Introducción El valor de una empresa consiste en el valor actual de los proyectos que esta emprende. Podemos decir que frecuentemente un proyecto se emprende con recursos provenientes de ahorristas. Por ende cualquier activo financiero que implique "atar" o "comprometer" el dinero por un período de tiempo tiene que prometer un retorno positivo. En el caso de que sea un retorno fijo, se denomina intereses El riesgo se refiere a la multiplicidad de resultados posibles. Para hablar de esta situación en un contexto financiero, cabe señalar que cada individuo tiene una idea de lo que es la distribución de probabilidades de retorno que está enfrentando. Esto se basa en un concepto subjetivo dado que dos personas diferentes no necesariamente comparten la misma opinión de distribución de probabilidades.
El riesgo es un hecho común que se produce cuando las situaciones presentan más de un resultado posible. El riesgo surge en múltiples ocasiones. Si compro un terreno esperando encontrar petróleo allí, estoy enfrentando una situación riesgosa. Por lo menos puedo identificar dos situaciones posibles: que encuentre petróleo – evento A- y que no encuentre petróleo – evento B -. Observe que cada uno de los evento excluye al otro. Además así como lo planteamos los dos eventos suman todas las posibilidades. La probabilidad de A (encontrar petróleo), es igual a 1 (100%), menos la probabilidad de B. Con esto y nada más se cuenta con una distribución de probabilidades. Una distribución de probabilidades incluyen eventos mutuamente excluyentes que suman 1 o 100%. Pero en un contexto financiero, lo que interesa es el retorno financiero que implica cada evento. Medición del Riesgo Distribución de probabilidades
El valor actual de descuento se calcula así: VA = Factor de Descuento * C1 Donde: Factor de Descuento = r = tasa de rentabilidad C1 = cobro esperado en el período de tiempo 1 (un año a partir de ahora)
¿Qué es el VAN esperado? Es simplemente la expectativa más razonable en cuento al VAN del proyecto, tomando en cuenta la distribución de probabilidades de eventos y el VAN que corresponde a cada evento. Es un promedio ponderado del retornos (VAN´s), utilizando las probabilidades como peso relativos de ponderación. Esto me da una esperanza matemática de lo que sería el VAN. Si se aceptan proyectos con VAN positivo, hay que tener en cuenta que optaríamos por proyectos riesgosos, es decir, un proyecto en que más de un resultado es posible.
¿Cómo medir el riesgo? Re = Retorno esperado (VAN) R = Retorno en i p = Probabilidad de i
Incorporación del Riesgo en el Análisis de Proyectos Prima de Riesgo Toda empresa es más riesgosa que una inversión libre de riesgo. Esto implica que la tasa de descuento que utilizará la empresa para descontar futuros flujos de efectivo, que promete un proyecto de riesgo inferior o igual al nivel de riesgo de la empresa, contiene una prima de riesgo que depende de la beta de la empresa. Esta tasa de descuento que toma en cuenta el riesgo de la empresa es la tasa que requieren lo inversores que invierten en la empresa. Cuanto mayor es el riesgo mayor es la tasa requerida por los inversores.
Relación entre Rentabilidad y Riesgo La diferencia entre la rentabilidad del mercado y el tipo de interés se denomina "prima por riesgo del mercado" (r – rf). En un mercado competitivo la prima de riesgo esperado varía en proporción directa con la beta. Esto significa, que todas las inversiones deben situarse a lo largo de la línea inclinada conocida como "línea del mercado de títulos".
VALOR ACTUAL Y RIESGO La administración del riesgo puede evitar que los acreedores potenciales eleven la rentabilidad exigida y por lo tanto aumente el costo de financiamiento de los activos. En otras palabras, un proyecto con valor actual neto positivo puede ser rechazado por transferir riqueza de los accionistas a los acreedores, pero esto puede evitarse a través de un adecuado manejo del riesgo.
Tipos de riesgos financieros Riesgo de mercado esta asociado a las fluctuaciones de los mercados financieros, y en el que se distinguen: Riesgo de cambio Riesgo de tipo de interés Riesgo de mercado Riesgo de crédito Riesgo de liquidez o de financiación
Riesgo de cambio El riesgo de cambio o riesgo cambiario es el fenómeno que implica el que un agente económico coloque parte de sus activos en una moneda, o instrumento financiero denominado en moneda diferente de la cual utiliza este agente como base para sus operaciones cotidianas. Dentro de un esquema de fluctuaciones entre los tipos de cambio que relacionan a dos monedas, por decir dólar-euro o yen-libra, las variaciones en el valor de una moneda denominada en términos de otra constituyen variaciones en el tipo cambiario que afectan a la riqueza total del agente económico que mantiene posiciones denominadas en moneda extranjera. Estas variaciones dan lugar a un cierto factor de riesgo que se incrementa de acuerdo con la volatilidad que hay en el precio de estas monedas.
El tipo cambiario, al ser un precio relativo, se ve afectado por el valor de cualquiera de los dos precios de las monedas y los determinantes de estas, por lo cual evaluar el riesgo de cambio es una labor que implica conocer los componentes que determinan el valor de la moneda en términos de otra. Riesgo de cambio
Hay dos corrientes principales para evaluar este precio y que toman en cuenta dos factores distintos para evaluar las paridades monetarias: Una de ellas toma en cuenta el mercado monetario como principal determinante de este precio relativo, y basa gran parte de su análisis en el comportamiento de la tasa de interés de los instrumentos financieros similares y comparables disponibles en ambas monedas. Otra vía para analizar el comportamiento cambiario es aquella que toma en cuenta el mercado de bienes y servicios, y compara precios de bienes similares o tasas de inflación para evaluar el poder de compra de una y otra moneda. Riesgo de cambio
La comunidad financiera internacional toma en cuenta las fluctuaciones de la paridad cambiaria para determinar decisiones de inversión en instrumentos denominados en moneda extranjera, que rendirán, además de su tasa nominal de retorno, un monto derivado de la fluctuación cambiaria y de las respectivas inflaciones para calcular tasas de retorno reales, donde además del riesgo inherente del instrumento financiero, se toma en cuenta el riesgo cambiario que representa la inversión en una moneda extranjera Riesgo de cambio
Riesgo de tipo de tipo de interés Esta asociado a las fluctuaciones de los mercados financieros, y en el que se distinguen y e obtendrá a consecuencia de la volatilidad de los tipos de interés. (en acepción restringida), que se refiere específicamente a la volatilidad de los mercados de instrumentos financieros tales como acciones, deuda, derivados, etc. Riesgo de tipo de mercado
Riesgo de crédito Es el riesgo que asume el prestador derivado de la posibilidad de que el prestatario incumpla sus obligaciones. Las entidades de crédito tienen a su disposición distintas herramientas para mitigarlo. La primera es la de la valoración crediticia del prestatario para evaluar la probabilidad de incumplimiento, que incluye, entre otros, el análisis de ingresos del solicitante, su historial de crédito, la disponibilidad de colateral o avales, la probabilidad de éxito del proyecto a financiar, la coyuntura económica, etc.
Cuando el crédito se ha entregado, la IFI hace un seguimiento de la operación de préstamo y, en caso de detectar la posibilidad de pérdidas, toma una porción de dinero de su capital, equivalente a la pérdida esperada, y lo reserva para enfrentar el perjuicio. Riesgo de crédito
Esta reserva se conoce como “provisión” y su monto se calcula, en general, con los siguientes tres métodos: Método 1 El primero consiste en calificar a los créditos con una escala, según parámetros como la puntualidad en los pagos, tipo y monto de las garantías, comportamiento de los negocios del deudor, etc. La escala más usual asigna letras desde A hasta E a los créditos, donde A representa un crédito que se recuperará totalmente y E una pérdida. La entidad realiza provisiones por cada crédito según la escala en que se encuentre, de acuerdo con las regulaciones del país. Este es el método legalmente establecido en varios países y seguido por las IFIs, que establece para los créditos A una provisión de al menos 1% y para los E, de 100%. Riesgo de crédito
Método 2 El segundo, conocido como “Método Estándar” de Basilea II es básicamente igual al primero, con la excepción de que la calificación de crédito no la realiza la IFI, sino agencias externas de calificación. Riesgo de crédito
Método 3 El tercero, llamado “Método Basado en Calificaciones Internas” de Basilea II, consiste en una medición realizada por la IFI, a través de modelos estadísticos y actuariales, del monto que podría no ser recuperado en cada crédito, mismo que debe ser provisionado Riesgo de crédito
Riesgo de liquidez Uno de los problemas más importantes que los bancos e instituciones financieras deben resolver a diario es calcular cuánto dinero deben mantener en efectivo para pagar todas sus obligaciones a tiempo, las cuales provienen, en su mayoría, de la recuperación de la cartera de sus proveedores de fondos, que son quienes que han entregado recursos a la IFI (Institución financiera de Intermediación), la cual debe devolverlos, ya sea al final del término de un depósito a plazo, o cuando el cliente de cuenta de ahorro o corriente los requiera.
Dado que el negocio de las IFI es prestar dinero, aquellas van a tratar de colocar la mayoría del dinero que administran, puesto que si mantienen demasiados recursos en caja para hacer pagos o devolver depósitos, estarían perdiendo la oportunidad de ganar dinero, pero si mantienen muy poco, podrían no tener la capacidad de hacer todos sus pagos, esto es, de quedar ilíquidos. Riesgo de liquidez
La iliquidez es muy distinta de la insolvencia, puesto que una IFI insolvente ha perdido su capital, mientras que una IFI ilíquida, en principio, no tiene recursos en efectivo para saldar sus obligaciones. Sin embargo, si una IFI tiene problemas de liquidez usualmente tratará de vender sus inversiones o parte de su cartera de créditos para obtener efectivo rápidamente, incluso afrontando pérdidas al hacerlo, por lo que la liquidez mal administrada puede conducir a la insolvencia. Este peligro es conocido como Riesgo de Liquidez. Riesgo de liquidez
Para mitigar este riesgo, las IFIs realizan permanentemente cálculos que les permitan establecer las fechas y montos del dinero que van a necesitar para sus obligaciones y del dinero que van a recibir por depósitos y repagos de los préstamos concedidos. Cuando los montos o las fechas no coinciden, se dice que la IFI está “descalzada”. El descalce e iliquidez de una IFI podría implicar la percepción de sus clientes de que ella es insolvente y ello conduce usualmente a corridas de depósitos, las cuales pueden ser contagiadas a otras entidades que dependen de los pagos de la IFI descalzada y que pueden igualmente quedar ilíquidas, generando efectos de bola de nieve que pueden afectar la estabilidad del sistema financiero de un país. Riesgo de liquidez
¡ Por este motivo, los supervisores bancarios en todo el mundo vigilan permanentemente la liquidez de las IFIs, para establecer tempranamente si alguna entidad requiere ser intervenida y evitar dichos efectos.! Riesgo de liquidez
VALOR ACTUAL Y RIESGO El conflicto potencial entre accionistas y acreedores puede no solo llevar a incrementar el costo de financiamiento de la corporación sino incluso a que se decida rechazar proyectos de inversión con valor actual neto positivo. Puede ocurrir, en caso de alto nivel de endeudamiento y elevada volatilidad de los activos de riesgo, que un proyecto que agrega valor produzca una transferencia de riqueza de los accionistas a los acreedores y, por tanto, la firma decida no emprenderlo.
¿POR QUÉ EL VAN CONDUCE A MAYORES DECISIONES DE INVERSIÓN QUE OTROS CRITERIOS? Esto se debe a que para calcular el valor actual se emplea una tasa de interés denominada “r”. Esta tasa no es elegida al azar y presenta las siguientes características, las cuales muestran los motivos básicos por el que es preferible usar el criterio del VAN: Es equivalente a la tasa de rentabilidad exigida a inversiones de características similares, es decir, de similar magnitud e igual grado de riesgo. Esta tasa de interés (o tasa de descuento) indica el costo de oportunidad que tiene el capital, es decir, indica la rentabilidad a la cual se renuncia por invertir en un proyecto determinado y no en otro.
La tasa de descuento se conoce también como “costo del dinero en el tiempo” pues un bolívar hoy vale más que uno mañana debido a que siempre existe la posibilidad de invertirlo y ganar intereses (al decir "siempre" nos estamos refiriendo a siempre que exista un mercado de capitales en el cual podamos prestar y pedir prestado recursos). Por lo tanto, no es válido comparar un peso hoy con un peso mañana. Para hacerlo debemos considerar su costo de oportunidad, a saber, la tasa de descuento pertinente. La tasa de descuento permite considerar el costo económico de los recursos, lo que permite complementar el análisis para una mejor toma de decisiones.
Ejemplo: en 1995 las letras del tesoro daban un 6% de interés. Por los datos pasados (r – rf) alrededor de 8,4% rf = 6,0% (r – rf) = 8,4% La acción menos arriesgada es Exxon con una estimación de rentabilidad del 10,3%. La acción más arriesgada es Biogen, cuya rentabilidad esperada es del 24,5%
CRITERIO DEL VALOR ACTUAL AJUSTADO El costo de capital medio ponderado es en cierta manera una caja negra. Cuando funciona es estupendo; cuando no, la mayoría de los directivos no saben como ajustarlo. El cálculo descansa demasiado en un simple ajuste fiscal del «costo de deuda. Ahora, si en vez de jugar con la tasa de descuento ajustamos explícitamente flujos de caja y valores actuales para los costos y beneficios de la financiación, estaremos usando el método del valor actual ajustado o VAA.
VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA) El concepto de EVA no es más que una variación de lo que tradicionalmente se ha dado en llamar “valor o beneficio residual” y que se define como el resultado que se obtiene al restar al beneficio operativo los costos de capital. No obstante, los impulsores del “nuevo” EVA como herramienta de gestión fueron los consultores americanos Stern Stewart & Co. que, a principios de los 90, empezaron a difundir la utilidad de este concepto en la determinación de la estrategia empresarial y han conseguido incluso registrar las siglas EVA como acrónimo propio.
“Economic Value Added” El EVA ó Valor Económico Agregado mide si el beneficio neto es suficiente para cubrir el Costo del Capital empleado en la generación de este beneficio. EVA = Beneficio Operativo Neto (d.t.) – Costo de Capital O mejor expresado, en términos absolutos: EVA = Beneficio Operativo Neto (d.t.) – Costo de Capital * Capital empleado
Si definimos la Rentabilidad del Capital o ROI (“Return on Investment”) como Beneficio Operativo Neto (d.t.)/Capital, podemos concluir: EVA = (Rentabilidad del Capital – Costo de Capital) * Capital Como vemos el EVA es una medida absoluta ya que multiplica por el Capital empleado, la diferencia entre la Rentabilidad y el Costo del Capital. El Capital empleado se define como la suma de todos aquellos recursos invertidos o aportados a la compañía para el desarrollo de su actividad; en general, la suma de fondos propios y recursos ajenos, excluyendo de éstos, aquellos que no representan un costo explícito o implícito, como por ejemplo la financiación de proveedores.
COBERTURA DE RIESGO FINANCIERO Métodos para la contención del Riesgo Cotidianamente el gerente de la empresa tiene que proteger su empresa de los riesgos financieros a que esta se ve sometida. En el caso de la empresa los riesgos financieros a los que está sometida son los siguientes:
COBERTURA DE RIESGO FINANCIERO De impago, cuando vende un producto o servicio puede encontrarse con que su cliente no cumple los plazos de pago establecidos, bien porqué no quiere o no puede. De variación en el tipo de interés, en este caso ante la contratación de una determinada financiación o inversión asume un riesgo de variación en el tipo de interés, donde en función del tipo de operación y de la variación soportada se encontrará ante una situación más favorable o desfavorable
COBERTURA DE RIESGO FINANCIERO Riesgo país, la empresa tan sólo se ve sometida a este riesgo cuando tiene que realizar una transacción comercial con determinados países, y viene dado como consecuencia del bloqueo de los pagos exteriores de dicho país.
Las opciones de la empresa Los directivos pueden realizar elecciones sobre las características de los proyectos y esto crea opciones implícitas. Estas opciones añaden valor al proyecto o a la empresa y, por tanto, invalidan las reglas del descuento de flujos de caja.
Una opción de compra es un contrato que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la obligación) a comprar un número determinado de activos financieros, a un precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha determinada (opción americana) o bien únicamente en esa fecha (opción europea). El comprador tiene la alternativa de poder ejercer o no su derecho, mientras que el vendedor está obligado a satisfacer el requerimiento del comprador. Las opciones de la empresa
Una opción de venta (put) es un contrato que proporciona que proporciona a su poseedor (el comprador) el derecho (no la obligación) a vender un número determinado de activos financieros, a un precio establecido, en cualquier momento antes de una fecha determinada (opción americana), o bien únicamente en esa fecha (opción europea). Las opciones de la empresa
El valor de una opción viene determinado por una serie de variables fundamentales relacionadas con el activo subyacente (el activo financiero), la opción misma y los mercados financieros. Durante los años 80, los métodos de valoración de opciones financieras se han aplicado a evaluar la flexibilidad asociada con inversiones físicas. Esta extensión se ha denominado opciones reales. Las opciones de la empresa
Las opciones reales son opciones sobre activos reales, los cuales se pueden definir simplemente como oportunidades de respuesta de los directivos ante un cambio en las circunstancias del proyecto Las opciones de la empresa (Dixit y Pindyck 1995).
La oportunidad de invertir en un proyecto de una empresa (opción real) tiene bastante similitud con la opción de invertir en acciones de la empresa (opción financiera). Los dos implican el derecho, pero no la obligación de adquirir un activo pagando una cierta cantidad de dinero durante un periodo de tiempo. Las opciones de la empresa
¿Qué tipo de opciones podemos encontrar? Opciones de crecimiento Opciones de ampliar o reducir Opciones de diferir la inversión
Opciones de crecimiento Una de las opciones de crecimiento más importantes son, por ejemplo, las opciones de investigación y desarrollo (patentes). La patente de un producto proporciona a la empresa el derecho de desarrollar y comercializar un producto. ¿Qué tipo de opciones podemos encontrar?
Opciones de ampliar o reducir Las opciones de ampliar se generan porque los primeros entrantes pueden ir ampliando posteriormente el proyecto a través de inversiones sucesivas a medida que crece el mercado. ¿Qué tipo de opciones podemos encontrar?
Opciones de diferir la inversión Una de las principales opciones de flexibilidad son las de aplazar la inversión, es decir, retrasar la inversión hasta que se tenga mayor información. Mcdonald y Siegel (1986) desarrollan una metodología específica para valorar este tipo de opciones. En definitiva, el método y valoración de empresas por opciones reales pueden suponer un avance importante en los métodos comúnmente aceptados, siempre y cuando se establezcan las hipótesis y escenarios razonables por los cuales puede pasar una empresa determinada en un futuro. ¿Qué tipo de opciones podemos encontrar?
LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA COMO GESTIÓN DE UNA CARTERA DE OPCIONES La planificación financiera es un proceso de: 1.- Analizar las mutuas influencias entre las alternativas de inversión y de financiación de las que dispone la empresa. 2.- Proyectar las consecuencias futuras de las decisiones presentes, a fin de evitar sorpresas y comprender las conexiones entre las decisiones actuales y las que se produzcan en el futuro. 3.- Decidir que alternativas adoptar (estas decisiones se incorporan al plan financiero final). 4.- Comparar el comportamiento posterior con los objetivos establecidos en el plan financiero.
Endeudamiento bancario sin garantía La empresa Colchones Dinámicos tiene un acuerdo en vigor con su banco que le permite endeudarse hasta 41 millones de dólares con un interés del 11,5 por ciento al año, o un 2,875 por ciento al trimestre. La empresa puede conseguir dinero y devolverlo cuando quiera con tal que no supere el límite de crédito. Colchón Dinámico no tiene que pignorar ningún activo específico como garantía del préstamo. Esta clase de acuerdo se llama línea de crédito
Endeudamiento bancario sin garantía Diferir las cuentas a pagar: Colchones dinámicos también puede conseguir capital retardando el pago de sus facturas. Sin embargo diferir cuentas a pagar es a menudo costoso, aunque no se incurra en nada malo. La razón es que los proveedores ofrecen descuentos por pronto pago
Problema
El dispendio de la energía en Canadá tiene un VPN negativo EI método VAA comienza evaluando el proyecto como si fuera una mini-empresa financiada únicamente por capital propio. Consideremos un proyecto para la fabricación de calentadores solares de agua. Exige una inversión de 10 millones de dólares y ofrece un flujo de tesorería, después de impuestos, de 1,8 millones de dólares al año durante diez años. El coste de oportunidad del capital pira el proyecto se estima es Un 12 por ciento, que refleja el riesgo económico del proyecto Los inversores pedirían un 12 por ciento de rentabilidad esperada para invertir en acciones de la mini-empresa. Así que el VAN de esta mini-empresa en el caso básico es: millones de dólares o 170.000$ Considerando el tamaño del proyecto, este resultado no es significativamente mayor que cero. En el mundo ideal de MM, donde no importan las decisiones de financiación, el directivo financiero se inclinaría por realizar el proyecto, pero no lo sentiría mucho si el proyecto se descartara.
Costos de emisión Pero supongamos que la empresa realmente tiene que financiar la inversión (de 10 millones de dólares emitiendo acciones (no tendría que emitir las acciones si rechaza el proyecto) y que los costes de emisión se llevan un 5 por ciento del valor bruto de la emisión. Esto significa que la empresa tiene que emitir 10.526.000 dólares con el fin de obtener 10.000.000 de dólares de tesorería. La diferencia de 526.000 $ va a los aseguradores abogados y otros relacionados con el proceso de emisión. El VAA se calcula restando los costes de emisión del VAN del caso básico: VAA = VAN del caso básico – costos de emisión = + 170.000 – 526.000 = -356.000$ La empresa rechazaría el proyecto por ser negativo el VAA.