Factores de riesgo sistemático en el mercado accionario de Colombia

RESUMEN

Este trabajo aborda el estudio del Riesgo Sistemático desde la concepción de los modelos multifactoriales de valoración de activos de capital, que contemplan que el riesgo no diversificable proviene no sólo del comportamiento del mercado, como explica el CAPM, sino además del cambio inesperado en diversos factores de orden macroeconómico. De esta forma, se desarrolla un modelo lineal en el que se establecen las fuentes de riesgo sistemático que explican la prima de riesgo del mercado accionario de Colombia durante el período de 2001 a 2010, encontrando que los rendimientos en este mercado responden a factores de riesgo cambiario e internacional. Se desarrolla además un análisis a través de la metodología de Componentes Principales que permite incorporar el efecto de otras variables como fuentes de riesgo sistemático, reafirmando que los factores externos relacionados con Estados Unidos y el tipo de cambio son los que tienen mayor influencia sobre la Bolsa de Valores de Colombia, y descartando que el mercado colombiano evidencie una relación directa con sectores reales de la economía nacional. Finalmente, se determina que los precios de la Bolsa mantienen una relación de equilibrio de largo plazo con los precios del barril de petróleo WTI.

Palabras Claves: Riesgo sistemático; Mercado de Capitales; Colombia; Modelos Multifactoriales de valoración de activos de capital.

ABSTRACT

This thesis approaches the study of systematic risk from the point of view of multi-factorial capital asset pricing models. These models find that non-diversifiable risk comes not only from market behavior, as explained by CAPM, but also from unexpected changes in various macroeconomic variables. Thus, this paper develops a linear model to establish systematic risk sources that explain the risk premium in the stock market in Colombia from 2001 to 2010. It also develops a Principal Component Analysis to incorporate the effect of other variables as a source of systematic risk. This study obtained that the yields in this market reflects an international risk factor related to the U.S. markets and an exchange risk factor related whit Peso/Dollar exchange. Those factors have the greatest influence on the Colombian Stock Exchange Market. The results also confirm that the Colombian market has not a big relation with the real sectors of the economy. Finally, it is determined that the stock prices have a relationship of long-term equilibrium with WTI oil price.

Key Words: Systematics Risk; Capital markets; Colombia; Multi-factorial capital asset pricing models.

JEL Classification: G1; G12

1. INTRODUCCIÓN

La globalización se ha convertido en una realidad que afecta todos los aspectos de la vida cotidiana de las personas en cualquier lugar del mundo. En el ámbito financiero, la apertura de mercados creada por la eliminación de barreras comerciales y tributarias ha favorecido un movimiento de capitales sin precedentes en el que las economías emergentes se han visto envueltas sin posibilidad de dar marcha atrás. Los buenos rendimientos ofrecidos por los mercados emergentes, y la desaceleración de las economías del primer mundo, han llevado a muchos inversionistas a mover su capital en la búsqueda de mayor rentabilidad. Las inversiones de largo plazo sin duda generan beneficios a la población de estos países, que debería ver su calidad de vida mejorada, aunque también han abundado los capitales golondrina que buscan rendimientos rápidos y salen intempestivamente ante cualquier problema, sumiendo a las economías frágiles en crisis profundas. Es así como un mundo globalizado representa mayores oportunidades para las economías emergentes, aunque estas oportunidades conllevan una mayor exposición al riesgo.

La optimización en el uso de los recursos escasos es uno de los principios sobre los cuales se desarrolla la teoría económica. En particular, la ingeniería financiera entrega herramientas para la toma de decisiones adecuadas a nivel empresarial, intentando llegar al cumplimiento de este objetivo particular:

"Utilizar los escasos recursos financieros disponibles de la forma más eficaz, para obtener los mejores resultados, pero asumiendo el menor riesgo posible".

El tema central de la investigación financiera es el estudio del riesgo y los rendimientos, buscando el desarrollo de modelos adecuados que valoren de forma más precisa los instrumentos financieros, a través de la descripción del riesgo que una inversión representa y su impacto en los rendimientos, tanto en el pasado como a nivel predictivo. Al estudio de la administración del riesgo se debe sumar también el campo normativo, que incluye todo lo referente a regulación de la banca y las instituciones financieras. A continuación se presenta brevemente el contexto en el cual se encuentra la investigación académica en los temas mencionados, con el ánimo de poder profundizar posteriormente en la temática particular que interesa a esta investigación: el riesgo sistemático.

La descripción del riesgo y la valoración de activos ha sido uno de los ejes centrales de la investigación financiera. La historia moderna en esta rama comienza cuando Harry Markowitz (1952, 1959) desarrolla la teoría del portafolio, que permite utilizar técnicas de optimización para la administración del riesgo. Se establece entonces que las inversiones en activos financieros se encuentran sujetas a dos variedades de riesgo: el riesgo propio o intrínseco del activo en cuestión y el riesgo de mercado o sistemático, que afecta a todos los activos, a cada uno en diferente medida; bajo el esquema propuesto por Markowitz sería posible reducir e incluso eliminar el riesgo intrínseco de los activos, al combinarlos en portafolios óptimos, con lo cual los inversionistas estarían expuestos sólo al riesgo de mercado.

Posteriormente, en el ámbito académico se desarrollaron varios modelos que permitían valorar los activos financieros, estableciendo relaciones del rendimiento con el riesgo. En el desarrollo de este trabajo se presenta una reseña al respecto, enfatizando en 3 metodologías para la valoración de activos financieros: el CAPM (Capital Asset Pricing Model), los modelos de Múltiples Factores, y la APT (Arbitrage Pricing Theory).1

Otro ámbito de especial importancia para la ingeniería financiera ha sido el desarrollo de instrumentos que permitan cubrirse ante riesgos específicos, estos son los productos derivados. Un derivado es un activo financiero cuyo valor se deriva del de otro activo, el cual se denomina subyacente. A la fecha se ha desarrollado una variedad muy amplia de estos instrumentos, siendo los principales y más negociados los futuros, las opciones y los swaps.2 Los activos subyacentes inicialmente fueron mercancías3, aunque en la actualidad existen derivados de prácticamente todo lo que se pueda pensar (activos financieros como acciones y bonos, sobre índices bursátiles, ¡incluso del clima!). El papel de los derivados en el mundo actual es tema de debate, pues muchos responsabilizan al negocio con estos títulos de desencadenar la crisis de 2008 que ha tenido serias repercusiones a nivel global, aunque no se profundizará en este aspecto.4 Respecto a la investigación académica sobre los derivados, esta ha avanzado hacia el desarrollo de modelos que permiten la valuación de los títulos, siendo el trabajo de Black y Scholes5 sobre la valoración de opciones sobre acciones el pionero en esta materia, y sobre el cual se desprenden una gran cantidad de investigaciones que no son objeto del tema principal de este trabajo.

Finalmente, también se puede abordar el estudio del riesgo financiero desde el punto de vista normativo. Las regulaciones normativas a las operaciones de la banca mundial parten del cumplimiento de estándares internacionales convenidos en los acuerdos de Basilea.6

Estos acuerdos establecen requisitos de operación a la banca, colocándole límites de capital que los obliga a mantener fondos suficientes para poder, en teoría, solventar problemas de liquidez en situaciones de crisis.

Habiendo observado el amplio contexto en que se desarrollan las investigaciones financieras, cabe señalar que este trabajo se desarrolla dentro del marco de los estudios del riesgo sistemático, relacionados con los modelos de valoración de activos financieros. En particular, esta investigación se concentrará en el estudio del riesgo sistemático del mercado accionario colombiano. Para hacerlo, se empleará la metodología de los modelos de múltiples factores propuesta inicialmente por Merton (1973), quien hizo una adaptación del CAPM al contexto intertemporal, y ampliada posteriormente por numerosos estudios en donde se distinguen dos vertientes: la primera, relacionada con la determinación de múltiples factores de riesgo sistemático a partir de variables de orden macroeconómico, propuesta por Chen et. ál. (1986) y ampliada en trabajos empíricos por numerosos autores para mercados de todo el mundo; y la segunda, en la que los factores de riesgo sistemático corresponden a variables contables de las empresas que cotizan en la Bolsa, siendo el modelo de tres factores de Fama y French (1993, 1996) el más representativo de esta vertiente.

El primero de los enfoques de modelos multifactoriales será el que se seguirá en la metodología de este trabajo, en el que se intentará determinar si existen variables de orden macroeconómico que impactan significativamente los rendimientos del mercado. El modelo construido será una herramienta para el manejo del riesgo sistemático en la toma de decisiones de inversión en Colombia (mercado accionario), pues permitirá incorporar las expectativas sobre las variables que resulten relevantes y pronosticar, con un cierto nivel de precisión, el comportamiento que se esperaría en la Bolsa de Valores de Colombia. Adicionalmente, se mostrará lo encontrado por otros autores en estudios similares para diferentes mercados a nivel mundial.

El objetivo principal de esta investigación es definir los factores de riesgo sistemático que afectan el rendimiento del mercado accionario en Colombia a partir de la construcción de un modelo de múltiples factores que involucra variables de comportamiento económico seleccionadas de acuerdo a la evidencia empírica de estudios en la materia.

Los objetivos específicos de esta investigación son los siguientes:

– Describir la teoría existente sobre valuación de activos financieros y sus enfoques de análisis del riesgo sistemático, analizando la Teoría de Portafolio de Markowitz, el Capital Asset Pricing Model, la Arbirtage Pricing Theory, y los modelos multifactoriales.

– Estudiar la influencia de la globalización financiera en el desarrollo de los mercados accionarios de los países de América Latina, profundizando en el análisis en el mercado de Colombia.

– Realizar un análisis de cointegración de factores que permita determinar si las variables macroeconómicas propuestas como explicativas del riesgo sistemático mantienen una relación de equilibrio en el largo plazo con el rendimiento del mercado accionario de Colombia.

– Establecer qué variables macroeconómicas tienen impacto en la generación de la prima de riesgo del mercado accionario en Colombia y pueden ser consideradas como factores de riesgo sistemático.

– Estimar las betas de los factores de riesgo sistemático que explican los rendimientos en exceso a la tasa libre de riesgo en el mercado accionario colombiano.

La hipótesis central que se va a someter a comprobación con la investigación es que "existen factores de riesgo sistemático, representados por variables económicas internas y externas, que afectan los rendimientos del mercado accionario colombiano". A partir de esta hipótesis principal, se verificarán de forma separada si los factores de riesgo corresponden a variables económicas internas, como la oferta monetaria, la inflación, el tipo de cambio, las reservas del país, las tasas de interés y la producción nacional; variables externas, como el índice S&P500 de los Estados Unidos, y el precio del petróleo WTI; y por último, se verificará también si los rendimientos rezagados del mercado constituyen un factor relevante para explicar los rendimientos presentes. Como corolario de la hipótesis se determinará la prima por el riesgo sistemático que ofrece el mercado accionario colombiano, calculando la beta correspondiente a cada factor de riesgo en relación con el Índice General de la Bolsa de Colombia.

El documento está organizado en cinco capítulos en los que se desarrollará un marco teórico, un marco contextual, y un desarrollo empírico. Presentado ya el contexto del trabajo desarrollado en este capítulo introductorio, se continuará en el segundo capítulo con el marco teórico sobre el riesgo sistemático, mostrando los modelos de valoración de activos CAPM, APT y Multifactoriales, y el estado del arte sobre estudios del riesgo sistemático en diferentes mercados a nivel mundial. El tercer capítulo abordará un análisis contextual sobre la influencia de la globalización financiera en países emergentes, en especial de América Latina, y se presentarán los aspectos principales sobre el desarrollo histórico-político de la economía colombiana y de su mercado accionario. El cuarto capítulo abordará la metodología empírica del modelo, así como los resultados prácticos obtenidos, presentando primero el análisis de las variables definidas, posteriormente el análisis de cointegración entre los factores, y finalmente el modelo multifactorial de riesgo sistemático. Este modelo se determinará mediante dos metodologías, el análisis directo de las variables y el análisis de las componentes principales, con el objetivo de abordar el estudio de los datos con un enfoque econométrico amplio. En consecuencia, se determinarán y analizarán dos modelos multifactoriales. Por último, el quinto capítulo presentará las conclusiones del trabajo, las sugerencias y temáticas abiertas para futuras investigaciones. Seguidamente se presentará la bibliografía utilizada y un Apéndice dividido en dos secciones, en las cuales se muestran las regresiones realizadas para la obtención de los dos modelos multifactoriales calculados de acuerdo a las metodologías descritas, así como las pruebas de significancia estadística de rigor para cada modelo.

2. RIESGO SISTEMÁTICO EN LOS MERCADOS DE CAPITALES

2.1 Introducción: el Sistema Financiero

En este capítulo se desarrolla el marco teórico del estudio, y se procura presentar de forma clara y breve los conceptos básicos que sustentan el estudio del riesgo sistemático en los mercados de capitales. Se empieza presentando de forma muy general el funcionamiento de un sistema financiero en una economía y su importancia. Posteriormente se realiza una síntesis sobre la teoría financiera de la inversión, que sirve para abordar la temática del estudio del riesgo. Se define el riesgo no diversificable y el riesgo sistemático, profundizando en la teoría de estudio de este último, y presentando la Teoría de Portafolio de Markowitz, así como los conceptos básicos de las teorías para la valuación de activos financieros, enfatizando en los modelos multifactoriales, y en las evidencias empíricas encontradas en otros estudios realizados en la materia.

En la economía las actividades productivas y la distribución de los bienes físicos requieren de financiamiento para funcionar adecuadamente, es decir, demandan recursos financieros; a su vez, existen personas naturales y empresas públicas o privadas con excedentes monetarios que están en capacidad de ofertarles recursos, buscando obtener rendimientos sobre su capital. La transferencia de flujos entre unos y otros se realiza gracias a la intermediación de entidades especializadas en servicios financieros, denominadas Intermediarios Financieros. Bodie y Merton (2003) definen el Sistema Financiero como "el conjunto de mercados y otras instituciones mediante el cual se realizan las transacciones financieras y el intercambio de activos y riesgos". En esta definición es importante resaltar que en un sistema financiero no sólo se trasladan los flujos de efectivo de las unidades superavitarias a unidades deficitarias, sino también los riesgos del sector productivo, en el sentido inverso. Por esto, el buen funcionamiento del sistema financiero en una economía es fundamental para garantizar el intercambio de los activos financieros entre las familias, las empresas y las entidades gubernamentales, lo cual debería traducirse en un mejoramiento de la productividad y la competitividad, y en generación de riqueza que se convierta en desarrollo económico.

Los Sistemas Financieros están compuestos por mercados de renta fija y mercados de renta variable. Vera (2010) define los mercados de renta fija como aquellos donde se negocian instrumentos de deuda de corto, mediano y largo plazo, de alta liquidez, constituido por oferentes y demandantes que actúan a través de Intermediarios Financieros. En estos se negocian los distintos tipos de deuda que emite el gobierno (certificados para financiación de corto, mediano y largo plazo), así como bonos privados que constituyen deuda emitida por empresas y corporaciones a mediano y largo plazo.

Los mercados de renta variable son aquellos en donde se negocian títulos valores de largo plazo cuyos rendimientos son inciertos y están ligados al desempeño de la empresa emisora. Al igual que en el mercado de renta fija, dentro del mercado de renta variable participan entidades encargadas de actuar como puente entre las unidades deficitarias y las unidades superavitarias en el Sistema Financiero; entre los principales Intermediarios Financieros están: Bancos, Corporaciones financieras, Sociedades Fiduciarias, Fondos mutuos, Fondos de pensiones, y Casas de Bolsa. A su vez, el mercado de renta variable puede ser clasificado dependiendo de la plataforma en que se realicen las negociaciones; si se realizan en la Bolsa de Valores, se habla de que es una transacción en el mercado organizado; por el contrario, si la operación ocurre de forma directa entre las partes, se ubica dentro del mercado de capitales no organizado, comúnmente llamado mercado OTC (sobre el mostrador –Over the Counter-).

También se puede hacer una clasificación de los mercados de acuerdo a la modalidad de la negociación, según la cual existen mercados primarios y secundarios (Vera, 2010). Cuando el flujo del dinero va de los inversionistas a las empresas, se habla de una operación del Mercado Primario, que se refiere a la primera negociación de las acciones de una empresa. Estas operaciones otorgan financiamiento a las empresas para el desarrollo de sus proyectos, y constituyen oportunidades de inversión de largo plazo. Una buena dinámica del mercado primario es sinónimo de una economía desarrollada y estructurada dentro de un sistema capitalista corporativo.

Con dimensiones más grandes e importantes, en el Mercado Secundario se realizan las negociaciones de títulos valores después de su primera colocación, por lo que el flujo de efectivo va de inversionista a inversionista, es decir que la empresa emisora del título no recibe ningún beneficio por la negociación posterior de sus títulos. La importancia del mercado secundario radica en la liquidez que les brinda a los inversionistas al poder negociar fácilmente sus títulos a un precio justo (según las condiciones del mercado) en el momento que lo deseen.7

El gráfico 2.1 presenta un esquema que resume el funcionamiento de un sistema financiero, explicado en los párrafos anteriores. Se engloba el esquema en un marco de líneas punteadas para representar que el funcionamiento de los mercados financieros se estudia desde un enfoque sistémico, donde el funcionamiento de cada mercado se verá afectado por factores internos y externos.

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