En los mercados grandes es posible coger un número importante de títulos para estudiar la relación entre riesgo y rentabilidad, pero en los pequeños esto no es posible. En mercados de tamaño intermedio, como el español, el número de títulos con cotización frecuente y volumen de contratación aceptable es bastante reducido, como luego veremos, lo que obliga a adaptar la metodología usual en este tipo de contrastes. En nuestra opinión, sólo si los títulos cotizan con frecuencia y se contratan en un volumen importante podemos hablar realmente de títulos valorados con eficiencia, y sólo en esos casos merece la pena hacerse preguntas en torno al CAPM o APT.
Los datos
Aquí se consideran dos periodos diferentes para el análisis, uno que va desde 1959 a 1988, y otro que va de Agosto de 1990 a Agosto de 1993.
El análisis comienza en 1959, debido a que en ese año comenzó una época nueva para la economía española, que la llevó por una senda de desarrollo bastante significativo; y termina en el año 1988, pues ese es el último año en el que los títulos más importantes del mercado español se contrataban de viva voz. El último periodo de análisis va de Agosto del noventa a ese mismo mes de 1993 ya que, los títulos se fueron incorporando de manera paulatina al mercado continuo, que conecta informáticamente las diferentes bolsas españolas, a principios del año 1990.
Para la elección de los títulos, debe considerarse que los valores reflejaran en su cotización lo más rápidamente posible la información disponible y para ello es importante que tengan alta frecuencia de contratación y con elevados volúmenes. Para lograr esto, se realizó una selección para construir el "Índice largo de la Bolsa de Madrid" en el periodo 1959-1988. Los valores que componen dicho índice cumplen con exigentes condiciones respecto a volumen y frecuencia de contratación, y representan, según los años, aproximadamente un 80% del valor de capitalización bursátil de la Bolsa de Madrid (que, a su vez, en 1989 representaba alrededor del 80% de la capitalización bursátil española). Finalmente, se seleccionaron 42 títulos, los que tenían mayor frecuencia en el citado índice durante el periodo considerado
Para el periodo 1990-1993, se hizo una nueva selección, partiendo de los 200 títulos con mayor volumen de contratación, y haciendo una segunda selección según su frecuencia de contratación. Y se formaron dos grupos:
· Grupo 1, compuesto por los títulos que cotizaron más de ni – 4 días.
· Grupo 2, compuesto por los títulos que cotizaron más de ni – 20 días.
Estudio con las rentabilidades
El estudio con las rentabilidades, empieza con el estudio de la forma de la distribución, continúa con el análisis de la diversificación, y terminan con el Modelo de Mercado. El primer periodo (59-88) de estudio se divide en seis subperiodos de cinco años cada uno y el último periodo (90-93).
La forma de las distribuciones de rentabilidad resulta bastante crítica en muchos modelos financieros, que se basan implícita o explícitamente en su normalidad. Es por eso que comenzamos nuestro estudio preguntándonos si se podía aceptar que las distribuciones de rentabilidad fuesen normales para los títulos y el periodo considerado. Para el caso de rentabilidades semanales (periodo 90-93), las dificultades para aceptar la normalidad son mayores, pero no insalvables.
En los actuales modelos financieros de valoración de activos (tanto CAPM como APT), juega un papel fundamental la existencia de un riesgo diversificable. Es por eso que nos preguntamos con cuántos títulos, era posible conseguir la eliminación de ese riesgo.
Para estudiar este tema en nuestro caso, nos centramos primero en el subperiodo 84-88, comparando el promedio de riesgo de carteras de 2,3, 4, hasta 39 títulos, con el riesgo de la cartera de mercado no ponderada. La diferencia entre el promedio de riesgo y el riesgo de la cartera de mercado es nuestra estimación del riesgo diversificable. Esto se muestra en la figura 1.
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