La estructura del capital

La estructura de capital y la teoría de dividendos, en unión de todas sus implicaciones representan un aspecto fundamental de la ingeniería financiera, de esto conlleva al desarrollo del siguiente planteamiento problemático: ¿Qué aspectos positivos traería el estudio y el análisis de la estructura de capital y la estructura de dividendos y todas sus actividades.

Teoría de Modigliani y Miller (MM)

• Proposición 1. La Irrelevancia De La Política De Dividendos

Modigliani y Miller (MM) demostraron que, en un mercado de capitales eficiente, la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.

Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se cumplan una serie de hipótesis básicas:

a) Los costos de transacción se ignoran.

b) La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.

c) Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo impositivo.

d) Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.

e) Los mercados de valores son eficientes.

• Proposición 2. Costo de capital versus Apalancamiento ante Impuestos corporativos

Suponga una tasa fiscal corporativa de naturaleza proporcional a la cual nos referiremos inicialmente como T. En la proposición 2 de M&M con impuestos corporativos, se afirma que el costo del capital contable es igual al costo de capital de una empresa no apalancada más la diferencia después de impuestos entre el costo de capital de una empresa no apalancada y el costo de las deudas, ponderado por la razón de apalancamiento.

Esta proposición afirma que el costo del capital contable aumenta con la razón de deudas a capital contable de una manera lineal, y en donde la pendiente de la recta es igual a:

ka + kb(1 – T)

• Proposición 3. Costo De Capital Vs. Apalancamiento Ante Impuestos Personales

Una posible ampliación consiste en considerar los impuestos personales además de los impuestos corporativos. Utilizaremos los siguientes símbolos:

Tc = Tasa fiscal corporativa

Tpb = Tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada sobre los intereses de la deuda)

Tps = Tasa fiscal pagada por las personas que reciben ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es un "promedio" de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que Tpb.

Se analizan los efectos de los dos tipos de impuestos personales, lo cual consiste en comparar el capital contable de una empresa apalancada versus la compra del capital contable de la empresa no apalancada.

Teoría de la agencia

La teoría de la agencia analiza la forma de los contratos formales e informales mediante los que una o más personas denominadas como "el principal" encargan a otra persona denominada "el agente", la defensa de sus intereses delegando en ella cierto poder de decisión.

Modigliani y Miller demostraron que si los mercados financieros eran eficientes, la política de dividendos era irrelevante a la hora de aumentar el valor de la empresa. Por otro lado, para que esto último fuese así, uno de los supuestos básicos implicaba que los directivos deberían cumplir el objetivo de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas, lo que haría que los intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los directivos.

• Costos De Agencia

Los costos de agencia están estrechamente relacionados con los costos de quiebra, en relación con su repercusión sobre la estructura del capital.

Teoría o estructura contractual

Considera a la empresa corno una red de contratos, reales e implícitos, los cuales especifican los papeles que deben desempeñar los diversos integrantes de la misma (trabajadores, administradores, propietarios y prestamistas) y definen sus derechos y obligaciones, así como la rentabilidad y productos que deberán generarse bajo distintas condiciones.

Las operaciones cotidianas de la empresa son realizadas por sus administradores, quienes generalmente no son propietarios de los paquetes accionarios mayores. En teoría, los administradores son representantes de los propietarios, pero, en la realidad, pueden ejercer el control sobre la empresa.

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD DE LA EMPRESA

Los estudios que versan sobre la estructura de propiedad pueden clasificarse en dos grandes grupos; en primer lugar, aquellos que consideran la propiedad como la variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie de factores, y aquellos que la consideran como una variable explicativa fundamental del valor de la empresa.

Costos de transacción en la empresa y el mercado

• Concepto de Costo de Transacción

Los costos de transacción pueden definirse como los necesarios para ordenar o crear y operar las instituciones y garantizar la obediencia de las reglas. Los costos de transacción afectan la elección de los agentes, así como el marco institucional en el cual se desempeñan.

Sin embargo, el cumplimiento de los arreglos contractuales, tan solo se da si este beneficia a las dos partes, la conducta oportunista conllevará una incertidumbre en el intercambio, y el costo de transacción refleja esa incertidumbre: pues incluirá una prima de riesgo al incumplimiento de arreglos contractuales.

• Determinantes de Costos de Transacción en la Nueva Teoría de la Firma

Para Williamson, las instituciones surgen con el objetivo de minimizar los costos de transacción. Retoma a Coase, y plantea que la empresa se explica más como una estructura de poder, que como una función de producción.

Bajo racionalidad limitada, resultará costoso considerar cada uno de las posibles contingencias y contratar para cada una de ellas, o incluso existirán contingencias que no serán posibles de prever, lo cual aumentaran los costos de cumplimiento de las relaciones contractuales.

• Costos de transacción en el Teorema de Coase

Bajo costos de transacción nulos, se llevará a cabo un intercambio eficiente de derechos de propiedad, independiente de la decisión legal. Esta proposición, conocida como el Teorema de Coase, no se cumple cuando se consideran los costos de transacción, la negociación resulta costosa, por lo cual el marco institucional de leyes determinarán la eficiencia de los intercambios.

• Costos De Transacción Y Eficiencia Neoclásica

A partir del trabajo de Coase(1960) y de su formulación del teorema de Coase, se ha reconocido que el modelo neoclásico formula su teoría suponiendo cero costos de transacción. Bajo esta perspectiva, el agente puede decidir dentro del mercado instantáneamente, sin costos de información ni búsqueda, ni costos de cumplimiento de los contratos de intercambio, ni en su monitoreo. Bajo costos de transacción de cero, los agentes pueden prever o decidir bajo los posibles estados de la naturaleza que se presenten (en el sentido de contratos Completos).

CAPITAL

El término capital denota los fondos a largo plazo de la empresa. Todas las partidas en la parte derecha del balance general de la empresa, "excepto los pasivos a corto plazo constituyen fuentes de inversión a largo plazo. El siguiente balance simplificado ilustra el desglosamiento de capital total en sus dos componentes: La inversión de los propietarios (aportaciones de capital) y el pasivo a largo plazo o inversión de deuda (capital de deuda).

Tipos de Capital

• Inversión de los Propietarios (Aportaciones de capital)

Consiste en todos las erogaciones en dinero, especie o de industria que realizan a tiempo indefinido o a largo plazo, las personas que tienen en su poder los derechos primarios de la empresa para su constitución, es decir, los accionistas.

• Por inversión de deuda (Capital por Deuda)

Incluye cualquier tipo de recurso obtenido por la entidad por préstamos o créditos a largo plazo, con o sin garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado. Una empresa puede utilizar solamente una cantidad dada de financiamiento por deuda a causa de los pagos fijos relacionados con ella.

• Nueva Concepción de Capital

Para Paul A. Samuelson, los dos factores originarios de la producción en una empresa son la tierra y el trabajo, pero hay que añadir una nueva categoría que enmarca el nuevo sistema productivo global, los bienes de capital que producidos por el sistema económico y empleándolos en la producción de bienes de consumo u otros de producción, y de servicios.

• El Origen del Capital

El capital propio es el que fue deliberadamente acotado para la constitución de una empresa, y que, en principio, no tiene por qué ser reembolsado.

• El Ahorro y el Interés: Base del Capital

El capital se constituye por el ahorro, es decir, por la utilización de una parte de la producción con fines posteriormente productivos, dicho capital se consume por la terminación del periodo de uso de los bienes que se compran o por la pérdida de su eficacia económica. En cuanto al capital circulante, se consume de la misma manera o considerando su vertiente o equivalente monetario, podrá también transformarse en capital movilizado.

• El capital y la Inversión

"Cuando los bienes no son consumidos o su equivalente monetario es utilizado para la compra o la creación de bienes de producción se hablará de inversión", teniendo en cuenta la anterior definición se puede distinguir entre inversión pasiva e inversión activa.

Clases de inversión

Según el origen

• Inversión pública cuando la lleva a cabo la Administración

• Inversión privada cuando la llevan a cabo particulares.

Según la utilización

• Inversión neta cuando en ella se incluyan fondos destinados a la creación o a la ampliación de medios productivos

• Inversión bruta, cuando a la neta se le suma la reposición del capital productivo desgastado.

• Costo de capital

Las inversiones realizadas por la empresa son fundamentales para el desarrollo del objeto social de la organización, el costo de capital surge como un factor relevante en la evaluación que el administrador financiero realiza de los proyectos de inversión que se tengan a corto plazo.

Riesgo empresarial o Riesgo operativo

Cuanto mayor sea el apalancamiento operativo de la empresa mayor será su riesgo empresarial. Si bien el apalancamiento operativo es un factor importante que afecta al riesgo empresarial, existen otros dos factores: la estabilidad de los ingresos y la estabilidad de los costos.

• Riesgo Financiero

El riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir con sus obligaciones financieras requeridas (interés, pago de arrendamiento, dividendos de acciones preferentes), se supone inalterado.

• Riesgo Total

Es el riesgo que resulta de la combinación del riesgo empresarial y el riesgo financiero y determina la posibilidad de quiebra de una empresa, es decir, es una especie de apalancamiento total.

Calculo del Costo de Capital

Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento específicos a largo plazo, se muestra la técnica usualmente utilizada para determinar el costo total de capital que se utiliza en la evaluación financiera de inversiones futuras de la empresa. El principal método para determinar el costo total y apropiado del capital, es encontrar el costo de capital promedio ponderado utilizando como base costos históricos o marginales.

• Costo de capital promedio ponderado

El costo de capital promedio se encuentra ponderando el costo de cada tipo específico de capital por las proporciones históricas o marginales de cada tipo de capital que se utilice.

Estructura óptima de capital y apalancamiento

Es aquella que maximiza el precio de las acciones de la empresa vinculado con el costo de capital que por ende tiene que ser minimizado. Es el resultado de equilibrar las ventajas y los costos de financiamiento mediante la deuda, a fin de minimizar el costo capital promedio ponderado de la misma.

V = UAII x (1 – T)

ka

Dividendos

• Dividendos

Se considera como dividendo la cuota o parte que corresponda a cada acción en las utilidades de las compañías anónimas y demás contribuyentes relacionados, incluidas las que resulten de cuotas de participación en sociedades de responsabilidad limitada. Son utilidades que se pagan a los accionistas como retribución de su inversión.

• Elementos que conforman el dividendo

Generalmente se sostiene que los dividendos de las compañías deben orientarse al acrecentamiento del valor de mercado de la acción. Esto se logra en la medida que la acción tenga alto nivel bursátil. En la medida que se logre este objetivo el pago de dividendo pasa a ser secundario y el accionista que requiera dinero puede obtenerlo vendiendo acciones en el mercado.

• Irrelevancia de los dividendos

La teoría residual de dividendos sostiene que éstos son irrelevantes, es decir, que el valor de la empresa no se ve afectado por su política de dividendos.

• Relevancia de los dividendos.

Los accionistas prefieren recibir dividendos de manera constante, de hecho, una relación directa entre las políticas de dividendos de una empresa y el valor de ésta en el mercado.

Política de dividendos

Es un plan de acción que deberá seguirse siempre que se decida en torno a la distribución de dividendos.

• La razón de Pago

Se calcula dividiendo el dividendo en efectivo por acción de la empresa, entre sus utilidades por acción. A menudo, las empresas que se valen de este tipo de política incrementarán el dividendo regular una vez que se haya probado un incremento en las utilidades.

• Política de dividendos regulares bajos y adicionales

Algunas empresas establecen una política de dividendos regulares bajos y adicionales, con la que pagan un dividendo regular bajo, complementado con un dividendo adicional, cuando las utilidades lo justifican. Si las utilidades son mayores que lo normal en un periodo específico, la empresa tiene la posibilidad de pagar este dividendo adicional, denominado dividendo extra.

• Dividendos en acciones

En el sentido contable el pago de un dividendo en acciones significa un cambio entre las cuentas de capital, en vez de una utilización de fondos. Cuando una empresa declara un dividendo en acciones, los procedimientos con respecto a la distribución son los mismos que los descritos para los dividendos en efectivo.

• Divisiones de Acciones

Las divisiones de acciones tienen un efecto, sobre el precio de las acciones de una empresa, similar al de los dividendos en acciones. La división de acciones es un método comúnmente empleado para reducir el precio de mercado de las acciones de la empresa mediante el incremento en el número de acciones adjudicadas por cada accionista.

• Recompras de Acciones

Una compra de acciones se realiza por diversas razones: Las divisiones de acciones no tienen efectos sobre la estructura de capital de la empresa.

Autor:

• Berenguel, Annys

• Mujica, José

CIUDAD GUAYANA, JUNIO DE 2008