Las inversiones de los proyectos de gran capital

El objetivo es analizar cómo la información que proveen los estudios de mercado, técnico y organizacional para definir la cuantía de las inversiones de un proyecto debe sistematizarse, a fin de ser incorporada como un antecedente más en la proyección del flujo de caja que posibilite su posterior evaluación.

Si bien la mayor parte de las inversiones deben realizarse antes de la puesta en marcha del proyecto, pueden existir inversiones que sea necesario realizar durante la operación, ya sea porque se precise remplazar activos desgastados o porque se requiere incrementar la capacidad productiva ante aumentos proyectados en la demanda.

De igual forma, el capital de trabajo inicial puede verse aumentado o rebajado durante la operación, si se proyectan cambios en los niveles de actividad. Se tratan en detalle en este capítulo los distintos criterios de cálculo de la inversión en capital de trabajo y la forma de tomarlos en consideración.

Inversiones previas a la puesta en marcha

Las inversiones efectuadas antes de la puesta en marcha del proyecto pueden agruparse en tres tipos: activos fijos, activos intangibles y capital de trabajo.

Las inversiones en activos fijos son todas aquellas que se realizan en los bienes tangibles que se utilizarán en el proceso de transformación de los insumos o que sirvan de apoyo a la operación normal del proyecto. Constituyen activos fijos, entre otros, los terrenos; las obras físicas (edificios industriales, sala de venta, oficinas administrativas, vías de acceso, estacionamientos, bodegas, etc.); el equipamiento de la planta, oficinas y salas de venta (en maquinaria, muebles, herramientas, vehículos y alojamiento en general), y la infraestructura de servicios de apoyo (agua potable, desagües, red eléctrica, comunicaciones, energía).

Para efectos contables, los activos fijos están sujetos a depreciación, la cual afectará el resultado de la evaluación por su efecto sobre el cálculo de los impuestos. Los terrenos no sólo no se deprecian, sino que muchas veces tienden a aumentar su valor por la plusvalía gene- rada por el desarrollo urbano a su alrededor como en sí mismos. También puede darse el caso de una pérdida en el valor de mercado de un terreno, como es el que correspondería cuando se agota la provisión de agua de riego o cuando el uso irracional de tierras de cultivo daña su rendimiento potencial. Lo común en estos casos, es considerar como constante el valor del terreno, a menos que existan evidencias claras de que su valor pueda cambiar en términos relativos con los otros elementos de beneficios y costos incluidos en el proyecto.

Las inversiones en activos intangibles son todas aquellas que se realizan sobre activos constituidos por los servicios o derechos adquiridos necesarios para la puesta en marcha del proyecto. Constituyen inversiones intangibles susceptibles de amortizar y, al igual que la depreciación, afectarán al flujo de caja indirectamente, por la vía de una disminución en la renta imponible y; por tanto, de los impuestos pagaderos. Los principales itemes que configuran esta inversión son los gastos de organización, las patentes y licencias, los gastos de puesta en marcha, la capacitación, las bases de datos y los sistemas de in- formación preoperativos.

Los gastos de organización incluyen todos los desembolsos originados por la dirección y coordinación de las obras de instalación y por el diseño de los sistemas y procedimientos administrativos de gestión y apoyo, como el sistema de información, así como los gastos legales que implique la constitución jurídica de la empresa que se creará para operar el proyecto.

Los gastos en patentes y licencias corresponden al pago por el derecho o uso de una marca, fórmula o proceso productivo y a los permisos municipales, autorizaciones notariales y licencias generales que certifiquen el funcionamiento del proyecto.

Los gastos de organización incluyen todos los desembolsos originados por la dirección y coordinación de las obras de instalación y por el diseño de los sistemas y procedimientos administrativos de gestión y apoyo y hasta que alcancen un funcionamiento adecuado. Aunque constituyan un gasto de operación, muchos ítemes requerirán un desembolso previo al momento de puesta en marcha del proyecto. Por la necesidad de que los ingresos y egresos queden registrados en el momento real en que ocurren, éstos se incluirán en el ítem de inversiones que se denominará "gastos de puesta en marcha". Por ejemplo, aquí se incluirán los pagos de remuneraciones, arriendos, publicidad, seguros y cualquier otro gasto que se realice antes del inicio de la operación.

Los gastos de capacitación consisten en aquéllos tendientes a la instrucción, adiestramiento y preparación del personal para el desarrollo de las habilidades y conocimientos que deben adquirir con anticipación a la puesta en marcha del proyecto.

La mayor parte de los proyectos tienen en cuenta un ítem especial de imprevistos para afrontar aquellas inversiones no consideradas en los estudios y para contrarrestar posibles contingencias. Su magnitud suele calcularse como un porcentaje del total de, inversiones.

El costo del estudio del proyecto, contrariamente a como lo plantean algunos textos, no debe considerarse dentro de las inversiones, por cuanto es un costo inevitable que debe pagarse independientemente del resultado de la evaluación, y por tanto irrelevante. Por regla general, sólo deben incluirse como inversiones aquellos costos en que se deberá incurrir sólo si se decide llevar a cabo el proyecto

Al igual que los activos fijos, los activos intangibles pierden valor con el tiempo. Mientras la pérdida de valor contable de los activos fijos se denominaba depreciación, la pérdida de valor contable de los activos intangibles se denomina amortización

Además de la reunión y sistematización de todos los antecedentes atinentes a las inversiones iniciales en activos fijos e intangibles del proyecto, debe elaborarse un calendario de inversiones previas a la operación, que identifique los montos para invertir en cada periodo anterior a la puesta en marcha del proyecto.

Como no todas las inversiones se desembolsarán en forma conjunta con el momento cero (fecha de inicio de la operación del proyecto), es conveniente identificar el momento en que cada una debe efectuarse, ya que los recursos invertidos en la etapa de construcción y montaje tienen un costo de capital, ya sea financiero, si los recursos se obtuvieron en préstamos, ya sea de oportunidad, si los recursos son propios y obligan a abandonar otra alternativa de inversión. Para ello, deberá elaborarse un calendario de inversiones previas a la puesta en marcha que, independientemente del periodo de análisis utilizado para la proyección del flujo de caja (normalmente anual), puede estar expresado en periodos mensuales, quincenales u otros.

Todas las inversiones previas a la puesta en marcha deben expresarse en el momento cero del proyecto. Para ello, puede capitalizarse el flujo resultante del calendario de inversiones a la tasa de costo de capital del inversionista; denominar momento cero al momento en que se realiza el primer desembolso (y tener flujos negativos los primeros periodos), o bien incluir un ítem de gastos financieros en el calendario de inversiones, que represente el costo de los recursos así invertidos. Aun cuando el costo de oportunidad del uso de estos recursos no constituye un desembolso, cuando se obtienen de aportes propios deben considerarse en la inversión, ya que no hacerlo significa sobrestimar la rentabilidad económica real del proyecto. Esta estimación constituiría parte de los activos diferibles.

Inversión en capital de trabajo

La inversión en capital de trabajo constituye el conjunto de recursos necesarios, en la forma de activos corrientes, para la operación normal del proyecto durante un ciclo productivo, para una capacidad y tamaño determinados. Por ejemplo, en el estudio de factibilidad de una inversión en un proyecto de creación de un hotel, además de la inversión en edificios, equipos y mobiliario, será necesario invertir en capital de trabajo un monto tal que asegure el financiamiento de todos los recursos de operación que se consumen en un ciclo productivo. En este caso, será posible determinar como ciclo productivo el tiempo promedio de permanencia en el hotel, como capacidad la ocupación promedio de la capacidad instalada y como capital de trabajo los recursos necesarios para financiar la operación durante los días de permanencia y hasta la recepción del pago del alojamiento y consumos.

En una planta elaboradora de queso, el capital de trabajo debe garantizar la disponibilidad de recursos suficientes para adquirir la materia prima y cubrir los costos de operación durante los 60 días normales que dura el proceso de producción, más los 30 días promedio de comercialización y los 30 días que demora la recuperación de los fondos para ser utilizados nuevamente en el proceso.

La teoría financiera se refiere normalmente al capital de trabajo que se denomina activos de corto plazo. Esto es efectivo desde el punto de vista de su administración, mas no así de la inversión. Por ejemplo, si una empresa programa un nivel de operaciones de $100, sin fines de lucro (compra y vende $100 en productos), pero tiene una política de venta que establece un 50% al contado y un 50% a crédito a 30 días, al iniciar la operación deberá desembolsar $100, de los cuales recuperará $50 inmediatamente y tendrá el saldo en cuentas por cobrar. El dinero recibido al contado se utilizará en la compra de la nueva mercadería, pero para mantener el nivel deseado de $100, deberá incurrirse en un nuevo desembolso de $50. Si permanentemente las cuentas por cobrar ascienden a $50 y siempre el nivel de operación requiere existencias o caja de $100, los $150 totales tienen el carácter de una inversión permanente que sólo se recuperará cuando el proyecto deje de operar.

En consecuencia, para efectos de la evaluación de proyectos, el capital de trabajo inicial constituirá una parte de las inversiones de largo plazo, ya que forma parte del monto permanente de los activos corrientes necesarios para asegurar la operación del proyecto.

Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operación, pueden requerirse adiciones al capital de trabajo. En proyectos sensibles a cambios estacionales pueden producirse aumentos y disminuciones en distintos periodos, considerándose estos últimos como recuperación de la inversión.

Los métodos principales para calcular el monto de la inversión en capital de trabajo son el contable, el del periodo de desfase y el del déficit acumulado máximo. Los siguientes apartados analizan estos métodos en detalle.

Inversiones durante la operación

Además de las inversiones en capital de trabajo y previas a la puesta en marcha, es importante proyectar las reinversiones de reemplazo y las nuevas inversiones por ampliación que se tengan en cuenta.

Como se analizó, es preciso elaborar calendarios de reinversiones de equipos durante la operación, para maquinaria, herramientas, vehículos, mobiliario, etc.

Como estos estudios ya fueron realizados, en este punto corresponderá al responsable del estudio financiero del proyecto sistematizar la información que proveen estos cuadros.

Igualmente, será posible que ante cambios programados en los niveles de actividad sea necesario incrementar o reducir el monto de la inversión en capital de trabajo, de manera tal que permita cubrir los nuevos requerimientos de la operación y también evitar los costos de oportunidad de tener una inversión superior a las necesidades reales del proyecto.

Ejemplo:

El estudio de factibilidad del complejo Maderera Austral S. A. Dicho complejo consta de una planta de impregnación con sales, una planta de impregnación con creosota, una planta de maderas prensadas y un aserradero. El aserradero es la unidad piloto que debe abastecer a todas las demás plantas con la materia prima indispensable. El objetivo principal de esta unidad será valorizar la madera de las plantaciones, transformarla en un producto noble y obtener el más alto aprovechamiento de los desechos.

El presupuesto de instalación para el aserradero se presenta en el siguiente cuadro:

Esta instalación permitirá producir 10.000.000 de pies madereros anuales, trabajando con un solo turno durante 280 días.

Durante los primeros dos años de vida del aserradero, se espera que éste tenga una vida útil de diez años.

No obstante, y por precaución, se quiere mantener una reserva de 5% sobre las cuentas por cobrar; que corresponden al 50% de las ventas y se cancelan a 120 días en cuotas mensuales iguales. Se espera vender el total de la producción.

La materia prima, madera en bruto, debe cancelarse como máximo 30 días después de llegada a su destino. El problema principal respecto a abastecimiento radica en que durante los meses de junio, julio y agosto es imposible satisfacer los pedidos de madera, debido a que los caminos existentes en el lugar donde se encuentra el complejo maderero se encuentran en mal estado.

Mediante los estudios realizados se ha logrado detectar que el aprovechamiento que pueda hacerse de los desechos o subproductos cumple un papel importante en la rentabilidad del aserradero. De acuerdo con la política adoptada respecto a la producción, vale decir, trabajar al 25% de la capacidad, la recuperación por valorización de desechos, considerando a $2.000 el metro cúbico, es de $3.250.000 a precio de costo. Los desechos pasan a constituirse en ingresos mensuales a caja, una vez que se traspasan íntegramente a otro departamento del complejo.

Se determinó el precio de venta del pie maderero en $17. Conjuntamente determinó el costo de producción anual en $39.000.000, lo que restándole el costo anual de subproductos ($3.250.000), permite definir un costo anual de producción maderero en $36.060.000. Esta última cifra, al ser dividida por la producción física anual, determina un costo de $14,42 el pie maderero. Los artículos terminados y en proceso tienen el mismo costo unitario por pie. Se le asigna este costo debido a que en la práctica la diferencia que existe entre ambos es muy pequeña y se desprecia para los efectos del estudio.

Para determinar la rentabilidad del aserradero, se tuvo en cuenta los siguientes datos:

El gasto en materiales varios asciende a $5.000.000. Los gastos generales están formados por un 10% de amortización de maquinaria y 5% de amortización de edificio. Los gastos de administración y ventas representan el 25% sobre la mano de obra directa y los sueldos.

Debido a la importancia del aserradero dentro del complejo maderero, se considera altamente recomendable contratar un seguro, tanto para el capital fijo como para el capital de trabajo. Dicho seguro es anual y debe cancelarse en tres cuotas pagaderas en los tres primeros meses desde la contratación del seguro. La prima sobre el capital fijo es de 2,5%. El capital de trabajo fue tasado por la aseguradora en $20 millones como promedio mensual y también tiene una prima de 2.5%.

Finalmente, se estimó un porcentaje para imprevistos de 7% sobre la suma de todos los costos y gastos antes enunciados.

A continuación se presentan los cálculos respecto a la rentabilidad del aserradero con aprovechamiento parcial de los desechos y un resumen de ventas de varias industrias del ramo. Rentabilidad del aserradero con aprovechamiento parcial de los desechos

Rentabilidad del aserradero con aprovechamiento parcial de los desechos:

ESTUDIO FINANCIERO

Recursos financieros para la inversión

Las decisiones que se adoptan en el estudio técnico corresponden a una utilización de capital que debe justificarse de diversos modos desde el punto de vista financiero. En primer lugar, hay que demostrar que los realizadores del proyecto cuentan con recursos financieros suficientes para hacer las inversiones y los gastos corrientes que implica la solución dada a los problemas de proceso, tamaño, localización y las decisiones complementarias sobre obras físicas, organización y calendario del proyecto.

En la presentación del estudio debe empezarse por indicar las necesidades totales de capital, desglosadas en capital fijo estudios, patentes, organización, terrenos, equipo e instalaciones y capital circulante tanto de disponibilidades de existencia como de un margen de liquidez necesario para la operación de la empresa. Esas necesidades de capital deben escalonarse en el tiempo, durante el período de construcción y durante el período de operación del proyecto.

A continuación, cuando corresponda por las características de cada proyecto, debe indicarse qué parte de los recursos financieros necesarios puede suplirse en moneda nacional y qué parte en moneda extranjera. Para ese fin han de considerarse las necesidades directas e indirectas de divisas para la adquisición de equipos y de insumos incluidos entre éstos los de tecnología o servicios así como otros costos de operación que envuelvan el uso de monedas de otros países. La clasificación de la inversión en componente nacional y componente en divisas se apoyará en el estudio técnico, en el cual debe haberse indicado qué parte de los equipos y de los insumos tendría que importarse. A continuación se dan algunas normas para calcular el componente nacional y el componente importado del proyecto, siguiendo aproximadamente el uso actual de instituciones financieras internacionales.

Después de especificar las necesidades totales de capital se presentarán observando las mismas subdivisiones las disponibilidades de recursos financieros de los realizadores del proyecto. Debe demostrarse que la capacidad de inversión de la empresa pública o privada responsable del proyecto no depende tan sólo de los resultados de operación basados en estimaciones conservadoras de ingresos sino que está debidamente respaldada por el capital propio aportado por la empresa. Cuando las disponibilidades de capital o financieras necesarias para el período de construcción del proyecto se compongan de activos comprometidos en otras actividades, debe demostrarse que su utilización está asegurada oportunamente para las inversiones que deberán ejecutarse.

Cuando los aportes de capital de algunos de los responsables de un proyecto se materialicen en la forma de capital fijo equipos, terrenos o instalaciones, el documento del proyecto debe indicar las características técnicas y físicas de esos bienes, acompañando su valoración a precios de mercado. En otros casos, en que se reconocen aportes bajo la forma de determinadas técnicas de producción, ya sea de la especialización de algunos participantes o de patentes, debe presentarse la valoración atribuida a estos activos, indicar su relación con el proceso de producción escogido e imputarles valores en términos de acciones o de otros títulos representativos del capital de la empresa. En suma, toda vez que la forma de integración del capital indique ciertas limitaciones en cuanto a su liquidez para el proyecto, hará falta incluir en el documento un análisis contable en que se demuestre que los márgenes de liquidez o sea, de capital financiero realizable a corto plazo con que se contará durante la organización y la ejecución del proyecto serán suficientes para atender las necesidades de capital de trabajo y de sustitución de capital fijo que se tendrán durante esos periodos.

Cuando se prevea utilizar recursos de orígenes diversos será necesario indicar las participaciones en las monedas de los países correspondientes, convirtiéndolas a la moneda del país en que se realizará el proyecto y su equivalencia en divisas, siempre y cuando se necesiten aportes externos en factores o en insumos. Los criterios utilizados en la conversión de monedas deben describirse claramente, a fin de despejar cualesquiera dudas legales que pueda haber al respecto. El mismo procedimiento debe seguirse cuando se trata de la transferencia internacional de bienes de capital para integrar un proyecto nuevo. En esos casos debe incluirse un cálculo del valor actual de esos equipos, tomando su valor de mercado, descontando su depreciación técnica y económica y teniendo en cuenta su estado de conservación y vida útil total y remanente.

Análisis y proyecciones financieras

En esta parte del estudio financiero debe estudiarse inicialmente un análisis comparativo, que tome por un lado las necesidades de recursos financieros de la empresa para el proyecta estimadas a base de los costos de construcción y de producción y de los precios previstos de los insumos y, por el otro, las proyecciones de ingresos financieros de operación, basadas en las estimaciones de uso de la capacidad instalada y precios de venta estimados. Estas informaciones deben obtenerse del estudio de mercado y del estudio técnico para determinar la capacidad utilizada y los costos unitarios de producción en sus diferentes alternativas.

Esta parte del estudio financiero es interdependiente con la evaluación económica, dado que el análisis de las curvas de costos de la empresa, que se inicia con los datos ofrecidos por el estudio técnico, es parte central del análisis microeconómico. De hecho, para la proyección de los ingresos financieros se requiere tomar en cuenta diversas otras consideraciones de carácter económico, como son el análisis del mercado nacional e internacional, la influencia de la política comercial, arancelaria y monetaria sobre la fijación de los precios de los insumos y de los productos finales y la estimación de usos económicos alternativos de los productos finales.

Si se compara la proyección de ingresos totales que se espera obtener a diferentes niveles de uso de la capacidad instalada con la previsión de costos totales anuales correspondientes a los mismos niveles, se obtiene un indicador que servirá para el análisis de la sensibilidad financiera de la empresa ante variaciones en sus operaciones económicas. Ese indicador puede perfeccionarse considerablemente en los casos en que también se tomen en cuenta algunas variaciones previsibles en los precios de los productos.

A base de estos antecedentes debe llegarse, en el cálculo de los márgenes de sensibilidad financiera, a proyecciones de las necesidades totales de capital durante todo el período analizado de la vida útil del proyecto. Y es ésta la información sintética final que debe presentarse en el estudio financiero. Al comprobarse la forma en que estas necesidades se van atendiendo implícitamente se va evaluando la viabilidad del proyecto desde el punto de vista financiero.

El presupuesto de ingresos y gastos debe presentarse en forma resumida en el estudio financiero, con homogeneización de los posibles diferentes. Tipos de moneda que se utilicen y su reducción a una unidad monetaria común.

Los supuestos sobre el nivel de uso de la capacidad y sobre los niveles de precios de los productos que se utilizan en estos cálculos se obtienen del estudio de mercado; Los supuestos sobre costos unitarios, calendario de inversiones y programa de producción, proceden de resultados alcanzados en el estudio técnico. Por otro lado, las opciones sobre tamaño, proceso y localización se harán compatibles con la proyección de recursos disponibles, lo que determinará que esta primera parte del estudio financiero deba hacerse en forma concomitante con la elaboración del estudio técnico. La presentación de los resultados dejará clara la compatibilidad y coherencia de las conclusiones de los dos estudios.

Financiamiento

El estudio financiero debe mostrar en un resumen formalmente ordenado en un cuadro, las fuentes de los recursos financieros que se utilizarán y su distribución en los diversos usos que comprende el proyecto o, en otras palabras, el origen y el destino de los recursos. En el cuadro se especificarán los fondos que manejará el proyecto según se muestra a continuación:

1. Capital propio (o recursos presupuestarios o de fondos especiales en el caso de proyectos del sector público)

2. Préstamos a mediano y largo plazo

3. Créditos a corto plazo (bancos y de proveedores).

4. Venta del producto (recaudación de tarifas u otras formas de pago por servicios en los proyectos del sector público)

5. Saldo del año anterior

Usos o destinos de los fondos

6. Inversión fija

7. Activos en cuenta corriente (aumento de inventario, y aumento de cuentas por cobrar)

8. Costos de producción (excluye depreciación e intereses de largo plazo. Incluye impuesto territorial e intereses a corto plazo)

9. Pagos de créditos a corto plazo

10. Impuesto a la renta

TOTAL DE LOS FONDOS CLASIFICADOS POR USOS

11. Disponibilidad para dividendos, servicios de créditos y reservas (A-B)

• Servicios de créditos a mediano y largo plazo

• Pagos de dividendos

• Saldo para el año siguiente:

• 1. Depreciación y otras reservas;

• 2. Disponibilidad neta

Al lado de esta relación y en correspondencia con cada línea se ubicarán los datos respectivos, en columnas sucesivas que se referirán a cada año o período más adecuado de las fases de ejecución y de operación del proyecto

La utilidad del cuadro de fuentes y usos de fondos depende principalmente de dos requisitos que deben tenerse en cuenta en la presentación del proyecto: que se discriminen a un cierto nivel de agregación todas las fuentes de los ingresos y todos los usos de los fondos, no dejando magnitudes indeterminadas y que los cuadros que se preparen, para los diversos años de duración del proyecto sean comparables. El cuadro de fuentes y usos de fondos puede presentarse separadamente para las fases de ejecución y operación del proyecto. En ese caso debe incluirse un tercer cuadro consolidado, que cubra las dos etapas y abarque toda la vida útil del proyecto. Los períodos en que se estime que las condiciones financieras del funcionamiento del proyecto sean constantes deben presentarse en forma sintética, aclarándose siempre su periodicidad y extensión (por las fechas en que comienzan y terminan tales períodos).

Al mostrar, por períodos adecuados, desglosados según fuentes u orígenes, por un lado los fondos que el proyecto empleará y por otro lado los usos o destinos que se les dará en las etapas sucesivas del proyecto, este cuadro permitirá estimar las asignaciones específicas que podrían hacerse a rubros como el servicio de préstamos, el pago de dividendos y la constitución de reservas, datos que permiten establecer una política financiera para la empresa.

Con este cuadro será posible asimismo establecer el movimiento de caja, al confrontar los ingresos y los egresos por periodos representativos de las condiciones financieras de las diversas fases del proyecto. La información que proporcionará este análisis hará posible calcular ciertos indicadores básicos para la evaluación del proyecto, como son la tasa de rendimiento interno, el valor neto actualizado de los ingresos y el período de recuperación de las inversiones. Estos indicadores se incluyen entre los principales elementos que deberán ponderarse en la decisión de llevar a cabo el proyecto.

La presentación de todos estos antecedentes debe ir acompañada de una descripción del cuadro global de financiamiento que se utilizará. En ese cuadro se destacará la parte que corresponde a fondos propios, en el caso de empresas privadas, o de recursos comprometidos, en el caso de proyectos del sector público. El cuadro concluiría con una indicación detallada de los fondos que se solicitarían como financiamiento complementario del proyecto, indicando plazos y períodos de desembolso y esquemas de reembolso.

En gran parte de los casos los ingresos que los proyectos generan varían fuertemente durante su operación. En consecuencia, deberán preverse variaciones considerables en las necesidades de capital de un año a otro, siendo necesario a veces absorber cuantiosos aportes financieros en períodos relativamente cortos. En tales circunstancias hay que tener en cuenta que las condiciones en que pueden obtenerse recursos a corto plazo en el mercado financiero suelen ser menos ventajosas que cuando las necesidades de capital se prevean menos variables. Por esta razón han de indicarse los tipos de operación financiera con que se espera atender a las necesidades de diversos tipos de capital.

Para concluir, en el estudio financiero debe analizarse la posición de la operación que se considera frente a las características del mercado financiero en que se pretende operar, comparándola con las alternativas disponibles de aplicación de recursos principalmente expresadas por las tasas de interés prevalecientes y teniendo en cuenta algunos otros elementos, como la estabilidad del valor de la moneda.

Autor:

Elenir Alvarez

Liliana Manrique

Yandrey Barreto

Grupo 7

Sección M1

CIUDAD GUAYANA, JULIO DE 2005