El dilema de sostener el tipo de cambio sin inflación

El primer trimestre de 2005 sorprendió a todos los analistas poniendo nuevamente en tema de agenda a la inflación. En los tres primeros meses el IPC acumula un crecimiento de 4%, la mitad de lo estipulado en el límite superior del programa monetario. De esta manera, las expectativas de inflación para el corriente año, para algunos, se han elevado con probabilidades de ubicarse en los 2 dígitos. El índice de abril anunciado es de 0,5 % (fuerte desaceleración), alcanzando para el cuatrimestre un acumulado del 4,52 %.

Un análisis pormenorizado de los precios entre enero y febrero permitía apaciguar la preocupación dado que estaban presentes factores estacionales, pero luego de la publicación de los datos de marzo, despertó el temor mencionado en el párrafo anterior.

Es mi intención sumarme al debate, presentar algunos conceptos y establecer mi posición, fundamentalmente la vinculación de la inflación y la conveniencia de que el BCRA deje de comprar dólares.

¿Inflación fuera del rango del programa monetario? La inflación acumulada de los últimos 12 meses, ha superado transitoriamente el 8% que es el máximo del rango sugerido por el programa monetario. La situación esta lejos de ser grave, al BCRA le sobran herramientas para volver a poner la inflación dentro del rango

¿Cuáles son las causas de la inflación? Mi interpretación es que hay dos causas centrales: a) un proceso de recomposición de márgenes posterior a la devaluación, por recuperación de la demanda agregada, con mejoras de la rentabilidad en el sector minorista y empresas; y b) la inflación internacional provocada por el aumento de materias primas (petróleo, acero, aluminio, etc.), que impactan sobre los costos de fabricación.

En lo inmediato otros factores a tener en cuenta serían: utilización de la capacidad instalada, posibles problemas en el sector energético, tarifas de servicios públicos, o efectos transitorios como fue la expansión monetaria o diferimiento de impuesto, en diciembre último. (Ver Gráfico 1).

¿La culpa la tiene el gasto público? Es verdad que el gasto durante el 2004 creció 28%, pero Argentina ha tenido superávit global . Por lo tanto, se puede ser más moderado en el gasto pero no tildar de inflacionaria a una política de superávit fiscal.

¿La culpa la tiene la política monetaria?. Es verdad que el BCRA aumentó la base monetaria (BM) durante el cuarto trimestre del 2004, pero el incremento fue claramente inferior al de años anteriores y atendió causas básicamente estacionales, además se acumularon reservas, y la Entidad en el primer Cuatrimestre del 2005, contrajo la BM en $ 3.000 Millones.

¿Vale la pena una política ortodoxa para llevar la inflación dentro del rango? Se ha instalado un consenso internacional sobre la conveniencia de los tipos de cambios flexibles (flotar libremente) y metas de inflación, Argentina queriendo sostener el tipo de cambio y con los índices de precios al consumidor (IPC) transitoriamente fuera de las expectativas, hacen que algunos nos observen como malos alumnos frente al Brasil que aumenta la tasa de interés para contener su IPC y deja apreciar su moneda.

Pero una comparación de ese tipo es errónea; el 2002 de Argentina (momento de la maxi devaluación) se debe comparar con el 1999 de Brasil, que nos aventaja tres años. (Ver Gráficos 2 y 3).

¿Cuál sería la consecuencia si se deja de comprar divisas? En la actual situación, el peso tendería a apreciarse. El gobierno se ha esforzado por instalar un modelo de dólar alto que está mostrando sus frutos: superávit comercial y de cuenta corriente, exportaciones que no sólo crecen por precios sino en volumen, mayor justicia en términos federales por beneficio de las economías regionales.

La apreciación del peso pondría en riesgo todo el esfuerzo realizado, además de perder recursos fiscales y aumentar las presiones para la reducción de las retenciones.

Como se puede ver en el Gráfico 4 estacionalmente el tipo de cambio se ha ubicado por debajo de la barrera de $/U$S 2,90 y también ha estado por debajo de los $/U$S 2.80 pero siempre desde el Estado se mostró una actitud de sostenimiento.

Los costos de la devaluación ya se pagaron y la apreciación de la moneda no los cancela.

En el corto plazo, dejar apreciar el tipo de cambio libremente, sería un nuevo modelo.

Contexto global. Los déficit fiscal y externo de EE.UU. parecen estar llegando a un punto de inflexión. La Reserva Federal (FED) está aumentado las tasas de interés, con pronósticos de crecimiento global más moderados, con un dólar dejando de perder terreno frente al resto de las monedas.

Más papistas que el Papa. Por querer cumplir objetivos antes de tiempo, estaríamos poniendo en riesgo una política que ha sido exitosa y que en pocos meses volveríamos a modificar.

¿Cuáles son los costos de mantener un tipo de cambio competitivo? ¿Es posible para el BCRA sostener el tipo de cambio sin generar presiones inflacionarias?.

Se habla del supuesto déficit cuasi fiscal en el cual incurriría el BCRA al emitir Lebac a tasas más altas. Nuevamente vale la pena las comparaciones regionales, entre la tasa de política monetaria y su inflación estimada: En Brasil 19,25% anual, con una inflación estimada en 6,1%; Chile 4%, frente a inflación de 2,5%; EE.UU., la FED llevaría la tasa de los Fed Funds al 4% frente a una inflación del 3%.

En todos los casos, las tasas de las autoridades monetarias superan las expectativas de inflación, mientras que en Argentina frente a un consenso de inflación del 9,7%, las tasas de las Lebac a tres meses es de 5,3 %. Por lo tanto, no se puede acusar que el BCRA este pagando tasas altas en términos internacionales.

Conclusión: Es importante que el BCRA siga dando señales de que el gobierno tiene la convicción de mantener la política económica, que no es necesario mantener una especie de convertibilidad de 3 pesos por dólar, pero sí, que no dejará apreciar indefinidamente al peso. La tasa de interés de la política monetaria tiene margen para crecer sin superar estándares relativos internacionales, complementándose con otros mecanismos de absorción monetaria mencionados anteriormente.

Además, como se puede observar en el Gráfico 5, en los últimos meses el nivel de intervención del tesoro a través de las compras de dólares por parte de Banco Nación, sustituyó el papel del BCRA en el mercado cambiario con compras por U$S 1.436 millones durante el primer trimestre de 2005, muy superior a las compras del BCRA. De esta manera, se sostuvo el Tipo de Cambio.

Por otra parte, en los próximos 60 días, se producirán importantes ingresos al tesoro derivado del vencimiento de impuestos.

De lo expuesto, considero que en el corto plazo es compatible el control de la inflación y el sostenimiento del tipo de cambio.

Gráfico 1 – Argentina – Tendencia IPC

Gráfico 2 – Argentina – Evolución del Tipo de Cambio vs Precios

Gráfico 3 – Brasil – Tipo de Cambio vs Precios

Gráfico 4 – Argentina – Evolución del Tipo de Cambio Nominal ($/U$S)

Fuente: abeceb.com en base a BCRA

Gráfico 5 – Argentina – Evolución de las Variables del Mercado Cambiario

Fuente: abeceb.com en base a BCRA, CIARA

Rodolfo Frigeri

Diputado P.J. Pcia Bs. As. – Presidente Comisión de Finanzas