La estructura del capital y las políticas de dividendos (página 5)

También es posible obtener otra perspectiva comparando el comportamiento del crecimiento de las utilidades después de impuestos y de los dividendos en períodos determinados, tal como se muestra en el cuadro siguiente. En el primer y cuarto segmento, las utilidades después de impuestos crecieron más rápido que el producto nacional bruto (GNP). Los dividendos crecieron más rápido que las utilidades después de impuestos en aquellos segmentos en los que fue muy bajo el crecimiento de las utilidades después de impuestos. Sólo en el segmento 1960-1966, en el que las utilidades después de impuestos crecieron a una fuerte tasa del 12%, el crecimiento de los dividendos fue más bajo. Únicamente cuando el crecimiento de las utilidades fue más fuerte, se llegó a superar el incremento del índice de precios al consumidor( CPI). De manera similar, exclusivamente cuando el crecimiento en dividendos fue fuerte, el crecimiento rebasó al desarrollo del CPI.

Tasas anuales de crecimientos compuestas de series escogidas, 1960-1990.

COMPORTAMIENTO DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS.

Las utilidades corporativas después de impuestos sufren amplias fluctuaciones cíclicas, que por lo general muestran una tendencia ascendente. El monto absoluto de los dividendos ha crecido a una tasa ascendente y uniforme. No disminuyo ningún año. En 1970 se niveló y alcanzó un nivel de 22.5 mil millones de dólares, pero aumentó en todos los demás años. Esta tendencia indica que la mayoría de las corporaciones desea evitar la reducción de sus dividendos, ya que una reducción de los mismos indica una reducción futura y permanente de las utilidades. De tal modo, los dividendos aumentan tan sólo un tiempo después del aumento de las utilidades. Es decir, aumentan tan sólo después de que un incremento de un incremento de las utilidades parece ser claramente sostenible y relativamente permanente. Cuando los dividendos aumentan se hacen esfuerzos muy importantes para mantenerlos en su nuevo nivel. Si las utilidades disminuyen, por lo general el dividendo se mantiene hasta que es evidente que no se producirá la recuperación de utilidades.

Inicialmente, las utilidades son de 2 dólares y los dividendos de 1 dólar por acción, lo cual proporciona una razón de pago de dividendos del 50%. Las utilidades aumentaron durante cuatro años mientras que los dividendos permanecieron constantes; por lo tanto, la razón de pago de dividendos disminuyo durante este período. Durante los años 1965 y 1966, las utilidades disminuyeron sustancialmente; sin embargo, el dividendo se mantuvo, mientras que la razón de pago aumento más del 50% establecido como meta. Durante el período 1966 –1970, las utilidades experimentaron un incremento sustancial. Los dividendos se mantuvieron constantes durante algún tiempo, mientras que la administración trataba de determinar si el incremento de utilidades era permanente. En 1971 el incremento de utilidades era permanente, a la vez que los dividendos aumentaron en tres etapas para establecer la razón de pago de los dividendos del 50% fijado como meta. Durante 1975 una huelga provocó que las utilidades cayeran por debajo del dividendo regular, a la espera de que la disminución de utilidades fuera temporal, la administración mantuvo el dividendo. Las utilidades fluctuaron notablemente desde 1976 hasta 1982, durante cuyo lapso los dividendos permanecieron constantes. Un nuevo incremento de las utilidades indujo a la administración a aumentar el dividendo de 1983 para establecer la razón de pago de dividendos del 50%.

DIFERENTES ESQUEMAS DE PAGO DE DIVIDENDOS.

A pesar de que la mayoría de las empresas parece haber adoptado la política de pagar dividendos estables, ésta no es la única política. Los tres principales tipos de esquemas de pago de dividendos son los siguientes:

• 1. Monto estable por acción: La política de un monto estable por acción, la cual es seguida por la mayoría de las empresas, se encuentra implícita en sus propias palabras: política estable de dividendos.

• 2. Razón constante de pago de dividendos: Muy pocas empresas siguen la política de pagar un porcentaje constante de utilidades. Debido a la fluctuación de las utilidades, seguir esta política significa que también fluctuará el monto de los dividendos. No es probable que esta política maximice le valor de las acciones de la empresa, toda vez que origina señales poco confiables para el mercado con relación a las perspectivas de la empresa; además puede interferir en la política de inversión.

• 3. Un dividendo regular bajo más extras: La política de adoptar un dividendo regular bajo más extras representa un punto intermedio entre los dos primeros. Proporciona flexibilidad a la empresa, pero deja a los inversionistas un tanto inseguros con relación a cuál será su ingreso por dividendos. Sin embargo, si las utilidades de una empresa son muy volátiles, esta política podría ser su mejor elección.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS.

DEFINICIÓN.

La política de dividendos de una empresa es un plan de acción que deberá seguirse siempre que se decida en torno a la distribución de dividendos. La política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos básicos: maximizar el beneficio de los propietarios de la empresa y proporcionar suficiente financiamiento. Ambos objetivos están interrelacionados, y deben alcanzarse a la luz de ciertos factores legales, contractuales, internos, de crecimiento y en relación con los accionistas y el mercado que determinan las alternativas de la política.

OBJETIVO DE LAS POLÍTICAS DE DIVIDENDOS.

• Maximización de la riqueza de los propietarios de la empresa.

• Adquisición de financiamiento suficiente.

TIPOS DE POLÍTICAS DE DIVIDENDOS.

La razón de Pago: Que se calcula dividiendo el dividendo en efectivo por acción de la empresa entre sus utilidades por acción, indica el porcentaje por unidad monetaria percibida que se distribuye a los accionistas en forma de dividendos. Mediante una política de dividendos según una razón de pago constante, se establece que cierto porcentaje de las unidades será distribuido a los propietarios en cada periodo de pago de dividendos. Uno de los inconvenientes de esta política es que si las utilidades de la compañía decaen, o si ocurre una pérdida en un periodo dado, los dividendos pueden resultar bajos o incluso nulos.

Política de dividendos regulares : Se basa en el pago de un dividendo fijo en cada periodo. Esta política proporciona a los accionistas información generalmente positiva, indicando que la empresa se desempeña correctamente, con lo que se reduce al mínimo toda incertidumbre. A menudo, las empresas que se valen de este tipo de política incrementarán el dividendo regular una vez que se haya probado un incremento en las utilidades. De tal suerte, los dividendos casi nunca se verán disminuidos.

Con frecuencia, una política de dividendos regular se construye en torno a una razón de pago de dividendos óptima. De esta manera, la empresa intenta pagar cierto porcentaje de los ingresos, pero en vez de dejar que los dividendos fluctúen, se paga un dividendo fijo, ajustándolo de acuerdo con la razón óptima a medida que se experimentan aumentos en las unidades.

Política de dividendos regulares bajos y adicionales: Algunas empresas establecen una política de dividendos regulares bajos y adicionales, con la que pagan un dividendo regular bajo, complementado con un dividendo adicional, cuando as utilidades lo justifican. Si las utilidades son mayores que lo normal en un periodo específico, la empresa tiene la posibilidad de pagar este dividendo adicional, denominado dividendo extra. La empresa evita ofrecer a los accionistas falsas esperanzas al designar como dividendo extra la cantidad del dividendo que excede al pago regular. El uso de la designación "extra" es común sobre todo entre empresas que experimentan cambios cíclicos de las utilidades.

Al establecer un dividendo regular bajo que se paga en cada periodo, la empresa proporciona a las inversionistas el ingreso estable necesario para generar confianza en la empresa, y el dividendo extra les permite compartir las utilidades de un periodo especialmente bueno. Las empresas que usan esta política incrementan el nivel del dividendo regular una vez que comprobaron que se logró un aumento de las utilidades.

El dividendo extra no se debe pagar en forma regular porque dejaría de tener sentido. Se aconseja el uso de una razón de pago de dividendos neta al establecer el nivel del dividendo regular.

Dividendos en acciones: Un dividendo en acciones es el pago de dividendos en forma de acciones a los propietarios existentes. Las empresas recurren a menudo a este tipo de dividendo como una forma de reemplazo o adición de los dividendos en efectivo. Aunque los dividendos en acciones no tienen un valor real, los acciones pueden concebirlos como algo de valor que les ha sido proporcionados y que antes no tenían.

Aspectos Contables: En el sentido contable el pago de un dividendo en acciones significa un cambio entre las cuentas de capital, en vez de una utilización de fondos. Cuando una empresa declara un dividendo en acciones, los procedimientos con respecto a la distribución son los mismos que los descritos anteriormente para los dividendos en efectivo.

Punto de Vista de los Accionistas: El accionista que recibe un dividendo en acciones no recibe en realidad nada de valor. Una vez que el dividendo ha sido pagado, el valor por acción de las acciones disminuirá en proporción al dividendo, de tal suerte que el valor de mercado de sus participaciones totales en la empresa permanecerán sin cambio.

Divisiones de Acciones: Las divisiones de acciones tienen un efecto sobre el precio de las acciones de una empresa similar al de los dividendos en acciones. La división de acciones es un método comúnmente empleado para reducir el precio de mercado de las acciones de la empresa mediante el incremento en el número de acciones detentadas por cada accionista. Las empresas suelen creer que el precio de sus acciones es demasiado alto, y que una reducción en el precio de mercado harán más dinámicas las transacciones.

Recompras de Acciones: Una compra de acciones se realiza por diversas razones: Las divisiones de acciones no tienen efectos sobre la estructura de capital de la empresa. Incrementan, por lo demás, el número de acciones en circulación y reducen su valor contable. Las acciones pueden ser divididas de la manera en que se desee. A menudo se realizan divisiones opuestas de acciones: cierta cantidad de acciones en circulación son intercambiadas por una acción. Para obtener acciones que habrán de ser empleadas en adquisiciones, para contar con acciones para los planes de opciones de acciones para empleados, para lograr una ganancia en el valor nominal de las aportaciones cuando las acciones se venden en un precio por debajo de su valor contable o simplemente, para retirar acciones en circulación.

Registros Contables: Los registros contables que resultan de la compra de acciones comunes son una reducción en el efectivo y el establecimiento de un activo denominado "acción de tesorería", el cual aparece como una deducción del capital social. El marbete acción de tesorería se emplea para indicar la presencia de acciones recompradas en el balance general. La recompra de acciones puede concebirse como dividendo en efectivo, ya que implica la distribución de efectivo entre los propietarios de la empresa, quienes son a su vez, los vendedores de las acciones.

ESTABILIDAD DE LAS POLÍTICAS DE DIVIDENDOS Y SU RAZÓN FUNDAMENTAL.

La razón fundamental para la estabilidad de las políticas de dividendos se corresponde a la razón financiera. La razón financiera garantiza a la organización la previsión de los recursos monetarios requeridos para el óptimo desempeño de sus actividades.

A su vez incide en su capacidad de afrontar las fluctuaciones en las cuales se circunscribe la razón fiscal se de prever el impacto que ocasione la aplicación de la normativa legal en materia de impuesto sobre la renta que afecta a una alícuota de los dividendos pagados. Estas consideraciones afectan la disponibilidad de recursos monetarios.

LAS POLÍTICAS DE DIVIDENDOS EN LA PRÁCTICA Y SU VALOR INFORMATIVO.

༯em>El verdadero indicador de la eficacia económica y financiera de una empresa es el beneficio o ganancia neta anual por acción; sin embargo, este concepto sufre de gran relatividad, ya que el proceso de su determinación lleva implícito un elevado margen de subjetividad. Por eso, los dividendos constituyen para los accionistas un indicador de indudable valor informativo acerca de la sanidad económico-financiera de la empresa; son algo tangible. Cuando el beneficio repartido coincide con el dividendo esperado por el accionista, el valor informativo de los dividendos es nulo; pero si es superior, el accionista tiene una base objetiva para suponer que la eficacia de la empresa (ganancias reales y no sólo las contables) va en aumento, o que decrece si se da el supuesto contrario.

A la hora de fijar la política de dividendos empresarial, Lintner (Art_1) indica cuatro "puntos clave":

• La fijación del ratio "objetivo" de pago de dividendos se realiza a largo plazo.

• La fijación de los dividendos se ha de realizar desde un punto de vista dinámico: es más importante el cambio en los dividendos que el valor absoluto del mismo.

• Los niveles sostenibles de ganancias son preferidos a los incrementos a corto plazo.

• Una vez fijado el pago de dividendos no debe modificarse o cancelarse

Modelo Lintner.

A mediados de los años cincuenta John Lintner realizó una clásica serie de entrevistas a directivos de empresa sobre sus políticas de dividendos. Su descripción de cómo se fijan los dividendos puede resumirse en cuatro puntos clave:

• 1. Las empresas tiene unos ratios objetivo de pago de dividendos a largo plazo.

• 2. Los directivos se centrar más en los cambios en los dividendos que en los niveles absolutos. De ahí que pagar un dividendo de 2.000 Bs sea una decisión financiera importante si el año pasado se pagaron 1.000 Bs, pero no lo es si se pagaron entonces 2.000 Bs.

• 3. Los cambios en los dividendos siguen a aumentos a largo plazo en las ganancias sostenibles. Los directivos aíslan los dividendos. Los cambios transitorios en las ganancias es improbable que afecten a los pagos en los dividendos.

• 4. Los directivos son reacios a hacer cambios en las políticas de dividendos que puedan tener que ser canceladas. En particular, se preocupan de tener que anular un incremento del dividendo.

Lintner desarrolló un modelo simple, consistente con estos hechos y que explica satisfactoriamente el pago de dividendos. Supongamos una empresa que haga siempre efectivo su ratio objetivo de distribución de dividendos. Consiguientemente el pago de dividendos en el año en curso ( DVI1) debería ser igual a una proporción constante de los beneficios por acción ( BPA1) :

DVI1 = dividendo objetivo = ratio objetivo X BPA1

El cambio de dividendos será igual a :

DVI1 – DVI0 = cambio objetivo = ratio objetivo X BPA1 – DVI0

Una empresa que hiciese siempre efectivo su ratio de distribución de dividendos debería modificar su dividendo cuando varíen los beneficios. Pero en las entrevistas de Lintner los directivos eran reacios a esto. Creían que los accionistas preferían un crecimiento constante de los dividendos. Por tanto, aun cuando las circunstancias pareciesen permitir un fuerte incremento de los dividendos de su empresa, los directivos deberían desviarse sólo ligeramente del dividendo objetivo. Sus cambios de dividendo, por tanto, parecían conformar el siguiente modelo:

DVI1 – DVI0 = tasa de ajuste x cambio objetivo

= tasa de ajuste x ( ratio objetivo x BPA1 – DVI0 )

Cuanto más conservadora sea la empresa más lentamente se acercará a su objetivo y, por ende, menor será su tasa de ajuste.

El modelo de Lintner sugiere que los dividendos dependen en gran parte de los beneficios actuales de la empresa y en parte del dividendo del año anterior, que a su vez depende de los beneficios y dividendos del año anterior. Por tanto, si Lintner estuviese en lo cierto, deberíamos ser capaces de describir los dividendos en términos de una medida ponderada de beneficios pasados. La probabilidad de un incremento en la tasa de dividendos será mayor cuando los beneficios actuales se hayan incrementado; será algo menor cuando sólo se hayan incrementado los beneficios del año anterior y así sucesivamente. Un estudio más completo de fama y Babiak confirma esta hipótesis.

El contenido informativo de los dividendos.

Se sugirió anteriormente que el pago de los dividendos depende tanto del dividendo del último año como de los beneficios de ese año. Este modelo parece proporcionar una buena explicación de cómo deciden las empresas las tasas de dividendo, pero probablemente esta no sea la historia completa. Debiéramos esperar que los directivos tuvieran en cuenta las perspectivas futuras cuando establecen el pago.

Por ejemplo, Healy y Palepu informaban de que entre 1970 y 1979 empresas que hicieron un pago de dividendos por primera vez experimentaron un crecimiento en sus ganancias relativamente estables hasta el año anterior al anuncio. En ese año las ganancias crecieron un promedio del 43%. Si los directivos pensaban que esta era una situación temporal favorable, podrían haber sido cautelosos en su compromiso de pagar en efectivo. Pero parece como si tuvieran una buena razón para confiar en las perspectivas de un crecimiento de las ganancias para los siguientes cuatro años superior al 164 por ciento.

Debido a que los dividendos anticipan las ganancias futuras, no es sorprendente encontrar que anuncios de disminución de los dividendos son tomados normalmente, como malas noticias ( el precio de la acción suele caer) y los de incrementos, como buenas( el precio sube). En el caso de los primeros pagos de dividendos estudiados por Healy y Palepu, el anuncio de los dividendos a una anormal subida del 4% del precio de la acción. Es importante concluir que esto supone que a los inversores les gustan dividendos más altos per se. El dividendo puede ser bienvenido sólo como una señal de beneficios futuros más altos.

La eficiencia del mercado significa que toda la información disponible por los inversores es rápida y exactamente asimilada a los precios de las acciones. Esto no implica que la información básica sobre las operaciones de la compañía o sus perspectivas es obtenida siempre de forma fácil y barata. Los inversores, por tanto, se valen de adquirir cualquier pista. Esta es la razón por la que los precios de las acciones responden al fraccionamiento de las acciones, a los cambios en la política de dividendos y a otras acciones o anuncios que revelen el optimismo o pesimismo de los gestores acerca del futuro de sus compañías.

Una empresa que permanece siempre fiel a sus ratios objetivo de pago de dividendos siempre tendrá que cambiar la cuantía de éstos si cambian las ganancias. Sin embargo, según los aspectos anteriores, los directivos creen que los accionistas prefieren una progresión estable de los dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten garantizar un gran incremento de los dividendos, no ofrecerán más que parte del nivel al que tiende el ratio objetivo.

Este resultado fue confirmado por Fama y Babiak (Art_2): si la empresa tiene un buen año, los dividendos se incrementarán pero en menor medida que las ganancias; los directivos prefieren esperar a ver si el incremento de las ganancias es permanente antes de que los dividendos se ajusten completamente. Esto hace referencia nuevamente a la reticencia de los directivos a hacer cambios en la política de dividendos que tuvieran que ser cancelados posteriormente.

Cuando las empresas pagan dividendos bajos no esperados, las ganancias medias disminuyen seguidamente; cuando pagan dividendos altos, las ganancias a continuación crecen. Esto es debido, en definitiva, a que los inversores siguen atentamente las decisiones sobre pago de dividendos.

En la práctica empresarial cada política de dividendos puede tener un efecto determinado sobre la cotización de las acciones, tal y como veremos a continuación:

• 1. Proporción fija del beneficio neto anual.

Consiste en repartir vía dividendos un tanto por ciento fijo de las ganancias obtenidas. Como el beneficio neto es variable de un año a otro, esta política, si bien tiene la ventaja de que adecua el reparto de dividendos a la situación concreta de cada ejercicio, provoca que la cuantía de los dividendos sea también variable -salvo en el caso de beneficios estables. Para muchos especialistas esto incidirá negativamente a la cotización de las acciones, ya que el efecto anuncio de los dividendos induce a pensar a los inversores, el año en que el importe absoluto del dividendo baja, que las cosas ya no marchan bien en la empresa.

2. Dividendo anual constante.

La empresa reparte cada año un dividendo anual fijo por cada acción en circulación. Para adecuar el importe del dividendo y el beneficio real obtenido se emplea la cuenta de reservas. Así, los años en que las ganancias son elevadas, el beneficio no repartido pasará a engrosar la partida de reservas, mientras que los años en que el beneficio sea inferior al dividendo que se pretende repartir e, incluso, que la ganancia neta sea negativa, se pagará la parte del dividendo no cubierta por el beneficio generado con una disminución de la cuenta de reservas.

Por tanto, cuando los beneficios no son constantes, la cuenta de reservas puede ser utilizada como bolsa compensatoria entre unos períodos y otros. Sin embargo, cuando el descenso o aumento del beneficio no es accidental, sino que constituyen el inicio de una tendencia a largo plazo, la empresa tendrá que replantearse su política de dividendos, no podrá seguir repartiendo igual volumen de beneficios. Si la tendencia es a una caída prolongada de beneficios el continuo recurso a las reservas puede causas una descapitalización, y si la tendencia es de aumento de los beneficios se puede estar promoviendo una acumulación excesiva de reservas. Así pues, la empresa deberá modificar el dividendo fijo para adecuarlo a ese nuevo nivel de beneficio.

En general, se tiende a aceptar que la estrategia de repartir un dividendo constante causa también una cierta estabilidad en la cotización de las acciones, puesto que el mercado identifica dividendos estables con empresas sólidas y eficientes, bien equilibradas en el plano económico-financiero. Es muy posible que los inversores atribuyan un valor positivo a los dividendos estables y lo premien en la cotización de aquellas empresas que lo mantengan. Así, aún habiendo disminuido sus ganancias, la empresa puede mantener la cuantía del dividendo intentando transmitir al inversor la impresión de que los gerentes de la firma no conceden gran importancia a esa disminución y que el futuro continúa siendo favorable. En todo caso, está claro que si la empresa entra en crisis y comienza consecutivamente a perder dinero, no podrá mantener por mucho tiempo esta estrategia.

Asimismo, hay inversores interesados fundamentalmente en percibir una renta periódica en efectivo, con lo cual preferirán empresas que distribuyan dividendos estables. Si el dividendo disminuyese sería posible alegar que el accionista puede vender parte de sus títulos para completar su renta, pero es más que probable que tuviese que venderlos a un precio bajo, pues la cotización ha podido caer con la disminución del dividendo. Si el dividendo fuese mayor del previsto podrían plantearse problemas para su reinversión.

Por último, en determinados entornos jurídicos la estabilidad es una condición necesaria para que una determinada acción pueda ser adquirida por inversores institucionales.

3. Dividendo anual constante con ajustes.

El dividendo fijo presenta una elevada rigidez, no sólo por la posible variación del beneficio de la empresa, sino también por otras circunstancias como la situación de liquidez de la empresa. Por ello cuando el beneficio lo permita, la empresa puede repartir un dividendo complementario, esto es, recurrir a los dividendos extra y especiales. Aunque con estos términos puede hacerse referencia a distintos complementos de dividendos, lo que debe quedar claro es que ambos tiene carácter no regular, para que el inversor a la hora de hacer sus estimaciones no les conceda categoría de fijos.

Desde el punto de vista interno de la empresa, esta estrategia es mejor, ya que así no tienen por qué disminuir tanto las reservas cuando la sociedad entra en un pequeño bache. Sin embargo, al inversor le crea más incertidumbre. Además, después de varios años consecutivos de repartir un dividendo extraordinario, los inversores tenderán a pensar que el mismo se ha transformado en "ordinario", normal, con lo cual, si en un año concreto ese dividendo complementario no se reparte porque, aún yendo bastante bien las cosas, no hay suficiente liquidez en ese momento, el efecto anuncio de los dividendos cambiará las expectativas de los accionistas, que empezarán a pensar que las cosas ya no marchan bien.

4. Dividendo variable.

En esta situación la empresa está a resultas de lo que ocurra. Según como vaya su actividad decidirá, en su momento, qué política seguir. No existe una planificación previa, predeterminada y anunciada, y el inversor no sabe en absoluto a qué atenerse, ya que, en realidad, no se sigue una determinada política de dividendos. El riesgo se mide por la variabilidad, y en esta situación la empresa se decanta desde el comienzo porque el dividendo sea variable y, por tanto, porque el inversor lo considere arriesgado. Esta política suele ser seguida principalmente por aquellas empresas que se encuentran a merced del mercado o de las vicisitudes de su entorno, y no han logrado adquirir todavía una situación de estabilidad frente a la competencia.

༢>INFLUENCIA DEL DIVIDENDO EN EL VALOR DE LAS ACCIONES.

cerca de la posible influencia de la política de dividendos sobre el valor de las acciones y, por tanto, de la empresa en el mercado, existen posturas contrapuestas, lo cual es lógico si tenemos en cuenta que las decisiones sobre dividendos se entrelazan a menudo con otras decisiones de inversión y financiación. Unas empresas consideran el dividendo como un "subproducto de la decisión sobre presupuesto de capital", y por eso prefieren pagar dividendos bajos porque se desea retener la mayor parte del beneficio para financiar las oportunidades de inversión que se presenten en el futuro y lograr la expansión de la empresa. Otras empresas lo consideran como un "subproducto de la decisión de endeudamiento", ya que piensan que si gran parte de los gastos de capital pueden financiarse con deuda, se liberarán fondos para pagar mayores dividendos.

Para analizar el verdadero efecto de la política de dividendos ésta debe aislarse de otras decisiones financieras. Por tanto, se debe analizar cuál es su efecto dadas unas determinadas decisiones sobre presupuesto de capital y endeudamiento.

Las dos posturas fundamentales son:

A) La tesis del beneficio. El reparto de dividendos es indiferente ya que no afecta al valor de la empresa; por tanto, la política de dividendos es irrelevante.

Esta posición, defendida por Modigliani y Miller (M&M), se fundamenta en la presencia de dos hipótesis básicas:ࠠ࠼/font>

• La política de inversión de la empresa está determinada; las decisiones de presupuesto de capital ya han sido tomadas y no se verán alteradas por el volumen de dividendos que se paguen.

• El mercado de capitales es perfecto.

Ante una situación como ésta podrá argumentarse que una decisión sobre dividendos es tan buena como cualquier otra. A los inversores les da igual recibir su rentabilidad vía dividendos o vía ganancias de capital. Se trata sólo de tomar una decisión estratégica de financiación ante dos alternativas: o bien financiar el crecimiento mediante una nueva emisión de acciones, lo que permitiría utilizar los fondos generados internamente para pagar dividendos, o bien utilizar dichos fondos para financiar el crecimiento y no realizar la emisión. En el primer caso, el accionista recibe dividendos y en el segundo puede "crear su propio dividendo", realizando sus ganancias de capital.

B) La tesis de los dividendos. El reparto de dividendos influye en el valor de la empresa; en este caso, se pueden distinguir dos opiniones:

1.Altos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta postura se basa en la incertidumbre que afecta a las decisiones de los inversores cara al futuro. Los dividendos son más previsibles, seguros, que las ganancias de capital. Los gestores pueden controlar el dividendo que pagan, pero no el precio de las acciones en el mercado. El mayor riesgo generado por la incertidumbre acerca de las ganancias de capital provoca un incremento de la rentabilidad requerida por las acciones en el mercado. Se valora más una misma cuantía si es recibida vía dividendos que si se recibe (potencialmente) vía ganancias de capital.

2.Bajos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta posición está basada en las diferencias de imposición sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital. Aunque el tipo impositivo sea el mismo sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital, subsiste la diferencia en cuanto al momento de tributación. Si el inversor recibe su rentabilidad vía dividendos habrá de tributar de forma inmediata e ineludible, en cambio, si la recibe vía ganancias de capital tributará en el momento en el que las realice y dicho momento, futuro y más o menos lejano, puede ser elegido por él mismo en la medida en que elegirá el momento en que vender sus acciones. No obstante hemos de tener en cuenta también que muchos inversores están exentos de tributación.

೮ La posición de M&M: LA irrelevancia de los dividendos. Según esta posición, lo que determina el valor de una empresa es la renta que generan sus activos y no la forma como se reparte el beneficio después de impuestos entre reservas y dividendos. Por tanto, la política de dividendos es irrelevante desde el punto de vista del valor de la empresa. Esta tesis, sostenida por M&M (Art_3) es una consecuencia lógica de la conclusión alcanzada en sus trabajos anteriores relativos a que la estructura financiera no afecta al valor de la empresa. Estos autores sostienen la irrelevancia de la política de dividendos sobre el valor de las acciones; éste y, por tanto, el valor de la empresa, viene determinado por la capitalización del resultado de explotación generado por sus activos a la tasa de descuento apropiada al riesgo económico de los mismos.

Por tanto, es independiente de la proporción existente entre los recursos ajenos y los recursos propios; de esta forma también debe ser indiferente que la empresa cuente con más o menos reservas y que retenga más o menos beneficios.

En su planteamiento, M&M parten de los siguientes supuestos básicos:

a)ࠌa política de inversiones viene determinada para la empresa, no está sujeta a cambios.