- El capital financiero crea los vínculos que venden
- Una perspectiva administrativa
- Gravamen fiscal de los dividendos
- ¿Cómo funciona en la practica la política de dividendos residuales?
- ¿Cómo se clasifica el apalancamiento con relación a la estructura de capital?
- ¿Cuáles son las teorías utilizadas en la política de dividendos?
- Bibliografía
Cuando se considera una estructura óptima de capital, probablemente se recuerda la relación entre el apalancamiento operativo, la deuda y el apalancamiento financiero. Aunque la estructura óptima de capital implica en realidad riesgo operativo y financiero, el riesgo político puede contribuir también a la estructura óptima de capital de la empresa. Hongkong & Shanghai Banking Corp., gigante bancario con $258 000 millones de dólares en Hong Kong, entiende bien este factor. En 1997, el control de la colonia británica de Hong Kong regresará a China Popular bajo el gobierno comunista. Los capitalistas no descansan.
¿Qué pueden hacer ellas? Como proveedor líder de crédito bancario en la provincia China de Shanghai el banco de Hong Kong ayuda a empresas de China Popular a integrar deuda de Hong Kong en sus estructuras de capital. Asimismo, el banco está vendiendo también partes minoritarias , de su capital social a Bank of China y a otras instituciones gubernamentales El banco utilizo cuidadosamente capital financiero -entre ellos valores de deuda y de capital- para crear nexos entre Hong Kong y China, que sirvan conjuntamente a las intereses de inversionistas y empresas de ambas naciones.
Cuando se considera la compra de acciones, los inversionistas frecuentemente buscan altos rendimientos en dividendos. Sin embargo, los rendimientos altos aumentan los pagos de impuestos y ello disminuye de una manera muy efectiva los rendimientos sobre la inversión. ¿Qué tan grandes son estos pagos de impuestos? De acuerdo con el IRS, tres millones de contribuyentes cuyo ingreso oscilaba entre $75 000 y $100 000 anuales pagaron aproximadamente $1.5 mil millones en impuestos sobre un total de $7.4 mil millones en dividendos en 1989. Esto se traduce en un promedio de $500 para cada contribuyente.
Para apreciar objetivamente en cuánto se reducen los rendimientos de las acciones debido a los impuestos, un estudio reciente realizado por la revista Fortune consideró las 100 corporaciones más grandes y calculó el rendimiento total anual promedio (ganancias de capital o pérdidas de capital más rendimientos) para el periodo que fue de 1981 hasta 1991. El cálculo del rendimiento total antes de impuestos supuso que los accionistas reinvertirían sus dividendos. El rendimiento total después de impuestos también supuso que los dividendos serían reinvertidos, pero sólo después de que habían sido gravados a; la tasa fiscal marginal sobre la base dé un individuo que ganara $100 000 anualmente. Los resultados del estudio mostraron que un inversionista que hubiera comprado $100 de acciones en cada una de las 100 corporaciones más grandes hace 10 anos hubiera visto aumentar su inversión de $10 000 a $61473 antes de impuestos. Sin embargo, después de considerar los impuestos, esos mismos $10 000 habrían aumentado a sólo $53 255 a finales de 1991. La diferencia de $8218 sería para el IRS.
El estudio de la revista Fortune calculó la "eficiencia fiscal" de cada acción dividiendo el rendimiento anual promedio después de impuestos entre el rendimiento anual promedio antes de impuestos. Aquella acción que tenga una gran disparidad entre los rendimientos antes de impuestos y después de impuestos se considera menos eficiente desde el punto de vista fiscal que aquella en la cual los rendimientos antes y después de impuestos se encuentren cercanos. Las acciones que obtuvieron el puntaje más alto desde el punto de vista de la eficiencia fiscal fueron aquellas que proporcionaron la mayor parte de sus rendimientos, o la totalidad de ellos, bajo la forma de ganancias de capital.
Si un inversionista individual no puede decidir entre dos acciones, la eficiencia fiscal podría ser el factor decisivo. Por ejemplo, considérese a la Hewlett Packard (HP) y a la Xerox. Durante los 10 últimos años, el rendimiento total promedio antes de impuestos de Xerox alcanzó un promedio del 12%, mientras que el rendimiento antes de impuestos de HP alcanzó un promedio de 11,9% Sin embargo, si se consideran los rendimientos después de impuestos, el rendimiento de HP fue considerablemente más alto, que el de Xerox, 11.6% versus 9.5%. La razón que explica tal diferencia fue que HP pagó un total de $2,69% por acción en dividendos sobre un periodo 10 años, mientras que Xerox pagó una mayor cantidad en cada año, $3.00 por acción anualmente durante el mismo período de 10 años. PepsiCo es otra compañía eficiente desde el punto de vista fiscal, aumentó sus dividendos en sólo 166% desde 1982 hasta 1991, mientras M sus utilidades netas estaban aumentando m un 391%. E rendimiento de la compañía sobre esta inversión ha alcanzado m promedio del 21.6% anual.
La forma mas sencilla en que los inversionistas pueden lograr la eficiencia fiscal consiste en seleccionar aquellas compañías que pagan un dividendo mas pequeño o que no pagan ningún dividendo. Sin embargo, los inversionistas deberían seleccionar únicamente cualquier acción cm dividendos de nivel bajo, sino que deberían buscar una compañía que ganara más sobre lo que retiene que lo que los inversionistas podrían ganar si recibieran las utilidades como dividendos. En resumen, si el ROE de la compañía mostrara varios puntos porcentuales por encima de lo que se podría ganar sobre inversiones alternativas, entonces se debería tener una mejor posición permitiendo que la administración retuviera y reinvirtiera sus utilidades.
Algunas compañías, tales corno la Archer DanicisMidiand, prefieren pagar dividendos en acciones en lugar de dividendos en efectivo. Los dividendos en acciones no se gravan hasta que las acciones se vendan. Sin embargo, algunos académicos argumentan que estos pagos "de papel" no tienen ningún valor y que sólo sirven para partir el pastel en un mayor número de rebanadas sin que ello contribuya al fomento de la riqueza de los accionistas. Otros estudiosos argumentan que los accionistas obtienen una motivación sicológica a causa del dividendo en acciones y que tienen la opción de convertirlos en efectivo en forma Inmediata o mantenerlos indefinidamente (esperando a pagar los impuestos hasta que la acción se venda). Además, muchas administraciones consideran M los dividendos en acciones ayudan a mantener el precio de las acciones de la empresa dentro de un rango de negociación favorable.
Aun a pesar de los efectos fiscales, muchos inversionistas individuales todavía mantienen sus inversiones m acciones que reditúan altos dividendos. Dos terceras partes de las acciones de GM, y más de la mitad de las acciones de IBM, son poseídas por individuos. Algunos de estos inversionistas mantienen sus acciones en cuentas exentas de impuestos, pero la mayoría m lo hace así. ¿Por qué podrían desear los inversionistas obtener dividendos aun cuando están conscientes de que una parte de éstos se pagarán al IRS como impuestos? Sea esto lógico o no, los inversionistas desean obtener dividendos por varias razones. Una de las más importantes es que necesitan ingresos en efectivo para satisfacer los gastos corrientes para gastos personales. Sin embargo, muchos inversionistas que poseen acciones con altos rendimientos, están aceptando sus dividendos, incurriendo en el impuesto y reinvirtiendo el dinero dentro de la compañía a través de programas de reinversión de dividendos. Estos inversionistas están causando impuestos sobre Ingresos que claramente no necesitan lo que está obligando a muchas corporaciones a volver a examinar sus políticas de dividendos.
CASO 2:
Durante 174 trimestres seguidos, desde que se convirtió en una empresa pública en 1946, la Tucson Flectric Power Company de Arizona había pagado dividendos sobre sus acciones comunes. Posteriormente, en enero de 1990, los directores votaron a favor de que se omitiera el dividendo. Dicha decisión se tomó después de meses en que se hacían tanto anuncios desconcertantes por la misma conipañía de servicios corno otros comentarios acerca de la empresa. En febrero de 1989, el Director Financiero, Joe Coykendall vendió sus 9000 acciones de capital en $48,25 por acción. Posteriormente, Moody degradó la deuda hasta un nivel inferior al de la inversión, culpando de ello a cierta tendencia hacía una rigurosa legislación sobre las compañías de servicios públicos que había aparecido en Arizona. El 20 de junio de 1989, el vice presidente de Tucson Electric, Joseph B. Wilcox, vendió 14 916 acciones en aproximadamente $34 cada una. El 28 de junio, Coykendall renunció y Eínar Greve, presidente del consejo de administración, presidente de la empresa y director ejecutivo, anunció que había vendido las dos terceras partes de sus acciones, 24 047 acciones, a un precio promedio de $32.29 cada una. Al día siguiente, J. Luther Davis, uno de los directores de la compañía de servicios, anunció que había vendido 5203 acciones en $32 cada una. Cada uno de los vendedores alegó' diversas razones personales para dicha venta. Greve afirmó que necesitaba efectivo para liquidar algunos préstamos, pagar impuestos y cancelar algunas ganancias y pérdidas, y Wilcox afirmó que haría la venta por razones similares, pero de ninguna manera a causa de preocupaciones acerca del futuro de la compañía de servicios. Para empeorar las cosas, la renuncio y las ventas de acciones coincidieron con un pleito legal por $40 millones entablado por un banco de ahorros de Arizona contra una subsidiaria de la Tucson Electric.
A principios de julio, Greve vendió el resto de sus tenencias de acciones y posteriormente renunció a causa de la presión de la junta de directores, quien le dijo que sus negocios con las acciones habían sido la causa de que le perdieran la confianza. Después de la reunión, la junta directiva advirtió a sus accionistas que sus dividendos podrían tener que ser reducidos, o incluso eliminados, debido a una decisión legislativa que permitía a Tucson Electric recuperar tan sólo aproximadamente $3.1 millones de los cast $70 millones que había gastado en combustible y energía. Su pago de dividendos más reciente había sido de 97.5 centavos por acción común el 26 de junio de 1989.
Posteriormente, la junta directiva eligió a john P. Schaefer corno presidente del consejo de administración y a Thomas C. Weir como presidente de la empresa y director ejecutivo. Schaefer, quien había dirigido a un comité ad hoc de la junta directiva para investigar las ventas internas de acciones, afirmó que se había reunido con Greve para revisar las conclusiones del comité acerca de las ventas del director ejecuta vo anterior. Nuestros descubrimientos fueron que, a un nivel mínimo, él ejerció lo que podríamos denominar un juicio extremadamente deficiente y, debido a ello, la junta directiva perdió la confianza en su capacidad como líder. "
Los directores de Tucson Electric advirtieron entonces a los accionistas que sus dividendos podrían ser reducidos o eliminados, y primeramente intentaron la opción menos difícil en el tercer trimestre de 1989, redujeron el dividendo de 97.5 centavos a 40 centavos por acción. Sin embargo, esto no fue suficiente y, a principios de 1990, el presidente y director ejecutivo de la empresa, el Sr Weir, se vio obligado a hacer el siguiente anuncio: "La naturaleza negativa de nuestro flujo de efectivo exige que los dividendos sean eliminados en esta ocasión. Continuaremos vigilando esto de una manera muy estrecha, pero hay pocas probabilidades de que se pueda pagar un dividendo -durante varios años." También citó a la "capacidad excesiva degeneración que no será totalmente necesaria para atender a nuestra carga al menudeo durante varios años" como el problema principal El crecimiento en las necesidades de electricidad resultó ser más lento de lo que se pronosticó y los intentos por vender la capacidad excesiva habían fracasado porque la mayoría de las demás compañías de servicios públicos del sudoeste estaban experimentando el mismo problema.
Los problemas de Tucson se vieron agravados porque la empresa se había diversificado hasta algunos negocios de naturaleza no pública, los cuales conocían muy poco (negocios de bienes raíces e instituciones de ahorros y préstamos). El pleito legal de $40 millones entablado por el Mera Bank Federal Savings Bank buscaba la recuperación de un préstamo de una de las subsidiarias de la empresa, la Sterrita Resources, Inc., la cual había invertido en un desarrollo rural de Phoenix
Finalmente, la compañía de servicios públicos fue investigada por la Securities and Exchange Commission dada la posibilidad de que los funcionarios y los directores que habían vendido sus acciones hubieran incurrido en negociaciones internas.
Como resultado dé todo esto, Tucson Electric ha sufrido pérdidas muy severas. Cuando se escribió este documento, en la primavera de 1992, la compañía se estaba reestructurando y las acciones se estaban vendiendo en $6 75, a comparación de un nivel tan alto como $65, el cual estuvo vigente antes de que empezaran los problemas.
CASO 3:
Cuando se considera la compra de acciones, los inversionistas frecuentemente buscan altos rendimientos en dividendos. Sin embargo, los rendimientos altos aumentan los pagos de impuestos y ello disminuye de una manera muy efectiva los rendimientos sobre la inversión. ¿Qué tan grandes son estos pagos de impuestos? De acuerdo con el IRS, tres millones de contribuyentes cuyo ingreso oscilaba entre $75 000 y $100 000 anuales pagaron aproximadamente $1.5 mil millones en impuestos sobre un total de $7.4 mil millones en dividendos en 1989. Esto se traduce en un promedio de $500 para cada contribuyente.
Para apreciar objetivamente en cuánto se reducen los rendimientos de las acciones debido a los impuestos, un estudio reciente realizado por la revista Fortune consideró las 100 corporaciones más grandes y calculó el rendimiento total anual promedio (ganancias de capital o pérdidas de capital más rendimientos) para el periodo que fue de 1981 hasta 1991. El cálculo del rendimiento total antes de impuestos supuso que los accionistas reinvertirían sus dividendos. El rendimiento total después de impuestos también supuso que los dividendos serían reinvertidos, pero sólo después de que habían sido gravados a; la tasa fiscal marginal sobre la base dé un individuo que ganara $100 000 anualmente. Los resultados del estudio mostraron que un inversionista que hubiera comprado $100 de acciones en cada una de las 100 corporaciones más grandes hace 10 anos hubiera visto aumentar su inversión de $10 000 a $61473 antes de impuestos. Sin embargo, después de considerar los impuestos, esos mismos $10 000 habrían aumentado a sólo $53 255 a finales de 1991. La diferencia de $8218 sería para el IRS.
El estudio de la revista Fortune calculó la "eficiencia fiscal" de cada acción dividiendo el rendimiento anual promedio después de impuestos entre el rendimiento anual promedio antes de impuestos. Aquella acción que tenga una gran disparidad entre los rendimientos antes de impuestos y después de impuestos se considera menos eficiente desde el punto de vista fiscal que aquella en la cual los rendimientos antes y después de impuestos se encuentren cercanos. Las acciones que obtuvieron el puntaje más alto desde el punto de vista de la eficiencia fiscal fueron aquellas que proporcionaron la mayor parte de sus rendimientos, o la totalidad de ellos, bajo la forma de ganancias de capital.
Si un inversionista individual no puede decidir entre dos acciones, la eficiencia fiscal podría ser el factor decisivo. Por ejemplo, considérese a la Hewlett Packard (HP) y a la Xerox. Durante los 10 últimos años, el rendimiento total promedio antes de impuestos de Xerox alcanzó un promedio del 12%, mientras que el rendimiento antes de impuestos de HP alcanzó un promedio de 11,9% Sin embargo, si se consideran los rendimientos después de impuestos, el rendimiento de HP fue considerablemente más alto, que el de Xerox, 11.6% versus 9.5%. La razón que explica tal diferencia fue que HP pagó un total de $2,69% por acción en dividendos sobre un periodo 10 años, mientras que Xerox pagó una mayor cantidad en cada año, $3.00 por acción anualmente durante el mismo período de 10 años. PepsiCo es otra compañía eficiente desde el punto de vista fiscal, aumentó sus dividendos en sólo 166% desde 1982 hasta 1991, mientras M sus utilidades netas estaban aumentando m un 391%. E rendimiento de la compañía sobre esta inversión ha alcanzado m promedio del 21.6% anual.
La forma mas sencilla en que los inversionistas pueden lograr la eficiencia fiscal consiste en seleccionar aquellas compañías que pagan un dividendo mas pequeño o que no pagan ningún dividendo. Sin embargo, los inversionistas deberían seleccionar únicamente cualquier acción cm dividendos de nivel bajo, sino que deberían buscar una compañía que ganara más sobre lo que retiene que lo que los inversionistas podrían ganar si recibieran las utilidades como dividendos. En resumen, si el ROE de la compañía mostrara varios puntos porcentuales por encima de lo que se podría ganar sobre inversiones alternativas, entonces se debería tener una mejor posición permitiendo que la administración retuviera y reinvirtiera sus utilidades.
Algunas compañías, tales corno la Archer DanicisMidiand, prefieren pagar dividendos en acciones en lugar de dividendos en efectivo. Los dividendos en acciones no se gravan hasta que las acciones se vendan. Sin embargo, algunos académicos argumentan que estos pagos "de papel" no tienen ningún valor y que sólo sirven para partir el pastel en un mayor número de rebanadas sin que ello contribuya al fomento de la riqueza de los accionistas. Otros estudiosos argumentan que los accionistas obtienen una motivación sicológica a causa del dividendo en acciones y que tienen la opción de convertirlos en efectivo en forma Inmediata o mantenerlos indefinidamente (esperando a pagar los impuestos hasta que la acción se venda). Además, muchas administraciones consideran M los dividendos en acciones ayudan a mantener el precio de las acciones de la empresa dentro de un rango de negociación favorable.
Aun a pesar de los efectos fiscales, muchos inversionistas individuales todavía mantienen sus inversiones m acciones que reditúan altos dividendos. Dos terceras partes de las acciones de GM, y más de la mitad de las acciones de IBM, son poseídas por individuos. Algunos de estos inversionistas mantienen sus acciones en cuentas exentas de impuestos, pero la mayoría m lo hace así. ¿Por qué podrían desear los inversionistas obtener dividendos aun cuando están conscientes de que una parte de éstos se pagarán al IRS como impuestos? Sea esto lógico o no, los inversionistas desean obtener dividendos por varias razones. Una de las más importantes es que necesitan ingresos en efectivo para satisfacer los gastos corrientes para gastos personales. Sin embargo, muchos inversionistas que poseen acciones con altos rendimientos, están aceptando sus dividendos, incurriendo en el impuesto y reinvirtiendo el dinero dentro de la compañía a través de programas de reinversión de dividendos. Estos inversionistas están causando impuestos sobre Ingresos que claramente no necesitan lo que está obligando a muchas corporaciones a volver a examinar sus políticas de dividendos.
PREGUNTA 1:
¿Cómo funciona en la practica la política de dividendos residuales?
En la práctica, la política de dividendos se ve muy influenciada por las oportunidades de inversión y por la disponibilidad de los fondos que se requerirán para financiar las nuevas inversiones. Este hecho ha conducido al desarrollo de una política de dividendos residuales, la cual afirma que una empresa deberá seguir los pasos que se exponen a continuación al decidir sobre su razón de pago de dividendos: 1) determinar el presupuesto de capital óptimo, 2) determinar el monto del capital que se necesitará para financiar ese presupuesto, 3) usarlas utilidades retenidas para suministrar el componente del capital contable hasta donde ello sea posible y 4) pagar dividendos únicamente si se dispone de una mayor cantidad de utilidades que la que se necesitaría para dar apoyo al presupuesto de capital óptimo. La palabra residual significa "lo que sobra" y la política residual implica que los dividendos se deberían pagar tan sólo a partir de las utilidades "que hayan sobrado".
La base de la política residual radica en el hecho de que los inversionistas prefieren hacer que la empresa retenga y reinvierta sus utilidades en lugar de que las pague como dividendos si la tasa de rendimiento que la empresa puede ganar sobre las utilidades retenidas es superior a la tasa que los inversionistas, en promedio, pudieran obtener sobre otras inversiones de riesgo comparable. Por ejemplo, si la corporación pudiera reinvertir las utilidades retenidas a una tasa de rendimiento del 14%, mientras que la mejor tasa que pudiera obtener un inversionista promedio, siempre y cuando las utilidades se pagaran bajo la forma de dividendos, fuera del l2%, entonces los accionistas preferirán hacer que la empresa retenga las utilidades.
PREGUNTA 2:
El apalancamiento y la estructura de capital son conceptos relacionados de manera, cercana al costo de capital y en consecuencia a las decisiones, presupuesto de capital. El apalancamiento es resultante del uso de activos o fondos de costo fijo a fin de incrementar los rendimientos para los propietarios de la empresa. Los cambios en el apalancamiento se reflejan en el nivel del rendimiento y riesgo asociados. Por lo general, los incrementos en el apalancamiento traen como resultado un aumento en el rendimiento y riesgo, en tanto que las disminuciones del apalancamiento ocasionan una disminución en el rendimiento y en el riesgo. La cantidad de apalancamiento dentro de la estructura de capital de la empresa (la combinación de deuda a la plazo y capital mantenida por la empresa) puede afectar de manera significativa al valor de la misma al influir en el rendimiento y el riesgo. A diferencia de algunas causas de riesgo, la administración tiene casi el control completo mediante el apalancamiento. Los niveles de activos o fondos de un costo fijo, seleccionados por la administración, afectan la variabilidad de rendimientos, esto es, el riesgo que es controlable por la administración. Debido a su efecto sobre el valor, el administrador financiero deberá comprender cómo medir y evaluar el apalancamiento, al intentar crear la estructura de capital óptima.
Los tres tipos básicos de apalancamiento pueden definirse mejor refiriéndonos al es de resultados de la empresa. En el formato general del estado de resaltados, mostrado la Tabla 1, se señalan las porciones referentes al apalancamiento operativo de la empresa, al apalancamiento, financiero y al apalancamiento total.
El apalancamiento operativo describe la relación existente entre los ingresos por ventas y las utilidades de la empresa antes de intereses e impuestos, o UAII (UAII es una sigla descriptiva para utilidades operativas). El apalancamiento financiero se refiere a la relación que existe entre las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) y sus utilidades por acción común (UPA). El apalancamiento total se refiere a la relación entre los ingresos por ventas de la empresa y las utilidades por acción (UPA). Es importante reconocer que las demostraciones de estas tres formas de apalancamiento son de naturaleza conceptual, y que las mediciones presentadas no se utilizan de forma rutinaria por los administradores financieros para tomar decisiones. Pero antes de examinar estos tres conceptos de apalancamiento, resulta importante comprender diversos aspectos del análisis de los puntos de equilibrio.
PREGUNTA 3:
¿Cuáles son las teorías utilizadas en la política de dividendos?
Un número de factores afecta a la política de dividendos, tales como las oportunidades de inversión disponibles para la empresa, las fuentes alternativas de capital y las preferencias de los accionistas por los ingresos actuales versus los ingresos futuros. A continuación se mostrará la forma en que estos factores interactúan para determinar la política óptima de dividendos de una empresa. Se empezará examinando tres teorías de la política de dividendos: 1) la teoría de la irrelevancia de los dividendos, 2) la teoría del "pájaro en mano" y 3) la teoría de la preferencia fiscal.
TEORÍA DE LA IRRELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS
Se ha argumentado que la política de dividendos no tiene ningún efecto sobre el precio de las acciones de una empresa o sobre su costo de capital, es decir, que la política de dividendos es irrelevante. Los principales proponentes de la teoría de la irrelevancia de los dividendos son Merton Miller y Franco Modigliani (MM).' Ellos argumentaron que el valor de una empresa se determina únicamente a través de su capacidad básica de generación de utilidades y a través de su riesgo comercial; en otras palabras, MM argumentaron que el valor de una empresa depende tan sólo del ingreso producido por sus activos, no de la forma en que este ingreso se divide entre los dividendos y las utilidades retenidas (y por lo tanto del crecimiento).
MM cimentaron su propuesta sobre bases teóricas. Sin embargo, tal como sucede en todos los trabajos teóricos, tuvieron que establecer algunos supuestos para desarrollar una teoría manejable. Específicamente, supusieron que 1) no hay impuestos sobre ingresos personales o corporativos, 2) no hay costos de flotación de las acciones o costos transaccionales, 3) el apalancamiento financiero no tiene efectos sobre el costo de capital, 4) los inversionistas y los administradores tienen la misma información acerca de los prospectos futuros de la empresa, 5) la distribución del ingreso entre los dividendos y las utilidades retenidas no tiene efecto sobre el costo del capital contable de la empresa (YQ y 6) la política de presupuesto de capital de una empresa es independiente de su política de dividendos. Obviamente, estos supuestos no se mantienen en el mundo real. Las empresas y los inversionistas realmente pagan impuestos; las empresas incurren en costos de flotación; los administradores frecuentemente saben más acerca de los prospectos futuros de la empresa de lo que saben los inversionistas externos; los inversionistas incurren en costos transaccionales, y tanto los impuestos como los costos transaccionales pueden ocasionar que ks se vea afectada por la política de dividendos. MM argumentaron (correctamente) que todas las teorías económicas se basan en supuestos muy simplificativos y que la validez de una teoría debe juzgarse sobre la basé de las pruebas empíricas, no desde el punto de vista del realismo de sus supuestos. Se discutirán brevemente las pruebas empíricas o la teoría de dividendos de MM.
TEORÍA DE PÁJARO EN MANO
El quinto supuesto de la teoría de la irrelevancia de los dividendos de MM afirma que la política de dividendos no afecta a la tasa requerida de rendimiento de los inversionistas, k,. Este supuesto en particular ha sido debatido acaloradamente en los círculos académicos. Por ejemplo, Myron Gordon y John Lintner argumentaron que ks disminuye a medida que aumenta la razón de pago de dividendos porque los inversionistas están menos seguros de recibir las ganancias de capital, que deberían resultar de las utilidades retenidas, que de recibir pagos de dividendos. Gordon y Lintner afirmaron, en efecto, que los inversionistas valoran un dólar de dividendos esperados de una manera más alta que un dólar de ganancias de capital esperadas porque el componente del rendimiento en dividendos, D1/P0, es menos riesgoso que el componente de g en la ecuación de rendimiento total esperado, ks= D1/P0 + g.
MM estuvieron en desacuerdo. Argumentaron que ks es independiente de la política de dividendos, lo cual implica que los inversionistas son indiferentes entre DI/Po y g, y por lo tanto entre los dividendos y las ganancias de capital. Al argumento de Gordon Lintner lo denominaron como la falacia del pájaro en mano porque, bajo el enfoque MM, la mayoría de los inversionistas planea reinvertir sus dividendos en las acciones de la misma empresa o de empresas similares y, en cualquier caso, el riesgo de los flujos de efectivo de la empresa a largo plazo para los inversionistas se determina tan sólo mediante el grado de riesgo de sus flujos de efectivo en operación y no a través de su política de pago de dividendos.
TEORÍA DE LA PREFERENCIA FISCAL
Existen tres razones relacionadas con los impuestos que apoyan el hecho de que los inversionistas podrían preferir una baja razón de pago de dividendos en lugar de una razón alta: 1) recuérdese que las ganancias de capital se gravan a una tasa máxima del 28%, mientras que el ingreso por dividendos se grava a tasas efectivas que ascienden hasta casi un 35%. Por lo tanto, los inversionistas acaudalados (quienes poseen la mayor parte de las acciones y reciben la mayor parte de los dividendos pagados) podrían preferir que las compañías retuvieran y reinvirtieran sus utilidades dentro del negocio.
Posteriormente, el crecimiento en utilidades presumiblemente conduciría a incrementos en el precio de las acciones y las ganancias de capital de menor gravamen fiscal se sustituirían por dividendos con un gravamen fiscal más alto. 2) No se pagan impuestos sobre las ganancias hasta que se venden las acciones. Debido al efecto del valor del dinero a través del tiempo, un dólar de impuestos que se pague en el futuro tendrá un costo efectivo más bajo que un dólar que se pague el día de hoy. 3) Si un individuo mantiene una acción hasta su muerte, no se causará ningún impuesto sobre las ganancias de capital, los beneficiarios que reciban la acción podrán usar el valor cotizado de ésta al día de la muerte como su costo básico y por lo tanto podrán evitar el impuesto sobre ganancias de capital.
Debido a estas ventajas fiscales, los inversionistas pueden preferir que las compañías retengan la mayor parte de sus utilidades. En caso de ser así, los inversionistas estarían dispuestos a pagar una mayor cantidad por las compañías que tuvieran una baja razón de pago de dividendos que por otras compañías similares que tuvieran una alta razón de pago de dividendos.
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PRINCIPIOS DE FINANZAS CORPORATIVAS.
Richard A. Brealey
Steward C. Myers.
MAC GRAW HILL
QUINTA EDICION
FUNDAMENTOS DE ADMINISTRACIÓN FINANCIERA
Weston y Brighan
MAC GRAW HILL
Autores:
(GRUPO 4)
GUZMÁN, OMAR
LEÓN, YINA
MALAVÉ, YNDHIRA
VELÁSQUEZ, MARGITT