Costo de Capital (página 2)

Lo expuesto en este punto nos muestra a grandes rasgos la evaluación de proyectos por parte de una empresa suponiendo que todos los proyectos del Programa de Oportunidades de Inversión tienen el mismo riesgo de negocios y apalancamiento financiero que la empresa, pero ¿qué ocurriría si algunos proyectos tienen un mayor o menor nivel de riesgo que la empresa?, ¿cómo podemos determinar el riesgo de un proyecto?, ¿qué ocurriría si el proyecto que queremos llevar a cabo va a tener una estructura de capital distinta a la de la empresa? En el siguiente punto estas preguntas son respondidas.

Beta y tasa de descuento para los proyectos de inversión de la empresa

Algo que debemos tener en cuenta es que el WACC sólo puede ser empleado como tasa de descuento de los flujos de un proyecto cuando este presenta un riesgo similar al de la empresa. Por otra parte, el uso del WACC implica que el proyecto va a tener una estructura de capital constante a lo largo de su vida útil.

Cabe indicar que son precisamente los componentes sistemáticos del riesgo de negocios y el riesgo financiero los que determinan el beta de una compañía o un proyecto. Cuando hablamos del riesgo de negocios, nos referimos al riesgo proveniente del giro del negocio de la empresa: las ventas, el costo de los insumos y el apalancamiento operativo determinan en gran medida el riesgo de negocios, aunque hay otros factores más. Por otra parte, el riesgo financiero aparece sólo, cuando una empresa recurre al endeudamiento para financiar sus inversiones; una empresa que se financia exclusivamente con capital propio no tiene riesgo financiero.

Tong J. (2010, p. 450), señala cuatro casos al respecto, agrupados de la siguiente manera:

Fuente: Adaptado de Tong J. (2010, p. 450)

En el primer caso, estamos financiando el proyecto exclusivamente con capital propio; por lo tanto la tasa apropiada de descuento es el costo de las acciones comunes.

En el segundo caso, tenemos un proyecto que presenta el mismo riesgo operativo de la empresa y, al mismo tiempo, va a estar financiado de forma tal que la estructura de capital del proyecto va a ser similar a la de la empresa. En este caso, el WACC es la tasa de descuento apropiada. Una empresa dedicada a la elaboración de bebidas alcohólicas que tiene un apalancamiento financiero de 50% y que planea abrir una segunda planta, la cual también va a tener un apalancamiento financiero de 50%, puede emplear su WACC como tasa de descuento para el proyecto.

En los dos últimos casos tenemos proyectos distintos a un proyecto promedio de la empresa y, por lo tanto con un riesgo operativo distinto al de la empresa. Esto ocasiona que la empresa, para hallar una tasa adecuada de descuento, tenga que tomar como referencia empresas comparables, es decir, empresas que, en la medida de lo posible, tengan el mismo riesgo de negocios del proyecto.

El tercer caso se refiere a los proyectos para los que hemos hallado empresas comparables que tienen el mismo nivel de apalancamiento financiero que nuestro proyecto. Una vez hallado los costos de los componentes del capital de la empresa comparable, hallamos el WACC de esta y la empleamos como tasa de descuento para nuestro proyecto. Este es el caso de una entidad financiera que tiene un proyecto de supermercados, el cual va a tener un apalancamiento financiero de 60%; para ello, busca una empresa comparable, es decir, una empresa con el mismo riesgo de negocios que el proyecto y encuentra una empresa que presenta adicionalmente el mismo riesgo financiero que el proyecto.

El cuarto caso se refiere a los proyectos para los cuales no hemos podido hallar empresas comparables con el mismo nivel de apalancamiento financiero. Para hallar la tasa de descuento apropiada, debemos, en primer lugar, hallar el beta de la empresa comparable, luego desapalancarla y posteriormente reapalancarla teniendo en cuenta el apalancamiento financiero que va a tener nuestro proyecto; de esta forma podemos hallar el WACC del mismo. Cuando hallamos el beta de un proyecto de esta manera estamos aplicando el Método de Juego Puro (Pure-Play Method). Este es el caso de una empresa dedicada a la venta de electrodomésticos que tiene un proyecto de cultivos orgánicos el cual va a tener un apalancamiento financiero de 65%, pero que, al buscar empresas comparables, encuentra que todas ellas presentan un apalancamiento financiero menor al 50%.

Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p. 61)

Evaluación de proyectos

Se señaló anteriormente que el WACC sólo debe emplearse como tasa de descuento para un proyecto cuando este presenta un nivel de riesgo similar al de la empresa. Cuando una empresa decide llevar a cabo un proyecto que presenta un nivel de riesgo distinto, debe descontar los flujos del proyecto con un costo de capital que refleje el riesgo del mismo el cual es, en otras palabras, el costo de capital del proyecto.

El siguiente ejemplo desarrollado por Brigham E. y Houston J. (2008) aclara lo anteriormente señalado. Imaginemos el caso de dos empresas, L y H. La empresa L presenta, en términos generales, un riesgo bajo y, por lo tanto, le corresponde un WACC de 8%. La empresa H, por su parte, tiene un riesgo más alto y le corresponde un WACC de 12%. Ambas empresas están evaluando dos proyectos, A y B, los cuales tienen el mismo riesgo promedio y, por lo tanto, les corresponde un WACC de 10%. ¿Qué proyecto debe ser aceptarse tanto en el caso de la empresa L como H?

La respuesta a la pregunta del párrafo anterior es que el proyecto A debe ser aceptado y el proyecto B debe ser rechazado por ambas empresas. El WACC de los proyectos A y B es el mismo, 10%, no obstante, el retorno esperado del proyecto A es 10.5%, superior al WACC, mientras que el proyecto B tiene un retorno esperado de 9.5%, menor que el WACC.

Si las empresas L y H evalúan los proyectos A y B usando el WACC global en vez del WACC del proyecto, estarían cometiendo un error. La empresa L, con un WACC global de 8%, estaría aceptando ambos proyectos y la empresa H, con un WACC global de 12% estaría rechazando ambos proyectos.

Figura 3. Riesgo y costo de capital

Fuente: Adaptado de Brigham E. y Houston J. (2008, p. 376)

Caso práctico: Cálculo del WACC de un proyecto mediante el Método de Juego Puro

Veamos el siguiente ejemplo desarrollado por Tong J. (2010, p. 454):

Suponga que usted desea abrir una empresa dedicada a la venta de medicinas tradicionales y tiene la siguiente información sobre empresas comparables.

Fuente: Tong J. (2010, p. 454)

El proyecto se va a financiar con un 35% de deuda y un 65% de capital propio. En el caso de la deuda, se van a emitir bonos de los que se espera un costo efectivo de 8% anual y una tasa impositiva de 28% anual. Por otra parte se sabe que los bonos del Tesoro tienen un rendimiento de 4% anual, mientras que se espera que el retorno de mercado sea de 14% anual.

¿Cuál es el WACC del proyecto?

• 1) Hallar las betas desapalancadas

Reordenando la ecuación de Hamada podemos hallar las betas desapalancadas de las empresas comparables:

• 2) Cálculo de la beta desapalancada promedio de las cuatro empresas similares

• 3) Cálculo de la beta apalancada de acuerdo a la nueva estructura de capital

• 4) Cálculo del COK apalancado mediante CAPM

• 5) Cálculo del WACC del proyecto

El WACC del proyecto es 11.55%. Esta tasa es la que debemos emplear para descontar los flujos del mismo.

Conclusiones

• 1. La deuda es la fuente más barata de financiamiento debido a que los intereses son deducibles de impuestos; sin embargo, un elevado nivel de deuda aumenta el riesgo de Default.

• 2. Las utilidades retenidas sí tienen un costo. Basándonos en el costo de oportunidad, el costo de las utilidades retenidas es el retorno requerido por el inversionista que adquiere nuestras acciones.

• 3. Es preferible retener las utilidades y reinvertirlas antes que emitir más acciones nuevas, pues estas presentan el costo de flotación.

• 4. El cálculo de los costos de los componentes del capital debe hallarse en base al valor de mercado y no el valor en libros.

• 5. El WACC sólo se emplea como tasa de descuento para un proyecto cuando este presenta el mismo riesgo de negocios y financiero que la empresa.

• 6. La tasa de descuento para un proyecto que tiene un riesgo de negocios distinto al de la empresa puede ser obtenida a través de empresas comparables. En algunos casos las empresas comparables pueden tener el mismo apalancamiento financiero que la empresa, pero en otros casos no. En este último caso podemos emplear el Método de Juego Puro.

Fuentes de información

Baqueiro C. (2003). Análisis del arrendamiento financiero como fuente de financiamiento en un proyecto de inversión para una empresa poblana. Tesis de grado de licenciatura, Universidad de las Américas, Puebla, México. Obtenido el 04 de septiembre de 2012 de: http://catarina.udlap.mx/u_dl_a/tales/documentos/lcp/baqueiro_l_cr/

Bravo S. (s.d.) Metodologías para el cálculo del costo de oportunidad de capital en sectores regulados y mercado emergentes. Obtenido el 05 de septiembre de 2012 de:

http://www.indiceperu.com/lecturas/paper06.pdf

Brigham E. y Houston J. (2008). Fundamentos de administración financiera (10ª ed.). México D.F.: Cengage Learning.

Courtois Y., Lai G. y Peterson P. (2011). Cost of capital. En CFA Institute (Vol. 4, pp. 39-89) 2011 Level I CFA Program Curriculum. EE.UU.: Pearson.

Tanaka G. (2003), Análisis de Estados Financieros para la toma de decisiones. Lima, Perú: Fondo Editorial PUCP.

Tong J. (2010). Finanzas empresariales: la decisión de inversión. Lima, Perú: CIUP.

Un trabajo presentado para el curso de Gerencia Financiera Avanzada de la Maestría en Administración con mención en Gestión Empresarial

Autor:

Aliaga Felices, Vladimir Alexander

Docente

Dr. Javier Palacios Espejo

Universidad Nacional "San Luís Gonzaga" de Ica

Escuela de Posgrado

15 de septiembre de 2012

Ica – Perú