Estructura de capital y política de dividendos

Preguntas y respuestas

¿A qué se debe el efecto de los costos de representación administrativa?

Los costos de representación administrativa aumentan debido al uso de proporciones más altas de capital contable externo o de deudas. Existe una combinación óptima de capital contable externo y de deudas que puede minimizar los costos totales de representación administrativa, lo cual genera una estructura de capital óptima o deseada aún en un mundo sin impuestos o sin costos de quiebra.

Todos los aspectos relacionados con los costos de representación administrativa pueden influir sobre el grado de uso del capital contable externo y de deudas externas. Todos estos aspectos deben someterse a una investigación empírica adicional a efectos de probar las proposiciones involucradas.

¿Calcular los grados de apalancamiento, comparar gráficamente los planes financieros y analizar el riesgo financiero?

El apalancamiento financiero es la capacidad de uso que la empresa hace de los costos financieros fijos, para aumentar los efectos de los cambios en las utilidades antes de intereses e impuesto (UAII) sobre las utilidades por acción (UPA). Cuanto más altos sean los costos financieros fijos (normalmente los intereses de la deuda y los dividendos de acciones preferentes) mayor será el apalancamiento financiero. Entonces, para calcular el grado de apalancamiento financiero (GAF) a un nivel especifico de utilidades antes de intereses e impuestos se puede emplear un método tabular o por fórmula. Los planes financieros se pueden trazar sobre ejes UAII-UPA. Cuanto más pronunciada sea la pendiente del plan financiamiento, mayor será el grado de apalancamiento financiero. El nivel de la UAII, en el cual las UPA igualan cero, es el punto de equilibrio financiero. El riesgo financiero para la empresa está directamente relacionado con su grado de apalancamiento financiero.

¿Por qué la teoría residual de dividendos sostiene que el valor de la empresa no se ve afectado por su política de dividendos (irrelevancia de los dividendos)?

Los principales impulsadores de esta teoría son Franco Modigliani y Norton H. Miller. Ambos autores afirman que el valor de la empresa esta determinado únicamente por la redituabilidad y el grado de riesgo de sus activos (inversiones), y que la forma en que la organización divide sus ingresos entre dividendo y reinversión no tienen un efecto directo sobre su valor.

Sin embargo, algunos estudios demuestran que los cambios significativos en los dividendos afectan el precio de las acciones en el mismo sentido; es decir, que los incrementos en los dividendos se traducen en aumentos en los precios de las acciones y a la inversa. En respuesta, M y M proponen que los efectos positivos de los incrementos de dividendos se atribuyan, no al dividendo en sí, sino al contenido informativo de los dividendos con respecto a los ingresos futuros. Así pues, todo aumento en los dividendos haría que los inversionistas elevaran el precio de las acciones, mientras que un decremento causaría una disminución correspondiente en el precio de las acciones.

Ejercicios resueltos

1.- El cuadro 1 presenta las utilidades después de impuestos, los dividendos y las razones de pago de dividendos durante el periodo 1960-1990. En los años 1982 y 1990, las utilidades después de impuestos disminuyeron. Ambos años fueron testigos de una recesión. Sin embargo, los dividendos aumentaron en ambos años debido a que las razones de pago de dividendos se incrementaron agudamente. Observe que la razón de pago de dividendos fue del 41% durante el periodo 1960-1966. Las razones de pago de dividendos aumentaron en los periodos sucesivos. En el segmento 1983-1990 se produjo un incremento de la razón de dividendos del 57%. Este periodo incluye los años 1989-1990, durante los cuales las utilidades después de impuestos disminuyeron. Por lo tanto, las razones de pago de dividendos fueron muy altas.

También es posible obtener otra perspectiva comparando el comportamiento del crecimiento de las utilidades después de impuestos y de los dividendos en periodos determinados, tal como se muestra en el cuadro 2. En el primer y cuarto segmentos, las utilidades después de impuestos crecieron más rápido que el producto nacional bruto (GNP). Los dividendos crecieron más rápido que las utilidades después de impuestos en aquellos segmentos en los que fue muy bajo el crecimiento de las utilidades después de impuestos. Sólo en el segmento 1960-1966, en el que las utilidades después de impuestos crecieron a tasa fuerte tasa del 12%, el crecimiento de los dividendos fue más bajo. Únicamente cuando el crecimiento de las utilidades fue más fuerte, se llegó a superar el incremento del índice de precios al consumidor (CFI). De manera similar, exclusivamente cuando el crecimiento en dividendos fue fuerte, el crecimiento rebasó al desarrollo del CPL

Cuadro 1: Patrones de pago de dividendos, 1960-1990 (S miles de millones).

Cuadro 2: Tasas anuales de crecimiento compuestas de series escogidas,

1960-1990

2.- Sería útil dar un cierto contenido a las proposiciones MM con impuestos corporativos mediante el uso de un caso práctico de la Stevens Company. Consideremos dos estructuras alternativas dc capital para la Stevens Company:

La tasa fiscal corporativa aplicable es del 40%. Los estados de resultados de Stevens reflejarían las dos diferentes estructuras de capital.

Con la información contable anterior, la cual representa los datos que están generalmente disponibles en los reportes y manuales financieros, podemos aplicar las proposiciones MM. En el caso de una empresa no apalancada con características similares a Stevens, obtenemos una medida del costo de capital de los flujos de efectivo no apalancados, ku, los cuales supondremos ser del 12%. A partir de este momento se podrán calcular todas las demás relaciones.

Como empresa no apalancada, el valor de Stevens sería el siguiente:

Comprobamos que sin apalancamiento, el valor de mercado de Stevens es igual al valor en libros dc sus activos totales. A continuación consideraremos a Stevens como una empresa apalancada. Su nuevo valor será el siguiente:

VL = VU + TB = $1 000 000 + 0.4($500.000) = $1 200 000

Ahora, el valor de mercado de Stevens excede al valor en libros de sus activos totales. El valor de mercado del capital contable, S, será el siguiente:

S = VL – B = $1 200 000 – $500 000 = $700 000

El costo del capital contable de Stevens, sin apalancamiento, es igual a kU, es decir 12%. El costo del capital contable de Stevens, como empresa apalancada, puede calcularse por medio de dos relaciones:

kS = kU+(kU-kb)(1 -T)B/S o k = NI/S

La primera formulación es la proposición II de MM. La segunda puede calcularse de una manera directa. A continuación ilustraremos ambas.

Cada formulación proporciona un costo ponderado de capital del 10%. El ejemplo ilustra el hecho de que el uso del apalancamiento ha incrementado el valor de la empresa de 1 000 000 a 1 200 000 dólares. El costo ponderado de capital se ha reducido deI 12 al 10%. De tal modo, según las proposiciones de MM, tan sólo con impuestos corporativos, la influencia dcl subsidio fiscal sobre la deuda consiste en incrementar el valor de la empresa y en disminuir sus costos de capital ponderado.

3.- El argumento de Miller y Scholes puede ilustrarse por medio de un ejemplo. Suponga que tenemos un capital contable inicial de 25 000 dólares, el cual está representado totalmente por una inversión en 2 500 acciones que tienen un valor de 10 dólares cada una en una compañía que gana 1.00 dólar por acción. Al final del año, la compañía paga 0.40 dólares por acción en dividendos y retiene 0.60. Por consiguiente, el precio por acción de fin de año será de 10.60 dólares. A efectos de realizar el ingreso por dividendos para propósitos fiscales, solicitamos un préstamo de 16 667 dólares al 6% y lo invertimos en un proyecto libre de riesgo (tal como un seguro de vida o una cuenta de retiro), el cual paga el 6% del interés fiscalmente diferido. Nuestros balances generales inicial y final y nuestro estado de resultados aparecen en el cuadro 3. Observe que al invertir en activos libres de riesgo no hemos incrementado el riesgo de nuestra posición patrimonial. Los flujos de entrada de efectivo libres de riesgo provenientes del seguro coinciden en forma exacta con los pagos de la deuda. Nuestro ingreso económico verdadero sería de 1 500 dólares en ganancias de capital no realizadas más los 1 000 de intereses fiscalmente diferidos provenientes del seguro de vida

o de nuestra cuenta de retiro.

Cuadro 3: Técnica para proteger el ingreso por dividendos

Naturalmente, las leyes fiscales federales son complejas y las inversiones para protección fiscal conllevan algunos costos de transacciones. Además, Feenberg [1981] ha demostrado que el monto máximo de dividendos o de ingresos por intereses que podrían protegerse de esta manera es de 10 000 dólares. Sin embargo, el argumento anterior es una forma astuta de demostrar que los impuestos sobre ingresos ordinarios aplicables a los dividendos podrían ser legalmente evitados.

En un mundo con impuestos personales y corporativos, los dividendos son indeseables para la mayoría de los accionistas que pagan impuestos, o en el mejor de los casos, son indiferentes entre los dividendos y las ganancias de capital. Desde luego, también existen muchos inversionistas institucionales, tales como los fondos de pensiones, los cuales no pagan impuestos ni sobre los dividendos ni sobre las ganancias de capital; o corporaciones que pagan impuestos sólo sobre el 15% de los dividendos que reciben. Teóricamente no existe nada que indique que los dividendos son deseables. ¿Por qué, entonces, pagan dividendos las corporaciones?

Bibliografía

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• www.ISR sobre distribución de dividendos y utilidades.htm

Autor:

Cedeño, Aurymar

Rodríguez, Keila

Velásquez, Miguel

Enviado por:

Iván José Turmero Astros

PROFESOR:

ING. ANDRÉS BLANCO

UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA

"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"

VICE-RECTORADO PUERTO ORDAZ

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

CÁTEDRA: INGENIERÍA FINANCIERA

PUERTO ORDAZ, DICIEMBRE DE 2002