado deriva del hecho de que hay otros peligros en el conjunto de la economía que amenaza a todos los negocios.

Los flujos de caja relacionados con proyectos de presupuesto de capital son flujos de caja futuros, es por ello que la comprensión del riesgo es de gran importancia para tomar decisiones adecuadas acerca del presupuesto de capital.

La mayoría de estudios del presupuesto de capital se centran en los problemas de cálculo, análisis e interpretación del riesgo, se pretende explicar las técnicas fundamentales que se utilizan para evaluar el riesgo en el presupuesto de capital, entre los más utilizados están el sistema subjetivo, el sistema de valor esperado, sistemas estadísticos, simulación y las tasas de descuento ajustadas al riesgo, que son presentados a continuación.

Variabilidad: Los términos riesgo e incertidumbre se utilizan a menudo alternativamente para referirse a la variabilidad de los flujos de caja del proyecto.

Sistema subjetivo

El sistema subjetivo para el ajuste del riesgo implica el cálculo del valor presente neto de un proyecto para tomar en seguida la decisión de presupuesto de capital con base en la evaluación subjetiva de quien toma las decisiones acerca del riesgo del proyecto a través del rendimiento calculado.

Los proyectos que tengan valores presentes netos similares pero que se cree tienen diferentes grados de riesgo pueden seleccionarse fácilmente, en tanto que los proyectos que exhiban valores presentes netos diferentes son mucho más difíciles de seleccionar.

El uso de técnicas de fluctuación tales como la utilización de estimativos optimistas, muy probables y pesimistas de rendimientos de proyectos, es también un tanto subjetiva, pero estas técnicas permiten que quien toma las decisiones haga una conjetura un poco más disciplinada con referencia al riesgo comparativo de los proyectos.

Sistema de los valores esperados

Este sistema implica una utilización de estimativos de diferentes resultados posibles y las probabilidades combinadas de que estos se presenten para obtener el valor esperado de rendimiento. Esta clase de sistema algunas veces se denomina "Análisis de árbol de decisiones" debido al efecto semejante a ramas, al representar gráficamente esta clase de decisiones.

Este sistema no se ocupa directamente de la variabilidad de los flujos de caja del proyecto, sino que utiliza lo que puede considerarse como flujos de caja ajustados al riesgo para determinar los valores presentes netos que se utilizan para tomar la decisión.

El sistema de los valores esperados es una mejora sobre los sistemas puramente subjetivos, aunque también tiene cierto grado de subjetividad.

Sistemas estadísticos

Las técnicas para medir el riesgo del proyecto utilizando la desviación estándar y el coeficiente de variación. En esta se realiza un estudio de la correlación entre proyectos. Esta correlación cuando es combinada con otros índices estadísticos, tales como la desviación estándar y el valor esperado de los rendimientos, proporciona un marco dentro del cual quien toma las decisiones puede tomar la alternativas riesgo-rendimiento relacionadas con diferentes proyectos para seleccionar los que mejor se adapten hacia sus necesidades.

En términos generales, mientras más lejanos estén en el futuro los flujos de caja que vayan a recibirse, mayor será la variabilidad de estos flujos.

Las técnicas estadísticas altamente sofisticadas se han combinado en un cuerpo de conocimientos que se denomina "Teoría de la cartera", la cual ofrece técnicas para seleccionar el mejor entre un grupo de proyectos disponibles teniendo en cuenta la propensión al riesgo-rendimiento o función de utilidad de la empresa.

Estos sistemas no son subjetivos, ya que consideran los valores esperados, desviaciones estándar y las correlaciones entre proyectos para seleccionar los que cumplan mejor con los objetivos de la administración.

Simulación

La simulación es un sistema sofisticado con bases estadísticas para ocuparse de la incertidumbre. Su aplicación al presupuesto de capital requiere la generación de flujos de caja utilizando distribuciones de probabilidad predeterminadas y números aleatorios. Reuniendo diferentes componentes de flujo de caja en un modelo matemático y repitiendo el proceso muchas veces puede establecerse una distribución de probabilidad de rendimientos de proyectos.

El procedimiento de generar números aleatorios y utilizar las distribuciones de probabilidad para entradas y desembolsos de efectivo permite que se determinen los valores para cada una de estas variables. Sustituyendo estos valores en el modelo matemático resulta un valor presente neto. Repitiendo este procedimiento, se crea una distribución de probabilidad de valores presentes netos.

La clave para la simulación exitosa de la distribución de rendimiento es identificar exactamente las distribuciones de probabilidad para las variables que se agreguen y formular un modelo matemático que refleje realmente las relaciones existentes.

Simulando los diferentes flujos de caja relacionados con un proyecto y calculando después el VPN o TIR con base en estos flujos de caja simulados, puede establecerse una distribución de probabilidad de los rendimientos de cada proyecto con base en el VPN o en el criterio de la TIR.

Con este tipo de sistemas quien toma las decisiones puede determinar no solamente el valor esperado del rendimiento dado o mejorado. El rendimiento de las simulaciones ofrece una base excelente para tomar decisiones, ya que quien las toma pueda considerar una continuidad de alternativas riesgo-rendimiento en lugar de un punto sencillo de estimativo.

Tasas de descuento ajustadas al riesgo

Otra manera de tratar el riesgo es utilizar una tasa de descuento ajustada al riesgo, k, para descontar los flujos de caja del proyecto. Para ajustar adecuadamente la tasa de descuento es necesaria una función que relacione el riesgo y los rendimientos a la tasa de descuento.

Tal función de riesgo-rendimiento o curva de indiferencia del mercado, en este caso el riesgo se calcula por medio del coeficiente de variación. La curva de indiferencia del mercado indica que los flujos de caja relacionados con un acontecimiento sin riesgo descontada a una tasa de interés. En consecuencia este representa la tasa de rendimiento sin riesgo.

Cuando se descuentan a una tasa de riesgo determinada, esta debe ser calculada lo más cercano posible a la realidad empresarial, ya que si una empresa descuenta flujos de caja con riesgo a una tasa demasiado baja y acepta un proyecto, el precio de la empresa puede decaer y por ende mas peligrosa para los inversionistas.

Cobertura de riesgo financiero

Es cuando una empresa trata de reducir su riesgo mediante el uso de instrumentos derivados, sabiendo que estos son instrumento financiero cuyos rendimientos y valores se derivan de, o dependen de, alguna otra cosa; frecuentemente se habla de aquella cosa de la cual depende como el valor primitivo o subyacente. La mayoría de los instrumentos derivados son sencillos y en su mayor parte son contratos adelantados, o de futuro, o lo que se conoce como swaps.

Los instrumentos derivados como ya se mencionó son herramienta para cambiar la exposición de riesgo de la empresa. Mediante su uso la empresa elimina las porciones no deseadas de exposición hacia el riesgo y aún transformar dichas exposiciones en formas totalmente diferentes. También pueden usarlos incrementarlo. Cuando esto ocurre, la empresa está especulando con relación al movimiento de algunas variables económicas, aquellas en las cuales se basa dicho instrumento derivado. Se entiende por especulación cuando algún operador quiere sacar partido u obtener beneficios derivados de su apreciación personal de la evolución del mercado, creando un perfil de exposición al riesgo donde antes no existía.

Para comenzar la exposición acerca de las coberturas de riesgo se puede comenzar por:

Contratos Forward (Adelantados)

Es un contrato mediante el cual se compra o vende un determinado bien con el que no se dispone o necesita en ese momento pero si posteriormente. En este se establecen las condiciones de venta, tales como la fecha de entrega y el precio del bien que en este caso se le conoce como instrumento sujeto a entrega y al momento en el que se lleva a cabo la entrega se llama ejecución de la entrega.

Algunas veces, particularmente cuando la orden es pequeña, bastará con que haya un contrato oral. Otras veces, particularmente cuando la orden es de gran tamaño, será necesario que se celebre un contrato un contrato escrito.

Cabe destacar que un contrato adelantado no es una opción. Tanto el comprador como el vendedor están obligados a desempeñarse bajo los términos del contrato. De manera opuesta, el comprador de una opción es quien decide si deberá o no ejercer la opción. Estos contratos se negocian fuera de las bolsas de valores.

También es posible entrar en un contrato adelantado de tipos de interés. Estos se emplean para fijar el tipo de interés en un determinado periodo.

Contratos de Futuro

En las bolsas financieras ocurre una variante de los contratos adelantados. Los contratos que se celebran en las bolsas de valores generalmente reciben el nombre de contratos a futuro.

Los dos instrumentos deben visualizarse como una variación de la misma especie aunque existen algunas diferencias. En primera los contratos a futuro le permiten al vendedor un margen de tiempo para hacer la entrega. Cuando el vendedor decide hacer la entrega, le notifica a la casa de compensación de la bolsa que quiere hacerlo. La casa de compensación le notifica entonces al individuo que haya adquirido el contrato que deberá estar listo para aceptar la entrega dentro de los siguientes días.

En este tipo de contrato un comprador puede reexpresar en términos netos su posición a futuro con una venta, mientra que un vendedor puede reexpresar en términos netos su posición a futuro con una compra. Si un comprador de un contrato a futuro no vende subsecuentemente su contrato, deberá recibir la entrega respectiva. Esto se debe a que es un mercado muy líquido, cosa que no ocurre para los contratos adelantados.

Tercero, y lo que es más importante, los precios de los contratos de futuro son cotizados y liquidados sobre una base diaria, es decir, en el momento de la compra o venta se establece un precio pero como la entrega no es inmediata, las variaciones que presente el precio hasta ese momento deben ser canceladas o devueltas. Para verlo de una manera más clara se puede decir que para esta situación se presentan dos puntos de vista: 1) en el caso de ser el comprador si el precio aumenta, debe pagar la diferencia pero si disminuye la diferencia le será devuelta. 2) en el caso de que sea el vendedor si el precio aumenta, éste recibe la diferencia pero si disminuye debe pagarla. Existen ciertamente muchos flujos de efectivo en los contratos de futuro. Sin embargo, al momento de que se haga la entrega, el precio neto para el comprador deberá ser el precio al cual compró originalmente.

La cláusula de cotizaciones y liquidaciones diarias que aparecen en los contratos de futuro tiene dos efectos: el primero, se relaciona con las diferencias en el valor presente neto, el cual será mayor para el comprador de un contrato de futuro.

El segundo efecto obliga a la empresa a tener una liquidez adicional para poder manejar un flujo de salida repentino antes de la fecha de expiración. Este riesgo adicional puede hacer que el contrato de futuro sea menos atractivo.

En este tipo de contratos existen dos tipos de coberturas, estas son:

Cobertura Corta: es cuando se cubre el riesgo vendiendo a futuros.

Cobertura Larga: es cuando se cubre el riesgo comprando a futuros.

Contratos de Intercambio (SAWPS)

Los swaps son acuerdos que se celebran entre dos contrapartes para intercambiar flujos de efectivo a través del tiempo. Existe una enorme flexibilidad con respecto a las formas que pueden asumir los contratos de intercambio, pero existen dos tipos básicos: swaps de tasas de interés y swaps de tipo de cambio. Con frecuencia estos se combinan cuando los intereses recibidos en una moneda son intercambiados por los intereses en otra moneda.

Swaps de tasas de interés: al igual que otros instrumentos derivados, los swaps son herramientas que las empresas pueden usar para cambiar con facilidad sus exposiciones hacia el riesgo.

Un swap particular puede servir para intercambiar una obligación fija por un contrato para pagar una tasa flotante. De acuerdo con esto, cada cierto periodo de tiempo se convendría en pagar un cupón basado en cualquiera que fuese la tasa de interés prevaleciente en ese momento.

Swaps de tipo de cambio: la abreviatura FX se refiere a las divisas extranjeras, por lo que los swaps de tipo de cambio reciben algunas veces el nombre de swaps FX. Estos instrumentos sirven para intercambiar la obligación de pagar los flujos de efectivo de una moneda por la obligación de pagarlos en otra moneda. Surgen como un vehículo natural para cubrir los riesgos del comercio internacional, puesto que, a las empresas les gustaría protegerse contra las variaciones monetarias que sufren las divisas.

Instrumentos Exóticos

Los instrumentos exóticos son mezclas combinadas de los instrumentos derivados y producen a menudo resultantes sorprendentes para los compradores.

Enfoques modernos en la toma de decisiones bajo condiciones de incertibumbre

Análisis De Riesgo prácticamente cada decisión se basa en al interacción de variables importantes, muchas de las cuales tienen un elemento de incertidumbre pero quizás un grado bastante alto de probabilidad. por lo tanto, la sensatez de lanzar un nuevo producto podría desprender de varias variables críticas: el costo de producto, la inversión del capital, el precio que se puede fijar, el tamaño del mercado potencial y la participación del mercado total.

Árboles de Decisión presentan los puntos de decisión, los acontecimientos fortuitos y las probabilidades existentes en los diversos cursos que se podrían seguir.

El enfoque del árbol de decisión hace posible observar, al menos las principales alternativas y el hecho de que las decisiones posteriormente dependan de acontecimientos en el futuro.

Ej.: los gerentes también pueden comprender la verdadera probabilidad de una decisión que conduzca a los resultados deseados.

Una cosa es cierta los árboles de decisión y técnicas similares de decisión reubican criterios amplios con un centro de atención sobre los elementos importantes de una decisión, hacen resaltar premisas que con frecuencia están escondidas y muestran el proceso de razonamiento mediante el cual se toman las decisiones bajo incertidumbre.

Teorías De La Referencia se basa en las ideas de que las actitudes de las personas hacia el riesgo variaran.

La probabilidad puramente estadística, como se aplican a la toma de decisiones, descansan sobre la suposición de que los encargados de tomar las decisiones las seguirán. Podría parecer razonable que si existiera una posibilidad del 60% de que la decisión sea cierta, una persona la tomaría. Sin embargo esto no es necesariamente cierto, pues el riesgo de estar equivocados es del 40%, quizás la persona no desee correr este riesgo.

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