Estructura de capital y política de dividendos (página 2)

Sabemos que el flujo de fondos bien preparado es la resultante aritmética de un plan de generación de valor el cual nos permite calcular EVACp. El EVACp se caracteriza por ser un indicador proyectado teniendo en cuenta gastos contables que tienen carácter de inversión y que contemplan el plan de desarrollo a largo plazo y, por consiguiente, los ajustes al patrimonio y a la cifra de utilidad y el costo de capital.

Con base en la proyección del flujo de fondos antes de detectar dividendos, la compañía tiene suficientes elementos de juicio para definir la cuantía, fecha de pago y forma de dividendos (en efectivo, en acciones o combinado). Conocido el flujo, se define una cantidad mínima de efectivo a mantener (motivo precaución); una cifra a cancelar como dividendo; unas fechas de pago que permiten cancelar con holgura y sin acudir a endeudamiento aunque sea a corto plazo.

• Si el plan de generación de valor es ampliamente positivo, pero la compañía no presenta un flujo de fondos con holgura permanente a corto plazo se recomienda decretar dividendos en acciones, sin olvidar el compromiso futuro que se adquiere con las nuevas acciones que entren en circulación.

• Si la compañía generó valor en el periodo anterior; el EVACp para el periodo en cuestión también es positivo y, además, la proyección del flujo de fondos para el periodo presenta una situación de holgura permanente se pueden decretar dividendos mensuales calculando la rentabilidad que recibirá el accionista sumando los dividendos a declarar y el incremento que se pueda estimar para el valor de la acción.

• Si al final del periodo proyectado se presenta holgura en el flujo de fondos pero con altibajos a través de los periodos mensuales, se recomienda pagar dividendos en los meses que permiten hacerlo sin esfuerzos

Casos

A. PROPOSICIÓN 1:El valor de los recursos propios de una empresa, en un mundo de competencia perfecta (donde no existen impuestos), es completamente independiente de su estructura de financiamiento. La prueba de esta proposición tiene dos partes.Primer caso.-El flujo de caja de la empresa sin apalancamiento financiero es:

Donde:FC SA = flujo de caja de la empresa sin apalancamiento financiero.BAII = Beneficio antes de intereses e impuestos.T = Tasa de impuestos.Si los accionistas descuentan tal flujo de fondos a perpetuidad a la tasa ROE obtenemos el valor de equilibrio de la empresa sin apalancamiento financiero (VSA) –

ROE = ROA, debido a que la única fuente de financiamiento corresponde al valor de los recursos propios, cuyo valor es igual al 100% de los activos de la empresa.Segundo caso:El flujo de caja con financiamiento de terceros es igual a la retribución a los accionistas más la retribución a los acreedores.

Donde:FCCA = Flujo de caja de la empresa con apalancamiento financiero.D = Deuda de la empresai = Tasa de interés que percibe ladeuda de la empresa.Ordenando los términos de (3) tenemos:

Si descontamos el primer componente del flujo a la tasa ROA (=ROE), debido a que el flujo de caja está sujeto al mismo riesgo empresario, y si el segundo componente (deuda) se descuenta a la tasa de interés obtenemos el valor de mercado que posee la empresa con financiamiento:

o alternativamente

En este caso el mayor valor de mercado que posee la empresa con deuda es igual al valor presente neto del escudo fiscal (iD). Pero en un mundo de competencia perfecta (t = 0), donde no se genera ningún beneficio adicional a los accionistas, resulta obvio que el valor de mercado de la empresa, será totalmente independiente de su estructura de financiamiento.B. PROPOSICIÓN: 2El costo de oportunidad empleado para descontar los flujos de fondos de una empresa es ajustado a través del mercado, para reflejar los mayores riesgos que están relacionados con un mayor nivel de endeudamiento. Por consiguiente el valor total de una empresa (Deuda + Recursos Propios), después de que el mercado actúe libremente resultará inalterable.La prueba de esta segunda proposición se da a continuación: Por definición la tasa de retorno sobre los recursos propios (ROE) para la empresa con apalancamiento financiero es:

De (4) se tiene:

Y ordenando (7) se llega a:

Luego reemplazando (8) en (6) y teniendo en cuenta que el valor total de la empresa (V) = Deuda (D) + capital (K), se obtiene:

ROECA = [Tasa de beneficio operativo de la empresa sin financiamiento] + [Prima de riesgo relacionada con el apalancamiento financiero]La expresión (9) permite concluir que el ajuste de la tasa de descuento (ROE CA) se efectúa adicionando una prima de riesgo financiero, que varía en función del nivel de endeudamiento de la empresa, a la tasa que refleja los beneficios operativos de la empresa (ROESA)La prima de riesgo depende positivamente del apalancamiento (D/K) y negativamente de la tasa impositiva (t), es decir, la tasa de impuesto permite disminuir el valor de la prima de riesgo que el mercado exige de una empresa apalancada.

Gráficamente

CASO 3

En la práctica, se suelen observar amplias variaciones en las estructuras de los activos y en las proporciones de la estructura de capital. Esta generalización se encuentra apoyada por los datos de valores en libros que se presentan en el cuadro siguiente:

En primer lugar, los patrones del comercio al menudeo, al mayoreo y de todas las manufacturas se comparan entre sí. La razón del capital contable de los accionistas a los activos totales aumenta dc un 26% en el comercio al menudeo hasta un 33% en el comercio al mayoreo y hasta un 41% en todo el sector manufacturero. Estas variaciones reflejan parcialmente las diferencias que existen en cuanto a la naturaleza de las actividades de mayoreo, menudeo y dc manufactura. Observe el incremento general en las razones de endeudamiento (a valor en libros), especialmente en las actividades de manufactura, y de menudeo entre 1984 y 1990. El agudo incremento de las deudas en el comercio al menudeo refleja algunas adquisiciones empresariales altamente apalancadas, tales como la que realizó Robert Campcau con relación a la Allied Federated Stores.

Por ejemplo, entre las industrias manufactureras que aparecen en la parte inferior del cuadro, se muestran las industrias que tienen las razones más altas y más bajas de capital contable de los accionistas a activos totales. La razón de capital contable de los accionistas a activos totales va desde un 49% en el sector farmacéutico hasta un 30% en los misiles aéreos y dirigidos y llega hasta un 18% en la industria del acero y del plomo. También se observan algunas variaciones en cuanto a las formas de deudas. Las deudas que no causaban intereses significaban por lo menos de un 50% para el plomo y para el acero y para los aviones y los misiles dirigidos; las razones fueron de aproximadamente un 25% en las otras dos industrias.

CASO 4

En el cuadro siguiente, se exponen las estructuras de capital de las compañías eléctricas y de gas propiedad de los inversionistas. Con el incremento de las razones de endeudamiento en la manufactura, las razones de capital contable de las compañías de servicios eléctricos son similares a las de las compañías manufactureras. Sin embargo, las compañías de gas tienen una razón más alta de capital contable común a la capitalización total.

También es posible encontrar razones más bajas de capital contable a activos totales entre las instituciones financieras. En años recientes, los bancos han tenido una razón de capital contable de los accionistas comunes a activos totales de menos de 5%. En el caso de las instituciones de ahorro y préstamos, esta razón ha sido inferior al 10%. Para el caso de las compañías financieras, el promedio ha sido de alrededor del 20%.

EJERCICIO 1

Sería útil dar un cierto contenido a las proposiciones MM con impuestos corporativos mediante el uso de un caso práctico de la Stevens Company. Consideremos dos estructuras alternativas dc capital para la Stevens Company:

Con la información contable anterior, la cual representa los datos que están generalmente disponibles en los reportes y manuales financieros, podemos aplicar las proposiciones MM. En el caso de una empresa no apalancada con características similares a Stevens, obtenemos una medida del costo de capital de los flujos de efectivo no apalancados, ku, los cuales supondremos ser del 12%. A partir de este momento se podrán calcular todas las demás relaciones.

Como empresa no apalancada, el valor de Stevens sería el siguiente:

Comprobamos que sin apalancamiento, el valor de mercado de Stevens es igual al valor en libros dc sus activos totales. A continuación consideraremos a Stevens como una empresa apalancada. Su nuevo valor será el siguiente:

VL ( VU+TB ( $1.000.000 + 0,4($500.000) ( $1.200.000

Ahora, el valor de mercado de Stevens excede al valor en libros de sus activos totales. El valor de mercado del capital contable, S, será el siguiente:

S ( VL – B ( $1.200.000 – $500.000 ( $700.000

El costo del capital contable de Stevens, sin apalancamiento, es igual a kU, es decir 12%. El costo del capital contable de Stevens, como empresa apalancada, puede calcularse por medio de dos relaciones:

kS = kU+(kU-kb)(1 -T)B/S o k = NI/S

La primera formulación es la proposición II de MM. La segunda puede calcularse de una manera directa. A continuación ilustraremos ambas.

En el caso del ejemplo de Stevens, hagamos que

RF ( 0,10, RM ( 0,16, y ßU ( 0,333 y

Con apalancamiento, el costo del capital contable ha aumentado de 12 a 12,86 %. ¿Qué le sucederá al promedio ponderado del costo de capital? Podemos emplear las tres siguientes formulaciones:

Cada formulación proporciona un costo ponderado de capital del 10%. El ejemplo ilustra el hecho de que el uso del apalancamiento ha incrementado el valor de la empresa de 1.000.000 a 1.200.000 dólares. El costo ponderado de capital se ha reducido deI 12 al 10%. De tal modo, según las proposiciones de MM, tan sólo con impuestos corporativos, la influencia dcl subsidio fiscal sobre la deuda consiste en incrementar el valor de la empresa y en disminuir sus costos de capital ponderado.

EJERCICIO 2

El cuadro siguiente presenta las utilidades después de impuestos, los dividendos y las razones de pago de dividendos durante el periodo 1960-1990. En los años 1982 y 1990, las utilidades después de impuestos disminuyeron. Ambos años fueron testigos de una recesión. Sin embargo, los dividendos aumentaron en ambos años debido a que las razones de pago de dividendos se incrementaron agudamente. Observe que la razón de pago de dividendos fue del 41% durante el periodo 1960-1966. Las razones de pago de dividendos aumentaron en los periodos sucesivos. En el segmento 1983-1990 se produjo un incremento de la razón de dividendos del 57%. Este periodo incluye los años 1989-1990, durante los cuales las utilidades después de impuestos disminuyeron. Por lo tanto, las razones de pago de dividendos fueron muy altas.

También es posible obtener otra perspectiva comparando el comportamiento del crecimiento de las utilidades después de impuestos y de los dividendos en periodos determinados. En el primer y cuarto segmentos, las utilidades después de impuestos crecieron más rápido que el producto nacional bruto (GNP). Los dividendos crecieron más rápido que las utilidades después de impuestos en aquellos segmentos en los que fue muy bajo el crecimiento de las utilidades después de impuestos. Sólo en el segmento 1960-1966, en el que las utilidades después de impuestos crecieron a tasa fuerte tasa del 12%, el crecimiento de los dividendos fue más bajo. Únicamente cuando el crecimiento de las utilidades fue más fuerte, se llegó a superar el incremento del índice de precios al consumidor (CFI). De manera similar, exclusivamente cuando el crecimiento en dividendos fue fuerte, el crecimiento rebasó al desarrollo del CPL

EJERCICIO 3

El argumento de Miller y Scholes puede ilustrarse por medio de un ejemplo. Suponga que tenemos un capital contable inicial de 25.000 dólares, el cual está representado totalmente por una inversión en 2.500 acciones que tienen un valor de 10 dólares cada una en una compañía que gana 1,00 dólar por acción. Al final del año, la compañía paga 0.40 dólares por acción en dividendos y retiene 0,60. Por consiguiente, el precio por acción de fin de año será de 10,60 dólares. A efectos de realizar el ingreso por dividendos para propósitos fiscales, solicitamos un préstamo de 16.667 dólares al 6% y lo invertimos en un proyecto libre de riesgo (tal como un seguro de vida o una cuenta de retiro), el cual paga el 6% del interés fiscalmente diferido. Nuestros balances generales inicial y final y nuestro estado de resultados aparecen en el cuadro presentado. Observe que al invertir en activos libres de riesgo no hemos incrementado el riesgo de nuestra posición patrimonial. Los flujos de entrada de efectivo libres de riesgo provenientes del seguro coinciden en forma exacta con los pagos de la deuda. Nuestro ingreso económico verdadero sería de 1.500 dólares en ganancias de capital no realizadas más los 1.000 de intereses fiscalmente diferidos provenientes del seguro de vida o de nuestra cuenta de retiro.

Naturalmente, las leyes fiscales federales son complejas y las inversiones para protección fiscal conllevan algunos costos de transacciones. Además, Feenberg [1981] ha demostrado que el monto máximo de dividendos o de ingresos por intereses que podrían protegerse de esta manera es de 10.000 dólares. Sin embargo, el argumento anterior es una forma astuta de demostrar que los impuestos sobre ingresos ordinarios aplicables a los dividendos podrían ser legalmente evitados.

En un mundo con impuestos personales y corporativos, los dividendos son indeseables para la mayoría de los accionistas que pagan impuestos, o en el mejor de los casos, son indiferentes entre los dividendos y las ganancias de capital. Desde luego, también existen muchos inversionistas institucionales, tales como los fondos de pensiones, los cuales no pagan impuestos ni sobre los dividendos ni sobre las ganancias de capital; o corporaciones que pagan impuestos sólo sobre el 15% de los dividendos que reciben. Teóricamente no existe nada que indique que los dividendos son deseables. ¿Por qué, entonces, pagan dividendos las corporaciones?

EJERCICIO 4

La diferencia entre la máxima y la mínima utilidad por acción dará el grado de apalancamiento financiero calculado según la formula:

APALANCAMIENTO = . % Incremento UPAC . = VECES FINANCIERO % Incremento Utilidad Neta

MATRICES

MATRIZ 1

MATRIZ 2

MATRIZ 3

MATRIZ 4

El interés de cada matriz es anual dado que el Estado de Resultados se evalúa una vez al año, y por tanto, necesitamos concordancia en el análisis.

En cada matriz se trata de disminuir en lo posible aquellos rubros cuyo costo de capital es alto y aumentar la participación de los de menor costo con el objetivo de disminuir al máximo el costo de capital.

PLATEAMIENTO DE LOS ESTADOS DE RESULTADOS

Calculo del apalancamiento financiero

APALANCAMIENTO FINANCIER0 = % Incremento en la Utilidad por AccIón % Incremento en la UAII

Para obtener el Apalancamiento Financiero tomamos la mejor Utilidad por Acción y la comparamos con la más baja.

% Incremento en la Utilidad Neta por Acciones = 475.50 – 164.97 = 1.88% 164.97

Para hallar el incremento en la utilidad neta se escogió de las diferentes alternativas

planteadas anteriormente, aquellas que tuvieran la mayor y menor utilidad neta.

% Incremento en la utilidad neta = 1.901997.99 – 1.154.778.41 = 65% 1.154.778.41

APALANCAMIENTO FINANCIERO = 1.88% = 2.89 65%

Análisis

Partimos del mayor apalancamiento posible entre las alternativas planteadas para lograr un análisis más significativo. La matriz cuatro tiene un mayor pago de intereses lo que trae consigo un mayor nivel de riesgo financiero, pues existe la posibilidad de incumplir dichas obligaciones en caso de liquidez. El Apalancamiento Financiero da una idea de lo beneficioso que podría ser un aumento en la utilidad neta o lo peligrosa que podría ser una disminución, dando una medida aproximada del riesgo financiero en el que incurre la empresa teniendo un determinado nivel de endeudamiento. Mientras mayor sea el nivel de endeudamiento mayor es el riesgo financiero.

BIBLIOGRAFÍA

GITMAN, Lawrence J. (1997). Administración financiera básica. México: Editorial Harla. Séptima edición. p. 1077.

WESTON, J. Fred y COPELAND, Thomas E. (1995). Finanzas en administración. México: McGraw-Hill. Novena edición. p. 638. Volumen I.

OTRAS FUENTES

www.cui.edu.co

www.geocities.com

www.gestipolis.com

www.infonegocio.com.pe/areas/marketing/especiales/20112000mc.shtml

www.monografias.com

www.upsa.edu.bo

Autor:

Mota, Orlando

Reyna, Bilenys

Jiménez, Dilia