En cuanto al retorno de la inversión, existen diferencias entre cada tipo de título, por ejemplo, en el caso de los instrumentos de renta fija, y más específicamente en el caso de las Obligaciones, el inversor compra el título según el precio de mercado y luego de un plazo conocido como vencimiento recibe el valor facial o principal del título. Además, durante la tenencia del título recibe de manera continua el pago de intereses producto de su inversión.
Mercado capital y la inversión
La presente Nota de Estudio describe en forma breve los mercados de capitales, los principales instrumentos financieros que se negocian en éstos y los actores y organismos que los regulan y supervisan. Está adaptada a la realidad venezolana y en ella se hace referencia frecuente al mercado de Estados Unidos sobre la base del trabajo de Madura (1998).
Intermediación versus desintermediación. Actores y funciones en el mercado financiero
El mercado financiero es el mercado constituido por el conjunto de transacciones que realizan los oferentes y demandantes de fondos, donde se compran y se venden activos financieros entre los distintos participantes (las familias, las empresas y los gobiernos). Los participantes que proveen fondos se denominan unidades superavitarias, mientras que aquellos que entran al mercado para obtener fondos se denominan unidades deficitarias. Las empresas y el gobierno central suelen ser unidades deficitarias, mientras que las familias generalmente son unidades superavitarias. El gráfico 1 presenta un esquema simplificado de la relación entre las unidades superavitarias y deficitarias de fondos.
Los bancos e instituciones financieras actúan como intermediarios financieros entre las unidades superavitarias (por ejemplo familias) y las unidades deficitarias (por ejemplo empresas y gobiernos) de fondos. La desintermediación financiera consiste en una situación caracterizada por una menor participación de las instituciones financieras en el proceso de intermediación del ahorro y el crédito, que se produce cuando los bancos y otros intermediarios financieros captan ahorro del público y no lo prestan en la misma cuantía, o cuando invierten en bonos y títulos públicos.
Los mercados financieros facilitan el flujo de fondos de las unidades superavitarias a las deficitarias. Aquel en el cual fluyen los fondos de corto plazo (instrumentos con períodos de madurez menores a un año) se conoce como mercado monetario, mientras que el que facilita el flujo de fondos a largo plazo se conoce como mercado de capitales. Los títulos-valores que cuentan con un período de madurez inferior a un año o instrumentos del mercado monetario (cuentas de ahorro y depósitos a plazo y bonos con vencimientos menores a un año) generalmente poseen niveles de liquidez mayores a los de los instrumentos del mercado de capitales (acciones y bonos con vencimientos superiores a un año). Sin embargo, estos últimos ofrecen mayores rendimientos esperados a los inversionistas.
Unidades superavitarias. Unidades deficitarias. Uso de fondos
Rendimiento sobre inversión
El mercado primario es aquel que facilita la emisión de nuevos títulos-valores al proveerle fondos al emisor original de los títulos, mientras que el mercado secundario es el que permite la negociación de instrumentos que ya han sido emitidos. Algunos instrumentos poseen un mercado secundario más activo que otros, lo cual es importante porque le facilitan al inversionista la venta de sus activos antes de que los mismos maduren. La existencia del mercado primario depende en gran medida del mercado secundario, debido a que este último proporciona, además, información sobre los precios de los instrumentos, lo que permite al inversionista y a los emisores emprender las acciones que consideren adecuadas.
Algunas transacciones del mercado secundario ocurren en un mercado organizado, el cual es un mercado visible para la realización de estas transacciones. La Bolsa de Valores de Caracas (BVC), la Bolsa Agrícola de Venezuela (Bolpriaven) y la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) son ejemplos de mercados secundarios organizados.
Otras transacciones del mercado financiero secundario se llevan a cabo en el llamado mercado over-the-counter, un mercado que no cuenta con una ubicación física y cuyas transacciones se suelen realizar entre bancos.
Los instrumentos financieros más conocidos de los mercados monetarios y de capital de Venezuela y de Estados Unidos. Cada tipo de título posee características de rendimiento y riesgo propias. Por ejemplo, los instrumentos del mercado monetario tienden a ofrecer rendimientos esperados y niveles de riesgo más bajos que los correspondientes a los instrumentos del mercado de capitales, entendiendo por riesgo el nivel de incertidumbre asociado al rendimiento esperado. Los instrumentos de deuda de largo plazo suelen contar con un rendimiento esperado mayor que el correspondiente a los instrumentos del mercado monetario, pero poseen niveles de riesgo mayores. El rendimiento esperado de las acciones es superior al de la mayoría de las deudas a largo-plazo, pero esos mayores rendimientos esperados se compensan con niveles de riesgo superiores.
Instrumentos financieros más importantes del mercado venezolano
Mercado monetario
Letras del Tesoro
Son títulos de deuda emitidos por el Ministerio de Finanzas con el objetivo de financiar insuficiencias presupuestarias del gobierno central. Las Letras del Tesoro son bonos de descuento, es decir, bonos que no devengan ningún interés y cuyo rendimiento consiste en la diferencia entre el precio al cual se adquiere el bono y el precio al cual éste es redimido. Su vencimiento suele ser de tres, seis o doce meses.
Certificados de depósito
Depósito a la vista o en cuenta corriente. Depósito de dinero en los bancos y otras instituciones financieras realizado por el público, contra el cual los depositantes pueden emitir cheques o retirar efectivo en cualquier momento.
Depósito de ahorro y a plazo. Depósito de dinero en los bancos y otras instituciones financieras realizado por el público, en los cuales se especifica un determinado plazo para su retiro.
Papeles comerciales. Son obligaciones quirografarias emitidas por empresas grandes y bien establecidas con el objeto de financiar capital de trabajo; constituyen, conjuntamente con los préstamos bancarios y los pagarés, una alternativa de financiamiento de corto plazo a disposición de las empresas. Los papeles comerciales fueron emitidos en Venezuela por primera vez en 1990. Pueden gozar de la garantía de un banco u otra empresa financiera. La tasa de interés que devengan puede ser fija o variable.
Repos. Los repos son un tipo de operación de mercado abierto mediante el cual el Banco Central absorbe liquidez de la economía temporalmente, empleando para ello papeles de deuda pública que ha venido recibiendo del Ministerio de Finanzas como pago de distintas acreencias.
Los repos representan operaciones de venta de títulos de la Deuda Pública Nacional propiedad del Banco Central de Venezuela (BCV), con pacto de
Mercado de capitales
Bonos
Los bonos representan una promesa y son emitidos por las corporaciones o por los gobiernos: otorgan a su tenedor el derecho de percibir intereses o una renta fija por un determinado período, al final del cual el capital es reembolsado.
Bonos gubernamentales
El objetivo de los bonos emitidos por el gobierno central es financiar el déficit fiscal –caso de las Letras del Tesoro y de los bonos de la Deuda Pública Nacional en Venezuela–, mientras que los títulos de deuda emitidos por el Banco Central representan uno de los instrumentos de la política monetaria.
Los bonos Brady consisten en una serie de bonos soberanos denominados en dólares y emitidos por varios países emergentes a principios de los años noventa como parte de un cambio de los préstamos bancarios que habían recibido anteriormente. El rendimiento devengado por estos instrumentos se emplea para calcular el llamado "riesgo-país".
Bonos corporativos
Los bonos corporativos poseen riesgo de incumplimiento de pagos, bien sea del principal o de los intereses, cuando la empresa que los emite atraviesa por una situación de tensión financiera o bancarrota.
Los bonos (deuda), conjuntamente con las acciones (capital), constituyen las formas de financiamiento de los activos de las empresas. La inexistencia de un mercado de renta fija de largo plazo en Venezuela ha dificultado significativamente la emisión de deuda a largo plazo en moneda local. Es por ello que en diversas oportunidades las empresas se han visto en la necesidad de obtener financiamiento a largo plazo en el exterior (en moneda extranjera), con el consecuente riesgo cambiario.
Cédulas hipotecarias
Son títulos emitidos por los bancos hipotecarios y tienen como garantía los créditos concedidos por el banco emisor, los cuales a su vez gozan del respaldo de una hipoteca sobre un inmueble urbano.
Acciones comunes
Constituyen una de las formas de financiamiento de los activos de una empresa y representan el aporte realizado por los socios de la misma. Las acciones comunes u ordinarias son valores de rendimiento variable sin privilegios especiales, que proporcionan dividendos a sus tenedores.
Acciones preferidas
Son acciones que gozan de ciertos privilegios con respecto a las acciones comunes u ordinarias. Estos privilegios pueden ser: el número de votos que otorguen en la asamblea, el derecho a percibir un dividendo fijo o dividendos antes que las acciones comunes.
Contratos forward
Un contrato forward es un acuerdo de comprar o vender un determinado activo a un cierto precio (el precio de entrega o delivery) y por un determinado período de tiempo. Un contrato forward puede ser comparado con un contrato spot o al contado, el cual es un acuerdo de comprar o vender un activo inmediatamente.
Es un acuerdo over-the-counter (OTC) entre dos partes. El precio de entrega es usualmente escogido de manera que el valor inicial del contrato sea igual a cero, y cuando el contrato es negociado por primera vez no existe intercambio de dinero entre las partes. El contrato es cerrado (settled) cuando el mismo madura.
La parte que se ha comprometido a comprar se encuentra en una posición larga, mientras que la parte que se ha comprometido a vender se encuentra en una posición corta.
Contratos de futuro
Un contrato de futuro es un acuerdo de comprar o vender un activo a un cierto precio en un cierto momento. Es muy similar al contrato forward; sin embargo, aun cuando el contrato forward se negocia en el mercado OTC, un contrato de futuro se negocia en una bolsa.
Los futuros se encuentran disponibles para una gran cantidad de activos subyacentes, se negocian en mercados organizados y, al igual que los forward, deben especificar qué puede ser entregado, dónde puede ser entregado y cuándo puede ser entregado.
El margen está constituido por efectivo o activos negociables depositados por el inversionista con su corredor. Los márgenes minimizan la posibilidad de pérdidas debido a incumplimiento de pagos de un contrato.
Swaps
Un swap o canje es un acuerdo de intercambiar flujos de caja en momentos de tiempos futuros y especificados de acuerdo con ciertas reglas. Pueden ser de tasas de interés o de monedas.
Los usos típicos de los swap de tasas de interés son para convertir un pasivo de tasa fija a tasa flotante, para convertir un pasivo de tasa flotante a tasa fija, para convertir una inversión de tasa fija a tasa flotante o para convertir una inversión de tasa flotante a tasa fija.
Los usos típicos de los swaps de monedas son para convertir un pasivo en una moneda a un pasivo en otra moneda y una inversión en una moneda a una inversión en otra moneda.
El papel de las distintas instituciones financieras en los mercados financieros
Las instituciones financieras de los mercados financieros se clasifican en instituciones receptoras de depósitos e instituciones no-receptoras de depósitos.
Instituciones receptoras de depósitos
Las instituciones receptoras de depósitos son intermediarios financieros que aceptan depósitos de las unidades superavitarias y proporcionan crédito a las unidades deficitarias por medio de préstamos y de compras de títulos. El crecimiento de las instituciones depositarias ha sido acelerado debido a que:
Ofrecen cuentas de depósito que pueden acomodarse a las características de monto y de liquidez deseadas por la mayor parte de las unidades superavitarias.
Pueden "empaquetar" los fondos recibidos de los depósitos y proporcionar préstamos del tamaño y la madurez deseada por las unidades deficitarias.
Aceptan el riesgo de los préstamos otorgados. – La mayor experiencia y conocimiento que poseen acerca de la capacidad crediticia de las unidades deficitarias.
Diversifican sus préstamos entre un gran número de unidades deficitarias y pueden absorber más fácilmente que las unidades superavitarias los préstamos que incumplan sus pagos.
Entre las instituciones receptoras de depósitos más conocidas están: los bancos comerciales, las entidades de ahorro y préstamo, la banca hipotecaria, las sociedades financieras y las uniones de crédito.
Instituciones no-receptoras de depósitos
Este tipo de instituciones generan fondos de fuentes diferentes a los depósitos e incluyen, entre otras, los fondos mutuales, las casas de bolsa, los fondos de pensiones y las compañías de seguros. Los fondos mutuales y el mercado de capitales. Los fondos mutuales son sociedades de inversión que colocan sus activos en instrumentos financieros, proporcionando a los inversionistas una participación en esta cartera. Para poder invertir en esta cartera, el inversionista compra las cuotas o unidades de inversión, las cuales se cotizan diariamente al Valor de la Unidad de Inversión (VUI), valor que se fija a diario utilizando los precios de mercado de los activos que componen el fondo, dividiendo el valor total por el número de cuotas emitidas. El VUI de los fondos mutuales se reporta cada día en los periódicos.
Como instrumento de inversión los fondos mutuales le proporcionan a los pequeños y medianos inversionistas un medio para invertir en una cartera diversificada, en vez de comprometer la misma inversión en unos pocos títulos a mayor costo (comisiones) y con un mayor riesgo específico o no-sistemático. Otra ventaja de los fondos mutuales consiste en que ofrecen a los inversionistas servicios de administración de la cartera, incluyendo los reportes mensuales o anuales de las inversiones del fondo, información sobre nuevos productos, así como la administración diaria de la cartera y registro que realiza la sociedad administradora.
En Venezuela existen tres tipos de sociedades de inversión definidos por ley:
Fondos mutuales sociedades de inversión de capital abierto (o fondos mutuales): las acciones de estos fondos no se cotizan en la bolsa, pero sí lo hacen los activos que componen el fondo: éstos se valoran a los precios de cierre de cada día y este valor se reporta como el valor de la unidad de inversión (VUI) o valor de la cuota. Los fondos mutuales son de capital abierto, esto es, emiten nuevas cuotas cada vez que un cliente invierte (compra cuotas), lo cual se realiza al precio del día de la cuota, y el fondo mutual está en la obligación de comprar las cuotas cada vez que un inversionista vende su participación (reducción del número de cuotas).
Sociedades de inversión de capital de riesgo: en este tipo de fondo, la sociedad emite acciones para recabar capital, el cual será invertido para promover esta sección se basa en Garay y Martínez (2002).
En Venezuela la compra de acciones involucra el pago de comisiones al corredor (entre 0,3-1,0 por ciento) y a la Bolsa de Valores (comisión fija por cada venta), además del Impuesto al Valor Agregado (IVA) causado por la comisión. En la venta de títulos, hay el pago de comisiones al corredor, el IVA causado por la comisión, la comisión de la Bolsa de Valores y adicionalmente el pago del 1 por ciento como impuesto sobre el total de la venta. Las compras o ventas de acciones por los fondos mutuales están exentas del pago de los impuestos.
En las carteras diversificadas existe mayormente el riesgo sistemático o de mercado, mientras que en un título específico existe además el riesgo no-sistemático o propio de cada título.
Las empresas nacientes o que se encuentren en la etapa de fuerte crecimiento inicial y necesiten capital para crecer. Las sociedades de este tipo son de capital cerrado: una vez que se emiten las acciones iniciales se requiere de una asamblea de accionistas para poder incrementar el capital. Las acciones se negocian en las bolsas de valores. Este tipo de fondos aún no se ha desarrollado en Venezuela.
Sociedades de inversión inmobiliaria: estas sociedades son específicamente creadas para la inversión en bienes inmuebles, para el desarrollo de complejos habitacionales, centros comerciales, parques industriales y de oficinas. Son sociedades de capital cerrado y en Venezuela todavía no se han desarrollado.
En Venezuela, por lo poco desarrollado del mercado de capitales, los fondos mutuales son escasamente conocidos o utilizados por los pequeños inversionistas y la clasificación de los mismos por estilos de inversión es muy limitada: se pueden separar por monedas, en fondos en bolívares y en dólares, y por tipo de activos, en fondos de renta fija, fondos de renta variable y fondos mixtos.
Mercado de capitales en Venezuela
Organización del mercado venezolano: renta fija y renta variable
Según Zambrano, Vivancos y Lattanzi (1988:59), […] en principio, […] el desarrollo del mercado de capitales, en valores de renta fija y sobre todo de renta variable, incide en una mayor rentabilidad de la inversión como consecuencia de un mayor control por parte del público que presiona para maximizar beneficios en relación a otros objetivos que pueden, y normalmente surgen dentro de las unidades productivas, atentar contra la racionalidad estrictamente económica […] En la medida en que la inversión mejora su rendimiento y esto afecte positivamente el crecimiento económico global, los beneficios se extienden (desde las empresas de mayor tamaño) a toda la economía, además de disminuir la presión sobre los mercados crediticios bancarios mejorando las disponibilidades para las pequeñas y medianas empresas.
Renta fija
Durante los últimos años, los instrumentos de renta fija del mercado de capitales venezolano han estado dominados por las emisiones de deuda pública realizadas por el gobierno central –bonos de la Deuda Pública Nacional y Letras del Tesoro–. Al encontrarse la economía nacional en un estado recesivo durante buena parte de la última década, las empresas venezolanas han reducido sus inversiones, con la consecuente disminución en las emisiones de deuda a mediano y largo plazo, bien sea en bolívares o en moneda extranjera. Por otra parte, los elevados y fluctuantes niveles de tasas de interés reales han desestimulado aún más la inversión privada.
En lo que respecta a la deuda externa venezolana, ésta ha permanecido a niveles estables durante los últimos años e incluso ha disminuido ligeramente. Se encuentra en un nivel cercano a los 20 millardos de dólares. Sin embargo, la deuda interna ha crecido sustancialmente en los últimos dos años, hasta crecer al equivalente, en bolívares, de cerca de 10 millardos de dólares. Esta deuda ha sido relativamente más costosa para el gobierno, por haberse encontrado las tasas de interés activas en Venezuela por encima de lo que se han encontrado en Estados Unidos.
Renta variable
La renta variable –acciones– en el mercado de capitales venezolano ha sido tradicionalmente pequeña, debido a la importancia que el petróleo tiene en la economía. Si Petróleos de Venezuela (Pdvsa) fuese una empresa privada y sus acciones se cotizaran en la bolsa, la capitalización del mercado venezolano sería una de las más altas de América Latina. Por otra parte, en Venezuela siempre ha existido reticencia por parte de las empresas a inscribir sus acciones en la bolsa (por temor a perder el control de la empresa, por los requisitos de suministrar información al mercado al estar inscrita en bolsa, etcétera).
En relación cayó a lo largo de la década pasada mientras subía en el resto de los países, en buena medida debido a que las cotizaciones bursátiles nacionales se han rezagado con respecto a las de los mercados vecinos.
El número de empresas inscritas en la BVC es inferior a 100 (gráfico 3) y no ha aumentado desde hace bastantes años. Los cuadros 3, 4 y 5 ilustran lo pequeño del mercado de valores venezolano cuando se le compara con los de otros países del mundo.
Los índices de cotización
Los índices de cotización se emplean para seguir los rendimientos promedio del mercado o de algunos sectores del mercado, así como para comparar el desempeño de los administradores de fondos mutuales, y son, además, la base de una gran cantidad de instrumentos derivados.
El Índice Bursátil Caracas (IBC) es el índice que se emplea para medir la evolución de los precios de las acciones que se cotizan en la Bolsa de Valores de Caracas. El cambio porcentual en el índice indica cuánto ha aumentado o disminuido el mismo durante un período determinado. El IBC se divide en Índice Financiero e Índice Industrial. El nivel del índice se calcula como la suma de las capitalizaciones de todas las acciones incluidas en el mismo. Cada acción dentro del índice se pondera de acuerdo a su capitalización de mercado (número de acciones multiplicado por el precio).
Los siguientes son los índices bursátiles más conocidos de Estados Unidos:
Dow Jones Industrial Average: es el más conocido y el más antiguo de los existentes en Estados Unidos y es ponderado por el precio de 30 acciones de empresas grandes y conocidas del sector industrial.
Nasdaq Composite: es ponderado por el valor de mercado de las empresas que lo conforman. Estas empresas se negocian over-the-counter y pertenecen, en su mayoría, al sector tecnológico. Al momento de redactar estas páginas, el índice estaba conformado por las acciones de unas 4.879 empresas.
S&P500 Composite: está conformado por las 500 empresas industriales más grandes de Estados Unidos y es ponderado de acuerdo a la capitalización de mercado de cada una de las empresas que lo conforman.
Regulación de los mercados
Los mercados financieros venezolanos se encuentran regulados de varias maneras. La Comisión Nacional de Valores (CNV) regula tanto el mercado de capitales como las instituciones financieras que participan en el mismo. Los entes reguladores enfrentan el dilema de que cualquier regulación que se le imponga a las instituciones financieras para asegurar su solvencia puede a su vez reducir los niveles de competencia y de eficiencia del mercado de capitales.
Los mercados financieros de Estados Unidos se encuentran regulados diversas formas. Buena parte de la regulación surgió en respuesta a las prácticas fraudulentas imperantes antes de la Gran Depresión de los años treinta. La intención de la Security Act de 1933, por ejemplo, era la de asegurar que los inversionistas tuviesen acceso a la información financiera relevante referida a instrumentos ofrecidos al público y la de prevenir que ocurriesen prácticas fraudulentas en la venta de estos títulos. La Securities Exchange Act de 1934 extendió los requerimientos de la Security Act de 1933 y declaró ilegales las transacciones diseñadas para manipular el mercado.
Otro tipo de regulación ha sido establecido más recientemente para reducir la volatilidad de mercado. Debido a que las fluctuaciones bruscas de los precios de las acciones pueden deberse a reacciones excesivas ante rumores, los llamados circuit-breakers han sido diseñados para suspender las negociaciones de las acciones respectivas temporalmente. En el caso de la Bolsa de Valores de Caracas, las cotizaciones de acciones de empresas que experimentan una variación intradiaria superior a un determinado porcentaje son suspendidas temporalmente.
Tamaño aproximado y problemática del mercado de capitales en Venezuela
El tamaño de un mercado de capitales se mide calculando la capitalización de mercado como porcentaje del PIB, si bien es cierto que esta magnitud se refiere sólo al segmento de renta variable del mercado y no considera el de renta-fija. Esta estadística nunca ha representado un número significativo en Venezuela. De hecho, ha disminuido durante los últimos años mientras que en el resto de los países de América Latina ha aumentado. Los volúmenes negociados en la BVC han caído considerablemente en los últimos años debido a:
La emigración de acciones venezolanas a Nueva York en forma de ADR. Las acciones de las empresas venezolanas más grandes se negocian en Nueva York, con el atractivo para los inversionistas de que las comisiones cargadas en ese mercado son más bajas que las correspondientes a la BVC; – El impuesto al débito bancario implementado en 1994 y 1999, del cual no se exceptuaron las operaciones bursátiles5. Este impuesto encareció enormemente las transacciones bursátiles en Venezuela, especialmente para aquellos
inversionistas que realizaban un mayor número de operaciones;
El impuesto de 1 por ciento aplicado a las ventas de acciones. Este impuesto también ha encarecido las negociaciones de manera significativa. Es además perverso, porque pecha las operaciones sin discriminar si el inversionista obtuvo una ganancia o una pérdida;
La compra en el año 2000 de la mayor parte de las acciones de la Electricidad de Caracas por parte de AES y la compra de Mavesa por parte de Polar el 2001 retiró del mercado importantes lotes de acciones y acentuó su iliquidez; y – Los planes de recompra de acciones anunciados por varias empresas. El deficiente comportamiento reciente del mercado venezolano –bajos volúmenes y precios deprimidos de las acciones– ha sido además acrecentado por los siguientes factores:
El bajo nivel de crecimiento económico de la última década (incluyendo decrecimiento económico durante varios años);
La inestabilidad e incertidumbre política, la cual ha alejado a los inversionistas, tanto nacionales como extranjeros; y
Los altos costos transaccionales. El gráfico 4 confirma el inferior desempeño relativo del mercado venezolano durante la década de los noventa cuando se le compara con el correspondiente a los demás mercados de la región.
Bibliografía
Garay, U. y M. González (2005): Fundamentos de finanzas con aplicaciones al mercado venezolano. Caracas: Ediciones IESA (en prensa).
Garay, U. y L. Martínez (2002): "Análisis del desempeño de los Fondos Mutuales en Venezuela, 1993- 2000". Trabajo en Progreso. Caracas: IESA.
IFC –International Finance Corporation– (2001): Emerging stock markets factbook. Washington, D.C.: Banco Mundial.
Madura, J. (1998): Financial markets and institutions. Cincinnati: South Western Publishing.
Scott, W. (1999): Markets and institutions: A contemporary introduction to financial services. Cincinnati: South Western Publishing.
Zambrano, L.; F. Vivancos y R. Lattanzi (1988): Sistema financiero, mercado de capitales y mercado bursátil en Venezuela. Caracas: Bolsa de Valores de Caracas.
Autora:
Yibetza Romero
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