Fusiones y adquisiciones

INTRODUCCIÓN

A pesar de estar afrontando actualmente una crisis económica mundial, el contexto global aún nos proporciona no sólo la posibilidad de exportar nuestros productos, sino que también permite que los actores más importantes orienten sus inversiones hacia nuestro país, adquiriendo o fusionándose con sociedades venezolanas que vienen desarrollándose de manera eficiente en nuestro mercado.

En los últimos años, hemos presenciando un proceso económico en el cual numerosas sociedades han sido adquiridas por inversionistas locales y extranjeros a través de procesos de fusiones y adquisiciones de empresas -más conocidos por su acrónimo "F&A"- permitiendo su ingreso a través de sociedades que ya contaban con sus propios clientes, prestigio y un mercado ganado.

Si bien la crisis económica mundial ha desacelerado la tendencia de crecimiento, se puede afirmar que el mercado de F&A en el país seguirá desarrollándose.

Los inversionistas, con el afán de incrementar sus negocios, buscan acceder a nuevos mercados, unir sinergias, eliminar ineficiencias, aprovechar escudos fiscales, entre otros aspectos, lo cual muchas veces se realiza a través de procesos de F&A. Si bien, desde el punto de vista jurídico, las fusiones y las adquisiciones son actos claramente diferenciados, esta diferenciación no se da desde el punto de vista económico, ya que el objetivo principal del inversionista es "integrar" a su negocio una sociedad específica, independientemente de la forma utilizada.

Pero ¿cómo debemos entender un proceso de F&A? debemos entenderlo como una estrategia de integración de negocios que busca una ventaja competitiva en el mercado y, por ende, la creación de valor.

Es así que los procesos de F&A se pueden dar de muchas formas y van más allá de los aspectos jurídicos, siendo los factores económicos, contables financieros y fiscales, los aspectos más relevantes para los inversionistas y que, en algunos casos, no se consideran en su real dimensión.

Los procesos de F&A se producen por diversas razones, pero existe un factor común en ellos: la creación de valor, el mismo que se encuentra referido al proceso a través del cual los accionistas y administradores de una sociedad buscan incrementar el valor económico de la sociedad.

El proceso de creación de valor se verá reflejado en un F&A cuando la integración de las sociedades participantes resulte superior a la sumatoria del valor de las sociedades independientes, ya que se está aprovechando y maximizando las cualidades de cada uno de los elementos de dichas sociedades, en estos casos se dice que se ha producido un efecto sinérgico.

I.- FUNDAMENTOS DE LAS FUSIONES

1.1.- ALGUNAS DEFINICIONES DE FUSIÓN :

· Es la reunión de dos o más compañías independientes en una sola, es decir, es la reunión de dos o más sociedades preexistentes, bien sea que una u otra sea absorbida por otra o que sean fundidas para constituir una nueva sociedad subsistente y esta última hereda a título universal los derechos y obligaciones de las sociedades intervinientes. (Durand rt. J. Latsha. Funsions. Scissions et apports partiels d"actifs. 3ra edición 1972. Paris)

· Es "una operación usada para unificar inversiones y criterios comerciales de dos compañías de una misma rama o de objetivos compatibles". Constituye una fusión la absorción de una sociedad por otra, con desaparición de la primera, y realizada mediante el aporte de los bienes de ésta a la segunda sociedad. Igualmente, puede hacerse ésta mediante la creación de una nueva sociedad, que, por medio de los aportes, absorba a dos o más sociedades preexistentes. (Sánchez 1998 : 15)

1.2.- CARACTERÍSTICAS DE UNA FUSIÓN :

· Disolución de la sociedad absorbida que desaparece.

· Transmisión de la universalidad de los bienes de la sociedad absorbida a la sociedad absorbente.

· Los accionistas de la sociedad absorbida devienen en socios de la absorbente.

· Las fusiones son operaciones generalmente practicadas en periodos de expansión económica o de crisis.

· La transferencia de todo el patrimonio activo y pasivo de las sociedades absorbidas a las sociedades absorbentes o de las sociedades a fusionarse a la nueva sociedad.

· La disolución sin liquidación de las sociedades absorbidas a fusionarse.

· La atribución inmediata a los accionistas o de las sociedades absorbidas o de las sociedades fusionantes de acciones de la sociedad absorbente o de la sociedad nueva.

1.3.- LOS PRINCIPALES MOTIVOS PARA LA REALIZACIÓN DE LAS FUSIONES SON:

1) La sinergia,

2) Las consideraciones fiscales,

3) La compra de activos por debajo de sus costos de reemplazo,

4) La diversificación y

5) La obtención del control sobre una empresa más grande.

1.3.1.- Sinergia : La principal motivación para la mayoría de las fusiones consiste en incrementar el valor de la empresa combinada. Si las compañías A y B se fusionan para formar la compañía E, y si el valor de E excede al de A y B tomadas en forma separada, entonces se dice que existe una sinergia.

Los efectos sinergísticos pueden provenir de cuatro fuentes:

1) Economías operativas de escala, las cuales se originan por lo general en las reducciones de costos cuando se combinan dos compañías;

2) Economías financieras, las cuales podrían incluir una razón más alta de precio/utilidades, un costo de deudas más bajo o una mayor capacidad de adquisición de deudas;

3) Eficiencia diferencial administrativa, la cual implica que la administración de una empresa es relativamente ineficiente, por lo tanto la rentabilidad de los activos adquiridos podría ser mejorada mediante una fusión, y

4) Un poder de mercado incremental, el cual resulta de una competencia reducida. Las economías operativas y financieras son socialmente deseables, tal como las fusiones que incrementan la eficiencia administrativa; sin embargo, las fusiones que reducen la competencia son tanto ilegales como indeseables.

1.3.2.- Consideraciones fiscales : Las consideraciones fiscales han estimulado a muchas fusiones. Por ejemplo, una empresa que sea altamente rentable y que se encuentre en la categoría fiscal corporativa más alta podría adquirir una compañía con fuertes pérdidas fiscales acumuladas, y posteriormente usar dichas pérdidas para proteger su propio ingreso.

De manera similar, una compañía que tuviera fuertes pérdidas podría adquirir una empresa rentable. Además, las consideraciones fiscales podrían ocasionar que las fusiones se convirtieran en un destino deseable de los excesos de efectivo.

Por ejemplo, si una empresa tiene un déficit de oportunidades internas de inversión en comparación con sus flujos de efectivo, tendrá un exceso de efectivo, y sus opciones para disponer de este exceso de efectivo son :

1) Pagar un dividendo adicional,

2) Invertir en valores negociables,

3) Readquirir sus propias acciones o

4) Comprar otra empresa.

Si la empresa paga un dividendo adicional, sus accionistas tendrán que pagar impuestos sobre la distribución. Los valores negociables, tales como los bonos de la tesorería, proporcionan un buen lugar para estacionar temporalmente el dinero, pero la tasa de rendimiento sobre dichos valores es inferior a la tasa de rendimiento requerida por los accionistas. Una readquisición de acciones podría dar como resultado una ganancia de capital para los accionistas restantes, pero podría ser desventajosa si la compañía tuviera que pagar un precio elevado para adquirir las acciones. Sin embargo, el uso de los excesos de efectivo para adquirir otra empresa no tiene consecuencias fiscales inmediatas ni para la empresa adquirente ni para sus accionistas, y ese hecho ha propiciado un número elevado de fusiones.

1.3.3.- Compra de activos a un precio inferior a su costo de reemplazo : Algunas veces una empresa se convertirá en un candidato para adquisición porque el valor de reemplazo de sus activos es considerablemente más alto que su valor de mercado. Por ejemplo, en la década de los ochenta las compañías petroleras podrían adquirir reservas de una manera más económica a través de la compra de otras compañías petroleras que a través de la realización de perforaciones de exploración. Este factor fue un motivo para que Chevron adquiriera a la Gulf OH.

La adquisición de Republic Steel (la sexta compañía acerera más grande de los Estados Unidos) por parte de LTV (la cuarta compañía más grande) proporciona otro ejemplo de una empresa que ha sido comprada porque su precio de compra resultó ser inferior al valor de reemplazo de sus activos. LTV descubrió que era menos costoso comprar la Republic Steel en $700 millones que construir una nueva fábrica acerera. En aquella época, las acciones de Republic se estaban vendiendo en una cantidad inferior a un tercio de su valor en libros.

La adquisición de Federated Department Stores por parte de la Campeau Corporation, una empresa dedicada al desarrollo de bienes raíces con sede en Toronto, representa también otro ejemplo de una adquisición que ocurrió porque el precio de las acciones de la compañía que se estaba adquiriendo (Federated) no reflejaba su verdadero valor de mercado. En aquella época, Federated era la cadena más grande de tiendas de departamentos en los Estados Unidos, pero su desempeño había sido poco brillante en años recientes y el precio de sus acciones había disminuido en más del 50 por ciento. Sin embargo, los pasos que había tomado Federated finalmente estaban empezando a adquirir los bienes raíces depreciados de Federated, mientras que Macy veía la situación como una oportunidad para fusionar

las operaciones de las dos menudistas para obtener economías de escala tanto en las operaciones como en las empresas. A fin de cuentas, Campeau y Macy unieron sus fuerzas para la adquisición de Federated y posteriormente a hacer una división de la compañía. Robert Campeau se convirtió en el nuevo rey de las tiendas de departamentos de los Estados Unidos; sin embargo, tuvo que pagar una gran cantidad de dólares para lograr su propósito, y la adquisición de la empresa fue financiada con bonos chatarra de alto costo. El éxito resultó muy caro, ya que Campeau fue incapaz de cumplir con los pagos de sus deudas cuando la economía se deprimió. Como resultado de lo anterior, Campeau se declaró en quiebra en el año de 1990. R. H. Macy & Company se declaró en quiebra en febrero de 1992.

1.3.4.- Diversificación : Los administradores alegan frecuentemente que la diversificación ayuda a estabilizar las utilidades de la empresa y de tal forma reduce el riesgo comparativo. Por lo tanto, la diversificación se presenta a menudo como una razón para las fusiones. La estabilización de las utilidades es ciertamente benéfica para los empleados de una empresa, para sus proveedores y para sus clientes pero su valor para los accionistas y para los tenedores de bonos es menos claro.

Si un inversionista se preocupa por la variabilidad de las utilidades, probablemente podría diversificarse mediante la compra de acciones de una manera más sencilla de lo que podría ser para una empresa mediante adquisiciones empresariales. Por lo tanto, ¿por qué deberían fusionarse las empresas A y B para estabilizar las utilidades mientras que un accionista de la empresa A podría vender la mitad de sus acciones en A y usar los fondos resultantes para comprar acciones de la empresa B? Obsérvese que el accionista podría adoptar esta estrategia a un costo mucho más bajo del que se produciría si las empresas se fusionaran.

Desde luego, si usted fuera el propietario y administrador de una empresa poseída en forma estrecha, podría ser virtualmente imposible que vendiera una parte de sus acciones para diversificarse, ya que ello diluiría su propiedad sobre la empresa y también generaría un cuantioso pasivo fiscal. Para tal empresa, una fusión podría ser la mejor forma de lograr una diversificació n personal. Sin embargo, en el caso de las empresas que son poseídas por el público inversionista, la diversificación para reducir el riesgo de los accionistas generalmente no es un motivo válido para fusionarse.

1.3.5.- Mantenimiento del control : Los administradores de las compañías adquiridas generalmente pierden sus empleos o por lo menos su autonomía. Por lo tanto, los administradores que poseen menos del 51 por ciento de las acciones de sus empresas recurren a la búsqueda de instrumentos que sean capaces de disminuir las probabilidades de que sus empresas sean adquiridas.

Las fusiones pueden hacer las veces de tales instrumentos. por ejemplo, cuando Enron estaba siendo atacada, hizo los arreglos necesarios para comprar la Houston Natural Gas Company, haciendo el pago por la Houston principalmente con deudas. La fusión hizo a Enron mucho más grande y por lo tanto la convirtió en una empresa más difícil de "digerir" para cualquier comprador. Además, el más alto nivel de endeudamiento que resultó de la fusión impidió que cualquier compañía adquirente usara deudas para comprar a Enron. Este tipo de fusiones defensivas son difíciles de apoyar sobre bases económicas. Los administradores que intervienen en ellas argumentan que es la sinergia, y no el deseo de proteger sus empleos, lo que motiva la adquisición, pero no puede haber duda de que muchas fusiones han sido diseñadas más para el beneficio de los administradores que para el de los accionistas.

II.- TIPOS DE FUSIONES

2.1.- Según el código de comercio Francés, la fusión puede ser de dos tipos:

· Fusión Pura: Dos o más compañías se unen para constituir una nueva.

Estas se disuelven pero no se liquidan.

· Fusión por absorción: Una sociedad absorbe a otra u otras sociedades que también se disuelven pero no se liquidan.

2.2.- Según Tellado hijo (1999), considera que la fusión puede llevarse a cabo de dos maneras:

· Fusión "Por Combinación": Consiste en que dos o más compañías se unen para construir una nueva. Estas se disuelven simultáneamente para constituir una compañía formada por los activos de los anteriores, mediante la atribución de acciones de la compañía resultante a los accionistas de las disueltas. La disolución de las compañías fusionadas, si es anterior a la formación de la compañía nueva, se puede convenir bajo la condición suspensiva de la Fusión.

· Fusión "Por Anexión": Una o varias compañías disueltas para ello, aportan su activo a otra ya constituida y con la cual forman un solo cuerpo. La compañía absorbente ha aumentado su capital mediante la creación de acciones que atribuyen a los accionistas de las compañías anexadas, en representación de los aportes efectuados para la Fusión. Las Fusiones pueden reunir sociedades de la misma forma o de las formas diferentes. Pero una Fusión entre una sociedad y una asociación no sería posible.

2.3.- Según la competencia e interés comercial, existen tres tipos de Fusiones:

· Fusión Horizontal: Dos sociedades que compiten en la misma rama del comercio. Las empresas ocupan la misma línea de negocios, y básicamente se fusionan porque:

o Las economías de escala son su objetivo natural.

o La mayor concentración en la industria.

· Fusión Vertical: Una de las compañías es cliente de la otra en una rama del comercio en que es suplidora. El comprador se expande hacia atrás, hacia la fuente de materia primas, o hacia delante, en dirección al consumidor.

· Conglomerado: Estas compañías ni compiten, ni existe ninguna relación de negocios entre las mismas. Los arquitectos de estas fusiones han hecho notar las economías procedentes de compartir servicios centrales como administración, contabilidad, control financiero y dirección general.

III.- CONDICIONES DE LA FUSIÓN

3.1.- FUSIÓN POR ABSORCIÓN :

3.1.1.- Formalidades : Cuando la Fusión se realiza por vía de la absorción de una sociedad por acciones por otra ya existente, se deben aplicar para la compañía absorbente, las mismas formalidades prescritas por la ley para el aumento de capital, con aporte en naturaleza de una compañía, que son las siguientes:

· Se convoca una Junta General Extraordinaria, la cual decidirá el aumento y creará las acciones que serán atribuidas en representación del aporte efectuado por la compañía absorbida;

· Hará también las modificaciones estatutarias que sean la consecuencia del aumento.

· Para la verificación y aprobación de los aportes en naturaleza efectuado por la compañía absorbida, se procederá de la siguiente forma:

· Una Junta General Extraordinaria, estimará el valor de los fondos aportados y la causa de las ventajas particulares, si las hubiere, y designará un Comisario para que rinda un informe sobre los mismos, el cual se imprimirá y se tendrá a la disposición de los accionistas durante cinco (5) días;

· Expirado este plazo, se reunirá una segunda Junta General, la cual, después de haber oído al Comisario en su informe, aprobará el aporte de la sociedad anexada y las ventajas particulares, si procede.

Las formalidades a cumplir por parte de la compañía que se anexa a la otra, son las siguientes:

· La Junta General Extraordinaria de Accionistas pronuncia la disolución anticipada de la compañía;

· Designa los liquidadores y les da poderes para que aporten el activo de la compañía a la absorbente, mediante la atribución a los accionistas de acciones de la subsistente.

3.1.2.- Acuerdo Base de la Fusión : Constituye el primer paso para realizar la Fusión. Este puede hacerse tanto ante notario, como por acto bajo firma privada, el cual deberá ser aprobado mediante el consentimiento unánime de los accionistas de las sociedades a ser fusionadas; esta aprobación surge como consecuencia de que la Fusión conlleva el traslado a otra empresa de los capitales aportaos por los accionistas; o por la Junta General Extraordinaria, cuando la faculten los estatutos de la sociedad para ello.

Se deberá hacer un original, de idéntico tenor, por cada sociedad interesada del Contrato Base de Fusión y también un número de originales necesario para el registro y la publicación.

3.1.3. – Proyecto, Ante Proyecto, Tratado Provisional o Protocolo de Fusión: Los pasos de la Fusión empiezan con la existencia de actos anteriores al acto definitivo propiamente dicho.

Los Administradores o los Directores de las sociedades que participan en la Fusión, habrán de redactar y suscribir un Proyecto de Fusión, supeditado a la aprobación de la Junta General de Accionistas de las sociedades a ser fusionadas. Sin embargo, cuando sea aprobada por la Asamblea Extraordinaria, automáticamente se convierte en el Contrato definitivo de la Fusión.

El Proyecto de Fusión debe cumplir con las formalidades de publicidad y con otras formalidades exigidas a cualquier modificación estatutaria de las sociedades por acciones.

El contenido del Protocolo de Fusión debe, por lo menos, contener las siguientes menciones y asuntos:

· Exposición de los motivos a que obedece la operación proyectada, así como el fin , las condiciones y los fundamentos que persigue la Fusión;

· Tomar en cuenta los balances de los aportes de las sociedades absorbidas, la entrega de acciones, el aumento de capital de la sociedad absorbente y los términos o plazos que se prevén para realizar las distintas operaciones;

· Levantamiento del balance del valor de las dos sociedades, incluyendo claramente sus activos y pasivos, con miras a proteger a los acreedores y los socios;

· Fechas de los estados financieros de las sociedades involucradas;

· Indicar la fecha a partir de la cual las operaciones de la sociedad absorbida deberán ser consideradas como realizadas por la sociedad absorbente.

3.1.4.- Información a los Accionistas Sobre la Fusión : Los accionistas deben tener conocimiento de los siguientes documentos:

· Proyecto de Fusión;

· Informes de los expertos contables sobre el Proyecto de Fusión;

· Informes de los Administradores o Consejo de Administración de cada una de las sociedades sobre el Proyecto de Fusión;

· Balance de cada una de las sociedades;

· Proyecto de la nueva constitución;

· Estatutos vigentes de las sociedades que participan en la Fusión.

3.1.5.- Disolución de las Sociedades Absorbidas : La Fusión equivale a una disolución anticipada de la sociedad absorbida. Se requieren los siguientes consentimientos:

· Accionistas. Que toman su decisión en Asamblea Extraordinaria, apoyándose en los informes del Consejo de Administración y de los Comisarios de Cuentas;

· Acreedores.

· Asamblea General. El representante de la sociedad absorbida realizará los aportes activos de dicha sociedad con el compromiso de pagar su pasivo, si esto es lo pactado, a condición de una atribución de nuevas acciones de la sociedad absorbente que serán creadas a título de aumento de capital social. Este aporte constará en un acto auténtico, bajo declaración notarial, en varios originales y será aprobado provisionalmente por un representante de la sociedad absorbente.

· Una Asamblea General Extraordinaria de Accionistas de la sociedad absorbente, deliberará y decidirá sobre el aumento de capital para la creación de acciones en representación de los aportes en naturaleza de la sociedad absorbida y votar sobre las modificaciones que tienen como cusa, el aumento del capital.

3.1.5.- Publicación del Aumento de Capital : Se deben observar las formalidades de publicidad establecidas en los artículos 42, reformado por la Ley 1041, y 46 del Código de Comercio.

Cuando la compañía a ser absorbida tenga inmuebles, su transferencia deberá ser inscrita o transcrita con las deliberaciones y documentaciones relacionadas con esos aportes.

3.2.- FUSIÓN POR LA CONSTITUCIÓN DE UNA SOCIEDAD NUEVA.

3.2.1- – Formalidades : Cuando la Fusión se realiza por la vía de la creación de una sociedad por acciones nueva, se debe cumplir las mismas formalidades prescritas por la ley para la constitución de una sociedad por acciones.

3.2.2.- Acuerdo Base : Acuerdo previsorio que interviene por lo regular entre los Consejos de Administración o los apoderados de las sociedades a fusionarse. Puede hacerse en forma auténtica o bajo firma privada. Se deberá hacer un original de idéntico tenor para cada sociedad vinculada, más el número de originales necesarios para el registro y la publicación; luego se someterá a la aprobación de la Asamblea General Extraordinaria de cada sociedad a ser fusionada, otorgándole a sus Administradores los poderes necesarios para proseguir con la Fusión. Esta Asamblea puede decidir por los aportes de los activos y pasivos, que la sociedad quede disuelta y nombrar por adelantado a los liquidadores.

3.2.3.- Proyecto de Fusión : Debe ser redactado por los Administradores de las sociedades a ser fusionadas y debe ser aprobado por la Junta General de dicha sociedad; de lo contrario, si los estatutos no le otorgan esa facultad, será necesario el consentimiento unánime de los accionistas.

Se puede resolver, además, que por el sólo hecho de la Fusión la compañía quedará disuelta y la junta designará los liquidadores, o, si es preferible, se puede acordar la disolución anticipada de la compañía, dándoseles poder a los liquidadores designados para operar la Fusión7.

Este Proyecto debe contener, por lo menos, las mismas menciones que para el Proyecto de Fusión de la Fusión por Absorción.

3.2.4.- Estatutos : Se deberán establecer los estatutos de la nueva sociedad a la cual los representantes de cada sociedad harán sus aportes a cambio de una atribución de acciones.

Esta compañía estará integrada por los activos de las fusionantes, aportados por sus representantes mediante la atribución de acciones a los accionistas de las compañías fusionantes, en la proporción convenida.

3.2.5.- Capital en Numerario : Las acciones representativas de este capital deberán ser suscritas y libradas en los términos fijados por la ley y las suscripciones y verificaciones deberán ser constatadas por una declaración notarial.

3.2.6.- Asamblea General : Una Asamblea General de Accionistas nombra los primeros Comisarios, a menos que los estatutos los nombren. Los aportes tienen que ser empresas y puestas a la disposición de los accionistas cinco (5) días, por lo menos, en avance, aprobando definitivamente los aportes y ventajas, y si es necesario, se nombrarán los primeros accionistas, así como el o los Comisarios.

Los liquidadores de las sociedades disueltas y en liquidación, están calificados para ejecutar los actos de Fusión sin que haya necesidad de que intervengan los accionistas personalmente.

Los accionistas de las sociedades fusionadas deberán ser considerados como accionistas de la nueva sociedad y podrán ser nombrados Administradores.

3.2.7.- Publicación y Registro : La Fusión requiere de la publicidad dispuesta por los artículos 42, modificado por la ley No. 1041, y 46 del Código de Comercio.

Al documento constitutivo de la compañía se anexarán:

· Compulsa del documento otorgado ante notario que acredite la suscripción del capital social y el pago de las acciones;

· Copia certificada de las deliberaciones acordadas por las Juntas Generales Constitutivas, verificando la verdad de las declaraciones de los fundadores. Esto según los artículos 51, 56 y 57 del Código de Comercio.

· Lista nominativa de las suscripciones, certificada.

3.2.8.- Pago del Pasivo de las Sociedades Absorbidas : El pasivo de las sociedades absorbidas, puede permanecer a cargo de las compañías aportadoras o pasar junto a los bienes aportados a la nueva compañía o la compañía absorbente.

Cuando las compañías aportadoras se hacen cargo de sus deudas, tienen dos alternativas:

· El liquidador paga las deudas con las sumas provenientes del activo, quedando así un activo neto el cual será aportado a la nueva compañía o a la absorbente;

· La compañía aportadora, aportará todo el activo a la nueva compañía o a la absorbente, pero quedará obligada al pago personal de su pasivo.

La compañía absorbente le entregará a las compañías aportadoras las acciones que les correspondan en representación de sus aportes y éstas serán empleadas para la liquidación del pasivo.

Cuando la nueva compañía o la absorbente se hace cargo del pasivo de las aportadoras, la nueva compañía o la absorbente pagará todas las deudas y atribuirá a los socios aportadores, acciones que representen el monto sobrante que resulta del pago del pasivo.

La Fusión no es oponible a los acreedores de las compañías aportadoras a menos que ellos hayan dado su consentimiento. Sin embargo, si se trata de una Fusión por Absorción, los accionistas de la sociedad absorbente no podrán oponerse al aumento del activo resultante de la Fusión, a menos que con dicha operación se aumente la insolvencia de la compañía absorbente.

IV.- EFECTOS EN EL PRECIO Y LA UTILIDAD

Dentro de los factores de crecimiento producto de las Fusiones y Adquisiciones (F&A) se consideran, entre otros:

· Un mayor beneficio para los accionistas, principales interesados en un crecimiento empresarial

· La consolidación de un lugar en el mercado

· Incremento de redes de distribución

· Reestructuración

· Innovación y tecnología

· Recursos humanos cualificados

· Diversificación

· Complementariedad

· Incentivos fiscales

Dentro de las fórmulas de crecimiento empresarial se encuentran los factores que son un atractivo para una F&A; cada uno de ellos, provoca efectos sinérgicos derivados de la complementariedad de mercados, procesos productivos, bienes productivos (capital y trabajo), productos y servicios, innovación, tecnología, incrementos de redes de distribución, consolidación de un lugar en el mercado o, superación de la media de sus principales competidores, etc.

En consecuencia, una sinergia se produce: cuando el valor conjunto de las empresas es superior a la suma de los valores individuales; es decir, cuando el precio de compra es inferior al valor actualizado de los flujos de caja que se espera se produzcan cuando la empresa ya se encuentre en poder de los compradores o se alcance la combinación de negocios entre iguales. Si esto es así, el valor de mercado de la empresa fusionada será superior al valor de mercado de las dos empresas consideradas individualmente (Lozano y Fuentes, 2003; Rapallo, 2000; Mascareñas, 1997; Rivero, 1995).

Es decir, de acuerdo con Rock y Sikora (1987) una fusión de éxito viola las leyes matemáticas al conseguir que: 2 + 2 = 5.

Al atractivo de todos los elementos anteriores para una estrategia de F&A se suma la sinergia que pueden provocar todos los factores cualitativos. Mientras que los cuantitativos se pueden observar dentro de la Información Financiera, los cualitativos son de difícil medición.

Sin embargo, los factores cualitativos son un renglón importante dentro del proceso de una F&A; ellos por si mismos crean la sinergias, sean estas operativas, financieras, fiscales, de poder de mercado o de la diversificación; pudiendo ser algunas, o todas ellas, parte de cualquier combinación de negocios.

El efecto sinérgico podrá alcanzarse según Rapallo (2000), motivado por las siguientes circunstancias:

a) Existencia de economías de escala de integración horizontal;

b) Existencia de economías de escala de integración vertical;

c) Eliminación de ineficiencias;

d) Ventajas fiscales no aprovechadas;

e) Empleo de recursos excedentarios y,

f) Combinación de recursos complementarios.

De este modo, las fuentes de valor que, tanto en la evidencia empírica como en el conocimiento teórico mayormente mencionadas, son precisamente las referentes a los efectos sinérgicos, están clasificadas de la siguiente forma:

a) Sinergia Operativa; b) Sinergia Financiera; c) Sinergia Fiscal;

c) Poder de mercado o diversificación.

4.1.- SINERGIA OPERATIVA :

Una de las causas más clásicas resultantes de las fusiones, se derivan fundamentalmente de los aspectos operativos, tales como:

a) La complementariedad de recursos b) Economías de integración Vertical c) Economías de Escala

A continuación se explican brevemente :

4.1.1.- Ventajas surgidas por la complementariedad de recursos : Cuando las habilidades técnicas o directivas de una empresa pueden aplicarse ventajosamente a otra u otras, se genera una sinergia operativa. Este tipo de sinergia puede aparecer tanto en el área de finanzas como en la comercial, productiva, investigació n, dirección etc.

De acuerdo con Skaer (2004), una de las mayores fuentes de riqueza generadas por la F&A es precisamente la complementariedad de recursos, ya que se obtienen sectores de producción, líneas de distribución y productos adicionales que permiten compartir habilidades técnicas o directivas, ampliar la cobertura de mercado, sirviendo como soporte para una mejora en el servicio al cliente.

4.1.2.- Economías de Integración Vertical : Este tipo de sinergia es consecuencia de la disminución de costos de coordinación y control con otras organizaciones, al convertirse en parte de la propia estructura corporativa.

Cuando las empresas implicadas en una F&A operan en distintas fases del proceso productivo para la obtención de un mismo producto final, siendo esta unión orientada, bien hacia los clientes o bien, hacia los proveedores, pueden producirse reducciones en los costos de aprovisionamiento o de distribución, al igual que la disminución de los costos de control y de coordinación con otras organizaciones.

4.1.3.- Economías de Escala : Estas sinergias se basan fundamentalmente en los ahorros de costos ligados a la mayor dimensión que tendrá la empresa combinada resultante. De estas se distinguen básicamente dos tipos: estáticas y dinámicas.

4.2.- SINERGIA FINANCIERA :

Entre las sinergias financieras se pueden considerar:

a) Incremento en la capacidad crediticia después de la F&A;

b) Reducción del Coste de los capitales y, c) Empleo de fondos excedentarios.

Una definición de las sinergias financieras en su acepción más pura es la generada por Lewellen (1971) como "El aumento del valor de las empresas fusionadas creado por ventajas estrictamente financieras vinculadas a las fusiones y absorciones, que no pueden ser alcanzadas por los inversores particulares mediante la gestión privada de su cartera de títulos"

4.2.1.- Incremento de la capacidad crediticia : La capacidad crediticia total después de la fusión, es consecuencia de la estructura del capital de una empresa con su valor de mercado, definiendo un óptimo equilibrio que se puede alcanzar a través de la F&A. Aquí, se toma nuevamente lo que se consideraría el costo de transferencia mencionado con anterioridad.

4.2.2.- Reducción del costo de los capitales : Se presenta cuando al disminuir los riesgos por insolvencia o riesgo económico-financiero de las empresas, se puede obtener financiación a un menor costo en la empresa combinada, esto es consecuencia regularmente del incremento significativo en el tamaño del negocio.

4.2.3.- Empleo de fondos excedentarios : Esto es consecuencia de la complementariedad entre las empresas que han participado en una fusión y que se establece en términos de oportunidades de inversión y excedentes de tesorería entre las empresas combinadas. En algunos casos las empresas cuentan con oportunidades valiosas de inversión pero con recursos insuficientes, mientras que en otros las empresas con recursos excedentarios no cuentan con proyectos apropiados de inversión (Chen, 2001; Lozano y Fuentes, 2003; Rapallo, 2000).

4.3.- SINERGIA FISCAL :

Esta sinergia se presenta cuando la presión impositiva de la empresa resultante de la fusión, es menor que la soportada por las empresas que intervienen en la misma (Cruz, 2000). Estos efectos fiscales pueden repercutir tanto en las empresas combinadas como en sus accionistas, que de acuerdo con Palacín (1997), se pueden identificar como sigue:

a) Derecho a la compensación de las pérdidas acumuladas en la empresa adquirida, si éstas fuesen fiscalmente deducibles.

b) Revalorización de activos depreciables cuyo valor de mercado sea muy superior al contable, de manera que pueden ampliar la amortización sobre estos valores de mercado, lo que permite a las empresas obtener un ahorro impositivo mayor, siempre y cuando esa actualización no estuviese penalizada fiscalmente, que anulase la ventaja impositiva de aplicar una mayor cuota de amortización.

c) Explotar los ahorros impositivos no utilizados en toda su potencialidad por la empresa adquirida, e incluso por la adquirente, en materia de inversiones, empleo y créditos.

d) Posibilidad de que los incrementos de patrimonio que afloran como consecuencia de la operación sean objeto de exención fiscal, aunque lo habitual es que se produzca un diferimiento en la tributación hasta que se liquiden los activos afectados.

e) La diversificación (manifestada por las bajas correlaciones) de los flujos de caja en las empresas intervinientes en la F&A puede afectar al valor de la empresa resultante a través de una reducción del efecto impositivo en ésta.

Al realizar la F&A, las empresas pueden presentar uno o más de estos elementos que propiciarán la disminución de la presión fiscal. Si además se cuenta con un buen planteamiento de estrategia fiscal, los efectos pueden ser de beneficio para los accionistas al aprovechar las oportunidades que de la sinergia se deriven.

El crecimiento tanto interno como externo, es la herramienta que están utilizando las empresas para mejorar sus ventajas competitivas en una economía cada vez más globalizada. De acuerdo con Rapallo (2000), "el crecimient o por si mismo, no es una razón suficiente para llevar a cabo una F&A, es necesario también que ese crecimiento asegure un efecto sinérgico y, por tanto, una creación de valor para el accionista. Muchas empresas han optado por la F&A frente al crecimiento mediante alianzas y acuerdos. La F&Apermite mejorar la posición competitiva, incrementar la eficiencia y romper la rutina de la gestión. El tamaño, por tanto, se impone en el mundo de la globalización".

4.4.- DIVERSOS EFECTOS DE LA FUSIÓN :

4.4.1.- Situación de la Compañía Absorbida : Cuando la Fusión resulte de la absorción de una o varias compañías por acciones por otra ya existente, la Fusión implica la disolución de las sociedades absorbidas, las cuales desaparecen después de haber transferido la universalidad de sus bienes, derechos y obligaciones a la sociedad absorbente.

4.4.2.- Situación de la Sociedad Absorbente : La sociedad absorbente absorbe a título universal el patrimonio de la sociedad absorbida. Esta transmisión del patrimonio ocurre en el mismo estado en que se hallaba el día de la Fusión.

Los activos netos aportados por la compañía absorbida a la sociedad absorbente producirán un aumento en el capital social de la sociedad, la cual emitirá acciones a los accionistas de la o las sociedades absorbidas, en representación de los aportes netos efectuados por éstas últimas, según se haya convenido.

La sociedad absorbente queda obligada a pagar el pasivo de la sociedad absorbida, regularmente enunciado en el contrato de Fusión, sin que el reemplazo constituya una novación8 frente a los acreedores aún cuando el pasivo no sea enumerado en el contrato de Fusión, la compañía absorbente estará obligada fr ente a los acreedores de la compañía absorbida.

Los órganos sociales (Dirección y Administración) de la compañía sobreviviente, sufrirán cambios en su conformación y no en su estructura.

4.4.3.- Efectos en Caso de Fusión por la Creación de una Compañía Nueva: La Fusión de dos o más compañías para la creación de una compañía por acciones nueva, a la cual aportan cada una la totalidad de su patrimonio, y que produce la disolución anticipada de cada una de éstas, es en caso de sucesión universal de los derechos y obligaciones de aquellas.

Cuando se trate de una Fusión Pura o por Combinación, por la creación de una compañía nueva, las sociedades fusionantes se disuelven al mismo tiempo, para constituir esa sociedad nueva, formada por los activos y pasivos de esas compañías fusionantes.

4.4.4.- Efecto Sobre los Terceros : En cuanto a los Trabajadores, el nuevo empleador (compañía beneficiaria de los aportes o nueva sociedad creada y la compañía fusionada, son solidariamente responsables por las prestaciones del empleado que es "absorbido". Una Fusión implica cambios en los contratos individuales de trabajo o los pactos colectivos de la (s) compañía (s) absorbida (s), mientras que, en principio, los contratos de trabajo de la sociedad absorbente, permanecen invariables.