Ingeniería Financiera INTRODUCCIÓN Hoy en día, en el contexto venezolano en puertas de una reforma constitucional resulta de gran importancia conocer todos los aspectos que conllevan una administración financiera entre estos la estructura de capital y la teoría de dividendos que en unión de todas sus implicaciones representan un aspecto fundamental de la ingeniería financiera. Existen teorías de gran relevancia tales como: la Teoría de Agencia, que fue propuesta por Jensen y Mekling, y señala que una rama de la economía está relacionada con el comportamiento de principales (como dueños) y sus agentes (como administradores). El apalancamiento y la estructura de capital son aspectos relacionados de manera cercana al costo de capital y en consecuencia a las decisiones del capital. La política de dividendos determina la decisión en cuanto a las utilidades, entre los pagos que se hacen por los accionistas y las ganancias que se reinvertirán en la empresa.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER La historia del pensamiento acerca del efecto de los impuestos sobre la estructura de capital se remonta al trabajo seminal que Modigliani y Miller (M & M), realizaron en 1958, en el que supusieron la ausencia de impuestos y concluyeron que el valor de la empresa no se ve afectado por la estructura de capital. Finalmente, en 1977, el profesor Miller sostuvo nuevamente que, en un mundo con impuestos personales y corporativos, la estructura de capital es irrelevante. A continuación se presentan los tres postulados de M&M.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER Proposición 1: La Irrelevancia de la Política de Dividendos En un mercado de capitales eficiente, la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER Proposición 1: La Irrelevancia de la Política de Dividendos Demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas antiguos. Todo esto será cierto siempre que se cumplan una serie de hipótesis básicas: Los costos de transacción se ignoran. La política de inversiones de la empresa se mantiene constante. Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado. Los mercados de valores son eficientes. Los inversores actúan de forma racional.
Ingeniería Financiera Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo por acción da lugar a una reducción idéntica en el precio por acción, dejando inamovible la riqueza del accionista. Así que la riqueza actual de los accionistas no cambiará aunque se altere la política de dividendos. Por lo tanto el valor de la empresa sólo dependerá de su política de inversiones. TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER Proposición 1: La Irrelevancia de la Política de Dividendos
Ingeniería Financiera Proposición 2: Costo de Capital versus Apalancamiento ante Impuestos Corporativos TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER Esta proposición de M&M afirma que el costo de capital contable aumenta con un mayor grado de apalancamiento financiero, porque los accionistas se encuentran expuestos a una mayor cantidad de riesgo.
Ingeniería Financiera (Gp:) Cuando las empresas llevan a cabo proyectos que ganan más de su promedio ponderado marginal de costo de capital , debe incrementar el patrimonio de los accionistas. (Gp:) La totalidad del incremento de valor de la empresa se acumula para los accionistas originales. Los tenedores de bonos sólo mantienen sus derechos originales. (Gp:) Cuando los flujos de efectivo provenientes de la nueva inversión se descuentan al promedio ponderado del costo de capital, se definen como los flujos de efectivo operativos después de impuestos que la empresa tendría si no tuviera deudas. TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER Proposición 2: Costo de Capital versus Apalancamiento ante Impuestos Corporativos
Ingeniería Financiera Proposición 2: COSTO DE CAPITAL VS. APALANCAMIENTO ANTE IMPUESTOS PERSONALES TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER Esta proposición indica que el instrumento usado para financiar una inversión, esto es, su estructura de capital, es irrelevante de la pregunta de si la inversión vale la pena.
Ingeniería Financiera Contradicciones a la Teoría de M&M. TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER 1.- La Relevancia de la Política de Dividendos Un supuesto importante de la teoría de Modigliani y Miller es que la política de dividendos no afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke). Para Gordon y Lintner esto no es así, sino que aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores, los pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital.
Ingeniería Financiera 2.- El Efecto de los Impuestos. TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER Contradicciones a la Teoría de M&M. Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una ventaja sobre los dividendos porque sólo se realizan a voluntad del inversor, mientras que los dividendos le vienen dados. Ello implica que en el caso de los dividendos, la empresa pagará impuestos en el momento en que se los entreguen, mientras que podrá diferir el pago de los impuestos sobre plusvalías hasta que las realice, lo que podrá hacer cuando fiscalmente le sea más oportuno.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER Contradicciones a la Teoría de M&M. 3.- La Empresa Actual En efecto, M&M entra en contradicción con las empresas que intentan hacer dinero a sus accionistas ajustando los niveles de deuda, porque (por lo menos en el mundo idealizado en que los economistas operan, y a veces en la práctica), esto no funciona. En contradicción con M&M, la estructura de capital de las compañías mas importantes es uno de los apoyos de los funcionamientos e inversiones del negocio. En otros términos, según M&M, mucho de lo que los mayores ejecutivos financieros hacen hoy en día es también irrelevante.
Ingeniería Financiera OTRAS TEORÍAS DE AUTORES SOBRE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS La teoría sobre la irrelevancia de la política de dividendos defendida por Modigliani y Miller es, sin duda, la mejor siempre que el mercado sea eficiente. Pero, el mundo real no es precisamente así. En él existen impuestos, costes de transacción, comisiones, fallos de información, etc. Porque esto es así y con ánimo de analizar si el valor de la empresa depende, o no, de la política de dividendos han surgido otra serie de teorías más acordes con la realidad de los mercados. Estas teorías se exponen a continuación: La teoría de los dividendos residuales. El efecto clientela. El valor informativo de los dividendos. La teoría de las expectativas.
Ingeniería Financiera LA TEORÍA DE LOS DIVIDENDOS RESIDUALES. En un mercado en el que existan costes de emisión de acciones, a la empresa le resulta más caro el dinero recabado a través de la emisión de acciones que el que consigue vía beneficios retenidos. El efecto de los costes de emisión es eliminar la indiferencia existente entre emitir acciones para financiar los pagos por dividendos y la financiación interna. Por dicha razón, los pagos de dividendos sólo se producirán si los beneficios no se utilizan íntegramente para propósitos de inversión, esto es, sólo cuando haya "beneficios residuales" después de fijar la política de inversiones de la empresa.
Ingeniería Financiera Podemos desglosar esta teoría en los siguientes puntos: 1.Mantener constante el ratio de endeudamiento para los proyectos de inversión futuros. 2.Aceptar un proyecto de inversión sólo si su valor actual neto es positivo. 3.Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos procedente de las acciones ordinarias, primeramente utilizando financiación interna y cuando ésta se agote, a través de la emisión de nuevos títulos. 4.Si quedase alguna financiación interna sin aplicar después de asignar los proyectos de inversión, se distribuirá vía dividendos. En caso contrario no habrá pago de dividendos. LA TEORÍA DE LOS DIVIDENDOS RESIDUALES.
Ingeniería Financiera EL EFECTO CLIENTELA. Las empresas e inversores que prefieren grandes dividendos líquidos invertirán en aquellas empresas que se los proporcionen, mientras que las que los prefieran pequeños buscarán las compañías que tengan dicha política. Por ello esta teoría recibe el nombre de efecto clientela, pues cada empresa tendrá sus propios inversores-clientes.
Ingeniería Financiera EL VALOR INFORMATIVO DE LOS DIVIDENDOS. Las alteraciones en la política de dividendos proporcionan información al mercado de valores. Un aumento en los dividendos esperados puede ser interpretado como una buena noticia. Un recorte de los mismos podría indicar malas noticias. Su completa eliminación, en un número importante de sectores, sería el síntoma de que algo grave le ocurre a la empresa. Por ejemplo, las empresas de sectores en crecimiento (Microsoft, Intel, Compaq, etc), cuyos accionistas buscan ganancias de capital, antes que dividendos, porque prefieren los mayores rendimientos derivados del crecimiento de las empresas. De hecho, estas empresas tienen por costumbre no repartir dividendos; por ello, al anunciar un reparto de beneficios están diciendo al mercado que ya no hay inversiones tan suculentas como antes y que van a pasar a ser empresas con un menor crecimiento. El resultado es una bajada del precio de sus acciones para reflejar las menores expectativas existentes. Otra política alternativa seguida por este tipo de empresas con el dinero sobrante es la recompra de acciones, que es un procedimiento que le da una mayor flexibilidad que el tener que prever unos dividendos semestrales o trimestrales.
Ingeniería Financiera LA TEORÍA DE LAS EXPECTATIVAS. Esta teoría parte de la idea de que lo importante en la Economía, no es tanto lo que sucede actualmente, como lo que se espera que suceda. Esto es, en la fecha en que la empresa realiza el anuncio de los dividendos a repartir, el mercado ya se ha formado una expectativa sobre los mismos, la cual se ha basado en las estimaciones del mercado sobre los beneficios de la compañía, sobre sus oportunidades de inversión y sobre sus planes de financiación.
Ingeniería Financiera Estimaciones que, a su vez, se han basado en la idea que el mercado tiene acerca del estado de la economía nacional e internacional, de la industria, de la política fiscal, etc. La expectativa que el mercado tiene sobre dichos dividendos se verá reflejada automáticamente en el precio de las acciones de la empresa. Así que si cuando se produce el anuncio de los dividendos, éstos coinciden con lo esperado por el mercado, no se producirá ninguna variación en el precio de los títulos. Pero, si se anuncia más de lo esperado el precio ascenderá y si se anuncia menos el precio descenderá. LA TEORÍA DE LAS EXPECTATIVAS.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE LA AGENCIA O COSTO DE LA AGENCIA Analiza la forma de los contratos formales e informales mediante los que una o más personas denominadas como "el principal" encargan a otra persona denominada "el agente",la defensa de sus intereses delegando en ella cierto poder de decisión.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE LA AGENCIA O COSTO DE LA AGENCIA La relación de agencia implica siempre la existencia del problema del riesgo moral: la posibilidad de que el agente (gestor político, gestor empresarial) busque objetivos personales en detrimento de los intereses del principal (el ciudadano o el accionista). Habrá una pérdida de eficiencia siempre que los costes y perjuicios ocasionados por una decisión no recaigan sobre el individuo que decide.
Ingeniería Financiera TEORÍA DE LA AGENCIA Consiste en la diferencia entre el valor de mercado de la empresa cuando su equipo directivo es el propietario de la totalidad de la misma y su valor cuando dicho equipo posee menos del cien por ciento de la misma. Los costos de agencia están estrechamente relacionados con los costos de quiebra, en relación con su repercusión sobre la estructura del capital. Costos de Agencia
Ingeniería Financiera Para reducir los Costos de Agencia, los directivos suelen tomar una serie de medidas: Realización de auditorias externas de la empresa Establecimiento de cláusulas de protección por parte de los acreedores Establecimiento de incentivos (opciones sobre acciones, por ejemplo) Con el objetivo, adicional, de proporcionar información a los inversores sobre las acciones e intenciones de los directivos TEORÍA DE LA AGENCIA Costos de Agencia
Ingeniería Financiera TEORÍA O ESTRUCTURA CONTRACTUAL Considera a la empresa como una red de contratos, reales e implícitos, los cuales especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones. Aunque los contratos definen los derechos y las responsabilidades de cada uno de los integrantes de la empresa, pueden presentarse algunos conflictos, ya que dichos integrantes pueden tener metas de tipo personal.
Ingeniería Financiera En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa Por lo tanto, pueden surgir conflictos de intereses entre los propietarios y los administradores. Éstos se conocen como “problemas de representación administrativa’’, que consisten en la divergencia de intereses que existen entre un propietario y su administrador. TEORÍA O ESTRUCTURA CONTRACTUAL
Ingeniería Financiera Jensen y Meckling (1976) analizaron muchos aspectos de los problemas de representación administrativa. Describieron que un conflicto de esta naturaleza se produce cuando un administrador posee una pequeña cantidad del total de las acciones comunes de la empresa. TEORÍA O ESTRUCTURA CONTRACTUAL
Ingeniería Financiera Para enfrentar los problemas de representación administrativa, se requiere efectuar gastos adicionales en coordinación y control (costos de representación administrativa). Dichos costos incluyen: Sistemas de auditoria para limitar este tipo de comportamiento administrativo. Diversos tipos de bonificaciones financieras para los administradores a efecto de que no cometan abusos. Cambios en los sistemas organizacionales a efecto de limitar la capacidad de los administradores de participar en prácticas indeseables. TEORÍA O ESTRUCTURA CONTRACTUAL