INTRODUCCIÓN El presente trabajo se centra exclusivamente en aquella valoración que es susceptible de formar precios, la valoración en unidades monetarias, el ámbito de este trabajo está limitado a lo que es importante y además cuantificable. La valoración de activos y empresas es un tema trascendental en el mundo empresarial, con una paralela importancia cada vez mayor en el ámbito académico de la economía de la empresa.
“no todo lo cuantificable es importante ni todo lo importante es cuantificable” Albert Einstein
Capítulo Primero Parte I: FUNDAMENTOS TEÓRICOS FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el cambio de titularidad de las acciones de una compañía.
FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO Fabricación de bienes o la realización de servicios, según el sector en que opere. Otro objetivo sujeto a la ideología clásica es maximizar el beneficio, lo cual a su vez es el objetivo del economista en sí.
FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES El precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio, suele ser una función más bien estable, pues dependen de un cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas.
FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS LA IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS La escasez y el coste de la información es la principal causa de imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que dicha información se adquiere.
Capítulo Segundo LA VALORACIÓN DE ACTIVOS LIMITACIONES DEL VALOR TEÓRICO O CONTABLE Las limitaciones que más se han achacado al procedimiento contable vienen precisamente de los criterios o normas de valoración. La valoración económica de servicios prestados es efectuable por mecanismos de mercado y, por ende, contabilizable.
LA VALORACIÓN DE ACTIVOS LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES El capital intangible es el conjunto de activos productivos o generadores de valor que están basados en la información y el conocimiento.
LA VALORACIÓN DE ACTIVOS MÉTODOS DE VALORACIÓN ESTÁTICOS Aparte del análisis fundamental, se pueden utilizar modelos de valoración estáticos para determinar el importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales.
Capítulo tercero LA VALORACIÓN DE ACCIONES Los métodos de valoración estáticos nos ofrecían una cuantificación de la totalidad del activo de la empresa o bien únicamente del patrimonio neto, según se prefiera, con sólo deducir el valor correspondiente del pasivo exigible. Con los métodos dinámicos, tratamos más bien de valorar la empresa a través de su pasivo y también es posible calcular la cotización o valor de mercado del pasivo total o, de forma separada, el de los recursos propios.
LA VALORACIÓN DE ACCIONES VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS. EL “PRINCIPIO FUNDAMENTAL” Los métodos de valoración dinámicos suelen partir o al menos ser compatibles con una fórmula elemental que se ha llamado “principio fundamental de la valoración”.
LA VALORACIÓN DE ACCIONES EL MODELO DEL FACTOR DE CONVERSIÓN Es necesario partir de una idea previa del valor de la empresa, desde el punto de vista estático. El factor de conversión, supuestas una rentabilidad esperada de las inversiones y una tasa de descuento constante, nos informará acerca de si preferimos corregir dicho valor estático por exceso o por defecto.
LA VALORACIÓN DE ACCIONES EL MODELO DEL FACTOR DE CONVERSIÓN
LA VALORACIÓN DE ACCIONES MODELO DE LAS OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN Podría utilizarse bien desde una perspectiva exclusiva del accionista o bien desde una óptica económica referente a la rentabilidad del activo total. Resultado potencial de las inversiones actuales Resultado potencial de las inversiones potenciales
LA VALORACIÓN DE ACCIONES LA FORMULACIÓN CLÁSICA Y MODERNA El modelo clásico, también llamado alemán o de los prácticos, surge como una fórmula para estimar el fondo de comercio de forma indirecta, por diferencia entre el valor sustancial y el valor de mercado de los activos. El valor de la empresa puede ser despejado de dicha formulación, como media aritmética entre valores estáticos y dinámicos.
Capítulo cuarto VALORACIÓN DEL PASIVO EXIBIBLE La inmensa mayoría de los pasivos de las empresas no están sujetos a cotización. En estos casos, la valoración no es fácil, pues se definiría como el importe que un tercero estaría dispuesto a pagar a nuestro acreedor para subrogarse en su crédito, descontando los gastos de formalización que fueran necesarios. PECULIARIDADES DE LA RENTA FIJA
VALORACIÓN DE DEUDAS E INFLACIÓN En épocas de inflación, aquellos bonos que se amorticen en más años se verán perjudicados, en términos reales. El valor real descenderá por la pérdida de patrimonio y por la disminución de interés real, es decir, la inflación afecta tanto al principal (o nominal) como a los intereses. VALORACIÓN DE DEUDAS Y RIESGO DE CAMBIO Dado que a la empresa le interesa mantener estable el valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir, títulos en divisa distinta de la doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un valor más estable o menor tasa de inflación, bien porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien porque dichos intereses serán satisfechos con flujos de caja en la misma moneda.
VALORACIÓN DE DEUDAS A INTERÉS VARIABLE Tanto los títulos de renta fija como otros tipos de deudas pueden tener los intereses o incluso el principal indiciados, como ya se explicó, para atenuar los efectos de la inflación en el valor actual de los desembolsos futuros y del pasivo en sí.
Capítulo quinto ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LA EMPRESA Estructura financiera: Es la composición del pasivo. Presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en relación entre sí. Valor de la empresa:. Puede ser definido como valor para el accionista o como pasivo total.
LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI Y MILLER Con una perspectiva didáctica, la Teoría financiera ha definido, a posteriori, un posicionamiento hipotético basado en el resultado de explotación (RE). Le dieron fundamento teórico Franco Modigliani y Merton Miller (M&M, 1958). Su teoría de la irrelevancia de la estructura financiera, así como de otras variables, en el valor de la empresa se oponía a la Tesis tradicional existente hasta ese momento, pero constituía un “armazón teórico muy bien tramado y coherente con las hipótesis“
LA POSICIÓN RN Y LA TESIS TRADICIONAL Tradicionalmente, se consideraba probado que el nivel de endeudamiento influía en la cotización de la empresa. En estos planteamientos consideramos que el valor de la empresa en el mercado depende del Resultado neto (RN) o resultado para el accionista.
INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN Existe controversia sobre si es más adecuado para valorar una empresa tener en cuenta, como tasa de descuento, el coste de la financiación exclusiva de cada proyecto, en caso de que sea posible identificar partidas de activo y pasivo o, por el contrario, recalcular el coste del pasivo total y plantear nuevamente la rentabilidad de los proyectos iniciados, dado que ésta perseguiría minimizar el coste total de sus pasivos.
FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA Hay infinidad de estudios teóricos y empíricos entorno a los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas, en distintos ámbitos geográficos, tamaños de empresas, sectores, etc.
Capítulo sexto EFECTO DE LOS IMPUESTOS Y OTRAS VARIABLES La existencia de impuestos y costes de insolvencia reclaman el concurso de la Teoría de costes de transacción en las Finanzas Corporativas. Tanto estos costes como la política de dividendos pueden tener incidencia en el valor de la empresa e indirectamente, demostrarán la relación de dependencia entre ésta y la estructura financiera. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA El impuesto afecta directamente al beneficio y a los flujos de tesorería y, por lo tanto, a los modelos de valoración dinámicos. El impuesto de sociedades afecta también a los incrementos de patrimonio del inmovilizado y también a la rentabilidad directa o indirecta del inversor.
COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA La corrección de 1963 de M&M sigue sin conceder al riesgo financiero ningún efecto en el valor de la empresa, pero su modelo sería muy didáctico si se le añadiese un elemento negativo, dependiente del nivel de riesgo. Ese elemento se llama “coste de insolvencia financiera” y se define como la pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en determinada proporción su endeudamiento.
AUTOFINANCIACIÓN Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS Aunque es difícil determinar el impacto sobre el valor de la empresa, hoy se otorga bastante importancia a la política de dividendos y su relación con las cotizaciones. Se argumenta que el beneficio es susceptible de maquillaje y que, debido a ello, los inversores desconfían de los resultados contables. El reparto de dividendos, en cambio, suele atender a una política estable, debido a la necesidad de mantener la cotización de los títulos sin grandes fluctuaciones.
EL MODELO DEL BENEFICIO Y SU EXPRESIÓN SIMPLIFICADA En 1956, E. Walter enunció la "neutralidad de los dividendos en condiciones que no se satisfacen en la realidad: cuando el rendimiento de las inversiones sea igual a la tasa de capitalización del mercado".
EL MODELO DE CRECIMIENTO DE GORDON El modelo parte de la consideración de que el valor intrínseco de la empresa vendría dado por la reinversión de beneficios que se realiza y, por lo tanto, de la política de reservas. Si del beneficio actual se ha retenido una parte “b×B”, entonces el año que viene, será rentabilizado y se obtendrá B + r×b×B unidades monetarias de beneficio, de las que se reinvertirá b×(1+rb)×B y se obtendrá B + rb×(1+rb)×B, así sucesivamente, de forma que el beneficio de la empresa será una renta creciente de razón “1 + rb”.
Capitulo Séptimo La Negociación Privada Parte II: ESCENARIOS EN LA PRÁCTICA DE LA VALORACIÓN La negociación privada es el proceso previo a la contratación de una compraventa de empresa o de un porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene ningún ente regulador La especificación del valor, podrá hacerse por analogía, tomando en cuenta las coyunturas temporales y espaciales de cada uno y las circunstancias de la empresa
En la fijación de precio es importarte discutir los siguientes aspectos: ?La situación económica y financiera actual de la empresa. ?El riesgo que está acumulando el propietario actual en una sola empresa. ?Las posibilidades de financiación que tales inversiones implican. ?Necesidad de liquidez en otros negocios del vendedor.
Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a transmitir la propiedad de un negocio son los siguientes:
De acuerdo a esta operación, se presenta varias opciones para hacerse con la mayoría absoluta o la integridad del capital. Desde el punto de vista del vendedor, se aconseja, en general, explorar la existencia de otros socios Desde el punto de vista del comprador, se tendrá en cuenta : Las motivaciones del vendedor y la posición de la empresa
Es complejo establecer estadísticas fiables sobre el precio. El precio puede ser tanto fijo como variable. Si la fórmula o el precio se fijan de manera definitiva no plantea problemas. Si se trata de una empresa que no cotiza en bolsa, la situación, las motivaciones, la inteligencia de cada parte en la negociación reviste una importancia primordial. El mercado no existe. En el caso de una empresa que cotiza, siempre podrán acordar fijar el precio final en función del comportamiento de las cotizaciones previas al proceso de negociación o incluso en fecha futura.
LAS GARANTÍAS DE LAS PARTES La negociación suele concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el precio, sino igualmente sobre el conjunto de las condiciones de la operación en curso. El vendedor deja de tener responsabilidades y se le suele exigir diversos tipos de garantías. Garantía con franquicia. El coste neto del riesgo no se toma en consideración si no excede de un cierto montante Garantía simple. El coste neto del riego disminuye a priori el precio de las acciones. fijado por las partes. Garantía con límite. El coste neto del riego se toma en consideración, pero con un montante máximo fijado por las partes.
Capítulo Octavo LAS ADQUISICIONES APALANCADAS Las adquisiciones de empresas son un tipo de operaciones tendentes a la concentración y la integración, tal como fusiones o absorciones, que está relacionada con éstas, por ser generalmente un paso previo. Como su propio nombre indica, estas operaciones consisten en adquirir una empresa (o un porcentaje significativo de su capital) financiando la operación con deuda, es decir, apalancar una inversión financiera consistente en la toma de una participación de control.
Tipos de Adquisición "Leveraged “Buy-In, Buy-out” “Owners Buy- "Leveraged management buy-out" (MBO): La adquisición de la participación se realiza por parte de los cuadros directivos “para el progreso de la compañía o para financiar su continuidad management buy- in" (MBI): En esta ocasión, es un adquirente externo quien realiza la operación, con el fin de nombrar a los nuevos directivos de la organización. (BinBo): Se forma un equipo directivo compuesto por directivos de la propia empresa y ajenos a la misma, a fin de tomar “el control operativo de la empresa”. Out” (OBO): Algún accionista o grupo de propietarios de la empresa, con funciones ejecutivas en ella, adquieren una participación mayor de la que poseían.
OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN Y PRIMA DE CONTROL El procedimiento característico para este tipo de adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a un precio notablemente alto al del mercado (Oferta Pública de Adquisición, OPA). El sobreprecio que se paga por las acciones se denomina prima de control. Esta táctica de adquisición apalancada de carteras de control puede producirse de forma sucesiva, y uno de los holdings más conocidos en la historia económica de España es el de RUMASA y parte de la polémica de este caso.
Capítulo Noveno OPERACIONES DE ABSORCIÓN Sin duda alguna, el procedimiento de absorción previa a una operación de adquisición, normalmente apalancada; es decir, sólo pueden absorberse empresas comprándolas o empresas de las que ya sea propietaria la sociedad absorbente. El término absorción puede ser definido como el crecimiento de una empresa, a costa del patrimonio de otra que desaparece.
FACTORES DETERMINANTES La absorción de empresas suele ser una iniciativa de la sociedad absorbente, por lo tanto, tenemos que buscar de forma primordial los motivos de la absorción en los intereses de dicho agente y, de forma residual, en los de la empresa absorbida.
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