INTRODUCCIÓN
El mercado bursátil es una herramienta que permite el crecimiento de las organizaciones empresariales que en él participan. No se refiere por crecimiento solamente al incremento del capital de trabajo de las compañías, sino al crecimiento cualitativo de la calidad de gestión de las compañías que participan en el mercado bursátil.
Los mercados bursátiles van adquiriendo una importancia cada vez mayor dentro de laeconomía, siendo creciente el número de interesados en su funcionamiento. Centrándonos en elmercado de capitales, las bolsas de valores tienen una creciente actualidad. Empresasespecializadas se dirigen al mercado a demandar fondos o a invertirlos, también los particulareshan acudido frecuentemente a rentabilizar su dinero.Es importante que el mercado sea eficiente, pero, además, el saberlo resulta de gran interés para el que actúa en la bolsa.
El efecto el más seguro de la gama de bondades que ofrece la participación en el mercado bursátil: una compañía puede, con más o menos probabilidad, tener éxito en su emisión bursátil, pero puede tener la seguridad de que los procedimientos de organización y de presentación de información necesarios para la inscripción en el mercado de valores va a mejorar las prácticas internas de la sociedad.
En este capítulo se estudiará la adecuación de varios aspectos fundamentales de la teoría de cartera de Markowitz y del Modelo de Valoración de Activos de Capital (más conocido por sus iniciales en inglés: CAPM) a la realidad de los valores más importantes de la Bolsa de Bilbao en el período 1980-1987.
Este es un período extenso y relativamente reciente. En 1988 se empiezan a producir fusiones de gran importancia para la bolsa y en 1989 al comenzar a funcionar el mercado continuo, se ve afectado el tipo de análisis.
Empezando con datos de los 24 valores más importantes que se cotizan en la bolsa de Bilbao, según su frecuencia de contratación en los años iniciales del periodo considerado; si se hubiese tomado una muestra más amplia, los valores hubiesen tenido una frecuencia de contratación baja. Se han empleado generalmente los valores de cotización de la bolsa bilbaína, tomando datos de la de Madrid cuando no había habido cotización en Bilbao. Lógicamente, el mercado de Madrid, por su mayor tamaño, resulta más fiable, pero las operaciones de arbitraje hacen que las diferencias sean pequeñas. Por otro lado, al ser algunos valores "típicamente bilbaínos", los datos de la bolsa de Bilbao pueden tener una mayor fiabilidad en algunos casos.
En trabajos anteriores, hemos contrastado en profundidad el grado de funcionamiento delCAPM en el mercado bursátil español. Así, en Gómez-Bezares, Madariaga y Santibáñez(1994) presentábamos un amplio resumen de las conclusiones alcanzadas en el contraste delmodelo en dos periodos distintos de la realidad española: el comprendido entre 1959 y 1988(Mercado de corros), y el que abarca los años 1990 a 1993 (Mercado Continuo).
En estos trabajos se aplican las metodologías clásicas de contraste, así como las novedadesque han ido apareciendo en la literatura financiera durante los últimos años.
El objetivo de dichos trabajos es el de determinar hasta qué punto puede afirmarse que el modelo propuesto, elCAPM2, es capaz de explicar el comportamiento de nuestro mercado, o dicho de otro modo,hasta qué punto las rentabilidades de los títulos se comportan según lo propuesto por elmodelo. Lo que se trata de veraquí es si el inversor puede batir al mercado utilizando el CAPM. Si las conclusiones de losanteriores estudios determinaran la clara aceptación del modelo, lo que ahora se plantea notendría ningún sentido: si el mercado se comporta exactamente conforme a lo propuesto por elmodelo, no habría forma de obtener rentabilidades extraordinarias mediante su utilización, yaque, como promedio, los títulos rendirían en función del riesgo sistemático que aportan a supropietario, siendo la relación entre rentabilidad media y riesgo exacta y conocida.
En los últimos años han aparecido trabajos interesantes que han tratado de analizar lasventajas o desventajas de acudir al mercado internacional. Por ejemplo, podemos citar los trabajos de Solnik y Noetzlin (1982), Eun y Resnick (1994), Punti y Garrigasait (1994), Solnik (1994), Sinquefield (1996), Eicholtz (1996), Solnik, Boucrelle y Le Fur (1996), en los que destacamos una nota común a todos ellos: el análisis para un periodo concreto amplio, y, normalmente, desde una perspectiva estadounidense.
El estudio de todos estos artículos nos ha conducido a realizar un análisis similar de las posibilidades de diversificación internacional de riesgos, pero con una doble perspectiva:
· Contraponiendo una visión estadounidense con una visión española.
· Analizando diversos periodos para estudiar la evolución de esas posibilidades de diversificación.
En la última década del siglo XX se produce en España un importante auge de lo que se ha llamado "capitalismo popular", que se manifiesta en el acercamiento del inversor medio a la bolsa. En este periodo al despegue de los fondos de inversión, que ofrecen la posibilidad de obtener una gestión profesionalizada y de acceder a una amplia gama de productos con la que satisfacer las necesidades de las diferentes tipologías de inversores en lo que se refiere al binomio rentabilidad- riesgo. Son varias las razones que contribuyen a apuntalar el proceso descrito:
· Razones legales y fiscales.
· Razones económicas.
LA EFICIENCIA EN EL MERCADO BURSATIL ESPAÑOL
1. CONCEPTO DE EFICIENCIA.
Para Fama el mercado cuyos precios siempre reflejan la información disponible se denomina eficiente. Según esto, los precios de los valores que cotizan en una bolsa "eficiente" reflejarán toda la información referente a dichos valores. De esta manera el mercado guía correctamente la asignación de los recursos, indicando a los agentes cuáles deben ser sus decisiones de inversión.
Cuando un mercado es eficiente toda la información está contenida en los precios, en consecuencia, los agentes no pueden usar tal información para conseguir rentabilidades extraordinarias.Los agentes que observen la ineficiencia, ante una bajada de las características comentadas adelantarán sus compras y retrasarán sus ventas. Si son muchos los agentes que así actúan, la ineficiencia acabará por corregirse, volviendo los valores a reflejar "adecuadamente" la información disponible.
En un mercado eficiente los títulos estarán correctamente valorados, alrededor de lo que se suele denominar el valor intrínseco, que es como decir que se valoran en función de lo que se puede esperar de ellos. Para que un mercado sea eficiente es necesario, que una parte importante de ellos, crean que no lo es y traten de aprovechar oportunidades de enriquecerse.
La existencia de pequeñas ineficiencias, justifica el que los analistas estudien métodos cada vez más sofisticados para sacar partido a la información disponible, tratando de obtener rentabilidades extraordinarias llevándolos a conseguir un mercado eficiente.
2. LAS CLASES DE EFICIENCIA.
Roberts distingue tres tipos de eficiencia:
Ø Eficiencia débil: es cuando el precio refleja toda la información histórica.
Ø Eficiencia semifuerte: cuando el precio refleja toda la información pública.
Ø Eficiencia fuerte: el precio refleja toda la información existente.
Resumiendo, un mercado es eficiente, cuando utilizando información no podemos lograr rentabilidades extraordinarias por estar esa información contenida en el precio.
El denominado análisis técnico trata de aprovechar la información histórica mediante el usode sistemas como gráficos, filtros, etc. Si la eficiencia débil se da, estos sistemas carecen defundamento.
Si el mercado utiliza incorrectamente la información pública, o no la utiliza, nos encontraremos ante una situación de ineficiencia semifuerte.Cuando se pueden obtener informaciones privilegiadas y con ellas lograr rentabilidades extraordinarias, nos encontramos ante una ineficiencia en su sentido fuerte.
3. ¿SE DA LA EFICIENCIA?
Según Fama, las condiciones suficientespara que se dé la eficiencia son:
Ø Que no haya costes de transacción.
Ø Toda la información disponible puede ser libremente utilizada por los participantes en el mercado.
Ø Existe acuerdo sobre las implicaciones que la información tiene sobre el precio actual y distribución de los precios futuros de cada valor.
Pero la pérdida de alguna de estas condiciones tampoco garantiza la pérdida de la eficiencia, son suficientes pero no necesarias.
Lo realmente importante no es hasta qué punto se cumplen las condiciones, pues sabemosque en parte sí y en parte no, sino comprobar si las conclusiones son o no coherentes con larealidad. Cabe destacar que el caso de la eficiencia débil como en el de la semifuerte, ambas se cumplen. En el caso español los estudios realizados confirman normalmente la eficiencia débil.
La eficiencia es una idea central de las modernasfinanzas, sólo si los mercados son eficientes se pueden aceptar los actuales desarrollos teóricos,y, todavía másimportante, sólo si los mercados son eficientes se puede aceptar el mercadocomo sistema eficiente de asignación de recursos. Para el inversor, el que el mercado seaeficiente le garantiza que no va a pagar más ni menos de lo que los títulos realmente valen.
4. NUESTRO ESTUDIO.
Se ha tratado de contrastar la eficiencia en su forma débil para el caso del mercado español, entre los años 1970 y 1985. La idea es muy simple: Tomando datos mensuales de cotizaciones, dividendos y derechos de ampliación, se ha estudiado si era posible modelizar el comportamiento de las rentabilidades para, según las informaciones del pasado, obtener rentabilidades extraordinarias en periodos futuros. Para que esto se dé es preciso que el comportamiento en un periodo, se repita en periodos futuros. Los resultados son claros: "O los comportamientos son totalmente aleatorios, o no hay una repetición de tales comportamientos que permita la obtención de las citadas rentabilidades extraordinarias".
5. ANÁLISIS DE SERIES TEMPORALES.
La eficiencia débil se relacionaba con la posibilidad de predicción de la evolución de una acción, a partir de los datos históricos de la propia acción. Esto es lo que en estadística se conoce como análisisunivariante de series temporales.
La aplicación de diferentes técnicas estadísticas de análisis de series temporales ha sidoextensa en economía, siendo, tal vez, el estudio de la evolución de las acciones en bolsa dondemayores esfuerzos se han realizado. Pero en 1976 G.E.P. Box y G.M. Jenkins crearon una metodología llamada Box-Jenkins,que consistía en hacer grandes análisis económicos a los diferentes campos.
5.1. La metodología Box-Jenkins.
Lo que Box y Jenkins (1976) plantearon no fue un único modelo de serie temporal, sino toda una familia de ellos que pudiesen ajustarse para explicar la evolución de una variable a lo largo del tiempo (modelos ARIMA).
Partiendo de la definición de esta familia de modelos, la metodología Box-Jenkins sigue un proceso que consta de cuatro fases:
1.- Identificación: Se trata de elegir uno o varios modelos ARIMA como posibles candidatos para explicar el comportamiento de la serie.
2.- Estimación: Se realiza la estimación de los parámetros de los modelos seleccionados.
3.- Diagnóstico: Se comprueba la adecuación de cada uno de los modelos estimados y se determina cuál es el más idóneo.
4.- Predicción: Si el modeloelegido es satisfactorio se realizan las predicciones de la variable.
5.2. Condiciones de estacionariedad. Series analizadas.
La metodología Box-Jenkins requiere que la serie temporal que estamos analizando cumpla unas hipótesis de partida denominadas condiciones de estacionariedad. Estas hipótesis son tres:
1.- Promedio constante.
2.- Varianza constante.
3.- Estructura de autocorrelaciones constante.
La clave de la posibilidad de aplicar los modelos Box-Jenkins estriba en que la serie temporal observada cumpla estas condiciones o, si no es así, lograr su transformación en otra que si lo haga. El conocimiento que tenemos sobre la evolución de las cotizaciones nos demuestra que la serie original de índice de cotización(Ct) no cumple las dos primeras condiciones de estacionariedad. Este incumplimiento de las dos primeras hipótesis obliga a una transformación de la serie original de cotizaciones.
La idea de realizar incrementos relativos o porcentuales en la cotización (DCt/Ct-1) x100 podemos interpretarla rápidamente en términos económicos si la completamos con dos elementos distorsionadores de la evolución de la cotización: los dividendos y las ampliaciones de capital.
Donde:
Rtàrentabilidad de la acción
Ctàcotización final
Ct-1àcotización inicial
Dtàdividendo cobrado (si lo hubiere)
dtàvalor del derecho (si lo hubiere)
El efecto que tienen las rentabilidades no tiene carácter aditivo sino multiplicativo. Para conseguir transformar el modelo multiplicativo en aditivo, lo
que haremos será tomar como serie a analizar el logaritmo neperiano de uno más la rentabilidad
Respecto de la tercera condición de estacionariedad no resulta fácil observar gráficamente su incumplimiento y su tratamiento estadístico no está solucionado (se asume que se cumple).
5.3. La predicción del futuro.
El objetivo final del análisis de series temporales es predecir los resultados futuros de la variable, en nuestro caso la evolución de la acción. Toda predicción que hagamos con cualquier modelo econométrico se basa en una hipótesis fundamental que podemos resumir diciendo: no se producencambios estructurales. Esto significa que el modelo que ha explicado en el pasado el comportamiento de la variable, sigue siendo válido, con los mismos valores de los parámetros, en el futuro.La condición de que no existan cambios estructurales en la serie que analizamos, tiene estrecha relación con la hipótesis de estacionariedad que plantean los modelos Box-Jenkins. El problema de los cambios estructurales es que resulta difícil saber cuándo se producirán y, en consecuencia, determinar cuándo el modelo pasado deja de ser válido. Por otro lado, la existencia de frecuentes cambios estructurales hace imposible la predicción.
En conclusión, para que la metodología Box-Jenkins sirva para predecir la evolución futura de una acción, no basta con encontrar y estimar un modelo ARIMA que sea adecuado para explicar el pasado más reciente de la acción, sino que es necesario contrastar que ese modelo de comportamiento no ha cambiado a lo largo del tiempo.
Tomando como criterio de selección el volumen de contratación en bolsa, se han escogidolos siguientes doce valores, que figuran entre los de mayor volumen en el periodo 1978-1986, los cuales se han seleccionado para el periodo 1970-1985 las Cotizaciones de fin de mes, los Dividendos brutos y el valor medio del Derecho:
1) BANCO DE BILBAO
2) BANCO CENTRAL
3) BANCO DE VIZCAYA
4) BANCO ESPAÑOL DE CRÉDITO
5) BANCO DE SANTANDER
6) TELEFÓNICA
7) COMPAÑIA ESPAÑOLA DE PETROLEOS
8) UNIÓN DE EXPLOSIVOS RIO-TINTO
9) SEVILLANA DE ELECTRICIDAD
10)UNIÓN ELÉCTRICA FENOSA
11)IBERDUERO
12)HIDROELECTRICA ESPAÑOLA
Se construyen dos series diferentes:
I. Se calcula la correspondiente a las rentabilidades mensuales de las acciones seleccionadas
II. Un índice que refleje la evolución de la cotización corregida por dividendos y derechos
Aún aplicando la diferenciación de primer grado, es clara la debilidad de este índice desde el punto de vista estadístico, debido a que resulta afectado por incrementos elevados de cotización
Si la serie no es puramente aleatoria habrá que comprobar su estacionariedad, lo que se traduce en el cumplimiento de las tres hipótesis de partida de la técnica Box-Jenkins, es decir se tratará de analizar si la serie es invariante en el tiempo. Dadas estas características, trataríamos de construir un modelo para predecir. Concretando tenemos tres etapas:
Primera etapa: Comenzaremos el análisis con la serie que va de 1970 a 1985 tanto la de rentabilidad como la del índice
Segunda etapa: Si de la anterior etapa encontramos comportamientos en la serie, procederemos a la división de la misma
Tercera etapa: En aquellas series del periodo 1976-1985 que muestran algún comportamiento, procedemos nuevamente a su división en dos nuevos periodos
6. RESULTADOS.
Una vez analizadas las tres etapas anteriores se llegó a la siguiente conclusión: Resulta prácticamente imposible determinar cuándo se producen cambios estructurales, por lo que parece difícil la predicción mediante técnicas estadísticas, ya que las estructuras de autocorrelaciones (cuando existen) no se mantienen constantes en el tiempo.
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