Optimización por Currency Option negociando las divisas bajo mecanismo de Arbitraje (página 2)

Una operación típica de una empresa relacionada involucra el uso de varias divisas en sus flujos de efectivo. Venta en yenes, costos en pesos mexicanos y pago a créditos en euros, por ejemplo. Es en este tipo de operaciones en donde las operaciones de arbitraje tienen especial aplicación.

El experto financiero debe asumir que operar en el mercado Forex no es sólo la compraventa de divisas sino que vas más allá, es hacer lo necesario para optimizar los resultados. En efecto, lo primero significa convertir una moneda en términos de otra de manera directa, en tanto que lo segundo supone la aplicación del arbitraje, esto es, la utilización de una tercera (o una cuarta) moneda arbitral (o "pivote") por la que se obtendría dicha ganancia/optimización. El arbitraje posibilita este resultado por varias circunstancias, primero, porque las paridad cambiaria se refiere sólo al valor de una moneda con respecto a otra (en singular) y, segundo, el comportamiento (relación) de esta moneda puede variar con respecto a otras. En este caso, el resultado difiere de canjear pesos mexicanos por dólares canadienses, que canjear pesos mexicanos por euros, y éstos por dólares canadienses. El acierto radica en saber introducir la moneda arbitral (o las monedas arbitrales) que optimizan el resultado. No se arriesga porque no se ejerce la operación si el tipo cambiario no es el adecuado.

III. Opciones de divisas y optimización

La posibilidad de obtener una ganancia (optimización) en el mercado forex se nota claramente en las operaciones de contado (spot), aunque es también posible generarlas en operaciones el mercado a plazo (fw). Se dice que en las operaciones de arbitraje de divisas en el mercado spot siempre se dan de manera óptima porque conocemos los tipos de cambio de las monedas participantes. Sin embargo, en el mercado de divisas a plazo (operaciones de 1 a 3 meses por ejemplo), los resultados óptimos precisan el uso de productos derivados. Al respecto, el participante puede elegir dos tipos de derivados sobre divisas, a saber:

1. Futures
2. Options

La diferencia entre uno y otro es la obligatoriedad que adquiere el contratante en su ejecución. Mientras que para un contrato de Future el contratante se obliga a ejercerlo, en una Option, el contratante sólo se compromete a comprar (vender) el activo al precio contratado si le resulta conveniente, contrariamente puede "salirse" y comprar (vender) a precios de mercado. Evidentemente las comisiones son más onerosas en las Options pero creemos que, por sus características, es preferible este derivado sobre los Futures. Recordemos el caso de la filial FEMSA en Argentina (2000) que "protegió", de riesgo cambiario, todas sus operaciones con México por medio de Futuro de divisas (Currency Future); dado que los movimientos en las paridades nunca fueron como se habían planeado, al final tuvo una pérdida anualizada de 3 millones de dólares, cosa que no hubiese ocurrido si contrata bajo la modalidad de Option que, a lo sumo, hubiera perdido sólo el costo de la prima por cobertura.

Así el costo de una opción es:

(2)

Siendo este costo (Oc) la pérdida máxima cuando los precios de mercado son más convenientes porque el rendimiento estará en función de las diferencia entre el precio conveniente y el precio contratado.

IV. Cálculo de los tipos cambiarios a plazo

Así, mezclado el mecanismo de arbitraje con los contratos tipo Option, la empresa tiene la certeza de que está optimizando sus flujos. En este sentido, no sólo se requiere la habilidad para escoger la moneda arbitral (pivote) sino que es preciso calcular el que sería el precio futuro de esa moneda. Cosa nada fácil, y menos certera. En este sentido, los tratadistas se han valido del teorema de Fisher (1907 y 1930) como buen Proxy que explica el comportamiento de los tipos de cambio. Dicho teorema ve en los tipos de interés la variable que recoge de manera más precisa la situación económica de un país y, en este sentido, ésta puede ser contrastada con la situación del país de la contra-moneda y, de esta forma, encontrar la paridad cambiaria (mirar figura A). Fisher nos dice que una moneda puede estar en una posición de descuento si los tipos de interés de esta moneda son más elevados que los de la divisa, luego, tipos de interés alto corresponden a niveles altos de inflación que presionarían a devaluar el tipo de cambio; de no hacerlo las exportaciones dejarían de ser competitivas vía precio. Como de hecho está ocurriendo en las exportaciones mexicanas que cada vez son más caras en términos del dólar de los EE.UU.

Luego, el tipo de cambio a plazo (Fw) se calcula con la siguiente ecuación, obsérvese que se reconoce la posición económica de los países (premio o descuento) a través del signo "-" o "+":

(3)

En esta propuesta, i, representa el diferencial en las tasas de interés, esto es, el gap entre las economías de las monedas analizadas. Observamos aquí una cuestión técnica a aplicarse en la fórmula: i siempre será puntos porcentuales. Otra limitante la observamos en t, que recoge el plazo de la operación a plazo, aquí; t sólo puede equivaler a los plazos fijos que manejan las operaciones con derivados (1, 2 ó 3 meses), por ello, una empresa no pueda compensar riesgos cambiarios de manera precisa (en días por ejemplo) sino que tendrá que adaptar la operación a meses.

En este sentido, proponemos una ecuación modificada de la ecuación (3), en la que incorporamos El riesgo soberano de la operación (β), como factor de descuento, siempre que se sujete al diferencial en los tipos de interés y cuyo signo será igual a la posición de premio o descuento de los países contrastados, esto es,

(4)

Sin embargo, la dificultad para encontrar este riesgo sistemático tan puntual sigue siendo una cuestión irresuelta. De ahí que, para nuestro caso práctico, nos valgamos de la ecuación (3).

Asimismo, observamos otras limitantes en todo intento por "adivinar" los tipos a plazo. Primero, la ecuación (3) es falible porque el teorema de Fisher no considera la estructura financiera microeconómica de las empresas que presionan sobre los tipos de interés y no sobre los tipos de cambio (Stroud, 2001), por otra parte, este teorema no considera que el poder de compra (que presiona sobre la inflación) depende de otros factores no cuantificables (Minnie, 1912). Pese a ello, los modelos para calcular el tipo de cambio a plazo se siguen valiendo de los postulados de Fisher porque siguen presentando un grado de confianza aceptable en los pronósticos.

IV. Caso práctico.

Considérese que el 20% de las ventas de la empresa Bachoco S.A. están denominadas en USD (equivalen a 250,000 USD); y que coincidentemente este ingreso no estará comprometido en el flujo por un espacio de 60 días, tiempo durante el cual la Dirección financiera debe optimizarlo sin poner en riesgo la liquidez de la empresa. Por no mencionar la incertidumbre en el tc de los últimos días. Una opción es invertir en un banco que le brinda un rendimiento flat del 2.5%. Otra alternativa es invertir en FOREX, contratando desde ahora los tc de cambio bajo la modalidad de Currency Option. La comisión global del hedger es del 1.0 % del rendimiento de la operación. La ruta de inversión es USD- C$ (spot); C$- Eur (Fw1); Eur- BP (Fw2); BP- Ps (Fw2). Por términos didácticos debemos calcular el tc a plazo (Fw) según el teorema de Fisher. Los mercados muestran la siguiente composición:

En este sentido, para verificar las bondades de las Currency Options, es preciso asumir los tipos de cambio spot al vencimiento, tal y como se muestra enseguida:

En todo caso, la solución será aquélla que esté por encima del costo del dinero (tasa libre de riesgo, que en este caso es del 7.60% anualizado) o del benchmark si es que éste es mayor que el costo del dinero. En este ejemplo el benchmark es superior a la tasa libre de riesgo por lo que se le considera el rendimiento de referencia, esto es, del 2.50% flat para los dos meses analizados.

Ahora bien, para medir el efecto de optimización de la Option, desarrollamos dos soluciones, la primera utilizando los tipos de cambio contratados, ejercer la Currency Option; y la segunda solución sería ejerciendo sólo la Currency Option cuando le conviene a la empresa. Veamos las soluciones:

V. Análisis del caso práctico

A todas luces la combinación de la Currency Option – Arbitraje optimiza los resultados más allá de lo que un banco pudiera dar por la inversión.

En el primer caso, cuando la empresa decide ejercer la Option (equivalente a un contrato Future en el que necesariamente se tiene que comprar o vender la moneda al tipo de cambio contratado), se observa un rendimiento del 13.135% bimestral que es muy superior al 2.5% que ofrece el banco. Sin embargo, el rendimiento aún puede alcanzar mejores niveles, esto ocurre cuando la empresa ejerce la Option sólo cuando le conviene. En nuestro ejemplo se deja de ejercer para la operación de Ⴌ por £, le empresa decide comprar las £ en el mercado spot de ese momento. Por esta operación obtiene una rentabilidad del 17.49%

De esta suerte, observamos un incremento en el rendimiento del 33.20% cuando se implementan los mecanismos de Options porque se constata el principio básico de la Ley de Opciones de B&S, aprovechar el riesgo positivo y compensar el riesgo negativo dado los distintos intereses de los participantes en los mercados financieros y las diferencias en los niveles de desempeño de diversos los mercados.

VI. Conclusiones

Del desarrollo del presente tema podemos desprender las siguientes conclusiones:

Las operaciones en el mercado Forex ofrecen una oportunidad muy poderosa para que las empresas puedan incrementar sus ganancias. Para lograrlo, sin embargo, es preciso que las variaciones en los tipos de cambio sean tales que permitan absorber los costos por intermediación.

Aún así, la evidencia sugiere que es posible obtener estas ganancias porque las relaciones entre las economías de los países varía, a decir de la falibilidad de la contabilidad nacional. En este sentido, el arbitraje de divisas es un mecanismo apropiado para empresas para compensar el riesgo cuando tiene denominados sus contratos de crédito en divisas distintas a su moneda.

Ahora bien, podemos afirmar que no se aprovecha este tipo de mecanismos, bien por desconocimiento, bien porque el capital que se requiere es relativamente grande.

Una implicación en este tipo de operaciones es que no todas las operaciones se dan en el mercado spot. Las empresas, por ejemplo, tienen necesidades de mediano plazo. Para ello, utilizar las Currency Options garantizaría no sólo la obtención de ganancias, pues se ejerce el tipo de cambio que convenga, sino que es necesario para cumplir con los principios del arbitraje: ejercerlo sólo si es conveniente.

Observamos, sin embargo, que las operaciones utilizando Options está restringido aquí México (por la cesta de monedas, o los importes de entrada), con lo cual las empresas pierden competitividad respecto a la competencia. Como muestra un botón. Del análisis de la "10-K form" de Wal Mart encontramos que el 6.7% de sus rendimiento provienen de operaciones como las aquí expuestas. Es de esta forma que Wal Mart puede mantener una estructura de precios bajos y, así, aniquilar a sus competidores.

Los resultados del caso práctico nos sugieren la necesidad de combinar arbitraje-opciones para incrementar la eficacia financiera en temas de riesgo cambiario. En nuestro ejemplo se logra un incremento en el rendimiento del 33.20% y viene a constatar el principio básico de la Ley de Opciones de B&S, aprovechar el riesgo positivo y compensar el riesgo negativo dado los distintos intereses de los participantes en los mercados financieros y las diferencias en los niveles de desempeño de diversos los mercados.

Bibliografía

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Autor:

Dr. Rubén M. Mosqueda Almanza