Fundamentos de la valoración de empresas

CAPÍTULO PRIMERO, SEGUNDO Y TERCERO

Fundamentos de valoración de empresas

La valoración de activos y empresas de forma cuantificable es un tema importante en el mundo empresarial debido al entorno actual global de fusiones, absorciones, disoluciones, entre otros. Los agentes interesados en la valoración de empresas suelen ser, a su vez, otras empresas con motivaciones concretas, en relación con la empresa adquirida, enajenada o absorbida enmarcables en unos objetivos más generales.

El Beneficio, objetivo primordial de la empresa en el enfoque clásico, puede medirse respecto al capital total invertido o el beneficio por acción, a corto, medio o largo plazo, antes o después de intereses o de impuestos, reservas o dividendos.

La relación precio– valor de un producto está relacionado entre sí. El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de una cosa. Cuanto más perfecto sea un mercado, el precio más se aproximará al concepto clásico de precio dado. El precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio, suele ser una función más bien estable, pues dependen de un cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas.

VALORACION DE ACTIVOS

La contabilidad como fuente de información para valorar los recursos económicos y financieros de una empresa suelen ser escasos debido a las amortizaciones para minimizar los activos, pero estas limitaciones contables no son por un planteamiento equivocado sino por la dificultad de valoración de los intangibles, como consecuencia el valor de liquidación o transferencia es muy bajo y la contabilidad asume la prudencia de provisionar los activos según el precio de mercado.

El capital intangible es el conjunto de activos productivos o generadores de valor que están basados en la información y el conocimiento (Itami, 1991, p. 18). Por este motivo, también ha sido denominado capital intelectual. Su valoración es difícil y bastante subjetiva. La propia reputación de la empresa es una fuente potencial de beneficios que no aparece contabilizada.

Aparte del análisis fundamental se puede utilizar modelos de valoración estáticos para determinar el importe de los capitales propios. Una vez valorados o tasados los activos, la deducción del valor de los pasivos exigibles daría como resultado una estimación del valor de la empresa.

James Tobin (1918), economista y político estadounidense, premio Nobel de Ciencias Económicas en 1981 midió la relación entre el valor de los pasivos y el valor de los activos de la empresa; más concretamente, el cociente entre la cotización de una empresa y el valor de reposición de sus activos.

Q=

Los mercados de títulos sobrevaloran a la empresa con respecto a sus balances y la contabilidad infravaloran su potencialidad de generar beneficios, o tal vez ambas circunstancias se dan simultáneamente. En este último caso, un buen método de valoración consistiría en promediar el valor del y el del pasivo ponderando ambas medidas con una medida relacionada con la tasa q.

VALORACION DE ACCIONES.

Existen dos tipos de accionistas: De control y de especulación.

Los accionistas de control tienen participación mayoritaria y vocación de permanencia. Son propietarios de las empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete significativo de acciones, pagando normalmente una prima de control. La mayoría no tiene por qué ser absoluta, ya que puede haber participaciones minoritarias que permitan el control más o menos estable por parte de un sujeto decisor.

Rentabilidad directa o explícita: En el caso de las acciones, la variable renta viene dada por el dividendo como lo muestra la fórmula:

r =

Rentabilidad estratégica: Existen participaciones de control que no persiguen una rentabilidad financiera, sino estratégica, relacionada con el liderazgo en los mercados de productos y servicios. El dividendo a percibir es lo de menos; incluso sería interesante no repartir dividendos, a fin de reinvertir en actividades que sean complementarias con otras del accionista de control. Se incluye en este concepto el cierre de la empresa adquirida, eliminando un competidor.

Por su parte el Accionista de Especulación tiene una participación esporádica y minoritaria.

Rentabilidad indirecta o implícita: Variación patrimonial de tipo financiero. Esta rentabilidad puede corresponder, al menos en parte, a la parte proporcional del dividendo devengado y no vencido siguiendo la siguiente fórmula:

r =

En términos generales, la rentabilidad esperada por el inversor será la suma de la rentabilidad implícita y explícita:

r =

En este enfoque, la política de dividendos es un factor relevante en las expectativas sobre renta y patrimonio del inversor. Se denomina "modelo básico" a un conjunto de modelos que contemplan la posibilidad de operar con un factor de descuento. Por lo general, pueden adaptarse a la estimación del valor de las acciones o bien del total pasivo, de una acción o incluso de la renta fija.

El modelo básico aplica un determinado coeficiente al beneficio o renta futura que, en términos estimados (promedio), se suele considerar constante.

Primeramente se debe conocer las preferencias del accionista acerca de las rentas o las variaciones patrimoniales. Luego se debe suponer que las rentas futuras vienen dadas en condiciones de certeza.

Martín Marín y Ruiz Martínez (1992) afirman que "la que espera el inversor no es tanto la titularidad de un patrimonio, como la renta futura". En tal caso, lo que se está insinuando es un cambio de objetivo financiero, del máximo valor, a un máximo beneficio trasladado al accionista. Por otra parte, lo que se entiende por renta futura puede consistir en aquella parte del beneficio que se puede obtener de forma permanente.

EL MODELO DE FACTOR DE CONVERSIÓN.

Cualquiera de los modelos considerados "básicos" contemplan el producto del beneficio o renta de la empresa por un determinado coeficiente o "factor de conversión", cuya formulación varía, según de qué modelo se trate.

No obstante, el inversor no tiene por qué razonar en función de unas expectativas de renta, sino tal vez del valor futuro estimado de su inversión, supuesta una determinada rentabilidad de las mismas, es decir, en función de variables patrimoniales.

El razonamiento parte de una determinada rentabilidad del activo no repartida. Como en los métodos dinámicos, el valor de la empresa viene determinado por el valor esperado de las rentabilidades futuras.

EL MODELO DE LAS OPORTUNIDADES DE INVERSION.

El modelo es preferible a cualquier otro, pero lo utiliza el que dispone de menos información con respecto a las variables que necesita cuantificar: El comprador

El método de las oportunidades de inversión podría utilizarse bien desde una perspectiva exclusiva del accionista o bien desde una óptica económica referente a la rentabilidad del activo total. Lo más meritorio de su formulación es que nos permite eliminar el presupuesto de que toda inversión es rentable (B>0) o que toda empresa que no sea rentable no tiene valor positivo. Esto nos aproxima más a la realidad, puesto que es capaz de explicar el fenómeno empíricamente comprobado de que una empresa con pérdidas tenga valor positivo en el mercado. Con esa finalidad, distinguimos entre:

• Resultado potencial de las inversiones actuales: Es el valor dinámico. Puede ser beneficio o pérdida.

• Resultado potencial de las inversiones potenciales: Deriva de las posibles inversiones adicionales (It), en caso de cambio de propietario (privatizaciones, nacionalizaciones), entrada de inversores (Capital Riesgo, etc.), reconversiones, etc. El efecto de las nuevas inversiones también podría ser negativo, pero si las inversiones aún no se han realizado y no resultan rentables, no se realizarán. Por eso este término sólo puede incrementar el valor de las inversiones actuales.

De alguna forma se puede interpretar que la posibilidad de inversiones adicionales no constituye un negocio aparte, sino que hacen que las inversiones actuales puedan ser más rentables, así como la empresa en su conjunto, debido a sinergias, economías de alcance. Por eso, el beneficio esperado de las inversiones potenciales no tiene por qué ser atribuible exclusivamente a tales inversiones, sino en parte al incremento de rentabilidad en las inversiones actuales.

Este modelo no recoge otros motivos por los que una empresa en pérdidas puede ser comprada por un precio positivo. Por ejemplo, la posibilidad, para la empresa compradora, de compensar bases imponibles negativas, la intención de eliminar a un competidor o la búsqueda de complementariedades con el negocio principal del comprador.

Otro inconveniente es que no queda explicitada la parte del incremento en el beneficio que es debida exclusivamente a las nuevas inversiones, la que puede atribuirse a una mejora en el rendimiento de las actuales y la sinergia de las inversiones actuales y potenciales.

CAPÍTULO CUARTO

Valoración del pasivo exhibible

La valoración del pasivo exhibible trata la valoración de la financiación ajena, cuyas modalidades son diversas. La bibliografía de este tema, se refiere a los títulos de valores emitidos para aquellos que cotizan en Bolsa. Se ha presupuesto que ha de ser valorada por su nominal el resto de la deuda, ya sea onerosa o gratuita y para que su valor sea calculado en el momento actual, esta debe poder expresarse en términos reales, es decir, en términos de probabilidad.

El primer apartado habla de las particularidades de los títulos de renta fija emitidos, mientras que los otros hablan del riesgo de cambio, tipo de interés e inflación, aplicable a cualquier tipo de deuda, sea o no emitida. Cabe destacar, que la mayoría de los pasivos de las empresas, no están sujetos a cotización.

Peculiaridades de la Renta Fija:

En lo que concierne a los títulos de valores, sus poseedores son creadores de la empresa y no propietarios, como sucede con las acciones. A diferencia de éstas, las obligaciones tienen que ser amortizadas en las condiciones financieras registradas y publicadas a la emisión, por ejemplo, por el nominal, al vencimiento:

Esta fórmula representa el valor de un bono u obligación, teniendo en cuenta su propio vencimiento. Para el total del empréstito, la expresión se vería modificada, debido a que el vencimiento de todas las obligaciones no suele ser el mismo.

Para el Obligacionista, el valor de su inversión incluirá la suma de la prima de emisión y la de reembolso. El principio fundamental de la valoración se podría aplicar tanto a la renta fija como a la variable tomando en cuenta ciertos aspectos:

• El interés es en general inferior al rendimiento de la renta variable, debido a que también tienen menor riesgo y menos variabilidad, tanto positiva como negativa. En los ejercicios con pérdidas, se sigue devengando el interés, al igual que los gastos de explotación. En caso de insolvencia, la probabilidad de pérdida es menor, pues el acreedor tiene prelación con respecto al accionista.

• El rendimiento implícito de los bonos también suele ser inferior y con menor variabilidad que el de las acciones, ya que estos tienen un determinado valor de reembolso, del que no suelen alejarse mucho las cotizaciones.

A pesar de la posibilidad de utilización del principio fundamental, en la valoración de renta fija cabe preguntarse si estamos ante un problema propio del inversor o si a la empresa emisora también le interesa conocer o propiciar el comportamiento de sus cotizaciones en el mercado; ya vimos que el denominado objetivo financiero de la empresa se identifica con el que le es propio al accionista. Por el mismo motivo que se maneja para las acciones, es deseable, para los directivos de la empresa, que sus títulos no padezcan excesivas oscilaciones. Lo único que se reserva no siempre es la opción de cancelar anticipadamente la deuda, reduciendo el número de títulos en el mercado, pero debe hacerlo por el valor de reembolso, de manera que no controla el interés efectivo de sus títulos. La duración de un bono viene a ser el equivalente al coeficiente beta de una acción. Mide la sensibilidad del precio a las variaciones de la tasa de descuento. A mayor interés de mercado, la duración se acorta, debido a la menor ponderación de los pagos más distantes, cuyo valor actual disminuye de forma exponencial. Eso se debe a que la empresa suele pactar una cláusula de amortización anticipada.

Pueden ser a favor del emisor o del inversor. Si en las condiciones de la emisión no se estableció qué proporción del empréstito puede amortizarse en cada momento, la empresa puede reservarse en derecho de amortizar todos los títulos del empréstito, si el interés de mercado está suficientemente bajo como para financiación más barata. La amortización anticipada se pacta a un precio determinado o precio de ejercicio de la opción y un periodo o momento para dicho ejercicio. La decisión sobre si se ejerce o no la cancelación dependerá del precio de bonos similares en el mercado y del precio pagado por la prima. La empresa amortizará cuando el precio de ejercicio más la opción que pagó sea inferior al precio de mercado y el inversor cancelará cuando el precio de mercado de un bono similar sea inferior al precio de ejercicio menos la opción que pagó.

Valoración de bonos convertibles y canjeables: La decisión de canjear la tomará en función de la previsión que tenga sobre el precio de las acciones después del canje o conversión y la relación de conversión entre su título y las acciones. Para establecer esta relación es inevitable calcular un valor, tanto para unos títulos como para los otros. Normalmente, los bonos se valoran por el nominal más el cupón corrido y las acciones con un descuento sobre el precio de mercado en el momento del canje. Especial mención merecen los bonos basuras, cuyo precio de mercado suele ser superior al calculado según la fórmula, considerando el riesgo calificado y, por último, los títulos de deuda pública, considerados sin riesgo, cuyo valor de mercado depende casi exclusivamente del tipo de interés. También los bonos hipotecarios o activos titulizados tienden a reducir el riesgo y a hacer coincidir el valor estimado y el precio de mercado para un interés dado.

La amortización del empréstito por cuota constante sería un supuesto simplificador, a efectos de calcular el valor del mismo. No obstante, resulta inaplicable debido a la indivisibilidad de los nominales, a no ser que se trate de bonos no amortizables, en los que todas las anualidades están formadas por intereses a perpetuidad, eso simplifica notablemente la formulación.

Valoración de deudas e inflación

La inflación es la tasa de incremento generalizado de los precios de forma continuada y significativa, durante un periodo que suele coincidir con el año natural, midiéndose en porcentaje acumulativo anual.

En épocas de inflación, aquellos bonos que se amorticen en más años verán perjudicados en términos reales. El valor real descenderá por la pérdida de patrimonio y por la disminución de interés real, es decir, la inflación afecta tanto al principal como a los intereses. Si los bonos han sido suscritos a interés fijo, su valor tenderá a disminuir en el mercado, conforme se incremente el nivel general de precios.

Por otra parte, si la inflación prevista es alta, los intereses nominales tienden a subir. En épocas de inflación, la autoridad monetaria suele provocar una subida de los tipos, de forma que el coste de oportunidad del acreedor aumente. Por ese motivo, es frecuente que se pacten las deudas a largo plazo con tipos de interés indexados o indicados al nivel general de precios (IPC). Incluso es posible indicar también el nominal.

Valoración de Deudas y Riesgo de Cambio

Debido a que a la empresa le interesa mantener estable el valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir eurobonos, es decir, títulos en divisa distinta de la doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un valor más estable o menor tasa de inflación, bien porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien porque dichos intereses serán satisfechos con flujos de cada en la misa moneda, derivados de la exportación o de negocios en el extranjero.

La valoración de las operaciones financieras entraña una mayor variabilidad, es decir, un riesgo para el inversor que descuenta a una tasa de interés distinta a la de la moneda de emisión. La valoración se hace siempre en una determinada moneda. Puede ocurrir que el nominal de los títulos emitidos se establezca en una divisa distinta de aquella en que se valoran. La fluctuación de esas dos divisas entre sí determina una posible pérdida o ganancia del inversor o la empresa. En ocasiones, por motivos de prestigio, a la empresa intentará tener presencia en mercados exteriores (por ejemplo, Nueva York) de modo que las cotizaciones en esos mercados de valores vengan dadas en la moneda local (dólar).

Valoración de deudas a interés variable.

Para compensar el riesgo de variabilidad del interés de descuento, los tipos pactados pueden ser, totalmente o en parte, dependientes de tasas de interés calculadas diariamente en mercados organizados. Estos intereses de referencia suelen ser los tipos interbancarios o el interés de la deuda pública. Las fluctuaciones del interés de mercado suponen un riesgo para las partes, por la existencia de cláusulas de amortización o conversión o simplemente por la duración de la operación, especialmente aquellos bonos que son cupón cero. A pesar de tener un tipo de interés no controlable por las partes, el valor de estos pasivos es más estable, precisamente porque los intereses nominales fluctúan de la misma forma que el interés de mercado, que es la tasa de descuento de dicha valoración. El valor de las deudas en general y de la renta fija en particular, con respecto al interés de mercado es siempre una función decreciente, puesto que comprar significa elevar el valor y, en términos efectivos, reducir la rentabilidad y viceversa. Por eso, el valor se calcula precisamente descontando a la tasa de interés de mercado. En la medida en que el interés nominal (aquel por el que se calcula el importe del cupón) coincida con el interés de descuento, el valor tenderá a coincidir más con el precio de reembolso. Es decir, cuanto más se aproxime el interés nominal al de descuento, menos se alejará la cotización a dicho valor. Por este motivo, un interés referenciado al de mercado proporciona al valor del título mayor estabilidad. Si el interés variable está bien referenciado y el interés de referencia es indicativo de una tasa de mercado eficiente, será una fórmula de protección contra el riesgo de tipos de interés, en todo tipo de deuda, en función de la siguiente expresión, donde se ha hecho abstracción del problema de la inflación:

Donde "Sp" el spread, la variabilidad del interés nominal será similar a la de la tasa de descuento. En la medida en que el spread se reduzca, el valor del empréstito tenderá a coincidir con el valor de reembolso.

CAPÍTULO QUINTO

Estructura financiera y valor de la empresa

CONCEPTOS PREVIOS:

Es preciso definir, antes de nada, los dos conceptos que se ponen en relación en el título de este capítulo. Son conceptos económicos fundamentales, aunque no siempre quedan definidos de forma exacta.

• Estructura financiera: También se la llama estructura de capital o de pasivo. Es la composición del pasivo, más concretamente, la ratio de endeudamiento. Presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en relación entre sí. La segunda, que expresa la proporción de deuda en el pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea más comprensible del concepto de endeudamiento.

• Valor de la empresa: Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y, a menudo, en los manuales y otros textos no es fácil suponer a cuál de ellas nos estamos refiriendo. Puede ser definido como valor para el accionista o como pasivo total. Según se pretenda valorar una u otra de las magnitudes, será más indicado uno u otro concepto de ratio de endeudamiento. También estas dos modalidades están muy relacionadas entre sí. La pregunta fundamental que ha venido relacionando el tema de la estructura financiera con el valor de la empresa es la siguiente: ¿Existe un ratio de endeudamiento óptimo que maximice el valor, en cualquiera de sus dos acepciones? Para responderla, han surgido multitud de Teorías, que iremos exponiendo, por orden cronológico y de simplicidad. Algunas de ellas han estado vigentes mucho tiempo, hasta que han sido desbancadas por otras. Los presupuestos simplificadores iniciales, que se muestran en la lista, se han ido cuestionando paulatinamente conforme los modelos se iban haciendo más complejos, menos simplistas. Ese es el proceso que se seguirá en los sucesivos capítulos.

APALANCAMIENTO Y RIESGO FINANCIERO

Aquí se desarrollan dos conceptos que son esenciales en las Finanzas y se relacionan entre sí, a través de su efecto en la rentabilidad y el valor de la empresa.

• Apalancamiento: Se usa como sinónimo de endeudamiento, pero es más bien un efecto de éste. Es apalancada aquella operación en la que se obtiene apoyo financiero de otro agente (normalmente, un acreedor) para realizar una inversión, de forma que la rentabilidad de ésta permita recompensar a aquél y se quede con un excedente el que recibió dicho apoyo.

Apalancamiento financiero: La rentabilidad financiera o rentabilidad del accionista (r) equivale a la rentabilidad económica o del negocio del que es propietario (Re), más un margen obtenido del apoyo de un acreedor a quien de retribuye con un interés (KPE).

Apalancamiento político en capital propio: La toma de participaciones de control, colocando el resto del capital entre accionistas particulares, sirve para apalancar los derechos de voto. El beneficio para el agente destinatario del apoyo sería el control de la empresa.

Otros tipos de apalancamiento: Se denomina apalancamiento operativo al aprovechamiento de una dimensión de actividad óptima, cuando existen costes fijos y, como consecuencia, economías de escala.

• Riesgo financiero: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura financiera.

• Riesgo económico: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura económica.

• Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el extranjero o relacionadas con la exportación.

• Prima de riesgo (p): Incremento en la retribución exigida por los agentes aportantes de fondos, como consecuencia de un mayor riesgo, normalmente financiero percibido por éstos.

El apalancamiento incentivo a la empresa a endeudarse, hasta un nivel determinado, en que empieza a disuadirle el efecto del riesgo financiero y la prima de riesgo.

La posición RE y la propuesta de Modigliani y Miller

Su teoría de la irrelevancia de la estructura financiera, así como de otras variables (política de dividendos, impuestos) en el valor de la empresa se oponía a la Tesis tradicional existente hasta ese momento, pero constituía un "armazón teórico muy bien tramado y coherente con las hipótesis…" (Suárez Suárez). Lo que más se ha criticado al planteamiento de M & M es precisamente eso: Las hipótesis, pues esta Teoría era una extensión a los mercados de capitales de la teoría clásica de los mercados de competencia perfecta. Como explicó Walter, en esas supuestas condiciones, el valor de la empresa sería independiente de la estructura financiera:

En este caso, la maximización del valor de la empresa se corresponde con la del beneficio y, además, con la minimización del coste del capital. La fórmula parte de la presunción de que:

El beneficio esperado es constante para una duración ilimitada de la empresa.

El coste del capital viene dado por el mercado de capitales (mercado perfecto).

El valor calculado por los agentes en dicho mercado depende exclusivamente del beneficio bruto o de explotación.

La posición RN y la tesis tradicional

Tradicionalmente, se consideraba probado que el nivel de endeudamiento influía en la cotización de la empresa. De esta fórmula resulta que el valor de la empresa depende directamente del endeudamiento y, por lo tanto, de la estructura financiera. Como en la formulación RE, aquí se supone que el coste de los capitales propios es mayor que el de los ajenos, por lo tanto, el coste medio estará comprendido entre ambos valores, para cualquier nivel de endeudamiento. No queda explicitada qué relación existe entre la estructura financiera y el coste del pasivo. Este modelo formula explícitamente la relación entre el riesgo financiero y el coste del capital propio y encuentra que existe un máximo o, al menos, una zona óptima (borrosa y difícil de calcular en la práctica) que indica que unas estructuras financieras son mejores que otras. Esto supuso el destierro de la hipótesis de la indiferencia de M & M y una aportación fundamental a la teoría del valor, en la que se demuestra la escasa aversión al riesgo de los accionistas, en relación con la empresa, debido a que aquéllos suelen diversificar su cartera.

|A diferencia de la tesis de M & M, se reconoce la incidencia del riesgo financiero en el coste del capital propio y, de forma inversa, en el valor de la empresa. Dicho efecto llegaría a compensar la ventaja del apalancamiento y definiría un máximo en la función de valor y un mínimo en el coste del capital.

Interacción entre decisiones de inversión y financiación

Cuando estudiamos la evaluación de proyectos de inversión, solemos suponer que su riesgo económico y financiero son invariables del que tiene globalmente la empresa, por tanto, no los consideramos. Además, solemos comparar o descontar su rentabilidad con un hipotético coste de oportunidad que vendría dado por el mercado financiero. Considerando que dicho mercado fuera de competencia perfecta, vendría a coincidir con el coste de los pasivos. Automáticamente, se utiliza el coste del pasivo total de la empresa para descontar un determinado proyecto de inversión. Admitiendo que el coste del pasivo de una empresa es algo singular y que viene determinado más por la estructura financiera que por los mercados de capitales, se suele partir de la suposición de que la financiación de cada proyecto obedece a la misma estructura que el conjunto de la empresa. Puede ocurrir que la estructura financiera del proyecto no sea la misma ni tenga el mismo coste que la de la empresa en su conjunto. En sentido contrario, las decisiones de inversión, su rentabilidad prevista y el riesgo atribuible a sus rendimientos pueden influir en la obtención de una estructura financiera óptima u otra. La posición de la empresa en los mercados de productos y factores puede influir en el valor que le atribuya el mercado de capitales. La distorsión se eliminaría si la empresa consiguiese financiar cada nuevo proyecto con una estructura financiera idéntica a la que tiene el conjunto de los proyectos en curso, de forma que el coste de la financiación del proyecto fuera similar al de la empresa. Debido a los costes fijos de emisión de empréstitos y de ampliación de capital, la empresa suele elegir únicamente una de esas dos alternativas para financiar el total del desembolso. Como consecuencia de eso, la estructura financiera de la empresa varía inevitablemente.

Factores determinantes de la estructura financiera

El nivel de endeudamiento de la empresa determina su grado de solvencia, de ahí que se considere una de las decisiones más importantes del director financiero o gerente de la empresa, aunque en la práctica es posible que tal estructura no emane de una decisión expresa, sino de un cúmulo de circunstancias. Entre ellas, ya se ha citado la necesidad de alcanzar un valor de mercado y un coste del capital óptimos y se ha hecho alusión a la posibilidad de una política de mera satisfacción de ambas variables (valor y coste financiero).

Hay infinidad de estudios teóricos y empíricos entorno a los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas, en distintos ámbitos geográficos, tamaños de empresas, sectores, etc. Al mismo tiempo, se estudian las repercusiones de determinadas estructuras de capital sobre el éxito y la supervivencia de las empresas. Entre los factores más importantes que determinan que un tipo de empresas se financie con una combinación de recursos distinta a la empleada u obtenida por otras, se citan el tamaño, el sector, el ámbito geográfico, etc.

CAPÍTULO SEXTO

Efecto de los impuestos y otras variables

En este capítulo van a ser eliminadas algunas de las hipótesis restrictivas iniciales, especialmente, la relativa a la estacionalidad y la ausencia de costes institucionales. La existencia de impuestos y costes de insolvencia reclaman el concurso de la Teoría de costes de transacción en las Finanzas Corporativas. Tanto estos costes como la política de dividendos pueden tener incidencia en el valor de la empresa e indirectamente, demostrarán la relación de dependencia entre ésta y la estructura financiera.

Impuestos y estructuras financieras

El impuesto afecta directamente al beneficio y a los flujos de tesorería y, por lo tanto, a los modelos de valoración dinámicos. El impuesto de sociedades afecta también a los incrementos de patrimonio del inmovilizado y también a la rentabilidad directa o indirecta del inversor y, por lo tanto, al valor que otorga a los pasivos emitidos por la empresa. Normalmente, el impuesto reduce la rentabilidad financiero-fiscal de las inversiones, puesto que se trata de un coste, aunque a su vez reducen el coste de la financiación, por ser éste un gasto deducible el importe anual de la base imponible. Eso abarata la financiación ajena con respecto a la propia y favorece el apalancamiento financiero; por lo tanto, es lógico pensar que tienda a incrementar la estructura financiera óptima.

En la corrección de M&M de 1963 se repara en la existencia del impuesto de sociedades y, como consecuencia, una elevación general en el nivel de endeudamiento en el conjunto de las empresas, que no era lo mismo que admitir que existiera un ratio de endeudamiento óptimo.

El extraño caso de las sociedades "HUCHA"

Se definen, de una forma simple como aquel tipo de empresas cuyo activo está formado, en su práctica totalidad, por disponibilidades. Un holding es un tipo de sociedad bastante frecuente que más adelante se definirá, pero que no constituye una sociedad "hucha". Las sociedades huchas no poseen ninguna actividad comercial o industrial, ni en nombre propio, ni a través de sociedades participadas; ni siquiera las empresas del sector financiero se pueden incluir en este tipo.

En este caso se presenta la curiosidad de que existe una alternativa a la disolución, la venta, lo cual implica un proceso de valoración. En principio, no parece difícil valorar un saldo de tesorería de distintos tipos, con el matiz de las posibles diferencias de cambios, el grado de liquidez o el coste de las comprobaciones y arqueos. Sin embargo, lo que se vende no son los elementos patrimoniales, sino el conjunto de una empresa, con unas circunstancias determinadas.

Costes de insolvencia financiera

Se llama "coste de insolvencia financiera" a la pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en determinada proporción su endeudamiento. Estos costes de insolvencia de clasifican en Explícitos, donde están los gastos financieros (honorarios, tasas judiciales, gastos administrativos) y los Implícitos (clasificación del riesgo, etc.)

Cuando existe riesgo financiero, el coste de insolvencia se produce en la medida en que aumenta el endeudamiento, pero no parece que esté claro si esa relación es lineal y, sobre todo, si se da únicamente a partir de ciertos porcentajes de endeudamiento, de forma discreta o continua, etc. Se define la insolvencia como la imposibilidad de atender a los pagos a su vencimiento y por las cantidades debidas.

Autofinanciación y política de dividendos

Aunque es difícil determinar el impacto sobre el valor de la empresa, hoy se otorga bastante importancia a la política de dividendos y su relación con las cotizaciones. Se argumenta que el beneficio es susceptible de maquillaje y que, debido a ello, los inversores desconfían de los resultados contables. El reparto de dividendos, en cambio, suele atender a una política estable, debido a la necesidad de mantener la cotización de los títulos sin grandes fluctuaciones. Para Suárez Suárez, "el beneficio neto anual no constituye un buen indicador de la eficacia para los accionistas", puesto que el concepto de beneficio implica, por sí mismo, procesos valorativos, en el registro de existencia, métodos de amortización, dotación de provisiones, etc.). El caso "Enron" ha puesto en entredicho la validez de los informes de auditoría.

El verdadero motivo por el que los mercados dan más importancia al dividendo no es la escasa fiabilidad del beneficio, sino el predominio del inversor especulativo. En el caso de los inversores a corto plazo, el fracaso empresarial forma parte del riesgo de su inversión, pero en la valoración de la misma, sólo estiman el valor esperado en uno o dos días.

La hipótesis de irrelevancia de M&M pretendía demostrar que el valor de la empresa depende únicamente del beneficio neto y es independiente de la proporción que de ellos se destine a reservas o a dividendos.

El modelo del beneficio y su expresión simplificada

En 1956, E. Walter enunció la "neutralidad de los dividendos en condiciones que no se satisfacen en la realidad: cuando el rendimiento de las inversiones sea igual a la tasa de capitalización del mercado".

La postura de M&M se conoce como "hipótesis de irrelevancia". El valor de la empresa no se vería influenciado ni por la estructura financiera, ni por el riesgo financiero, ni por la política de dividendos. Como se ha dicho, el valor vendría dado por la potencialidad de los activos de generar rentas en el futuro y el porcentaje de reinversión sería irrelevante. Parece como si M&M pretendieran imponer su "racionalidad" a los inversores, reconociendo cínicamente que el comportamiento de éstos no se aviene a sus postulados teóricos.

El modelo del beneficio parte del principio fundamental de la valoración y se basa en la consideración de que puede existir expansión en el importe de las inversiones.

Modelo de crecimiento de GORDON

El modelo parte de la consideración de que el valor intrínseco de la empresa vendría dado por la reinversión de beneficios que se realiza y, por lo tanto, de la política de reservas. Si del beneficio actual se ha retenido una parte "b×B", entonces el año que viene, será rentabilizado y se obtendrá B + r×b×B unidades monetarias de beneficio, de las que se reinvertirá b×(1+rb)×B y se obtendrá B + rb×(1+rb)×B, así sucesivamente, de forma que el beneficio de la empresa será una renta creciente de razón "1 + rb". Se comprueba que tanto las reservas dotadas cada año, como los dividendos repartidos crecerán en la misma proporción. Por lo tanto, este modelo se puede formular en función de los dividendos.

Como ya se ha dicho, la rentabilidad de las inversiones incrementales suele ser decreciente, de modo que es irreal suponer que el tanto de rentabilidad "r" se mantendrá indefinidamente. En cuanto al carácter constante de "b", Lintner comprobó que la política de reservas es característica de cada empresa, que suele repetirla año tras año.

Otros trabajos sobre políticas de dividendos

Durand plantea un modelo para empresas del sector bancario, en una investigación encargada por éstas y encuentra como mejor ajuste el exponencial (modelo multiplicativo), donde las variables significativas son las siguiente:

Donde VT es el valor teórico, BPA el beneficio por acción y "d" ya lo hemos visto.

En cambio, Friend y Puckett se sitúan en una postura ecléctica entre las tesis de los dividendos y los beneficios. En trabajos empíricos encontraron que, en los sectores en expansión, los repartos de dividendos adicionales (?d) incrementaban la cotización de las acciones, mientras que, en sectores estacionarios, éstos venían motivados por el incremento en la reinversión (?b).

CAPÍTULO SEPTIMO

La negociación privada

1. ESPECIALIDADES DEL PROCESO VALORATIVO

Proceso previo a la elaboración de una contratación de una compraventa en una empresa o de una comisión significativa de su capital siendo este un adelanto previo, se le conoce como una "negociación privada". Las cotizaciones de una empresa pueden hacerse por medio de negociaciones públicas de forma amistosa siempre y cuando sean con los propietarios actuales. Sin la intervención de ningún ente regulador. En la negociación las partes pueden hábilmente hacer valer otros argumentos. Además, ambas partes incurrirán en costes de transacción de dos tipos:

Costes de información: en este influye Las características internas de la empresa, la del vendedor incluyendo las necesidades y posibilidades que tendrá este de financiamiento.

Costes de negociación: aquellas donde la información sea inexistente o prohibida, los acontecimientos de la negociación darán algunos indicios de engaños y se empezarán a reemplazar los elevados costes de información pagando a negociadores.

La especificación del valor se hará por similitud, tomándose en cuenta las circunstancias temporales. En estas empresas, durante su existencia previa a la operación, suele ser ineficaz el objetivo financiero, expresado mediante la maximización del valor en el mercado, pues las acciones no se cotizan en ningún mercado.

Es necesario aclarar términos para la fijación de precios, siendo estos:

La situación económica y financiera actual de la empresa.

El riesgo que está acumulando el propietario actual en una sola empresa.

Las oportunidades de inversión.

Necesidad de liquidez en otros negocios del vendedor.

Complementariedad con otros negocios del comprador.

Para que la negociación permita un precio mayor al valor de peritación es necesario que las partes hagan valer sus argumentos donde el experto no utilice cuando haga la estimación del valor, todo esto debe ser presentado con objetividad.

2. EL VENDEDOR

Motivos por los cuales un patrono de una empresa decide transferir la propiedad de un negocio son los siguientes:

La continuidad de la empresa

Se entiende por continuidad, la Prolongación de ella a su creador.

Diversificación del patrimonio

En el momento que se da la ocasión de una venta parcial, o sea, de un porcentaje de capital establecido, diversificar simboliza para el patrono actual distribuir riesgos. Tratándose de una inquietud repartida por dirigentes-propietarios de empresas medias, esto es habitual entre jefes de empresa de creadores que, en general, han reinvertido en la empresa el conjunto de los beneficios para asegurar su crecimiento.

Incremento patrimonial

La venta de una compañía por su patrono mediante los años ha sido una operación confidencial. Vender una compañía está considerado como un fracaso profesional y no como el fin normal de una etapa de la aventura industrial. Se puede dar el caso de dirigentes que ven como sus compañías envejecen y ante ello prefieren asegurar su renovación vendiéndola.

Crecimiento y diferenciación empresarial

Algunas compañías para expandirse necesitan fondos propios importantes. Si los accionistas de estas no pueden enfrentar esta necesidad, se debe escoger entre limitar el aumento a las posibilidades de autofinanciación del negocio, con el riesgo de ver decaer la cuota de mercado a otros competidores, y la búsqueda de un socio minoritario, aunque cuando este proceso no es el más adecuado si la compañía corre el riesgo de necesitar frecuentemente nuevos fondos. Los accionistas originales al no poder hacer frente a las nuevas necesidades, van perdiendo poder frente al socio minoritario que, por crecimiento de capital, puede permitir la entrada a un nuevo socio mayoritario.

3. EL COMPRADOR

En este tipo de hecho puede mostrar distintas alternativas para hacerse con la mayoría total del capital .el adquiriente mayoritario comercia para hacerse con la cantidad de acciones que él quiera; es por esto que en otras circunstancias, se negocia con el conjunto de los socios que se sientan atraídos en la venta y de los que piensa comprar los títulos.

Desde el punto de vista del comprador los factores que tendrá más en cuenta serán: Las motivaciones del vendedor, y el análisis estratégico de la posición de la empresa. Se trata de ver si es una empresa sana, qué posibilidades de negocio tiene, en qué mercado opera.