FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS Este libro es entendido como un manual básico que no hace más aportación al conocimiento científico que la didáctica de su exposición aunque también es un ensayo acerca de la problemática general de lo que se ha denominado “el proceso valorativo” que se pueden visualizar en la primera y segunda parte. “Valoración del proceso valorativo”, de carácter teórico y práctico, no se puede ocultar cierto grado de subjetividad, tal vez expuesta a nuevas críticas. Con todo, queda garantizado es que este trabajo no está encaminado a hacer el comportamiento de los inversores más predecible, con el fin de poder anticiparme a él. PREÁMBULO:
INTRODUCCIÓN Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el cambio de titularidad de las acciones de una compañía. La adquisición o venta de acciones puede implicar la toma o pérdida de control en la empresa y la potestad de disponer de los bienes y negocios Activos Pasivos
EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista: Objetivo clásico, Maximización del beneficio: Las empresas son unidades de producción según la teoría de la ingeniera económica, por tanto, se puede formular como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la realización de servicios, según el sector en que opere. Las empresas es maximizar el beneficio, y que el objetivo de la Economía de la Empresa coincide con los objetivos de las empresas lo cual es muy discutible eso significaría que el objetivo del economista sería maximizar el beneficio de las empresa.
Objetivo clásico, Maximización del beneficio: EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO El objeto y el sujeto de las transacciones es únicamente la empresa; no se pueden comprar ni vender fundaciones, ni Administraciones, por mucho que obtengan superávit, pero sí sociedades mercantiles, sean de titularidad pública o privada
EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO Objetivos Múltiples de la empresa:
VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES La distinción de los conceptos valor y precio es importante, aunque la confusión entre ambos no obedece a la necedad, sino al hecho de que están muy relacionados entre sí. El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una cosa.
En general los mercados y concretamente los de capitales nunca se deben considerarse como competencia perfecta. Menos aún, en la competencia de bienes tan heterogéneos como las empresas. Únicamente a las transacciones como intercambios en términos monetarios, es decir, con exclusión del trueque y las transmisiones a título lucrativo, que también pueden constituir, en otro ámbito, actos de valoración. El precio final de la transacción ha de depender de la situación coyuntural en que se encuentra la empresa, de la información disponible para las partes y del tipo de operación de que se trate (compraventa de negocio, intercambio de acciones, cambios de propietarios, en sus distintas modalidades, fusión, absorción, etc.). PRECIO Y CONTEXTO DE LAS TRANSACCIONES
LA IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, de-pendiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes.
CAPÍTULO 2
LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES La fuente de información más inmediata para valorar el montante de recursos económicos y financieros con que cuenta una empresa parece ser la contabilidad Las limitaciones que más se han achacado al procedimiento contable vienen precisamente de los criterios o normas de valoración. Por otra parte, sucede que lo usuarios de la contabilidad son múltiples y la información sobre intangibles puede hacerlos más imitables por su mera incorporación a las Cuentas Anuales. LA VALORACIÓN DE ACTIVOS Es la diferencia esencial entre los conceptos de "factor productivo" y "recurso productivo". El primero es un bien estándar, como el trabajo no especializado y el capital financiero, en unidades monetarias. Estamos ante el esquema característico del capitalismo industrial: El taylorismo propugnaba el empleo de trabajadores intercambiables y el concurso de inversores intercambiables. El capital intangible es el conjunto de activos productivos o generadores de valor que están basados en la información y el conocimiento. Por este motivo, también ha sido denominado capital intelectual. Su valoración es difícil y bastante subjetiva y es el tipo de activos más característicamente identificables con el concepto de ‘recurso productivo’
CAPÍTULO 3
MÉTODOS DE VALORACIÓN ESTÁTICOS Utiliza modelos de valoración estáticos para determinar el importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales. Una vez valorados o tasados los activos, la deducción del valor de los pasivos exigibles daría como resultado una estimación del valor de la empresa. Patrimonio neto: Es la diferencia entre el valor neto contable de los activos y el importe de pasivo exigible. Valor basado en el activo neto real: Al cálculo del patrimonio neto se le corrigen los valores en función del mercado y a eso se le denomina valor real o actual. Valor basado en la explotación: Consiste en eliminar aquellos activos y pasivos que no sean funcionales.
CAPITULO 4
INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE VALORES. LA TASA “q” DE TOBIN 1_Entendemos por activo funcional los "bienes afectos a la explotación de la empresa que, en caso de ser a largo plazo no podrán ser realizados sin comprometer la continuidad empresarial 2_ Acerca de los conceptos de recursos centrales, complementarios y periféricos. 3_ Activos de la empresa; más concretamente, el cociente entre la cotización de una empresa y el valor de reposición de sus activos.
VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS. EL “PRINCIPIO FUNDAMENTAL” Accionistas de control: Participación mayoritaria y vocación de permanencia. Son propietarios de las empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete significativo de acciones, pagando normalmente una prima de control. Rentabilidad directa o explícita: En el caso de las acciones, la variable renta viene dada por el dividendo Rentabilidad estratégica: Existen participaciones de control que no persiguen una rentabilidad financiera, Rentabilidad indirecta o implícita: Variación patrimonial de tipo financiero. Esta rentabilidad puede corresponder, al menos en parte, a la parte proporcional del dividendo devengado y no vencido.
CAPÍTULO 5
Estructura Financiera y Valor de la Empresa. Conceptos previos. Estructura financiera: También se la llama estructura de capital o de pasivo. Es la composición del pasivo, más concretamente, la ratio de endeudamiento. Valor de la empresa: Puede ser definido como valor para el accionista o como pasivo total. La primera definición es la más utilizada en la actualidad, aunque la segunda se utilizó durante varias décadas para explicar la hipótesis de la irrelevancia. V = RP (para el accionista) V = RP + PE (para accionistas y acreedores)
2. Apalancamiento y Riesgo Financiero. Apalancamiento: Es apalancada aquella operación en la que se obtiene apoyo financiero de otro agente (normalmente, un acreedor) para realizar una inversión. Apalancamiento financiero: La rentabilidad financiera o rentabilidad del accionista (rf) equivale a la rentabilidad económica o del negocio del que es propietario (Re), más un margen obtenido del apoyo de un acreedor a quien de retribuye con un interés (KPE).
Apalancamiento político en capital propio: La toma de participaciones de control, colocando el resto del capital entre accionistas particulares, sirve para apalancar los derechos de voto. Otros tipos de apalancamiento: Se denomina apalancamiento operativo al aprovechamiento de una dimensión de actividad óptima, cuando existen costes fijos y, como consecuencia, economías de escala. Riesgo financiero: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura financiera. Riesgo económico: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura económica. Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el extranjero o relacionadas con la exportación. Prima de riesgo (p): Incremento en la retribución exigida por los agentes aportantes de fondos.
Grafica de apalancamiento y riesgo financiero.
3. La posición RE y la propuesta de Modigliani y Miller. Le dieron fundamento teórico Franco Modigliani y Merton Miller (M&M, 1958). Su teoría de la irrelevancia de la estructura financiera. El valor de la empresa sería independiente de la estructura financiera: La fórmula parte de la presunción de que… El beneficio esperado es constante para una duración ilimitada de la empresa. El coste del capital viene dado por el mercado de capitales (mercado perfecto).
El esquema teórico de M&M se resume en las tres proposiciones teóricas que ellos mismos formularon: Se utiliza como argumento la posibilidad de arbitraje para justificar la existencia de precios dados, en un mercado perfecto. La prima de riesgo se compensa con la reducción del efecto apalancamiento relativo al coste del capital propio, puesto que el beneficio bruto es constante. Al ser un promedio de ambos, el coste del capital permanece constante. Tal y como se define y se formula el Valor de la empresa su comportamiento sería el de una constante, lo mismo que el coste del capital K0, pues no depende del ratio de endeudamiento. La posición RN y la tesis tradicional. En estos planteamientos consideramos que el valor de la empresa en el mercado de-pende del Resultado neto (RN) o resultado para el accionista.
Interacción entre decisiones de inversión y financiación. Cuando estudiamos la evaluación de proyectos de inversión, solemos suponer que su riesgo económico y financiero son invariables del que tiene globalmente la empresa, por tanto, no los consideramos. Automáticamente, se utiliza el coste del pasivo total de la empresa para descontar un determinado proyecto de inversión.
Factores determinantes de la estructura financiera. Hay infinidad de estudios teóricos y empíricos entorno a los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas, en distintos ámbitos geográficos, tamaños de empresas, sectores, etc. Al mismo tiempo, se estudian las repercusiones de determina-das estructuras de capital sobre el éxito y la supervivencia de las empresas. Todos los factores que determinan la estructura financiera de las empresas (especialmente, las PYME) condiciona también el nivel de riesgo asociado a invertir en dicha empresa. El ratio de endeudamiento, en función de los factores de riesgo
CAPÍTULO 6
M&M llamaron “renta errática” o aleatoria (o variable) a B (1 – t) y “renta cierta” o constante (o fija) al término tkPED. En la formulación del valor de la empresa, la primera se descuenta a una tasa representativa del coste de oportunidad general del mercado y la segunda al interés del pasivo exigible. Merton Miller confecciona un modelo que tiene como primordial innovación la incidencia del impuesto personal (o societario) para el accionista en la valoración que éste hace de las acciones. Formula la estructura financiera óptima como aquella que proporciona un mayor ahorro impositivo al inversor, según la fórmula:
El extraño caso de las sociedades “HUCHA”. Se definen, de una forma simple como aquel tipo de empresas cuyo activo está formado, en su práctica totalidad, por disponibilidades. Aunque es un caso infrecuente y el concepto se usa sobre todo para disquisiciones teóricas, es bastante didáctico porque ilustra perfectamente el papel de los impuestos como coste de transacción, condicionante del valor de la empresa y, en este caso, responsable de la mera existencia de la sociedad.
Costes de insolvencia financiera. La corrección de 1963 de M&M sigue sin conceder al riesgo financiero ningún efecto en el valor de la empresa, pero su modelo sería muy didáctico si se le añadiese un elemento negativo, dependiente del nivel de riesgo. Ese elemento se llama “coste de insolvencia financiera” y se define como la pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en determinada proporción su endeuda-miento. Los costes de insolvencia pueden ser de varios tipos:
Habíamos definido el riesgo financiero como la variabilidad del beneficio debida a la estructura financiera, pero también se puede definir como la probabilidad de incurrir en costes de insolvencia. Se define la insolvencia como la imposibilidad de atender a los pagos a su vencimiento y por las cantidades debidas. Los tipos de insolvencia que se pueden dar, en términos formales, son básicamente dos. Evolución del modelo de M&M, hasta ser definitivamente sustituido
Autofinacion y política de dividendos. Al considerarlas, abandonamos la hipótesis de estacionariedad. Son decisiones duales;. son complementarios el porcentaje de beneficios que se reparte y el que se destina a reseras. Si “d” es la política de dividendos y “b” la de reservas, entonces se cumple que d + b =1, de forma que el dividendo sea d×B = (1 – b) ×B y el resto, b×B = (1 – d)×B, se reinvierta en la empresa. La hipótesis de irrelevancia de M&M pretendía demostrar que el valor de la empresa depende únicamente del beneficio neto y es independiente de la proporción que de ellos se destine a reservas o a dividendos.
El modelo de beneficio y si expresión simplificada. La postura de M&M se conoce como “hipótesis de irrelevancia”. El valor de la empresa no se vería influenciado ni por la estructura financiera, ni por el riesgo financiero, ni por la política de dividendos. Como se ha dicho, el valor vendría dado por la potencialidad de los activos de generar rentas en el futuro y el porcentaje de reinversión sería irrelevante. Supongamos que el incremento de la inversión se financia conjuntamente con las reservas del año precedente y mediante una ampliación de capital, cuyas acciones quedarán valoradas al precio posterior a la emisión.
Donde Pt+1 hace referencia a la cotización futura prevista para N + ?N títulos (No confundir este precio final con el de emisión). La fórmula del principio fundamental se escribe: Basta con sustituir aquí la expresión anterior. Esta expresión, conocida como modelo del beneficio, es similar al principio fundamental, pero no depende del dividendo y sí del beneficio
El modelo del crecimiento de GORDON. La hipótesis de que los precios se forman en el mercado como consecuencia, al menos en parte, de los dividendos parece contrastada por gran parte de la evidencia empírica. Si del beneficio actual se ha retenido una parte “b×B”, entonces el año que viene, será rentabilizado y se obtendrá B + r×b×B unidades monetarias de beneficio, de las que se reinvertirá b×(1+rb)×B y se obtendrá B + rb×(1+rb)×B, así sucesivamente, de forma que el beneficio de la empresa será una renta creciente de razón “1 + rb”. Como la vida de una acción se supone ilimitada, el modelo se suele expresar así:
Otros trabajos sobre políticas de dividendos. Durand plantea un modelo para empresas del sector bancario, en una investigación encargada por éstas y encuentra como mejor ajuste el exponencial (modelo multiplicativo), donde las variables significativas son las siguientes: Donde VT es el valor teórico, BPA el beneficio por acción y “d” ya lo hemos visto.
CAPÍTULO 7
La negociación privada. Especialidades del proceso valorativo. La negociación privada es el proceso previo a la contratación de una compraventa de empresa o de un porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene ningún ente regulador, ni existe otra operación similar con la que comparar, en la misma empresa o en otra. En la negociación las partes pueden hábilmente hacer valer otros argumentos. Además, ambas partes incurrirán en costes de transacción de dos tipos: Costes de información: Las características internas de la empresa y las del vendedor le son más conocidas a éste. Costes de negociación: En aquellos elementos en los que la información sea inexistente o prohibitiva, las vicisitudes de la negociación darán algunas pistas o indicios (o engaños) y se empezarán a sustituir los altos costes de información pagando a negociadores o devengando dietas y viajes, nombrando árbitros, etc.
El vendedor. Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a transmitir la propiedad de un negocio son los siguientes: La continuidad de la empresa: Se entiende por continuidad, la supervivencia de ésta a su fundador. Diversificación del patrimonio: Cuando se da el caso de una venta parcial, es decir, de un porcentaje de capital determinado, diversificar significa para el propietario actual compartir riesgos. Incremento patrimonial. Crecimiento y diferenciación empresarial.
El comprador. En función de la adversidad o propensión al riesgo del inversor potencial, se le presentan diversas opciones para hacerse con la mayoría absoluta o la integridad del capital. En ocasiones, el adquirente mayoritario decide negociar separadamente con los socios, o al menos con un número suficiente de ellos, para hacerse con la cantidad de acciones deseada.
Las garantías de las partes. La negociación suele concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el precio, sino igualmente sobre el conjunto de las condiciones de la operación en curso. El comprador buscará, en cambio, favorecer el largo plazo. El vendedor deja de tener responsabilidades y se le suele exigir diversos tipos de garantías. Garantía simple. Garantía con franquicia. Garantía con límite. Garantía en el cuadro de la fórmula de valoración.
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