Metodología Consistente del Cálculo del Costo de Capital de Comercial Iquitos S.A

Datos generales

TITULO

"Metodología consistente del cálculo del costo de capital de Comercial Iquitos S.A., periodo 2009"

ÁREA Y LÍNEA DE INVESTIGACIÓN

Área : Finanzas

Línea : Finanzas Corporativas

AUTOR Manuel Alejandro Villacorta Malqui

Comercial Iquitos S.A.- COMISA

DURACIÓN ESTIMADA DE EJECUCIÓN

La duración estimada es de cuatro meses.

FUENTES DE FINANCIAMIENTO

Recursos Propios: 100%.

PRESUPUESTO ESTIMADO

La estimación de la inversión es de aproximadamente S/.

Plan de investigación

2.1. ANTECEDENTES

Puente Cuestas, Alberto[1]2008), en su libro Finanzas Corporativas para el Perú, sostiene que, generalmente es difícil hallar el costo de oportunidad de capital, puesto que para determinarlo tendría que haber proyectos alternativos con sus respectivas tasas de rendimiento, a fin de poder comparar, y más aun el riesgo tendría que ser similar. Una manera de determinar el costo de oportunidad del accionista en la práctica es que estos especifiquen cuanto más quieren ganar por asumir el riesgo que la empresa le representa sobre la tasa de interés que la empresa paga por sus préstamos a terceros. El razonamiento es que los accionistas asumen mayores riesgos que los acreedores, puesto que los dividendos se pagan después de los intereses y el principal de la deuda, por lo tanto se requiere o solicita la empresa un mayor retorno.

Forsyth Juan[2]2004), en su libro Finanzas Empresariales, rentabilidad y valor, trata acerca de que las finanzas no son utilizados por los profesionales de negocios, porque la literatura impartida en las escuelas de negocios de las universidades del Perú, es elaborada para grandes empresas, las cuales acceden con relativa facilidad al mercado de capitales y a la bolsa de valores. Los libros de texto enfocan su teoría a esa realidad y, al desarrollarla, no contemplan la situación de un gran número de empresas que enfrentan condiciones distintas y requieren, por tanto, un planteamiento teórico alternativo, es ajustar el costo de capital con el concepto de riesgo país, la betas del sector y la tasa actual libre de riesgo al modelo del CAPM, llegando a las siguientes conclusiones:

• i) En primer lugar, la tasa que empleamos para la alternativa de inversión libre riesgo de la primera parte de la ecuación del CAPM no es la misma que debemos utilizar en el cálculo de la prima de riesgo de mercado, esta última es la información histórica, esto es contradictorio ya la ecuación del CAPM ambas tienen el mismo valor.

• ii) La beta para utilizar en el CAPM, es obtenida de la pagina web del Profesor Damodaran, considerando que el riesgo relativo del sector que estamos evaluando en nuestro país es similar a Estados Unidos.

• iii) Debemos considerar la situación del inversionista marginal, es decir, la del que esta invirtiendo en el negocio objeto de evaluación. Si el inversionista no esta diversificado, debería considerar como parte del riesgo de su proyecto una prima que contemple el riesgo del país en el que está invirtiendo.

Bravo Orellana Sergio[3]2008), en su libro Teoría financiera y Costos de Capital, sostiene que la mayoría de los textos de finanzas utilizados en los programas de postgrado han sido desarrollados en el Primer Mundo y, por tanto, no se aplican necesariamente a las economías de los países emergentes. En su libro parte del estudio y valorización del riesgo sobre la base de los conceptos de la teoría del portafolio, el ya mencionado modelo de valoración de activos de capital (Capital Asset Pricing Model) y el riesgo país. Esta ultima variable toma relevancia en un mundo globalizado, donde las inversiones se dirigen a distintos países, la cuantificación del riesgo implica considerar aspectos propios del país receptor de la inversión, es decir el riesgo país, tema que por lo tanto adquiere gran importancia en el cálculo del costo de capital. El CAPM su aplicabilidad en países emergentes ha causado fuertes discusiones. En efecto una de las críticas más importante a estos modelos es que solo son aplicables a países desarrollados, cuyos mercados son eficientes. Por el contrario, en los países emergentes como el Perú, los mercados de capitales son poco líquidos, presentan bajos niveles de negociación y transparencia insuficiente, es decir carecen de los elementos necesarios para generar eficientemente precios de mercado.

Tong Chang Jesús[4]2003), en su documento de trabajo: Evaluación de Inversiones en Mercados Emergentes, por la Universidad el Pacifico, adapta el modelo del CAPM[5]creado para mercados desarrollados al caso de mercados emergentes, considerando el riesgo país, y aplica el enfoque del Profesor A. Damodaran, al Perú y otros países latinoamericanos. Al usar el CAPM, para medir el costo de oportunidad, se está asumiendo que los accionistas son inversionistas bien diversificados, ya que el CAPM considera solamente el riesgo sistemático y asume que el inversionista elimina el riesgo especifico atreves de la diversificación que logra en el mercado de valores. Este supuesto razonable en países que cuentan con mercado de valores desarrollados, donde se transan muchos títulos líquidos, es al menos cuestionables en países como el Perú, que cuentan con el que se ha llamado "mercados emergentes". Si vas invertir todos tus ahorros en una empresa, no tienes oportunidad de diversificar; por tanto, te interesa el riesgo total y no solo el riesgo sistemático, como lo considera el CAPM.

Wong Cam David[6]2003), en su libro Finanzas Corporativas para el Perú, sostiene que la tasa de descuento es muy controvertido, es difícil encontrar la tasa de descuento apropiada; todas las formulas son solo una aproximación. En primer lugar es difícil encontrar betas confiables, debido a la gran inestabilidad de los precios en la Bolsa de Valores del Lima. En segundo lugar existen proyectos cuyo sector no está representado en la Bolsa de Valores y, por ende, no existen betas correspondientes. En tercer lugar, existen analistas que afirman que el mercado de valores no releja adecuadamente los precios de los valores, requisito indispensable para aplicar el modelo de valoración de activos. (CAPM). El considera que el gerente financiero debería considerar algunos principios básicos:

• i) La tasa de descuento debe reflejar el riesgo del proyecto que se está evaluando. Por ejemplo, no es posible incluir la tasa de ahorros como tasa de descuento de los beneficios esperados de la extracción de petróleo. La tasa de ahorros es casi una tasa sin riesgo y los beneficios del petróleo son riesgosos.

• ii) El COK debe ser superior a la tasa activa, porque el primero refleja el riesgo económico y el segundo, el financiero.

Court Monteverde Eduardo (2010)[7], en su libro finanzas corporativas, indica que existe una serie de problemas relacionados con el cálculo del costo de capital, a saber:

• i) Fondos generados por depreciación: la fuente mas abundante de capital para empresas es la depreciación, pero esta tiene un costo y es aproximadamente igual al costo promedio ponderado de capital proveniente de las utilidades retenidas y de la deuda con bajo costo.

• ii) Empresas de propiedad privada (que no cotizan en bolsa): cuando se ha mencionado el costo de capital accionario se ha referido a sociedades anónimas y se ha encontrado en la tasa de rendimiento que requieren los accionistas sin embargo, aun se discute sobre la manera de medir el costo de capital de una empresa que no cotiza en bolsa.

• iii) Problemas de medición: Existe muchas dificultades practicas para encontrar el costo de capital, es muy difícil conseguir información acerca de la prima de riesgo y el beta.

• iv) Costo de capital con varios niveles de riesgo: Es muy difícil asignar tasas de descuento ajustadas al riesgo de los proyectos de presupuesto de capital con distintos grado de riesgo.

• v) Pesos en la estructura de capital: Es muy difícil establecer la estructura óptima de capital.

Chu Rubio Manuel [8]2009), en su libro finanzas para no financieros, indica que la tasa de retorno, algunas veces llamada la "tasa de retorno mínima requerida", es la tasa de retorno que todos los inversionista deben exigir. Hay muchas formas de calcular la tasa mínima de descuento. Lo primero que se piensa es en la tasa de interés efectiva anual que pagan en ahorros, pero cuando una persona comienza a trabajar o es un profesional, accionistas o banquero, comprende que esa no puede ser la tasa, pues es una tasa que no tiene riesgo, y por lo tanto la compensación es baja, por lo que se buscan alternativas de oportunidades de inversión que son mayores a las tasas de ahorros. La inflación tiene una incidencia significativa en la tasa de interés y rendimiento y debe ser considerada al momento de establecer la tasa de descuento. Hay muchas empresas que han obtenido históricamente una rentabilidad sobre su capital invertido (ROI) 16 por ciento pueden utilizar ese porcentaje como tasa de retorno. Hay empresas que utilizan el ROI promedio del sector o el de su competencia para determinar la tasa de descuento.

Aswath Damodaran, (2002) en sus ensayos "Equity Risk Premiun", "Estimating Risk Free Rates" y "Estimating Risk Parameters". Stern Scholl of Business, que se encuentran en su página http:// www.stern.nyu.edu/~adamodar, propone un enfoque, en que se adapta el CAPM para uso en mercados emergentes, mediante un ajuste por riesgo país entre otros ajustes, asumen la posición de un inversionista internacional bien diversificado al elaborar su modelo. El profesor Damodaran no considera adecuado una aplicación directa del CAPM en dichos mercados; es decir, calcular el beta, la prima de mercado y la tasa libre de riesgo basado en los datos históricos del mercado local. En lugar de ello, propone tomar como referencia los parámetros de un mercado desarrollado maduro y hacerle los ajustes necesarios para adecuarlo a los mercados emergentes. La lógica del enfoque radica que si una industria puede instalarse en un país desarrollado donde se requiere un rendimiento determinado, para instalarse en un país en desarrollo el rendimiento debería ser mayor, pues el riesgo país sería mayor. La prima por riesgo país reflejaría el riesgo adicional de ese mercado específico.

2.2. IDENTIFICACIÓN Y FORMULACIÓN DEL PROBLEMA.

Si tomamos en cuenta que el objetivo de las Finanzas es maximizar el valor de la empresa y que la principal herramienta para determinar si un proyecto añade o destruye valor es el valor actual neto (VAN), entonces la correcta estimación de la tasa de descuento de los flujos de caja operativos resulta fundamental para la toma de decisiones financieras. Si empleásemos una tasa de descuento inadecuada, podríamos terminar aprobando proyectos que destruyen valor en la empresa o rechazando proyectos que añaden valor. Entonces cual es la tasa de descuento apropiada para la evaluación de un proyecto en el Perú.

El CAPM, es utilizado para determinar el costo de capital del patrimonio, es decir, el costo de oportunidad de los accionistas de la empresa, el cual será usado para calcular la tasa de descuento apropiada con la que se descontaran los flujos de caja de los proyectos para calcular el valor presente.

Desde que el CAPM fue desarrollado en la década de 1960, (Sharpe, 1963;Treynor, 1961; Mossin, 1966 y Lintner, 1965), se ha convertido, sin, el modelo más difundido en el mundo de las finanzas para la determinación del costo de capital, ya que es utilizado por el 81% de las corporaciones y por el 80% de los analistas financieros (Bruner et al. 1998).

Mientras que la aplicación de este modelo resulta "sencilla" en términos conceptuales, la determinación de sus parámetros deviene en un tema álgido y bastante discutido. Como todo sabemos, bajo este modelo la determinación del costo de oportunidad de capital del accionista (COKacc) se puede resumir en la siguiente fórmula:

Los parámetros necesarios para hallar el costo de capital son tres: la tasa libre de riesgo, el beta y la prima de riesgo de mercado. La mayoría de los autores abordan este tema de manera superficial y pocos son los que detienen a explicar en profundidad como obtener una cifra exacta que identifique estos parámetros. Por ejemplo, cuales son los motivos que los impulsan a considerar los T-Bills como la tasa libre de riesgo o porque utilizar la beta sectorial de mercados desarrollados (como de Estados Unidos) para la estimación en mercados emergentes.

Si bien este es un supuesto razonable en países que cuentan con mercado de valores desarrollados, donde se transan muchos títulos líquidos, es al menos cuestionable en países como el Perú, que cuentan con lo que se ha llamado "mercado emergentes", donde se transan un número limitado de títulos, algunos con una cuestionable liquidez. Además, muchas empresas no transan en bolsa.

El problema radica en la disposición de poder tener modelos altamente explicativos, en los mercados emergentes, en la determinación del costo de capital, debidos principalmente a que el mercado local es de corta historia, presentan datos no completamente confiables, son pequeños en tamaño y poseen pocos títulos líquidos.

El CAPM es el método de gran popularidad y utilidad en los mercados financieros desarrollados. Sin embargo los financistas han discutido su aplicabilidad en países emergentes. Si se quiere aplicar el método del CAPM en el mercado bursátil emergente, no se obtendrán buenos resultados.

El modelo propuesto el profesor Damodaran, en el que se adapta el CAPM para uso en mercados emergentes, mediante un ajuste por riesgo país entre otros ajustes, asume la posición de un inversionista internacional bien diversificado al elaborar su modelo.

Entonces surgen diversas aproximaciones para calcular el costo de oportunidad de capital (COK) de sectores y empresas que no tienen cotizaciones o cotizan en la bolsa local. Este modelo se basa en el siguiente principio: es posible trasladar los rendimientos que se obtienen en un sector determinado, de un mercado desarrollado a un mercado emergente, incrementándole la tasa o prima por riesgo país.

El problema no termina ahí, cuando se va determinar el costo capital de la empresa estará expresado por su costo promedio ponderado de capital (WACC), necesitamos tener los valores de mercado de la deuda y el capital, y no considerar los valores en libros, este ultimo reflejan valores históricos o del pasado, por lo que no son irrelevantes. En cambio, los valores de mercado reflejan las expectativas que tienen los inversionistas sobre el futuro de la empresa, por lo que son más adecuados para estimar el costo de conseguir financiación ahora o en un futuro cercano. Si la empresa cotiza en bolsa se podrá obtener el valor de mercado del capital verificando el precio de la acción y en el caso de emisión de bonos el valor de mercado, es el valor que se está cotizando en la bolsa de valores.

Además, existen saldos de pasivos totales en el Balance General que no generan costo financiero como por ejemplo impuestos por pagar, cuentas por pagar a proveedores, beneficios sociales entre otros, estos pasivos pueden constituirse en algunos casos una fuente de financiamiento que reducirá el capital requerido para financiar las inversiones de la empresa.

El problema de la investigación para el presente trabajo se formula con la siguiente pregunta:

2.2.1. Problema General

¿Cuál es la metodología adecuada para el cálculo del costo de capital de Comercial Iquitos SA., periodo 2009?

2.2.2. Problemas Específicos

• a) ¿Cómo calcular el costo de oportunidad de capital de los accionistas de Comercial Iquitos S.A. periodo 2009?

• b) ¿Cómo determinar los recursos propios y la deuda que están destinadas a financiar las inversiones de Comercial Iquitos S.A. periodo 2009?

• c) ¿Cómo determinar los valores de mercado de los recursos propios y la deuda para Comercial Iquitos S.A. periodo 2009?

2.3. JUSTIFICACIÓN DE LA INVESTIGACIÓN

Es indudable la importancia que tiene tomar buenas decisiones de inversión para la marcha de una empresa, decisiones que cobran aun más relevancia en el caso del Perú, en los que las escasez de fondos para invertir es severa.

Las decisiones de inversión en diferentes activos financieros parten de una adecuada identificación y cuantificación del riesgo, además de la rentabilidad. La teoría financiera asume la característica de tal a partir de la formalización de las teorías del portafolio, que no solamente han sido útiles para los administradores de fondos de inversiones, si no para los gerentes que toman sus decisiones considerando el costo capital de la empresa y sus accionistas, y es que este concepto es uno de los ejes de mayor importancia en las finanzas.

Esta investigación parte del estudio y valorización del riesgo a través de conceptos de la teoría del portafolio, el modelo de valoración de activos de capital (Capital Asset Pricing Model) y el concepto de riesgo país y plantea un enfoque consistente con los fundamentos financieros y, a la vez, pragmático y aplicable a la realidad del Perú.

En el marco teórico se expone el aporte y la línea argumental más importante de esta investigación, pues se analiza y cuestiona la aplicabilidad de CAPM en mercados emergentes. Si bien en mercados desarrollados se ha demostrado que este modelo tiene una utilidad práctica para valorizar activos y determinar el costo de capital, los supuestos en que se basa no concuerdan con el funcionamiento de mercados de capitales de economías emergentes, pequeños y poco profundos, como el Perú. Con el objetivo de adaptar el modelo a la economía peruana, se introducen otras variables y conceptos, y una metodología de cálculo, principalmente para el costo de oportunidad de capital y el riesgo país.

El presente estudio tiene repercusión practica sobre la actividad empresarial aportando información valiosa que servirá de material de consulta y acción sobre el quehacer de las personas que dirigen empresas en el Perú y de los centros de educación superior que imparten carreras de negocios y generan acciones tendientes a corregir y promover el desarrollo profesional, personal y organizacional, en el contexto de los negocios.

Los métodos, procedimiento y técnicas e instrumentos empleados en la investigación, una vez demostrado su validez y confiabilidad podrán ser utilizados en otros trabajos de investigación.

2.4. OBJETIVOS DE LA INVESTIGACIÓN

2.4.1. Objetivo general

Determinar una metodología consistente para el cálculo del costo de capital de Comercial Iquitos S.A, periodo 2009.

2.4.2. Objetivos específicos

Para alcanzar el objetivo del enunciado en el numeral anterior deberemos lograr los siguientes objetivos específicos:

• a) Calcular el costo de capital del accionista de Comercial Iquitos S.A, periodo 2009.

• b) Determinar los valores de mercado de los recursos propios y la deuda de Comercial Iquitos S.A, periodo 2009.

• c) Determinar los recursos propios y la deuda que están destinadas a financiar la inversión neta de Comercial Iquitos S.A, periodo 2009.

2.5. MARCO TEÓRICO

2.5.1. Marco teórico

2.5.1.1. El Costo de capital de la empresa

Son los inversionistas los que exigirán una rentabilidad mínima por el capital que invierten. Si existiese una sola fuente de capital, el costo de oportunidad seria el que esta demande. Si un inversionista decide evaluar una inversión, la cual financiará totalmente con sus propios recursos sin recurrir a otras fuentes de financiamiento, el costo de oportunidad del capital estará en función de la rentabilidad que este inversionista demande. Este exigirá una rentabilidad basada en la rentabilidad de otras opciones de inversión que tenga disponibles y en los riesgos que esté dispuesto a asumir.

El capital está conformado por las fuentes de recursos financieros que son destinados a la empresa con el propósito de financiar sus inversiones, y cada fuente demanda una rentabilidad determinada. Normalmente las fuentes de capital provienen de las emisiones de acciones y de las diversas formas de deuda, incluyendo la deuda bancaria, bonos y otros instrumentos similares. La rentabilidad de los accionistas estará determinada por los dividendos que estos reciban, por la apreciación de sus aportes de capital y por la recompra de acciones. La rentabilidad de la deuda se conformara por los intereses y la recuperación del principal en el tiempo. No se consideran como parte del capital las fuentes espontáneas (también conocidas como "recursos espontáneos"), que surgen como consecuencia de las operaciones habituales de la empresa y no le ocasionan costos financieros (por ejemplo, el crédito de proveedores o los impuestos por pagar).

En la vida real, explicaremos las diversas fuentes de capital y el costo de oportunidad de capital está determinado tomando en cuenta el costo de cada fuente o, lo que es lo mismo, la rentabilidad mínima exigida por cada fuente.

A continuación, explicaremos las diversas fuentes de capital y los costos asociados a cada fuente. También presentaremos técnicas para determinar el costo de los componentes del capital. El costo de oportunidad del capital tiene mucho sentido común, por lo que no debemos dejar que el desarrollo de las técnicas de estimación nos lleve a resultados que lo contradigan.

Podemos identificar cuatro costos de capital en las empresas:

• a) El costo de capital operativo, el cual es determinado tomando en cuenta el riesgo inherente al negocio.

• b) El costo de los recursos propios o de los accionistas, que es determinado tomando en cuenta el riesgo operativo del negocio y el riesgo adicional que los accionistas deben asumir como resultado de la deuda o apalancamiento.

• c) El costo de la deuda, el cual es determinado por los intereses que demandan los agentes que presenten dinero a la empresa. Este se ve reducido cuando adicionalmente se consideran los ahorros de impuestos que se obtengan como consecuencia del escudo tributario.

• d) El costo de capital medio ponderado, que se determina tomando en cuenta el costo de todos los componentes del capital de la empresa. Este costo es el que se emplea para descontar los flujos de caja operativos de la empresa y difiere del COKop cuando la empresa tiene deuda. También lo podemos denominar como el costo de oportunidad del capital de la empresa (COKemp).

2.5.1.2. Costo de capital operativo (COKop)

El COKop se determina tomando en cuenta el riesgo operativo de la inversión que se está evaluando, el cual también se conoce como riesgo económico. Normalmente, todo proyecto tiene un pronóstico del flujo de caja y un rango de valores entre los cuales se estima que se situara el valor final. El COKop tiende a ser estable en el tiempo y varia cuando cambia el riesgo económico. En una empresa sin deuda, el COKop es idéntico al COKacc.

2.5.1.3. Costo de oportunidad de los accionistas (COKacc)

Existen dos riesgos que el accionista debe tomar en cuenta: el riesgo no diversificable, también conocido como el riesgo "del mercado" o sistemático; y el riesgo diversificable, como riesgo "idiosincrastico" o propio de la empresa. El riesgo diversificable se reduce o elimina cuando se conforman portafolios. En el extremo, si el inversionista tiene acciones de todas las empresas del mercado, el riesgo y rentabilidad esperada de su portafolio coincidirán con los del mercado. El efecto de la diversificación sobre el riesgo se aprecia en el cuadro:

Grafico Nº 01.

Efecto Diversificación

Los inversionistas demandaran una rentabilidad mayor que compense el riesgo no diversificable. Esta mayor rentabilidad no será requerida cuando el riesgo sea diversificable ya que lo podrán neutralizar mediante la información de portafolios.

El COKacc es determinado tomando en cuenta la rentabilidad de la opción libre de riesgo (rf ) mas una prima de riesgo que está en función al riesgo del proyecto.

2.5.1.4. Estimación del costo de oportunidad de capital

El planteamiento teórico para determinar el costo de oportunidad del accionista es la utilización del Capital Asset Pricing Model (CAPM) mas la incorporación del riesgo país.

El CAPM trata de desarrollar una metodología para estimar el índice de riesgo. Partiendo de un desarrollo teórico bien planteado – este modelo aplicable a mercados desarrollados-, establece una relación entre la rentabilidad promedio del mercado y la rentabilidad demandada de una determinada acción a través de la siguiente fórmula:

De acuerdo con esta fórmula, la rentabilidad exigida de una acción es igual a la rentabilidad de la alternativa de inversión libre de riesgo más una prima de riesgo. Esta prima es determinada multiplicando un factor B, también conocido como beta, por la diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado (Rm) y la rentabilidad esperada de la opción libre de riesgo. (rf).

La tasa libre de riesgo es un concepto teórico que asume que en la economía existe una alternativa de inversión que no tiene riesgo para el inversionista. Ofrece un rendimiento seguro en una unidad monetaria y en un plazo determinado, donde no existe riesgo crediticio ni riesgo de reinversión ya que, vencido el periodo, se dispondrá del efectivo. En la práctica, como ya se señalo, se considera el rendimiento de los bonos del tesoro de Estados Unidos como la inversión libre de riesgo.

El factor B o beta es un indicador a través del cual se mide la relación existente entre el rendimiento promedio del mercado y el de la acción, para poder determinar su relación con las variaciones del mercado. Si la beta fuese 1, el rendimiento esperado de la empresa seria igual al del mercado.

Para estimar el beta, se debe hacer una regresión entre el rendimiento de la acción en el pasado (Ri) y el rendimiento promedio del mercado (Rm).

La beta será la pendiente entre ambas rentabilidades históricas. Si la rentabilidad histórica de la empresa y la del mercado varían en conjunto en forma similar, entonces la beta tendrá un valor cercano a 1.0, e indica que la rentabilidad ajustada al riesgo de la empresa que se está evaluando es similar a la del mercado. Si el valor es mayor a 1.0, la rentabilidad esperada de la empresa tendrá una variación proporcionalmente mayor a la de la rentabilidad esperada del mercado En el caso de que sea menor que 1.0, la rentabilidad esperada de la empresa será menor que la del mercado en la proporción establecida.

El valor del intercepto (a) indica si la rentabilidad pasada ha sido inferior o superior al promedio que se hubiese esperado obtener aplicando el valor de beta estimado en la fórmula del CAPM En otras palabras, si la rentabilidad hubiese sido cero, la rentabilidad esperada de la acción habría sido equivalente al valor del intercepto.

Cuando empleamos el CAPM para estimar el costo de los recursos propios en aplicaciones prácticas, encontraremos normalmente información sobre la opción libre de riesgo disponible en ese momento para inversiones de mediano y largo plazo e información histórica sobre la prima de riesgo del mercado de acciones, la cual estará conformada por la diferencia entre el rendimiento histórico y el de la rentabilidad de la alternativa de inversión sin riesgo.

Por ejemplo, en diciembre del 2004, el rendimiento de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos era de 4.25%; el rendimiento promedio del mercado americano desde 1919 hasta 2004 era 12.4%, el rendimiento de los bonos de largo plazo en el mismo periodo era de 6.5%. Si la beta para una empresa determinada fuese igual a 1, el costo de los recursos propios seria 10.15%.

COKacc = CAPM = 4.25% + 1.00 (12.4% – 6.5%) = 10.15%

Con este ejemplo podemos obtener algunas conclusiones interesantes. En primer lugar, la tasa que empleamos para la alternativa de inversión libre de riesgo de la primera parte de la ecuación no es la misma que la que observamos en la segunda parte de esta, ya que la primera es la vigente al momento de estimar el costo del capital y la segunda es el promedio histórico. Esto podría parecer contradictorio ya que por la forma en la que se deriva la ecuación del CAPM ambas tasas tienen el mismo valor. En la práctica, el mejor indicador de la prima de riesgo de mercado (Rm – Rf) es la información histórica, por lo que es correcto tomar esta información para estimarla. Por otro lado, la tasa actual es la mínima que exigiremos para el proyecto que estemos evaluando; por lo tanto, es adecuado tomar la vigente al momento de realizar la estimación. De esta manera, en la practica que ambos valores serán diferentes.

Al momento de estimar la prima de riesgo del mercado (Rm – Rf), debemos tomar series históricas que cubran un periodo que les permita tener relevancia estadística. De esta manera, mientras mayor sea el periodo, será mejor. Es un error tomar series cortas de periodos relativamente cercanos argumentando que los periodos recientes son una mejor muestra de la situación actual. Al proceder de esta manera, se estaría dejando de lado la información histórica valiosa que les podría dar mayor rigurosidad estadística a nuestras estimaciones.

Cuando elegimos la alternativa de inversión libre de riesgo, debemos buscar opciones de mediano o largo plazo que coincidan con el periodo del proyecto. En los Estados Unidos, encontraremos dos opciones para evaluar. Una de ellas serán las letras del Tesoro, que son colocaciones a periodos relativamente cortos; y la segunda los bonos del Tesoro, que son colocaciones de mediano y largo plazo. Entre estas dos alternativas deberemos optar por la segunda, que se asemeja al plazo de maduración de los proyectos de inversión.

Podemos definir al costo de oportunidad de los recursos propios como la rentabilidad mínima exigida por los accionistas, la cual se determina tomando referencia la rentabilidad y riesgo de otras alternativas de inversión.

En la medida de lo posible, debemos definir el costo de los recursos propios tomando en cuenta la rentabilidad de otras alternativas de inversión de similar riesgo. Una primera aproximación seria observar la rentabilidad del sector analizado. Para este fin, podemos remitirnos a las betas sectoriales. Estas betas son estimadas por empresas especializadas. En el anexo 1 se presentan betas para distintos sectores en los Estados Unidos. Si, consideramos que el riesgo del sector es similar en ambos países, podemos tomar como referencia la beta indicada en el anexo y aplicar el método del CAPM.

Si no hay betas disponibles para el país en que estamos operando, podemos tomar las betas de otros países cuyo riesgo sectorial sea similar. En este caso, estamos asumiendo que la beta del mercado norteamericano refleja el riesgo sectorial del país donde estoy estimando el costo de los accionistas.

En el anexo 2, se puede obtener y emplear la beta desapalancada por sector (que corresponde a empresas sin deuda). Si la empresa analizada tiene deuda, debemos incorporar al COKacc el efecto apalancamiento empleando la siguiente fórmula:

• Costo de la deuda (COKd)

El costo de la deuda para la empresa estará determinado por los intereses que demanden los agentes que aportan capital por esa vía. A este costo debemos deducirle los ahorros tributarios asociados con la deuda. El interés demandado está en función del riesgo operativo del negocio y el grado de endeudamiento de la empresa. Mientras mayor sea el riesgo operativo o el endeudamiento de la empresa, mayor será el interés demandado por las personas que le prestan dinero.

Existen una gran variedad de formas de endeudarse, siendo las más comunes el endeudamiento bancario y las emisiones de bonos. El costo de estas deudas será el interés exigido, menos el escudo tributario que estos intereses generen.

El costo de la deuda es similar dentro niveles de endeudamiento moderado. A medida que el endeudamiento aumenta, los proveedores de deuda percibirán un mayor riesgo y, como consecuencia aumentaran la tasa de interés demandada

• Tasa de impuesto a la renta (t)

En varias secciones del marco teórico se indica que el costo de los intereses se le debe restar el escudo tributario que genera, con la finalidad de determinar el costo neto. Para este fin, se multiplica la tasa de interés o el valor estimado por el actor (1-t), donde "t" se ha presentado como la tasa de impuesto a la renta. Es importante precisar que "t" incorpora otros conceptos adicionales a la tasa de impuesto a la renta, ya que incluye cualquier detracción de utilidades. Esto incluirá pagos diversos asociados con la renta imponible, como por ejemplo la obligación de pagar a los trabajadores una parte de las utilidades.

• Ajuste del COKacc para diferentes niveles de apalancamiento.

Cuando estimemos el costo de capital de nuestra empresa, nos encontraremos con situaciones donde el nivel de endeudamiento actual de la empresa es distinto del que esperamos tener en el futuro o del de otra empresa que estemos tomando como referencia. En estos casos, debemos ajustar el apalancamiento para que la información empleada sea coherente.

Un método alternativo para estimar el impacto en la empresa de distintos niveles de deuda es determinar el COKacc para cada nivel de apalancamiento. Esto lo podemos realizar corrigiendo la beta para reflejar el nivel de apalancamiento de dicha empresa determinada. Por lo tanto, el efecto del apalancamiento de dicha empresa esta implícito en la beta observada. Con el fin de realizar comparaciones entre diversas empresas, es necesario homogenizar las betas. Se pueden desapalancar las betas, es decir excluir el efecto de la deuda utilizando la siguiente fórmula:

La beta de la deuda está basada en la clasificación de la misma y se estima haciendo una regresión entre la rentabilidad de la deuda y la rentabilidad del mercado. Es poco frecuente encontrar betas de deuda disponibles, su estimación no es sencilla ya que regularmente no se cuenta con la información requerida. Por este motivo, frecuentemente se asume que la beta de la deuda es igual a cero. Sin embargo, existe una manera de estimar la beta de la deuda empleando la siguiente fórmula:

Esta fórmula se obtiene aplicando "ingeniería reversa" a la fórmula del CAPM. El COKd es un dato que se puede observar o determinar con relativa facilidad, tomando en cuenta la situación financiera de la empresa y la clasificación crediticia que le correspondería. Con este dato, podemos estimar la beta de la deuda. El efecto del error en la estimación del COKd, en la mayoría de los casos, será menor que asumir una beta de la deuda de cero para apalancar y desapalancar betas de acciones.

Por ejemplo si deseamos determinar el riesgo de un determinado sector, podemos estimar las betas de las distintas empresas que lo conforman. Las betas solo serian comparables si todas las empresas tuviesen la misma estructura de capital. En la realidad, nos encontraremos con empresas que tienen distintos niveles de apalancamiento, por lo que para poder utilizar las betas estimadas será conveniente eliminarlas el efecto del endeudamiento, y así lograr que solo reflejen el riesgo operativo.

Las betas desapalancadas pueden ser comparadas con mayor facilidad en incluso promediadas. Una vez determinado el riesgo del sector, se puede determinar una estructura de capital objetivo y apalancar la beta para que este refleje el riesgo de tal nivel de endeudamiento.

• Ajuste de la beta por caja excedente

La caja excedente no es parte del negocio y es independiente de la rentabilidad del mercado como un conjunto. Si correlacionásemos un determinado valor de caja con la rentabilidad del mercado, la beta seria igual a cero, ya que la caja seria la misma independiente de lo que ocurra en el mercado.

Si una empresa o sector tiene un excedente de caja, entonces la beta estimada debe corregirse. Esto se consigue aplicando la siguiente fórmula:

Para realizar este ajuste, debemos determinar el valor de la beta desapalancada y dividirla por el valor resultante de la ecuación que se presenta en el denominador de la formula anterior. Si la empresa tiene deuda, debemos apalancar la beta corregida para obtener con el nivel de deuda correcto.

No se debe dejar de considerarse que el afirmar que la beta de la caja excedente es cero implica no reconocer que los excedentes de caja puedan generar alguna rentabilidad como resultado de colocarlos en algún instrumento disponible, como depósitos a plazo de muy bajo riesgo. En todo caso, la rentabilidad normalmente será bastante baja y la rentabilidad de estas colocaciones, al correlacionarla con el mercado, arrojara una beta cercana a cero.

• Estimación de la prima de riesgo país

Para poder aplicar el costo de oportunidad de capital del accionista en el Perú agregamos la prima de riesgo país:

Paso 1: Diferencia entre el rendimiento de bonos de similares vencimientos

La prima del riesgo país puede ser definida estimando la diferencia que existe entre el rendimiento de los bonos que emita el Perú y el que otorguen bonos con característica de vencimientos similares emitidos por países de mercados maduros (como los Estados Unidos). La resta de ambos rendimientos será el spreed.

Paso 2: Diferencias entre el rendimiento de bonos mas el riesgo relativo del mercado de bonos y el rendimiento de acciones

Se determina tomando en cuenta el riesgo relativo del mercado de acciones con respecto al de bonos Para este fin, debemos tomar en cuenta que las acciones son más riesgosas que la deuda, por lo que demandarían un rendimiento mayor.

Si consideramos que las acciones tienen un mayor riesgo que los bonos, tendrán una mayor rentabilidad esperada y una mayor variabilidad con respecto al valor estimado. Podemos determinar esta variabilidad estimando la desviación estándar de ambos instrumentos, tomando como base un periodo de tiempo que tenga validez estadística. Al estimar ambos valores, podremos determinar el riesgo relativo del mercado de acciones con relación de bonos empleando la siguiente fórmula:

Para determinar la prima de riesgo total, debemos multiplicar la prima de riesgo país determinada por la diferencia entre el rendimiento de los bonos por el riesgo relativo del mercado de acciones en comparación de los bonos del país emergente.

• Estimación del costo de capital de la empresa (COKemp)

• Pasivos espontáneos

Los pasivos espontáneos, como su nombre lo indica, se caracterizan por generarse en forma espontanea en la empresa, como consecuencia de las operaciones, y por no tener costos financieros asociados. En términos de las definiciones anteriores, estos pasivos constituyen fuentes de fondos.

Un ejemplo de pasivo espontaneo son los impuestos que la empresa recauda por cuenta del Estado. El IGV es recaudado por la empresa en el momento en que realiza la operación de venta. Normalmente el Estado define un día del mes siguiente al que se genero la factura para realizar el pago del impuesto correspondiente. De esta manera, la empresa cuenta con el dinero proveniente de estos impuestos hasta el momento en que tenga que pagarlos y lo emplea para financiar sus inversiones. Si vemos los resultados mensuales de cualquier empresa, notaremos que regularmente registrara en su pasivo un importe de impuesto por pagar, el cual dada su permanencia en el tiempo, se podrá constituir como una fuente permanente.