La contribución de una acción al riesgo de una cartera completamente diversificada depende de su sensibilidad a las variaciones del mercado. Esta sensibilidad es conocida habitualmente como beta. Un titulo con una beta de 1 tiene el riesgo medio del mercado (una cartera bien diversificada sobre la base de tales títulos tiene la misma desviación típica que el índice de mercado). Un título con una beta de 0,5 tiene un riesgo de mercado por debajo de la media (una cartera bien diversificada formada con estos títulos tiende a oscilar la mitad de lo que lo hace el mercado y su desviación típica es la mitad que la de este último).
Es importante saber que si se quiere conocer la contribución de un título individual al riesgo de una cartera bien diversificada, no sirve de nada saber cuál es el riesgo del título por separado, se necesita medir su riesgo de mercado, lo que equivale a medir su sensibilidad respecto a los movimientos del mercado. Esta sensibilidad se denomina beta (().
Harry Markowitz y la Teoría de Cartera
Markowitz centró su atención en la práctica habitual de la diversificación de carteras y mostró como un inversor puede reducir la desviación típica de las rentabilidades de una cartera eligiendo acciones cuyas oscilaciones no sean paralelas. Markowitz continuó con el desarrollo de los principios básicos de la formación de carteras. Estos principios son el fundamento de todo lo que pueda decirse entre riesgo y rentabilidad.
Los principios básicos de la selección de las carteras se reducen en una declaración lógica a que los inversores preferirán aumentar la rentabilidad esperada por sus carteras y reducir el riesgo, o sea, la desviación típica de la rentabilidad. A las carteras que proporcionan la mayor rentabilidad esperada para una desviación típica dada, se las denomina carteras eficientes. Para determinar que carteras son eficientes, un inversor debe ser capaz de expresar la rentabilidad esperada y la desviación típica de cada acción y el grado de correlación para cada par de valores.
En la Figura 11, se muestra un histograma de las rentabilidades diarias de las acciones de la Digital Equipment desde 1986 a 1988. sobre este histograma se ha superpuesto una distribución normal acampanada. El resultado es típico: cuando se miden en intervalos lo bastante pequeños, las tasas de rentabilidad históricas de casi todas las acciones se ajustan mucho a una distribución normal.
Figura 11.
Una característica importante de la distribución normal es que puede definirse completamente con tan sólo dos parámetros. Uno es la media o "rentabilidad" esperada; el otro es la varianza o la desviación típica. No son medidas arbitrarias: si las rentabilidades se distribuyen normalmente, estas son las dos únicas medidas que un inversor necesita considerar.
La Figura 12. Representa la distribución de las rentabilidades posibles de dos inversiones. Ambas ofrecen una rentabilidad esperada del 10 por ciento, pero A presenta un abanico mayor de posibles resultados. Su desviación típica es del 30 por ciento; la desviación típica de B es del 15 por ciento. A la mayoría de los inversores les disgusta la incertidumbre y, por tanto, preferirán B antes que A.
Figura 12.
La figura 13. representa la distribución de rentabilidades de otras dos inversiones. Esta vez ambas tienen la misma desviación típica pero la rentabilidad esperada es del 20 por ciento para la acción C y de sólo el 10 por ciento para D. A la mayoría de los inversores les gusta una rentabilidad esperada y preferirán C. antes que D.
Figura 13
2. RIESGO Y PRESUPUESTO DE CAPITAL
Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la teoría del equilibrio de activos financieros, los directivos financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el presupuesto de capital. Intuitivamente se daban cuenta de que, si las demás variables se suponían constantes, los proyectos con riesgo eran menos deseables que los seguros. Por tanto, exigían una mayor tasa de rentabilidad de los proyectos con riesgo o basaban sus decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de tesorería.
Para efectuar estos ajustes por riesgo se solían utilizar diferentes reglas prácticas. Por ejemplo, muchas empresas estimaban la tasa de rentabilidad exigida por los inversores de sus títulos y utilizaban este costo de capital de la empresa para descontar los flujos de tesorería de todos los nuevos proyectos. Puesto que los inversores exigen una mayor tasa de rentabilidad de una empresa con mucho riesgo, una empresa de estas características tendrá un mayor costo de capital y establecerá una mayor tasa de descuento para sus nuevas oportunidades de inversión.
El criterio del costo de capital de la empresa puede ser también problemático para la empresa si los nuevos proyectos son más o menos arriesgados que los existentes. Cada proyecto debería evaluarse según su propio costo de oportunidad de capital.
Para una empresa compuesta por los activos A y B, el valor de la empresa es:
Valor de la empresa = VA(AB) = VA(A) + VA(B)
= suma de los valores de los activos separadamente considerados
Donde VA(A) y VA(B) se valoran como si fueran mini-empresas en las que los accionistas pudiesen invertir directamente. Nota: Los inversores podrían valorar A descontando sus flujos previstos de tesorería a una tasa que reflejara el riesgo de A. Podrían valorar B descontando a una tasa que reflejara el riesgo de B. Las dos tasas de descuento serán, en general, diferentes.
Sí la empresa considerase la inversión en un tercer proyecto C, debería valorarlo como sí fuera una mini-empresa. Esto es, debería descontar los flujos de tesorería de C a la tasa esperada de rentabilidad que demandarían los inversores por invertir separadamente en C. El verdadero costo de capital depende del uso que se hace de Capital.
El costo de capital de la empresa es la tasa de descuento apropiada para aquellos proyectos que tienen el mismo que los existentes en la empresa, pero no para aquellos que son más seguros o más arriesgados que la media de los proyectos de la empresa. El problema está en juzgar lo riesgos relativos de los proyectos disponibles para la empresa. Para tratar este problema necesitamos profundizar un poco más y examinar las características que hacen que un proyecto sea más arriesgado que otro.
2. RIESGO Y PRESUPUESTO DE CAPITAL
Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la teoría del equilibrio de activos financieros, los directivos financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el presupuesto de capital. Intuitivamente se daban cuenta de que, si las demás variables se suponían constantes, los proyectos con riesgo eran menos deseables que los seguros. Por tanto, exigían una mayor tasa de rentabilidad de los proyectos con riesgo o basaban sus decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de tesorería.
Para efectuar estos ajustes por riesgo se solían utilizar diferentes reglas prácticas. Por ejemplo, muchas empresas estimaban la tasa de rentabilidad exigida por los inversores de sus títulos y utilizaban este costo de capital de la empresa para descontar los flujos de tesorería de todos los nuevos proyectos. Puesto que los inversores exigen una mayor tasa de rentabilidad de una empresa con mucho riesgo, una empresa de estas características tendrá un mayor costo de capital y establecerá una mayor tasa de descuento para sus nuevas oportunidades de inversión.
El criterio del costo de capital de la empresa puede ser también problemático para la empresa si los nuevos proyectos son más o menos arriesgados que los existentes. Cada proyecto debería evaluarse según su propio costo de oportunidad de capital.
Para una empresa compuesta por los activos A y B, el valor de la empresa es:
Valor de la empresa = VA(AB) = VA(A) + VA(B)
= suma de los valores de los activos separadamente considerados
Donde VA(A) y VA(B) se valoran como si fueran mini-empresas en las que los accionistas pudiesen invertir directamente. Nota: Los inversores podrían valorar A descontando sus flujos previstos de tesorería a una tasa que reflejara el riesgo de A. Podrían valorar B descontando a una tasa que reflejara el riesgo de B. Las dos tasas de descuento serán, en general, diferentes.
Sí la empresa considerase la inversión en un tercer proyecto C, debería valorarlo como sí fuera una mini-empresa. Esto es, debería descontar los flujos de tesorería de C a la tasa esperada de rentabilidad que demandarían los inversores por invertir separadamente en C. El verdadero costo de capital depende del uso que se hace de Capital.
El costo de capital de la empresa es la tasa de descuento apropiada para aquellos proyectos que tienen el mismo que los existentes en la empresa, pero no para aquellos que son más seguros o más arriesgados que la media de los proyectos de la empresa. El problema está en juzgar lo riesgos relativos de los proyectos disponibles para la empresa. Para tratar este problema necesitamos profundizar un poco más y examinar las características que hacen que un proyecto sea más arriesgado que otro.
3. COBERTURA DEL RIESGO FINANCIERO
Algunos en el mundo de las finanzas creen que el riesgo es venido del cielo, que un negocio un activo tiene su beta, y eso es todo. Su flujo de caja está expuesto a cambios impredecibles en el precio de venta, costos saláriales, tipos impositivos, tecnología y una larga lista de variables; y que además los directivos de las empresas no pueden hacer nada acerca de ello. Esto es falso, puesto que hasta cierto punto los directivos de una empresa pueden seleccionar el riesgo de un activo o negocio. Algunos riesgos pueden ser cubiertos (es decir compensados) mediante negociación de opciones, futuros, u otros instrumentos financieros.
Las empresas se pueden cubrir frente a fluctuaciones impredecibles en muchos negocios y variables financieras, por una razón muy importante: hace la planificación financiera más fácil y reduce la posibilidad de tener problemas de tesorería. Una falta de liquidez podría suponer sólo un paseo inesperado al banco, pero en casos extremos podría forzar tensiones financieras o incluso quiebra. ¿Por qué no reducir las desventajas de estas posibles inconveniencias con una cobertura?
En algunos casos la cobertura hace más fácil decidir si un directivo operativo merece una reprimenda o una palmadita en el hombro.
En las empresas a los directores, se les paga para asumir riesgos, pero no para que asuman cualquier riesgo. Algunos son simplemente malas apuestas y otros podrían poner en peligro a la empresa. En estos casos deberían buscar formas de cobertura.
Técnicas de Cobertura
La idea detrás de la cobertura es clara. Encuentre dos activos muy relacionados. Entonces compre uno de ellos y venda el otro en tal proporción que minimice el riesgo de su posición neta. Si los activos están perfectamente correlados, puede conseguir una posición neta libre de riesgo. En la práctica la correlación a menudo no es perfecta y, por tanto, algún riesgo residual permanece a pesar de la cobertura.
Independientemente de que la correlación sea perfecta o no, las técnicas para establecer una cobertura son las mismas. Suponga que tiene ya una responsabilidad A. Ahora desea cubrir esa responsabilidad con la compra de un archivo contrapartida B. El objetivo es minimizar la incertidumbre de su posición neta.
El tamaño de su inversión en B depende de cómo estén relacionados los valores de A y B. Suponga, por ejemplo, que estima que el porcentaje de cambio en el valor de A está relacionado de la siguiente manera con el porcentaje de cambio de valor de B:
Delta (() mide la sensibilidad de A a cambios en el valor de B. También es igual al ratio de cobertura , es decir, el número de unidades de B que deberían comprarse para cubrir la responsabilidad de A. Usted minimiza el riesgo si compensa su carga mediante la compra de ( unidades de B.
El truco es encontrar el ratio de cobertura, o delta, es decir, el número de unidades de un activo que es necesario para contrarrestar el cambio en el valor del otro activo. Algunas veces la mejor solución es considerar cómo los precios de los dos activos se comportaron en el pasado. Por ejemplo, suponga que un cambio del 1 por ciento en el valor de B ha venido acompañado en media por un cambio de un 2 por ciento en el valor de A. Entonces delta es igual a 2,0; para cubrir cada dólar invertido en A necesita vender 2 $ de B.
4. RIESGO Y DECISIONES DE INVERSIÓN BAJO INCERTIDUMBRE
Toma de Decisiones Bajo Riesgo
Existe usualmente muy poca seguridad de que los resultados predichos vayan a coincidir con los reales. Los elementos económicos de los cuales depende un curso de acción pueden variar a partir de su valor estimado debido a que siempre hay involucradas causas al azar. No solamente hay problemas con los estimativos de los efectos económicos sino también que el valor anticipado que la mayoría de las aventuras tendrá en el futuro sólo se conoce con un cierto grado de seguridad. Precisamente, la falta de certeza sobre el futuro es lo que hace que los procesos decisorios relacionados con efectos económicos constituyan una de las tareas más desafiantes para los individuos, las industrias y el gobierno.
La teoría de las probabilidades es una herramienta cuantitativa para manejar el riesgo en los procesos decisorios. Estas técnicas al usar conceptos probabilísticos, suponen que a los eventos futuros se les pueden adscribir probabilidades de ocurrencia. Las decisiones que se toman bajo esta suposición se conocen como decisiones bajo riesgo.
Teoría Básica de Probabilidades
Para incorporar formalmente en un proceso decisorio lógico la incertidumbre que se tiene sobre la ocurrencia de eventos futuros, es indispensable utilizar la teoría de las probabilidades. La teoría de las probabilidades consiste en conocimientos relacionados con el tratamiento cuantitativo de la incertidumbre. Como la teoría de las probabilidades está bien desarrollada y rigurosamente definida es apropiado emplearla en los problemas decisorios que involucren incertidumbre.
Al utilizar la teoría de las probabilidades es posible definir los eventos de manera precisa para que así no existan ambigüedades y cada enunciado hecho dentro de la teoría se entiende clara y explícitamente. La teoría de las probabilidades permite que la incertidumbre se represente por medio de una cifra, de manera que aquélla que esté involucrada en diferentes eventos pueda compararse de manera directa. Además, la estructura de la teoría de las probabilidades previene la introducción de nociones extrañas sin que exista antes, por parte de quien tome las decisiones, un conocimiento completo de esas nociones.
Algunas Nociones Sobre Probabilidades
La probabilidad de que un evento ocurra en el futuro puede expresarse por medio de un número que representa la posibilidad de la ocurrencia. Esta posibilidad puede determinarse examinando todas las evidencias disponibles relacionadas con la ocurrencia del evento. La probabilidad puede verse entonces como un estado de la mente, ya que representa las creencias sobre la posibilidad de que ocurra un determinado evento.
5. RIESGO DEL NEGOCIO
Riesgo es la mala palabra del inversor. Todo el mundo está en contra del riesgo. Preferimos los resultados seguros, sin riesgo. Es racional y normal preocuparse por el riesgo de una inversión. Pero hay un punto en el que la inquietud se convierte en temor irracional. Y ese miedo exagerado impide que muchas personas realicen las elecciones adecuadas. Para muchos, el riesgo en la inversión puede someterlos a un estrés extraordinario. Algunos inversores pueden vomitar cuando el precio de su portafolio bajó un 5%. Otros llegan a enfermarse, lentamente, durante un largo período. En una sociedad que juzga la felicidad, la seguridad, el poder y el prestigio por la cantidad de ceros de la cuenta bancaria, lo que tal vez no debería sorprendernos. El dinero tiene un aura sagrada, y cualquier amenaza a la riqueza, aunque sea temporaria, parece una amenaza a la vida. La aversión al riesgo no es una cuestión de coraje u "hombría". En muchos casos, la aversión al riesgo es temor a lo desconocido, una sensación de pérdida del control, o de no saber cuán mal se pueden poner las cosas. Sin una información sólida sobre la "amenaza", el riesgo se convierte en un cuco, un monstruo grande y peludo. La "sabiduría popular" de que el mercado de valores es un poco traicionero y peligroso contribuye a fomentar el problema. Las acciones han sido un motor de riqueza altamente confiable para los inversores de largo plazo; el riesgo del mercado es casi exclusivamente un fenómeno de corto plazo que disminuye con el tiempo, y que no ser parte del mercado puede ser uno de los mayores riesgos. Incluso los inversores a quienes el riesgo no les incomoda se beneficiarán al comprender mejor qué es el riesgo, de donde proviene, cómo se mide, y cómo se lo puede manejar.
Un mundo sin riesgo.
Durante un segundo solamente, tratemos de imaginar un mundo de inversiones en el que hubiera sólo una dimensión: la tasa de retorno. Las elecciones podrían ser las siguientes:
Todos los retornos son ciertos. Los inversores, por supuesto, decidirían qué es mejor. Todos querrían la inversión A. Nadie pensaría en la B. La inversión B dejaría de existir como elección por falta de interesados. Todos obtendrían el mismo resultado de la inversión y nadie podría aspirar a una tasa de retorno más alta.
El Riesgo Ofrece la Oportunidad de Retornos Más Altos
Ahora, imaginemos una segunda dimensión. Estas podrían ser las elecciones de inversión:
La inversión B ofrece un resultado conocido. La inversión A introduce un poco de incertidumbre. Los resultados son variables.
El dilema del inversor
Ahora existe la verdadera elección. Los inversores se enfrentan a un dilema. Prefieren un resultado determinado. No obstante, también quieren los retornos más altos que ofrece la inversión A. Están atrapados entre querer un determinado resultado y querer más. Algunos optarán por el resultado conocido, y algunos decidirán a favor de la tasa de retorno más alta.
El riesgo es, por supuesto, la preocupación primaria de los inversores. La aceptación del riesgo es lo que separa nuestros "ahorros" de nuestras "inversiones". El inversor exitoso debe aceptar las consecuencias de asumir el riesgo. Sabe que no puede tener ambos. No puede pretender retornos altos sin aceptar las fluctuaciones. Y debe darse cuenta de que las fluctuaciones no son todas positivas. No todos los días van a ser uniformemente maravillosos. Tiene que ser honesto consigo mismo respecto de su tolerancia al riesgo, y resistir la tentación de cuestionar las decisiones que tomó antes del inevitable mal día. Los malos días están incluidos en la propia estrategia de inversión. Como veremos luego, deberá haber muchos más días buenos que malos, y obtendremos más durante los días buenos que lo que perderemos en los días malos. Pero no tiene sentido fingir que los días malos no van a llegar.
Después de haber realizado esta investigación se llegaron a las siguientes conclusiones:
La tasa de descuento viene determinada por las tasas de rendimiento imperantes en el mercado de capitales.
Los flujos de tesorería se descuentan por dos sencillas razones: primero, porque un dólar hoy vale más que un dólar mañana y, segundo, porque un dólar con riesgo vale más que uno sin riesgo.
El concepto de valor actual neto permite la separación eficiente entre propiedad y dirección de la empresa. Un gerente que invierte sólo en activos con valor actual neto positivo sirve a los máximos intereses de cada uno de los propietarios al margen de diferencias en su riqueza y gustos -. Esto es posible por la existencia del mercado de capitales, que permite a cada accionista diseñar un plan de inversión personal que está hecho a la medida de sus propias necesidades.
El criterio TIR establece que las empresas deberían aceptar cualquier inversión que ofrezca una TIR superior al costo de oportunidad del capital. El criterio TIR es, como el valor actual neto, una técnica basada en los flujos de tesorería descontados. Por tanto, dará la respuesta correcta si se utiliza correctamente. El problema es que es fácilmente mal aplicada. De aquí que se debe tener cuidado con 4 aspectos: a.) ¿Prestar o endeudarse?, b.) Múltiples tasas de rentabilidad. c.) Proyectos mutuamente excluyentes y d.) Los tipos de interés a corto plazo pueden ser distintos de los tipos de interés a largo plazo.
Desafortunadamente no hay fórmula para ajustar la tasa de descuento que sea sencilla y correcta en general. No obstante, hay dos reglas prácticas útiles. La primera es la fórmula de Modigliani y Miller (MM):
R* = r(1 – T *L)
Aquí r es el coste de oportunidad del capital y r* es el coste ajustado del capital. El valor de T* es el ahorro fiscal neto por cada dólar de interés pagado, y L es la contribución proporcional realizada por el proyecto a la capacidad de endeudamiento de la empresa. La fórmula de MM es estrictamente correcta sólo para proyectos que ofrezcan corrientes de flujos de tesorería constantes y perpetuos, y soporten una deuda fija. Pero los errores al aplicarla a otros tipos de proyectos no son serios.
Miles y Ezzell han desarrollado otra fórmula:
r* = r – LrD T*
Esta fórmula supone que la empresa ajustará su endeudamiento para adaptarse a cada fluctuación en el valor futuro del proyecto. Si este supuesto es correcto, la fórmula, sirve para proyectos de cualquier vencimiento o perfil de los flujos de tesorería.
La fórmula de Miles y Ezzell habitualmente da tasas de descuento ajustadas ligeramente mayores que la de MM. La verdad probablemente esté en algún punto intermedio. Sin embargo, ambas fórmulas tienen una seria limitación: suponen que el valor actual de los ahorros fiscales adicionales por intereses son el único efecto derivado de la aceptación del proyecto.
La contribución de una acción al riesgo de una cartera completamente diversificada depende de su sensibilidad a las variaciones del mercado. Esta sensibilidad es conocida habitualmente como beta
Puesto que los inversores exigen una mayor tasa de rentabilidad de una empresa con mucho riesgo, una empresa de estas características tendrá un mayor costo de capital y establecerá una mayor tasa de descuento para sus nuevas oportunidades de inversión.
BIBLIOGRAFÍA
BREALY, Richard y Stewart Myers. "Principios de Finanzas Corporativas" 4ª Edición. Editorial Mc Graw-Hill. España, 1993. 1023 págs.
GITMAN, Lawrence J. "Administración Financiera Básica". 3ª Edición. Editorial Harla. México, 1992. 792 págs.
LAMOTHE, Prosper. "Opciones Financieras". Un Enfoque Fundamental. Mc Graw-Hill. España, 1993. 322 pásg 1ª Edición.
THUESEN , H. G. y Thuesen G. J. "Ingeniería Económica". Prentice-Hall Hispanoamericana, S. A. 1ª Edición. México, 1986. 592 págs.
WESTON, Freddy Tomás Copeland. "Finanzas en Administración" 9ª Edición. Volumen 1. Editorial Mc Graw-Hill. México, 1994. 666 págs.
INTERNET
Autor:
Morillo, Maricelin
Manrique, Juan Carlos
Enviado por:
Iván José Turmero Astros
Profesor: Ing. Andrés Blanco
UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA
"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"
VICE-RECTORADO PUERTO ORDAZ
DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL
INGENIERÍA FINANCIERA
CIUDAD GUAYANA, JUNIO DE 2003
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