Vértigo inmobiliario ¿Son los precios actuales de la vivienda sostenibles?

Durante los últimos meses la cuestión de los elevados, y en aceleración, precios de la vivienda en Catalunya y en el conjunto del estado español, ha generado un aluvión de artículos sobre la posibilidad de que se trate de una burbuja inmobiliaria. Los niveles son tan altos en algunas ciudades como Barcelona que multitud de humoristas ya han incluido entre su repertorio algún chiste sobre la imposibilidad de acceder a una vivienda en la capital. En este artículo se presenta una visión muy resumida de los indicios existentes sobre la posibilidad de que los precios de la vivienda se encuentren en una dinámica especulativa típica de una situación no sostenible a largo plazo, o lo que algunos denominan una burbuja inmobiliaria.

Demanda, oferta y burbujas.

El precio de la vivienda, como el de cualquier otro activo, varía en función de dos tipos de factores: los fundamentales y los no fundamentales, que propiamente podríamos denominar como el componente burbuja. El crecimiento de los precios de la vivienda, incluso si es elevado, no tiene por que implicar la existencia de una burbuja. Solo si los factores fundamentales no pueden explicar su evolución se puede hablar de la formación de una burbuja. Es evidente que en España, como en otros muchos países, las mejoras en la condiciones financieras (reducción del tipo de interés y aumento de los plazos de amortización de los préstamos hipotecarios) y la reducción del desempleo han tenido una contribución importante a un aumento significativo de la demanda de vivienda. Además en el caso español se puede añadir la tendencia tradicional a la compra frente al alquiler, la posibilidad de que los emigrantes ayuden a "calentar" el mercado y las compras de segundas residencias por parte de los extranjeros. La pregunta es la siguiente: ¿pueden estos factores explicar que en la actualidad se inicien anualmente más del doble de viviendas que a principios de los años 90? Es difícil pensar que incluso la conjunción de todos estos factores pueda justificar un crecimiento tan importante en el número de viviendas construidas. Pero todavía es más paradójico como este incremento tan importante de la oferta, que ha respondido con mucha más rapidez que en otros periodos de boom como finales de los años 80, se ha visto acompañado por un incremento muy significativo del precio de la vivienda, a pesar de la disminución de los costes reales de la construcción. Además uno se pregunta hasta que punto la presión de la demanda de vivienda de los emigrantes es real teniendo en cuenta los niveles actuales de los precios. Es cierto que los extranjeros han aumentado significativamente su participación en el mercado inmobiliario español pero no está claro si muchas de estas compras no tienen también un motivo especulativo. Por último algunos analistas añaden a los factores de demanda una supuesta bolsa de jóvenes que no habían podido acceder a la vivienda en la primera mitad de los años 90 y que, según las estimaciones más realistas, sería muy pequeña. Por tanto la primera conclusión es que no parece que la parte de la demanda relacionada con los factores económicos fundamentales pueda explicar el rápido crecimiento de los precios observado desde 1999.

Indicios gaseosos.

En segundo lugar existen signos que suelen estar asociados a la formación de una burbuja inmobiliaria. Todos los analistas coinciden en señalar que la reducción de la rentabilidad de la bolsa, consecuencia del pinchazo de la burbuja tecnológica, provocó una huída de los inversores hacia el sector inmobiliario. Obviamente esta parte de la demanda tiene un componente especulativo claro. Por tanto es de esperar que si la bolsa aumenta su rentabilidad, el sector inmobiliario reduce la suya o los tipos de interés suben muchas de estas inversiones salgan del sector inmobiliario para dirigirse hacia destinos más rentables. En segundo lugar en los últimos años han vuelto a florecer con fuerza toda una serie de falacias populares asociadas con el sector inmobiliario que no tienen ninguna justificación económica pero que son aparentemente "incontestables". Entre las mismas una de las más perniciosas es la que señala que el precio de la vivienda no puede bajar. Obviamente hay tantos ejemplos internacionales de pinchazos de burbujas inmobiliarias que es difícil sostener esta versión de la falacia. Por eso muchos de sus partidarios le añaden la coletilla "al menos en España". La supuesta excepción española a la posibilidad de una disminución de los precios de la vivienda no encuentra justificación en los datos. Los precios de la vivienda cayeron de manera muy significativa en la segunda mitad de los años 70 y en los primeros años de los 80. Por desgracia para este periodo solo existe información fragmentaria de algunas ciudades pues el Ministerio de Fomento no empieza la elaboración de las estadísticas oficiales hasta 1987. No obstante durante la minicrisis de 1992-93 los precios de la vivienda disminuyeron en términos nominales y en el caso de algunas ciudades (como por ejemplo Barcelona y Madrid) de manera espectacular. En el caso de Barcelona, la caída anual en términos reales entre el cuarto trimestre de 1991 y el cuarto trimestre de 1992 fue cercana al 30% (gráfico 1).

Gráfico 1

Otra falacia también muy popular es la que señala que para pagar una hipoteca es mejor comprar la casa pues, al final, es tuya. Desde el punto de vista estrictamente económico, marginando los aspectos psicológicos y sociológicos que pueden estar asociados a la posesión de una vivienda en propiedad, esta argumentación es errónea. En el largo plazo comprar o alquiler no tiene ninguna diferencia. Solo unas expectativas irreales sobre la evolución futura y de largo plazo de los precios de la vivienda podrían justificar siempre la compra frente al alquiler. Otro indicio importante de la utilización de la vivienda como activo para obtener ganancias de capital y no por sus servicios, es el hecho de que en la actualidad la mayoría de las empresas inmobiliarias cifran entre el 40 y el 55% el volumen de ventas cuyo objetivo es la utilización de la vivienda meramente como un activo de inversión.

Algunas otras falacias económicas muy populares son las siguientes:

• A) En ciudades donde queda poco suelo por urbanizar el precios sube más deprisa. La teoría económica señala que los precios serán más altos pero no que subirán más deprisa. Los ejemplos de Japón y Hong Kong son suficientemente significativos de una caída de precios en lugares con suelo muy escaso.

• B) Los precios de la vivienda en España tienen que converger a los precios europeos. Este razonamiento sería correcto si las viviendas fueran bienes comercializables (se pudieran transportar para vender en otros países) pero, obviamente, no lo son. De hecho en España los precios de la vivienda entre comunidades autónomas muestran divergencia y no convergencia.

• C) Los elevados constes de transacción en el mercado de la vivienda impiden la formación de burbujas. Muy al contrario: la ineficiencia del mercado (ilíquido, con altos costes de transacción, etc) hace las burbujas más probables que en los mercados de acciones.

• D) La inversión en vivienda siempre proporciona una rentabilidad superior a la rentabilidad de los activos financieros. La evidencia empírica contradice claramente esta afirmación.

En resumen aunque la demanda de viviendas ha sido muy fuerte durante los últimos años es difícil que pueda justificar el crecimiento de los precios que se ha producido en una situación de elevada producción de viviendas y de costes de construcción contenidos. Asimismo parece que existen suficientes señales de la formación de una burbuja inmobiliaria en el precio de la vivienda.

¿Cómo se mide el tamaño de una burbuja inmobiliaria?

La cuestión de cómo medir cuantitativamente el tamaño de una burbuja inmobiliaria es muy compleja. La dependencia de los precios de unas expectativas irracionales de precios futuros provoca una cierta indeterminación por la imposibilidad de "anclar" el proceso a partir de variables fundamentales. La medición se puede aproximar a partir de dos métodos alternativos: la ratio de precios sobre alquileres y la medición directa de las expectativas de los compradores.

Una forma de comparar la evolución de los fundamentales con el cambio en los precios de los activos se basa en utilizar la ratio PER ("price/earnings ratio"). Ésta es una aproximación habitual en la literatura financiera. Es lógico que las acciones de una empresa que reparte muchos dividendos tenga un precio alto pues, en última instancia, el precio de las acciones es el valor presente descontado de flujo de dividendos presentes y futuros. Sin embargo unos precios de acciones altos para empresas que tienen pocos beneficios, o negativos, es síntoma de la formación de una burbuja. Algunos autores han propuesto aplicar las ratios PER también a la vivienda. En este caso no existen dividendos ni beneficios pero se puede considerar que los alquileres son las rentas correspondientes al precio que se paga por la vivienda. Si la ratio precio de la vivienda sobre alquileres alcanza un valor elevado en términos históricos entonces es muy probable que exista un burbuja. En el caso español dicha ratio ha superado con creces la media para el periodo en el que existen datos oficiales sobre el precio de la vivienda. De hecho sería necesario que los precios cayeran más del 30% para recuperar el valor medio de la ratio (o que dejaran de subir y se produjera un importante aumento de la inflación).

Una segunda forma de medir la extensión de una burbuja inmobiliaria es intentar medir directamente su razón última: la expectativas de revalorización futuras de los compradores / inversores. La forma habitual de hacerlo es elaborando una encuesta para medir hasta que punto influyen en la compra de la vivienda factores como unas expectativas exageradas del crecimiento futuro de los precios, una carga emocional fuerte, la extensión del "boca a boca" o la tendencia a ver una vivienda como una inversión. Todos estos factores son característicos de una burbuja inmobiliaria.

Comenzando por el último factor, es claro que comprar una vivienda por el incremento futuro en su precio en lugar de por los servicios que proporciona es un signo de burbuja. Case y Shiller (2003) indican que en 2003 cerca de un 50% de los compradores señalan que para su decisión de comprar la vivienda peso en gran medida la consideración de la misma como una inversión y solo un 8,5 de los encuestados señalaron que no tuvieron nada en cuenta esa consideración.

Respecto a la revalorización futura de los precios los encuestados señalan que en los siguientes diez años esperan una media de crecimiento del 13,8% anual, lo que es claramente insostenible. Cuando se pregunta sobre si es un buen momento para comprar, pues los precios es probable que en el futuro sean más altos, el 76,5 de los encuestados se muestran de acuerdo. De hecho un 45,5% de los compradores indican que si no compraban en ese momento en el futuro no serían capaces pagar los precios que les pedirían. Además un 37,2% reconocen que se han visto influidos por las noticias sobre el crecimiento de los precios de la vivienda en fechas recientes. Finalmente un 32,2% de los compradores señalan que en conversaciones con amigos y compañeros de trabajo la condiciones del mercado inmobiliario se discuten con frecuencia. Case y Shiller (2003) concluyen que la mayoría de los compradores no perciben que están en mitad de una burbuja a pesar de la atención que la opinión pública presta a este fenómeno, pero lo mismo sucedía en 1988 unos meses antes de que los precios cayeran espectacularmente en muchas ciudades.

En el caso español no existe todavía una encuesta comparable pero los datos existentes señalan que en el último año aproximadamente el 50% de los compradores de viviendas tienen como motivo único la inversión.

¿Cuál es el tamaño de la burbuja inmobiliaria?

Hasta el momento son pocos los intentos por cuantificar la extensión de la burbuja inmobiliaria española. El cuadro 1 presenta una síntesis del tamaño de la burbuja española según algunos de estos estudios. El primer intento de cuantificar el tamaño de la burbuja inmobiliaria aparece en el informe Situación Inmobiliaria de diciembre de 2002. Balmaseda, San Martín y Sebastián (2002) señalan que el 28% del incremento de los precios entre el año 2000 y el 2002 no tuvo justificación en la evolución de los fundamentales. Estos autores utilizan un regresión de los precios sobre variables de oferta y demanda de viviendas para el periodo 1990-99 y, usando los parámetros estimados, intentan justificar la evolución de los precios con posterioridad (2000-2002). La parte que no se puede justificar a partir de las variables explicativas sería la burbuja.

García-Montalvo (2003), utilizando la ratio del precio de la vivienda sobre los alquileres, señala que los precios de la vivienda a finales de 2002 tendrían que disminuir un 28,5% para alcanzar la media de dicho indicador desde el periodo en el cual el Ministerio de Fomento comenzó la serie oficial de precios de la vivienda.

La revista The Economist (2003) calculaba una sobrevaloración especulativa de la viviendas españolas en un 52%, añadiendo que es previsible que su precio disminuya un 30% en términos nominales en los próximos cuatro años.

Finalmente un artículo publicado en el Boletín Económico del Banco de España (2003) cifraba la sobrevaloración de los precios de la vivienda entre el 8% y el 20%. Utilizando modelos de regresión el precio real de la vivienda a finales de 2002 estaría entre un 8% y un 17% por encima del precio de equilibrio a largo plazo. Usando la ratio de precios sobre alquileres el resultado es una sobrevaloración del 20%.

Cuadro 1. El tamaño de la burbuja según diversos estudios.

El precio de la vivienda, como el de cualquier otro activo, varía en función de dos tipos de factores: los fundamentales y los no fundamentales, que propiamente podríamos denominar como el componente burbuja. El crecimiento de los precios de la vivienda, incluso si es elevado, no tiene por que implicar la existencia de una burbuja. Solo si los factores fundamentales no pueden explicar su evolución se puede hablar de la formación de una burbuja. Es evidente que en España, como en otros muchos países, las mejoras en la condiciones financieras (reducción del tipo de interés y aumento de los plazos de amortización de los préstamos hipotecarios) y la reducción del desempleo han tenido una contribución importante a un aumento significativo de la demanda de vivienda. Además en el caso español se puede añadir la tendencia tradicional a la compra frente al alquiler, la posibilidad de que los emigrantes ayuden a "calentar" el mercado y las compras de segundas residencias por parte de los extranjeros. La pregunta es la siguiente: ¿pueden estos factores explicar que en la actualidad se inicien anualmente más del doble de viviendas que a principios de los años 90? Es difícil pensar que incluso la conjunción de todos estos factores pueda justificar un crecimiento tan importante en el número de viviendas construidas. Pero todavía es más paradójico como este incremento tan importante de la oferta, que ha respondido con mucha más rapidez que en otros periodos de boom como finales de los años 80, se ha visto acompañado por un incremento muy significativo del precio de la vivienda, a pesar de la disminución de los costes reales de la construcción. Además uno se pregunta hasta que punto la presión de la demanda de vivienda de los emigrantes es real teniendo en cuenta los niveles actuales de los precios. Es cierto que los extranjeros han aumentado significativamente su participación en el mercado inmobiliario español pero no está claro si muchas de estas compras no tienen también un motivo especulativo. Por último algunos analistas añaden a los factores de demanda una supuesta bolsa de jóvenes que no habían podido acceder a la vivienda en la primera mitad de los años 90 y que, según las estimaciones más realistas, sería muy pequeña. Por tanto la primera conclusión es que no parece que la parte de la demanda relacionada con los factores económicos fundamentales pueda explicar el rápido crecimiento de los precios observado desde 1999.

En segundo lugar existen signos que suelen estar asociados a la formación de una burbuja inmobiliaria. Todos los analistas coinciden en señalar que la reducción de la rentabilidad de la bolsa, consecuencia del pinchazo de la burbuja tecnológica, provocó una huída de los inversores hacia el sector inmobiliario. Obviamente esta parte de la demanda tiene un componente especulativo claro. Por tanto es de esperar que si la bolsa aumenta su rentabilidad, el sector inmobiliario reduce la suya o los tipos de interés suben muchas de estas inversiones salgan del sector inmobiliario para dirigirse hacia destinos más rentables. En segundo lugar en los últimos años han vuelto a florecer con fuerza toda una serie de falacias populares asociadas con el sector inmobiliario que no tienen ninguna justificación económica pero que son aparentemente "incontestables". Entre las mismas una de las más perniciosas es la que señala que el precio de la vivienda no puede bajar. Obviamente hay tantos ejemplos internacionales de pinchazos de burbujas inmobiliarias que es difícil sostener esta versión de la falacia. Por eso muchos de sus partidarios le añaden la coletilla "al menos en España". La supuesta excepción española a la posibilidad de una disminución de los precios de la vivienda no encuentra justificación en los datos. Los precios de la vivienda cayeron de manera muy significativa en la segunda mitad de los años 70 y en los primeros años de los 80. Por desgracia para este periodo solo existe información fragmentaria de algunas ciudades pues el Ministerio de Fomento no empieza la elaboración de las estadísticas oficiales hasta 1987. No obstante durante la minicrisis de 1992-93 los precios de la vivienda disminuyeron en términos nominales y en el caso de algunas ciudades (como por ejemplo Barcelona y Madrid) de manera espectacular. La dependencia de los precios de unas expectativas irracionales de precios futuros provoca una cierta indeterminación por la imposibilidad de "anclar" el proceso a partir de variables fundamentales. La medición se puede aproximar a partir de dos métodos alternativos: la ratio de precios sobre alquileres y la medición directa de las expectativas de los compradores. Una forma de comparar la evolución de los fundamentales con el cambio en los precios de los activos se basa en utilizar la ratio PER ("price/earnings ratio"). Ésta es una aproximación habitual en la literatura financiera. Es lógico que las acciones de una empresa que reparte muchos dividendos tenga un precio alto pues, en última instancia, el precio de las acciones es el valor presente descontado de flujo de dividendos presentes y futuros. Sin embargo unos precios de acciones altos para empresas que tienen pocos beneficios, o negativos, es síntoma de la formación de una burbuja. Algunos autores han propuesto aplicar las ratios PER también a la vivienda. En este caso no existen dividendos ni beneficios pero se puede considerar que los alquileres son las rentas correspondientes al precio que se paga por la vivienda. Si la ratio precio de la vivienda sobre alquileres alcanza un valor elevado en términos históricos entonces es muy probable que exista un burbuja. En el caso español dicha ratio ha superado con creces la media para el periodo en el que existen datos oficiales sobre el precio de la vivienda. De hecho sería necesario que los precios cayeran más del 30% para recuperar el valor medio de la ratio (o que dejaran de subir y se produjera un importante aumento de la inflación).

Una segunda forma de medir la extensión de una burbuja inmobiliaria es intentar medir directamente su razón última: la expectativas de revalorización futuras de los compradores / inversores. La forma habitual de hacerlo es elaborando una encuesta para medir hasta que punto influyen en la compra de la vivienda factores como unas expectativas exageradas del crecimiento futuro de los precios, una carga emocional fuerte, la extensión del "boca a boca" o la tendencia a ver una vivienda como una inversión. Todos estos factores son característicos de una burbuja inmobiliaria. Comenzando por el último factor, es claro que comprar una vivienda por el incremento futuro en su precio en lugar de por los servicios que proporciona es un signo de burbuja. Case y Shiller (2003) indican que en 2003 cerca de un 50% de los compradores señalan que para su decisión de comprar la vivienda peso en gran medida la consideración de la misma como una inversión y solo un 8,5 de los encuestados señalaron que no tuvieron nada en cuenta esa consideración. Respecto a la revalorización futura de los precios los encuestados señalan que en los siguientes diez años esperan una media de crecimiento del 13,8% anual, lo que es claramente insostenible. Cuando se pregunta sobre si es un buen momento para comprar, pues los precios es probable que en el futuro sean más altos, el 76,5 de los encuestados se muestran de acuerdo. De hecho un 45,5% de los compradores indican que si no compraban en ese momento en el futuro no serían capaces pagar los precios que les pedirían. Además un 37,2% reconocen que se han visto influidos por las noticias sobre el crecimiento de los precios de la vivienda en fechas recientes. Finalmente un 32,2% de los compradores señalan que en conversaciones con amigos y compañeros de trabajo la condiciones del mercado inmobiliario se discuten con frecuencia. Case y Shiller (2003) concluyen que la mayoría de los compradores no perciben que están en mitad de una burbuja a pesar de la atención que la opinión pública presta a este fenómeno, pero lo mismo sucedía en 1988 unos meses antes de que los precios cayeran espectacularmente en muchas ciudades.

En el caso español no existe todavía una encuesta comparable pero los datos existentes señalan que en el último año aproximadamente el 50% de los compradores de viviendas tienen como motivo único la inversión.

Conclusiones.

El crecimiento del precio de la vivienda durante los últimos años y su reciente aceleración hace pensar que se ha podido formar una burbuja inmobiliaria. Pero, ¿se puede afirmar sin ninguna duda que existe dicha burbuja? El rápido crecimiento de los precios de la vivienda no es suficiente para justificar la existencia de una burbuja inmobiliaria pero existen demasiados indicios como para descartar esa posibilidad. Procedimiento sensatos proporcionan estimaciones de dicha burbuja que oscilan entre el 20% y el 30% respecto a los precios de finales de 2002.

Si dicha burbuja existe surgen multitud de preguntas: ¿Estallará o se desinflara lentamente? Y si estalla, ¿Cuándo sucederá? Estas preguntas son muy complejas dado que, por su propia esencia, las burbujas se retroalimientan y son impredecibles e inestables. Es muy difícil predecir cuando las expectativas de los individuos se modificarán. Pero el hecho de no poder predecir cuando acabará el proceso no implica la negación de la existencia de la burbuja. En diciembre de 1996 Alan Greenspan habló por primera vez de la "exhuberancia irracional" que a su juicio empezaba a dominar los mercados financieros estadounidenses. Sin embargo no fue hasta marzo de 2000 cuando el proceso llegó a su fin, después de un conato de pinchazo a finales de 1998. ¿Alguien sabe el motivo último del pinchazo de la burbuja en la fecha precisa en que sucedió? No. Simplemente tenía que suceder y sucedió.

Autor:

José García Montalvo

Enviado por:

Ing. Lic. Yunior Andrés Castillo S.

"NO A LA CULTURA DEL SECRETO, SI A LA LIBERTAD DE INFORMACION"?

Santiago de los Caballeros,

República Dominicana,

2015.

"DIOS, JUAN PABLO DUARTE Y JUAN BOSCH – POR SIEMPRE"?