Capitulo 1.
LA VALORACIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA
v INTRODUCCION
Independientemente de que las cosas tengan "valor simbólico", "valor sentimental", en definitiva, "valor de uso", el presente trabajo se centra exclusivamente en aquella valoración que es susceptible de formar precios, la valoración en unidades monetarias. El ámbito de este trabajo está limitado a lo que es importante y además cuantificable.
Las transacciones en que se valoran empresas, consisten normalmente en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el cambio de titularidad de las acciones de una compañía. La adquisición o venta de acciones puede implicar la toma o pérdida de control en la empresa y la potestad de disponer de los bienes y negocios, que nuevamente tendrán que ser valorados (tasación o peritación) para transmitirlos o traspasarlos respectivamente. Así pues, nos encontraremos con dos tipos de valoración con distinta problemática: La de los pasivos y la de los activos de la empresa.
La Economía Financiera es la pretendida Ciencia del valor.
Ø En la década de los 60, la Economía Financiera comenzó a asumir un enfoque normativo y analítico que proporcionó una trilogía de cuestiones básicas en la administración financiera de la empresa: Dimensión empresarial, selección de inversiones y obtención de financiación adecuada y al menor coste para éstas.
Ø En los años 90, el gran tema de las Finanzas corporativas ha sido la financiación de la PYME, que irrumpe en los ámbitos académicos como un tema carente de cobertura científica.
Ante la complejidad que iban adquiriendo las restantes cuestiones financieras relativas a la gran empresa, incluyendo el estatus del directivo financiero y las modalidades de su retribución.
v EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO.
La empresa puede tener entre sus objetivos mantener o conseguir un determinado valor o bien otros objetivos que, de forma indirecta, determinen el precio de la empresa. La valoración de la empresa está siempre en función de unos objetivos. Los agentes interesados en la valoración de empresas suelen ser, a su vez, otras empresas con motivaciones concretas, en relación con la empresa adquirida o enajenada, absorbida, etc., enmarcables en unos objetivos más generales. A grandes rasgos, estas son las finalidades que los economistas han atribuido a las empresas:
1) Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista:
La Teoría Económica ha definido a las empresas como unidades de producción (de bienes y prestación de servicios), por tanto, se puede formular como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la realización de servicios, según el sector en que opere. Las Economías Centralizadas, de planificación estatal, se fijaban objetivos en términos de cantidad y (no siempre) calidad.
2) Objetivo clásico: Maximización del beneficio.
El Beneficio, objetivo primordial de la empresa en el enfoque clásico, puede medirse de múltiples formas:
a) Respecto al capital total invertido o el beneficio por acción, a corto, medio o largo plazo.
b) Antes o después de intereses o de impuestos. c) Reservas o dividendos, etc.
Definimos el Beneficio a largo plazo como el sumatorio actualizado de los beneficios esperados futuros, durante un periodo largo de previsión. Su cálculo estaría basado en estimaciones sobre variables renta y sobre la misma duración de la empresa u "horizonte temporal" de la valoración.
Ø El objeto y el sujeto de las transacciones es únicamente la empresa; no se pueden comprar ni vender fundaciones, ni Administraciones, por mucho que obtengan superávit, pero sí sociedades mercantiles, sean de titularidad pública o privada. Esta idea nos permite adelantar que no se puede privatizar un ente o empresa pública, si no ha sido constituida previamente como sociedad mercantil.
3) Múltiples objetivos: Se dividen en:
Ø Teoría de la Organización. Habla de los intereses de cada grupo de presión y su poder relativo dentro de la empresa.
Ø Teoría de la Dirección. Existe un poder que intenta imponer sus objetivos, los directivos, de forma que los demás grupos de intereses actúan como restricciones a esos objetivos.
4) Objetivo financiero:
Se formula como "la maximización del valor (precio) en el mercado del capital propio" de la misma, es decir, las cotizaciones de las acciones.
Se defiende la idea de que este valor es reflejo de las estimaciones sobre los beneficios a largo plazo realizadas por los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es compatible con el objetivo clásico de maximización de beneficios.
Ø Como ventajas teóricas adicionales, este objetivo es único y eso implica mayor sencillez. Se identifica con el "interés del accionista", lo cual tampoco es incompatible con que la empresa tenga objetivo múltiple. Además, es cuantificable y, por tanto, modificable.
Ø Como veremos, las empresas que cotizan en mercados oficiales rara vez tratan de maximizar el patrimonio de sus accionistas sino más bien mantener estables las cotizaciones, a fin de hacer más atractivos sus títulos, en términos de liquidez y seguridad, y permitirse a cambio reportar a los inversores una rentabilidad moderada.
v VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES.
El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer por algo. El precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una cosa.
Existen grandes diferencias entre valor y precio como:
a) El valor es la consecuencia de una apreciación unilateral.
b) El precio es resultado de la interacción entre dos partes. Depende del valor calculado por cada una de ellas y de la relación de poder entre ambas.
c) El precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar.
El valor, en cambio, suele ser una función más bien estable, pues dependen de un cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas.
d) El valor es una apreciación subjetiva. El precio es objetivo y comprobable y viene dado por la cantidad de dinero por la que se han efectuado las transacciones. La única subjetividad que padece el precio es la elección de la divisa en que se expresa esa cantidad.
v PRECIO Y CONTEXTO DE LAS TRANSACCIONES
El precio de un bien o servicio se definirá como la cantidad de unidades monetarias que se entregan a cambio de ese bien o servicio. El precio depende de la valoración de cada una de las partes y de la posición o poder de negociación en que se encuentre. En ese poder pueden influir circunstancias externas, por ejemplo, el Estado.
Los economistas clásicos consideran que el valor está formado, al menos en parte, por los costes de producción de los bienes.
El precio final de la transacción ha de depender de la situación coyuntural en que se encuentra la empresa, de la información disponible para las partes (con la que forman una estimación del valor) y del tipo de operación de que se trate (compraventa de negocio, intercambio de acciones, cambios de propietarios, en sus distintas modalidades, fusión, absorción, etc.). También repercutirá en el precio exacto e incluso en la mera realización de la operación el importe de los costes de transacción y las características de las regulaciones oficiales (especialmente, el aspecto fiscal).
Ø La Teoría de costes de Transacción, explica los problemas de agencia (costes de control) entre los directivos financieros y los accionistas y el hecho de que las PYME no coticen en Bolsa (costes de negociación) y además proporciona explicación (costes de información) al hecho de que una negociación pueda llevarse a cabo a un precio determinado o, por el contrario, fracasar.
v IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS.
La valoración no es sinónimo de comprobación. Es un proceso distinto e independiente, cuyos cálculos se efectúan una vez que se cuenta con la información necesaria.
En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos, dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes.
Ø Antes de aplicar cualquier método de valoración hará falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas, además, en forma de previsión.
Ø La escasez y el coste de la información es la principal causa de imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que dicha información se adquiere.
Capitulo 2.
LA VALORACIÓN DE ACTIVOS.
v LIMITACIONES DEL VALOR TEÓRICO O CONTABLE
Las limitaciones que más se han achacado al procedimiento contable vienen precisamente de los criterios o normas de valoración. Las limitaciones teóricas de la contabilidad no vienen dadas por un descuido o un planteamiento equivocado, sino por la dificultad de valoración de los intangibles.
Ø En cada proceso productivo existen elementos difíciles de cuantificar, tanto en unidades físicas, como monetarias, derivados de la existencia de contratos o de un diseño determinado del trabajo conjunto.
Ø Esos elementos son generalmente inversiones en bienes inmateriales basados en el conocimiento, pero su efecto en los resultados y en la cotización de una empresa hace sospechar que su valor es muy superior a la fracción contabilizada.
Ø La valoración económica de servicios prestados, es efectuable por mecanismos de mercado y, por ende, contabilizable. Sin embargo, hay servicios que quedan fuera de mercado, como los que puede prestar el personal o la inmovilizada exclusivamente en una empresa y no en otras.
v LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES
En el capital productivo de una economía, existen muchos elementos de características diferentes.
Ø Está el capital financiero o posesión de títulos negociables que pueden otorgarnos el control de una sociedad mercantil.
Ø El activo material está directamente implicado en la creación de valor industrial y sometido a desgaste y obsolescencia.
Ø El activo inmaterial es el valor objetivamente calculable de los derechos que permiten a las empresas obtener en el futuro una rentabilidad.
Ø Por último, está el capital intangible, cuyo valor no figura todavía en las contabilidades mercantiles, por no estar formalizadas las relaciones contractuales.
El primer rudimento de lo que hoy se llama capital intangible empezó a conocerse con el nombre de "Fondo de Comercio" en el siglo XIX. Tal era la tradición del capitalismo comercial.
El capital intangible es el conjunto de activos productivos o generadores de valor que están basados en la información y el conocimiento. Por este motivo, también ha sido denominado capital intelectual. Su valoración es difícil y bastante subjetiva y es el tipo de activos más característicamente identificables con el concepto de recurso productivo. La posesión de capital intangible es lo que, en el lenguaje de la calle, se denomina "competitividad". Es un concepto que abarca los conocimientos, las influencias, las redes sociales y la credibilidad de las empresas.
v MÉTODOS DE VALORACIÓN ESTÁTICOS
Aparte del análisis fundamental, se pueden utilizar modelos de valoración estáticos para determinar el importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales.
Una vez valorados o tasados los activos, la deducción del valor de los pasivos exigibles daría como resultado una estimación del valor de la empresa. La más sencilla consiste en tomar fidedignamente los datos de la contabilidad.
v INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE VALORES LA TASA "Q" DE TOBIN.
James Tobin (1918), economista y político estadounidense, premio Nobel de Ciencias Económicas en 1981 midió la relación entre el valor de los pasivos y el valor de los activos de la empresa; más concretamente, el cociente entre la cotización de una empresa y el valor de reposición de sus activos.
v LA RATIO PER Y EL PAYBACK.
El Price/Earning Ratio (PER) es una de las medidas de valoración más utilizadas, debido a su facilidad de cálculo, aunque el establecimiento de las dos magnitudes que definen la ratio es susceptible de dificultad. Se define como el precio pagado por un beneficio perpetuo (constante e interminable).
Capitulo 3.
LA VALORACIÓN DE ACCIONES
Los métodos de valoración estáticos nos ofrecían una cuantificación de la totalidad del activo de la empresa o bien únicamente del patrimonio neto, según se prefiera, con sólo deducir el valor correspondiente del pasivo exigible. Actualmente, cuando se trata el problema de la valoración de empresas, desde el punto de vista del pasivo, esto es, en compañías que cotizan en Bolsa.
Ø VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS, EL "PRINCIPIO FUNDAMENTAL".
La actualización o descuento de los flujos económicos futuros se denomina valoración dinámica, porque no atienden a la situación patrimonial en un determinado momento, sino a una sucesión un variable flujo o renta en un periodo.
Los métodos de valoración dinámicos suelen partir o al menos ser compatibles con una fórmula elemental que se ha llamado "principio fundamental de la valoración". El desarrollo de este planteamiento se ha denominado análisis fundamental del valor, aun-que de analíticos tienen pocos estos métodos.
Ø Su gran función es la de definir el valor de la empresa o de los activos como el valor actualizado de los resultados potenciales que generarán.
Ø Adolecen de una debilidad práctica, puesto que son fórmulas con escaso respaldo empírico.
Ø Aunque tienen algún éxito en simulaciones, su aplicación en la práctica no es muy acertada, pues dependen de la calidad de las estimaciones sobre esos flujos económicos.
v EL METODO DEL FACTOR DE CONVERSIÓN.
Para aplicar este modelo es necesario partir de una idea previa del valor de la empresa, desde el punto de vista estático. El factor de conversión, supuestas una rentabilidad esperada de las inversiones y una tasa de descuento constante, nos informará acerca de si preferimos corregir dicho valor estático por exceso o por defecto. Su naturaleza prospectiva le confiere el inconveniente principal de los métodos dinámicos, aunque ofrece un valor basado en métodos estáticos.
v EL MODELO DE LAS OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN
El método de las oportunidades de inversión podría utilizarse bien desde una perspectiva exclusiva del accionista o bien desde una óptica económica referente a la rentabilidad del activo total.
Lo más meritorio de su formulación es que nos permite eliminar el presupuesto de que toda inversión es rentable (B>0) o que toda empresa que no sea rentable no tiene valor positivo.
Esto nos aproxima más a la realidad, puesto que es capaz de explicar el fenómeno empíricamente comprobado de que una empresa con pérdidas tenga valor positivo en el mercado.
· Un inconveniente de este modelo es que no queda explicitada la parte del incremento en el beneficio que es debida exclusivamente a las nuevas inversiones, la que puede atribuirse a una mejora en el rendimiento de las actuales y la sinergia de las inversiones actuales y potenciales.
v LA FORMULACIÓN CLÁSICA Y MODERNA. ANÁLISIS COMPARATIVO
Existen modelos de valoración que combinan formulaciones estáticas y dinámicas, entre ellos, la denominada "formulación clásica" o "método indirecto" y la "formulación moderna" o "método directo". El motivo de su utilización es que reducen considerablemente la dependencia de la estimación con respecto a una variable tan difícil de predecir como la tasa de descuento.
El modelo clásico, también llamado alemán o de los prácticos, surge como una fórmula para estimar el fondo de comercio de forma indirecta, por diferencia entre el valor sustancial y el valor de mercado de los activos.
El planteamiento inicial de la formulación moderna, también llamada de los anglosajones, es muy distinto, aunque las expresiones vienen a ser muy similares. Se suma al valor estático un "Fondo de Comercio" o "Goodwill" para obtener el valor (dinámico) de la empresa. Esta fórmula también puede ser utilizada para estimar el fondo de comercio.
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