Estructura de capital y dividendos (página 3)

Enviado por IVÁN JOSÉ TURMERO ASTROS

Partes: 1, 2, 3

También es posible encontrar razones más bajas de capital contable a activos totales entre las instituciones financieras. En años recientes, los bancos han tenido una razón de capital contable de los accionistas comunes a activos totales de menos de 5%. En el caso de las instituciones de ahorro y préstamos, esta razón ha sido inferior al 10%. Para el caso de las compañías financieras, el promedio ha sido de alrededor del 20%.

edu.red

EJERCICIO 1

Sería útil dar un cierto contenido a las proposiciones MM con impuestos corporativos mediante el uso de un caso práctico de la Stevens Company. Consideremos dos estructuras alternativas dc capital para la Stevens Company:

edu.red

Con la información contable anterior, la cual representa los datos que están generalmente disponibles en los reportes y manuales financieros, podemos aplicar las proposiciones MM. En el caso de una empresa no apalancada con características similares a Stevens, obtenemos una medida del costo de capital de los flujos de efectivo no apalancados, ku, los cuales supondremos ser del 12%. A partir de este momento se podrán calcular todas las demás relaciones.

Como empresa no apalancada, el valor de Stevens sería el siguiente:

edu.red

Comprobamos que sin apalancamiento, el valor de mercado de Stevens es igual al valor en libros dc sus activos totales. A continuación consideraremos a Stevens como una empresa apalancada. Su nuevo valor será el siguiente:

edu.red

La primera formulación es la proposición II de MM. La segunda puede calcularse de una manera directa. A continuación ilustraremos ambas.

edu.red

Cada formulación proporciona un costo ponderado de capital del 10%. El ejemplo ilustra el hecho de que el uso del apalancamiento ha incrementado el valor de la empresa de 1.000.000 a 1.200.000 dólares. El costo ponderado de capital se ha reducido deI 12 al 10%. De tal modo, según las proposiciones de MM, tan sólo con impuestos corporativos, la influencia dcl subsidio fiscal sobre la deuda consiste en incrementar el valor de la empresa y en disminuir sus costos de capital ponderado.

EJERCICIO 2

El cuadro siguiente presenta las utilidades después de impuestos, los dividendos y las razones de pago de dividendos durante el periodo 1960-1990. En los años 1982 y 1990, las utilidades después de impuestos disminuyeron. Ambos años fueron testigos de una recesión. Sin embargo, los dividendos aumentaron en ambos años debido a que las razones de pago de dividendos se incrementaron agudamente. Observe que la razón de pago de dividendos fue del 41% durante el periodo 1960-1966. Las razones de pago de dividendos aumentaron en los periodos sucesivos. En el segmento 1983-1990 se produjo un incremento de la razón de dividendos del 57%. Este periodo incluye los años 1989-1990, durante los cuales las utilidades después de impuestos disminuyeron. Por lo tanto, las razones de pago de dividendos fueron muy altas.

También es posible obtener otra perspectiva comparando el comportamiento del crecimiento de las utilidades después de impuestos y de los dividendos en periodos determinados. En el primer y cuarto segmentos, las utilidades después de impuestos crecieron más rápido que el producto nacional bruto (GNP). Los dividendos crecieron más rápido que las utilidades después de impuestos en aquellos segmentos en los que fue muy bajo el crecimiento de las utilidades después de impuestos. Sólo en el segmento 1960-1966, en el que las utilidades después de impuestos crecieron a tasa fuerte tasa del 12%, el crecimiento de los dividendos fue más bajo. Únicamente cuando el crecimiento de las utilidades fue más fuerte, se llegó a superar el incremento del índice de precios al consumidor (CFI). De manera similar, exclusivamente cuando el crecimiento en dividendos fue fuerte, el crecimiento rebasó al desarrollo del CPL

Año	Utilidades después de impuestos	Dividendos	Razón de pago de dividendos
1960	26.8	12.9	0.48
1961	27.6	13.3	0.48
1962	34.3	14.4	0.42
1963	37.4	15.5	0.41
1964	42.7	17.3	0.41
1965	50.4	190.1	0.38
1966	52.9	19.4	0.37
1967	51.4	20.2	0.39
1968	51.4	22.0	0.43
1969	47.7	22.5	0.47
1970	40.3	22.5	0.56
1971	49.3	22.9	0.47
1972	58.8	24.4	0.41
1973	64.1	27.0	0.42
1974	49.9	29.7	0.60
1975	66.7	29.6	0.44
1976	81.0	34.6	0.43
1977	101.8	39.5	0.39
1978	113.7	44.7	0.39
1979	112.1	50.1	0.45
1980	92.4	54.7	0.59
1981	106.8	63.6	0.60
1982	86.9	66.9	0.77
1983	136.5	71.5	0.52
1984	173.0	79.0	0.46
1985	185.9	83.3	0.45
1986	175.8	91.3	0.52
1987	181.4	98.2	0.54
1988	201.4	110.0	0.55
1989	176.5	123.5	0.70
1990	163.0	133.9	0.82
60-66	272.1	111.9	0.41
67-72	298.6	134.5	0.45
73-82	875.4	440.4	0.50
83-90	1 393.5	790.7	0.57

	1960-1966	1966-1972	1972-1982	1982-1990
PNB	6.97%	7.82%	10.07%	7.06%
Utilidades después de impuestos	12.00	1.78	3.98	8.18
Dividendos	7.04	3.90	10.61	9.06
CPI	1.52	4.34	8.73	3.86

EJERCICIO 3

El argumento de Miller y Scholes puede ilustrarse por medio de un ejemplo. Suponga que tenemos un capital contable inicial de 25.000 dólares, el cual está representado totalmente por una inversión en 2.500 acciones que tienen un valor de 10 dólares cada una en una compañía que gana 1,00 dólar por acción. Al final del año, la compañía paga 0.40 dólares por acción en dividendos y retiene 0,60. Por consiguiente, el precio por acción de fin de año será de 10,60 dólares. A efectos de realizar el ingreso por dividendos para propósitos fiscales, solicitamos un préstamo de 16.667 dólares al 6% y lo invertimos en un proyecto libre de riesgo (tal como un seguro de vida o una cuenta de retiro), el cual paga el 6% del interés fiscalmente diferido. Nuestros balances generales inicial y final y nuestro estado de resultados aparecen en el cuadro presentado. Observe que al invertir en activos libres de riesgo no hemos incrementado el riesgo de nuestra posición patrimonial. Los flujos de entrada de efectivo libres de riesgo provenientes del seguro coinciden en forma exacta con los pagos de la deuda. Nuestro ingreso económico verdadero sería de 1.500 dólares en ganancias de capital no realizadas más los 1.000 de intereses fiscalmente diferidos provenientes del seguro de vida o de nuestra cuenta de retiro.

Naturalmente, las leyes fiscales federales son complejas y las inversiones para protección fiscal conllevan algunos costos de transacciones. Además, Feenberg [1981] ha demostrado que el monto máximo de dividendos o de ingresos por intereses que podrían protegerse de esta manera es de 10.000 dólares. Sin embargo, el argumento anterior es una forma astuta de demostrar que los impuestos sobre ingresos ordinarios aplicables a los dividendos podrían ser legalmente evitados.

En un mundo con impuestos personales y corporativos, los dividendos son indeseables para la mayoría de los accionistas que pagan impuestos, o en el mejor de los casos, son indiferentes entre los dividendos y las ganancias de capital. Desde luego, también existen muchos inversionistas institucionales, tales como los fondos de pensiones, los cuales no pagan impuestos ni sobre los dividendos ni sobre las ganancias de capital; o corporaciones que pagan impuestos sólo sobre el 15% de los dividendos que reciben. Teóricamente no existe nada que indique que los dividendos son deseables. ¿Por qué, entonces, pagan dividendos las corporaciones?