Relevancia de la política de dividendos en el valor bursátil de las empresas a través de los modelos de Gordon y Lintner

Enviado por rmosqueda

Resumen.

Nos dimos a la tarea de explorar y analizar los elementos de la política de dividendos que incorporan Gordon y Lintner en sus modelos para determinar el valor económico-bursátil; para luego aplicarlos a un grupo de empresas cotizadas en la Bolsa Mexicana de Valores. Con esto, no sólo determinamos la importancia de los dividendos sobre el precio de las acciones, sino también la capacidad para medir la gestión eficiente por parte de los antedichos modelos. Los resultados sugieren que el mercado de capitales mexicano si toma en cuenta la política de dividendos, sobre todo a partir de su comportamiento histórico.

Abstract.

We explored and analyzed the elements that are considered by the Gordon and Lintner Models into the design of the Dividend Policy. After that, we applied those models at a group of Mexican Firms listed in the Mexican Stock Exchange. So, we point out the relevance of the Dividend Policy into the price of shares and the capacity of the Models to determinate the performance firms. The results suggest that the Mexican Shares Market takes as a reference the dividend overall in its historical comportment.

Palabras clave: Política de dividendos. Modelos de valoración. Gobierno corporativo. Relevancia de los dividendos.

La correcta gestión de las empresas es un factor capital para la incorporación de valor económico en las organizaciones; los socios esperan un incremento en su riqueza, expresada en el capital contable y se que materializaría en los dividendos que les son repartidos en función del resultado. Las utilidades se convierten, pues, en un elemento objetivo y coherente por el que los socios juzgarán la actuación del administrador para un periodo determinado.
Ahora bien, cuando la empresa cotiza en bolsa los objetivos corporativos se reorientan para satisfacer condiciones más específicas, como lo son enviar buenas señales (información) al mercado de capitales y esperar un incremento en el precio de sus acciones. Un aumento en las utilidades supone un aumento en los dividendos a distribuir y, consecuentemente, se esperaría un incremento en el precio de las acciones.
También es cierto que las empresas cotizadas tratan de mejorar su imagen en el mercado a través de políticas administrativas congruentes con los deseos de los inversionistas; así, la política de dividendos, que son las acciones por las que el consejo de administración determina la cuantía y la forma de los dividendos, constituiría un elemento indispensable para enviar buena información al mercado accionario.
Dentro de esta teoría hay dos cuestiones en pugna. A pesar de que hay una teoría clásica que determina la posibilidad de que los dividendos no son relevantes para los inversores, la teoría financiera no ha podido establecer de manera concluyente la importancia de los dividendos en el precio de las acciones. Segundo, que aún dentro de la teoría que se decanta por la relevancia de los dividendos subyacen dos fuertes corrientes; la primera de ellas definida por Gordon (1959) que determina que el comportamiento histórico de los dividendos es el que incide en el precio actual de la acción; en contrapartida, Lintner (1956) nos dice que son los dividendos futuros los que interesan al inversionista, pues son las expectativas las que importan al momento de tomar decisiones.
Según se advierte la relevancia de los dividendos es una cuestión metodológica que trataremos de esclarecer. Así, el objetivo de este documento es explorar y analizar los elementos de la política de dividendos que incorporan Gordon y Lintner en sus modelos para determinar el valor económico-bursátil en un grupo de empresas cotizadas en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV en delante); en consecuencia, determinaremos no sólo la importancia de los dividendos sobre el precio de las acciones, sino también la capacidad para medir la eficiencia de la gestión de los antedichos modelos.
Para lograr nuestro objetivo nos valdremos de dos apartados metodológicos; en el primero hacemos un estudio teórico de los elementos y factores que sirven de base en la política de dividendos en su aproximación financiera. En el segundo apartado, de naturaleza empírica, utilizamos la metodología de carteras y la técnica estadística de Pearson para medir la relevancia de los dividendos en al conformación del precio de las acciones. Dado que nos valdremos de la correlación de Pearson, fue preciso contrastar la información utilizando los estadísticos t-student para determinar si son o no nulas. De no transmitirse nueva información al mercado de capitales, el valor medio de las rentabilidades será estadísticamente igual a cero, contrario a esto se entenderá como una incorporación en los precios de las acciones de nueva información.
Consecuentemente la hipótesis central se basa en las asimetrías de la información y establecemos que "los directivos hacen uso de los dividendos para transmitir información al mercado sobre las expectativas futuras de las empresas y, en la medida en que la información transmitida por los anuncios de dividendos no sea esperada por el mercado, es decir, sea novedosa, producirá cambios significativos en los precios de las acciones".
Para alcanzar nuestros propósitos partimos este trabajo en seis apartados. En el siguiente capítulo se describen y analizan los aspectos generales que utilizan las empresas para definir sus políticas de dividendos, lo cual incluye la forma y cuantía de los dividendos. Ya en el segundo capítulo nos dedicaremos a determinar los principales mecanismos que existen para valorar empresas así como la utilidad que tiene la valoración de empresas, particularmente para las tareas de inversión en cartera o compra de acciones.
El tercer apartado trata de las principales teorías acerca de la importancia (relevancia) que tienen los dividendos en la valoración de las empresas como consecuencia de haber incidido sobre el precio de las acciones. De esta suerte, el cuarto capítulo se dedica a contrastar el efecto que tiene una determinada política de dividendos sobre el valor de las empresas; para ello nos valemos de los modelos antedichos que asumen que el nivel de dividendos afecta directamente a las expectativas de los inversionistas pues, de alguna forma, un dividendo conservador significa un crecimiento o utilidades contables, de igual forma, conservadoras. Finalmente, el último apartado se deja para las conclusiones finales y las recomendaciones que se derivan, principalmente, del estudio empírico caracterizado por técnicas estadísticas.

Introducción

La política de dividendos es la acción formal de la empresa por la que se determina la forma y cuantía en la que se repartirán las utilidades mediante los pagos que se hacen a los accionistas (esto es, los dividendos) y las ganancias que se reinvertirán en la empresa. En consecuencia, la política de dividendos debe considerar y analizar la relación existente entre la distribución de las ganancias como dividendos y las utilidades retenidas.

Esta política deberá seguirse siempre que se decida en torno a la distribución de dividendos (ver el cuadro 1) y deberá plantearse a partir de los dos objetivos básicos: Maximizar los rendimientos de los propietarios de la empresa y proporcionar suficiente financiamiento. Así, la forma y cuantía depende de una serie de factores, tanto económicos como administrativos, incluso estratégicos, máxime si la empresa emisora de las acciones cotiza en bolsa. En efecto, la política de dividendos está estrechamente relacionada con las actividades de financiamiento de la empresa que buscará que el dividendo no suponga un costo financiero muy alejado del que pagaría por utilizar otras fuentes de financiamiento. Queda claro, los accionistas de la empresa exigirán cierto rendimiento sobre los recursos monetarios que han invertido en la empresa y el pago de dividendos en efectivo, que reduce el monto de las utilidades retenidas, cumple con esta exigencia (véase figura A).

Resultados de diversos estudios sobre las empresas que cotizan en Bolsa de Valores sugieren que el reparto de dividendos puede influir en el precio de la acción y, por lo mismo, la política de dividendos obedecería más bien a cuestiones de carácter estratégico que a alguna directriz interna. En su obra, Gitman advierte que el nivel esperado de dividendos en efectivo es la variable de rendimiento más importante, y es partir de ella con lo que los accionistas y los inversionistas en el mercado determinan el valor de las acciones. Luego entonces, será en función del rendimiento esperado el inversionista comprará acciones de la empresa dado que las ganancias esperadas superarían a lo que obtendría por otras inversiones. Como se observa, la decisión de comprar acciones se basará en la promesa (expectativas) de obtener/generar cierto nivel de utilidades. A la capacidad de la empresa por transmitir buenas señales (aumento de utilidades por ejemplo) se le conoce como valor informativo.

Figura A.

Fuente: Mosqueda [1999]

En síntesis, las expectativas que transmiten las empresas al proyectar sus utilidades, por ejemplo, lejos de ser consideras como un indicador objetivo, deben ser consideradas como una promesa o generador de expectativas; de ahí que los dividendos constituyan, al final, en un indicador más objetivo de la "salud económico-financiera" de la empresa que emite las acciones. Los dividendos se los considera, pues, como un indicador que afecta al precio de las acciones; si el dividendo aumenta (o coincide con el importe estimado por el accionista) se esperaría un aumento (o mantenimiento) en el precio de las acciones.

Cuadro 1. Tipos de dividendos

Tipo de dividendo		Característica
Razón de pago		Un porcentaje de las utilidades del periodo se reparte y se capitaliza el resto.
Rendimiento mínimo		Definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista.
Dividendos regulares bajos y adicionales		Cantidad periódica por acción y se complementa con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.
Dividendos residuales		Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales. Se recurren a menudo a este tipo de dividendo como una forma de reemplazo o adición de los dividendos en efectivo.

Fuente: Elaboración propia

2.1. Financiamiento utilizando las utilidades retenidas

Las utilidades retenidas son consideradas como una fuente de financiamiento interno porque el pago de utilidades en la forma de dividendos repercute en una reducción del efectivo. Al decretarse y pagarse los dividendos a una fecha determinada se afecta negativamente al cash flow (flujo de efectivo), y, a fin de aumentar nuevamente los activos al nivel que hubiera prevalecido de no haberse pagado los dividendos, la empresa puede optar por: a) obtener una deuda adicional, o b) un financiamiento de capital.

Dado que el financiamiento por utilidades retenidas supone una erogación en efectivo es importante determinar no sólo su cuantía sino contrastarle contra otras fuentes de financiamiento. Luego, el flujo de efectivo se verá, invariablemente, afectado por la política de dividendos; si se decide renunciar a pagar dividendos y distribuir las utilidades retenidas, la empresa no se vería obligada a generar o provisionar una cantidad específica de fondos o eliminar ciertas fuentes de financiamiento. Vemos, pues, cómo la decisión de dividendos es realmente una decisión financiera, ya que pagar un dividendo directamente afecta el costo de financiamiento de la empresa. En este sentido, se puede pensar que el rendimiento que se dé al accionista equivalga al tipo de interés bancario o a alguna otra medida similar, tal como el tipo de interés de la deuda pública. En todo caso, el tipo de descuento que se ha de utilizar es el costo del capital. Al usar como tipo de descuento el costo del capital nos aseguraremos de que sólo se aceptarán proyectos que ofrezcan rendimientos superiores a los costos financieros de la empresa.

2.2. El costo de financiarse por las utilidades retenidas

En términos generales, suele ser bastante fácil estimar el costo de los créditos si se toma como elemento el tipo de interés; en contrapartida, el costo del financiamiento por utilidades retenidas es más complicado. Así, es común que se utilicen modelos o fórmulas financieras para simplificar las tareas de determinación del costo financiero. La característica fundamental de estos métodos es que se centran en determinar el costo en función del valor descontado (ajustado a la inflación) de los dividendos esperados (dividendos futuros).

Así, la fórmula general para determinar el valor de la empresa (asumiendo que el valor depende de las Utilidades retenidas ajustadas y, consecuentemente, de los dividendos) puede expresarse con la siguiente igualdad que lo ajusta a partir del costo de financiarse por esta vía:

(1)

donde Uret es el valor de las utilidades retenidas, D, es el dividendo esperado en el período t y Cpc es el costo ponderado de capital de las utilidades retenidas. El problema que plantea esta fórmula es la estimación de los valores de D, a perpetuidad. Una manera de hacerlo es suponer que los dividendos crecerán a una tasa de crecimiento (g) para siempre y una fórmula útil para calcularlo por el Modelo Gordon que se centra en el valor de una renta vitalicia creciente. Dada la importancia de este modelo dedicaremos un epígrafe posterior para su análisis y desarrollo.

2.3. Objetivos perseguidos por la política de dividendos

La teoría clásica nos dice que el plan de acción a seguirse en materia de dividendos debe formularse teniendo en mente dos objetivos básicos interrelacionados. Es preciso señalar, según hemos visto en páginas previas, que el cumplimiento de estos objetivos tiene que cumplirse sin dejar de tomar en cuenta las restricciones que limitan las alternativas disponibles; los objetivos a los que nos referimos son: La maximización de la riqueza del socio, y la adquisición de financiamiento suficiente

Medir el impacto de los dividendos sobre el precio de las acciones posibilita a la empresa a medir el costo financiero de financiarse con utilidades no distribuidas. Así, aceptando que una disminución en el precio de la acción viene de decisiones sobre los dividendos es admitir un aumento en el costo financiero por la emisión de acciones. Recordemos que, si bien es un costo para la empresa, el dividendo representa, desde el punto de vista del inversionista, el rendimiento que la empresa emisora está dispuesta a pagar a los tenedores de sus acciones. Para calcular este rendimiento existen varios métodos, uno de los más utilizados es a través de las utilidades por acción, esto es:

(2)

En donde, Cf es el costo de financiarse por acciones, UPA es la utilidad por acción (se obtiene de dividir la utilidad neta entre el número de acciones) y Pit es el precio de la acción i en el momento t (que corresponde al precio de mercado).

Generalidades sobre la política de dividendos
El valor comercial de un negocio debe determinarse en cualquier situación pero se hace indispensable en ciertos casos como ingreso o retiro de socios de entidades no inscritas en la bolsa de valores y en general, en transacciones de compraventa, así como en la evaluación de la gestión de la administración cuando el objetivo básico de los propietarios es maximizar el valor que la empresa tiene para ellos; asimismo en las tareas de análisis e interpretación de la situación financiera del negocio y cuando se analiza el esfuerzo al emprender un negocio una empresa.
Para darle el valor a un negocio se puede recurrir a elementos cuantitativos y cualitativos, partiendo de aquellos cuantificables como son el balance general, estado de resultados, la información sobre proyección de ingresos y costos. En este sentido la información contable tiene como característica el agrupar cuentas cuya cifra son una combinación entre el pasado, presente y futuro, la cantidad que arroja como resultado no puede ser el valor comercial de la empresa. Entonces, si el sistema de información contable no dice en realidad cuánto vale un negocio el valor económico del negocio dependerá del método utilizado, y de los objetivos perseguidos con la valoración.
Ahora bien, con independencia de la subjetividad en que puede caer la valoración de la empresa, pues depende del método utilizado, es necesario contar un indicador que mida el valor económico del negocio para tomar decisiones en materia de: a) estrategias de fusión (comprar una empresa) o escisión; b) detectar y corregir posibles fallas administrativas, c) establecimiento de acuerdos de compraventa, d) capitalización de una empresa, e) obtención de líneas de financiamiento, f) valoración de paquetes accionariales minoritarios, g) suspensiones de pagos, o incluso g) para mejorar la posición financiera estratégica de la empresa. En nuestro caso nos centraremos en la administración basada en el valor de la empresa para mejorar la posición financiera dado su efecto en el precio de las acciones.

3.1. Administración basada en el valor de la empresa
El hecho de que el valor de la empresa dependa de los dividendos futuros no implica que la empresa tenga que pagar dividendos en el presente. Por lo mismo, si se asume que el adquirente de una acción está comprando una expectativa de dividendos, se está diciendo que la política de dividendos es esencial para aumentar el valor de la empresa. De aquí subyace la clásica idea de que "un peso de dividendos vale lo mismo que dos en reservas". Ahora bien, si las utilidades retenidas son reinvertidas en la empresa en nombre de los accionistas con el objetivo de crear mayores dividendos o retenciones en el futuro, la anteriormente asumida preferencia por los dividendos no es tan obvia.
Como sabemos, los accionistas reciben sus rendimientos a través de los dividendos y de las ganancias de capital, por lo que el rendimiento obtenido por una acción a lo largo de un período anual viene dado por la siguiente expresión:
(3)
donde D1 representa el dividendo del período, P1 es el precio al final del período y P0 el precio al comienzo del mismo. Por otra parte, el primer sumando de la ecuación de la derecha indica el "rendimiento sobre dividendos", y el segundo el "rendimiento sobre las ganancias de capital".
La pregunta que debemos hacernos es: ¿pueden los directivos aumentar los rendimientos totales de los accionistas manipulando la política de dividendos? Para contestarla observemos la expresión que calcula el valor de la empresa:
(4)
en la que V es el valor de la empresa; FC, es el flujo de caja del período; A, las nuevas inversiones realizadas en el período; y ko el costo medio ponderado del capital. Si la empresa genera flujos de caja positivos (FC), los directivos podrán tomar la decisión de repartir una parte en forma de dividendos y retener el resto para emplearlo en la empresa. De esta forma, el análisis sobre una empresa no finaliza cuando se distribuye el informe y se comenta con inversores e interesados. El proceso de valoración es continuado, ya que las cotizaciones varían todos los días según se muestra en la figura B. Aunque esta gráfica es demasiado simplista sobre lo que debería pasar en un comportamiento racional del mercado, puede servir como resumen de pauta de comportamiento.

Figura B. Proceso de valoración continuada
Fuente: Santodomingo, 2000

3.2. Principales métodos de valoración empresarial
Existen elementos de juicio "objetivos" a partir de los cuales se podrá establecer un valor referencial de la empresa. Dichos elementos de juicio tienen que ver con parámetros obtenidos de la información económica disponible, por ejemplo cotización de las acciones en el mercado de valores, estados financieros, estimación de flujos de efectivo pro forma, nivel de endeudamiento, etc. En todo caso, se puede sostener que la teoría financiera divide los métodos para valorar una empresa en tres grupos:
a) Modelos de valorización que se basan en la información contable histórica;
b) Modelos de acuerdo al flujo de efectivo descontado, y
c) Métodos de Valoración bursátil.

3.3. Modelos de valorización que se basan en la información contable histórica.
A este grupo pertenecen los métodos que utilizan razones financieras tradicionales como los modelos combinados, tales como las razones de rentabilidad, el ratio Tobin, el modelo EVA, etc. Como se deduce, el valor de la empresa queda sujeto al comportamiento histórico del negocio que queda registrado en los estados financieros. No debemos olvida que si la empresa cotiza en bolsa lo que realmente le da valía no es su valor histórico sino el valor económico que tendrá (expectativas).
Normalmente el cálculo en este tipo de enfoques se basa en las cifras contenidas en el balance general y, particularmente, en un primer acercamiento en el capital contable del negocio; es que como punto de referencia el capital contable es el valor de la empresa de interés para los inversionistas, puesto que representa el dinero invertido en la empresa (activos, At) y la riqueza que ha generado ésta y que les correspondería en un momento determinado. Respecto a la cifra de "accionistas", hay también que hacer ajustes con relación al capital sin desembolsar para determinar el capital contable (CC). De esta forma tendríamos una nueva ecuación:
CC = At – Pasivos ± Ajustes (5)

3.4. Modelos de flujo de efectivo descontado.
Una característica afín en este tipo de técnicas de valoración es que el cálculo del valor de la empresa, que en principio debe coincidir con el valor de la acción; el proceso se realiza a partir del valor actual de los resultados que se espera genere la empresa durante un determinado horizonte temporal. Conceptualmente es el método más correcto. Si bien se basa en el descuento de rentas futuras al momento de la valoración; lo que cambia sustancialmente respecto al modelo de dividendos, por ejemplo, es lo que se descuenta y el concepto de valor de empresa.
En principio, ¿qué toma en cuenta el modelo? Para entender lo que debemos descontar al valorar la compañía, hay que comprender la base del sistema de valoración. El analista intenta valorar el total del activo, al que más tarde restará el pasivo para obtener el capital contable. Por lo tanto, habrá que descontar un flujo anual que sirva para remunerar tanto a los accionistas como a los deudores, ya que de él luego restará las deudas. Este proceso nos llevará a determinar los fondos generados para remunerar ambas partes, o sea, es el margen operativo (antes de gastos financieros), ajustado por impuestos, sumándole las partidas virtuales (ya que no son una salida en efectivo), y restándole inversiones y variación del capital de trabajo, esto queda reducido a:
(6)
Donde CFL es el cash flow libre de caja; UAI representa a las Utilidades antes de impuestos; t son los impuestos operativos pagados (impuestos sobre la renta); A son las depreciaciones; Inv considera las inversiones hechas en el período y ∆Kt es la variación en el capital de trabajo.
Así, podemos conocer el cash flow libre o flujo de caja, antes de gastos financieros y dividendos con el objeto de determinar la capacidad remunerativa de los recursos ajenos y propios comprometidos en la empresa analizada. O sea que el CFL debe entenderse como la capacidad de la empresa para pagar su deuda y devolver el valor a los accionistas. Pero no sólo eso, el CFL mide el valor de cada proyecto a través de la cantidad de liquidez que genera a lo largo de su vida. De esta forma, el modelo estima que mayor será el valor cuanto mayor sea el CFL generado cada año. En definitiva, lo que se valora son las cantidades que dará el negocio en el futuro, restándole lo que adeuda y eso es lo que vale.
Sin embargo, lejos de haber un consenso sobre la forma en que habrá de determinarse el valor de la acción usando este indicador, las ecuaciones para determinarlo varían en función de la concepción del flujo de efectivo y del establecimiento del horizonte temporal, cosa nada sencilla. Así por ejemplo, el modelo CFD puede expresarse de manera sintética como:
( 7 )
en este caso, Pt es el precio estimado del título en el momento t; T es el horizonte de valoración; rε es la tasa de descuento o costo de capital; E(Qt+k / Zt) representa a los cash flows esperados correspondientes al momento t+k con la información Zt disponible en el momento t; VT representa al valor residual de la inversión al final del horizonte temporal de valoración T.
Sin embargo, aún quedarían varias cuestiones por aclarar en la igualdad (7). Primero, el valor residual o VT es una cuestión aún pendiente de solución por parte de la teoría económica financiera. En la práctica y con restricciones teóricas muy significativas, las empresas han venido adoptando una solución más simplista, como la de considerar cierto número de años en función de las características del sector para solucionar el problema de definición del horizonte temporal. Así, en sectores competitivos, el tiempo debería oscilar entre 3 y 5 años; mientras que para sectores estables, entre 6 y 10 años ha sido el criterio prudente.
En segundo término tenemos que r, como se ha planteado en este modelo, es una variable ciertamente arbitraria que tomará sus valores dependiendo de las funciones que se le añadan. Así, una empresa hipotética que se plantea acometer cinco proyectos de igual grado de riesgo que han sido jerarquizados según su tasa interna de rendimiento (TIR) de mayor a menor.
Mascareñas sintetiza este problema, y estima que el costo para la empresa será aquel que incluya el rendimiento esperados por los inversores más el costo de participación de los intermediarios y descuente las utilidades provenientes de la desgravación fiscal, incluso que el costo de capital sea contemplado como una función de la estructura financiera de la empresa (figura C). Partiendo de estas importantes acotaciones, el costo promedio de capital (es decir, r) puede calcularse a partir de la composición de la deuda de la firma descontando el impuesto, y que se podría representar como:
(8)
donde rw es el costo promedio de capital o tasa de descuento del proyecto, wD es la proporción de deuda en la estructura de capital objetivo, τ representa el impuesto sobre la renta, rD sería el costo de la deuda, wp es la proporción de acciones preferentes en la estructura de capital objetivo, rp representa el costo por las acciones preferentes, we es la proporción de recursos propios en la estructura de capital objetivo, y re es el costo de la cifra de accionistas.

3.5. Métodos de Valoración bursátil
Estos métodos se basan en la Teoría relacionada con el precio de mercado de las acciones; su importancia radica para las empresas que cotizan pues es el valor bursátil del negocio en el que está interesada la gerencia. El principio básico de estos métodos se centra en el precio futuro de las acciones cotizadas (valor); a este grupo pertenecen los modelos como el Modelo de valoración de activos (CAPM), Modelo de arbitraje (ATP), y el método basado en los dividendos, entre otros.
Figura C. Diagrama causal del costo de capital
Fuente: Mascareñas, 2002
Ahora pues, no debe confundirse el valor bursátil de una empresa con su valor de mercado. El valor bursátil de una empresa es la cotización de la acción en un momento futuro t, multiplicado por el número de acciones, y una acción no tiene por qué cotizar exactamente a su valor, ya que siempre habrá inversionistas dispuestos a vender un poco antes cuando la rentabilidad marginal se reduce.
Si bien el precio de mercado de una acción refleja su valor cuando la negociación afecta a pequeños paquetes, cuando el número de títulos conlleva la toma de control de una empresa, el precio resultante se incrementa debido a que el control tiene un precio. Luego, el valor de mercado (VM) de una empresa que cotiza en Bolsa puede expresarse como la suma de estos dos componentes: el valor bursátil (VB), y el valor complementario de control (VC):
VM = VB + VC (9)
en este caso, al igual que sucede con los modelos econométricos de valoración de empresas, la variable a explicar es la cotización de la acción referida a un determinado momento o período de tiempo, que multiplicada por el número de acciones genera el valor bursátil, estimador del valor de mercado de las empresas.
Ahora bien, si se pretende explicar los valores bursátiles en contextos temporales prolongados y diferentes, adquiere pleno sentido la consideración de las variables macroeconómicas incluidas en el segundo grupo. La fórmula general econométrica para determinar el valor bursátil se define como:
VB = bo + b1V1 + b2V2 + … + bnVn + ε (10)
donde: VB es el valor bursátil medio del último trimestre; bi son los coeficientes de la regresión; Vi son las variables explicativas (i = 1,2,…, n); ε es el error o perturbación aleatoria (residuo). Asimismo, este tipo de modelos considera que la información sobre las variables explicativas es válida para justificar el comportamiento del mercado durante el período siguiente a su publicación y hasta el momento en que aparezca una nueva información sobre dichas variables. Por lo que la variable "valor bursátil" debe entenderse como la media del último período del año de cierre del ejercicio, en función de los datos definitivos de ese ejercicio y será válida durante el ejercicio siguiente, aunque las empresas que cotizan en Bolsa presentan información contable provisional con carácter trimestral y semestral. Sobre esta cuestión, el investigador o analista, es preciso mantenga un criterio consistente respecto a la prorrata seleccionada a lo largo del horizonte temporal de investigación.

3.6. El valor bursátil de la empresa y la teoría de expectativas
Hay distintos modos de llevar a cabo la valoración y al final lo que se hace es comparar la cotización de la acción con la valoración del capital contable. Hay que tener en cuenta que esto es lo que realmente cotiza en bolsa, sólo que ajustado por las percepciones del mercado. La capitalización de una compañía, o número de acciones por cotización, representa este concepto. Así, el precio futuro de las acciones se convierte en el elemento central para determinar el valor bursátil de la empresa, precio que depende de factores internos a la organización, como a elementos del entorno, incluso a factores psicológicos.
En este sentido, el precio de la acción dependerá de las señales o noticias que la empresa transmita al mercado, esto es lo que dice la teoría de expectativas. Desde este enfoque el anuncio de buenos resultados será tomado en cuenta por los inversionistas (descuentan la información) quienes demandarán las acciones y, con ello, se incrementará el precio de la acción. Pero no sólo en anuncio de buenas noticias incide en el precio, el historial de la empresa también es importante.
De lo anterior se deduce un problema de información; si la información favorable repercute positivamente en el precio de la acción, todas las empresas emisoras tienen motivos suficientes para enviar siempre información buena, incluso falseándola. Al respecto existe una teoría intermedia que nos dice que el mercado no se cree toda la información. De resultas, la teoría financiera tiene el compromiso de identificar qué información es descontada por el mercado y cuál no; lo cual permitirá encontrar los sistemas de gestión más eficientes porque son los que favorecen directamente a los indicadores que el mercado toma en cuenta. En líneas siguientes nos permitimos analizar los factores que inciden en el valor (precio futuro) de las acciones, lo cual nos permitirá medir el peso específico de los dividendos en las tareas de valoración empresarial.

3.7. Teoría de las expectativas
La denominada teoría de las expectativas parte de la idea de que lo importante en la Economía, no es tanto lo que sucede actualmente, como lo que se espera que suceda. Esto es, en la fecha en que la empresa realiza el anuncio de los dividendos a repartir, el mercado ya se ha formado una expectativa sobre los mismos, y se ha basado en las estimaciones del mercado sobre las utilidades de la compañía, sobre sus oportunidades de inversión y sobre sus planes de financiación. Luego, la expectativa que el mercado tiene sobre dichos dividendos se verá reflejada automáticamente en el precio de las acciones de la empresa.
Así que si cuando se produce el anuncio de los dividendos, éstos coinciden con lo esperado por el mercado, no se producirá ninguna variación en el precio de los títulos. Pero, si se anuncia más de lo esperado el precio ascenderá y si se anuncia menos el precio descenderá.
Supongamos que el mercado espera un dividendo mayor del actual debido a que opina que la empresa tiene unas mayores expectativas de beneficios. Ello haría ascender el precio de la acción antes del anuncio del reparto de dividendos y reduciría, consecuentemente, el rendimiento sobre el dividendo (D1/P0). Pero si llegado el momento, dicho aumento en el dividendo no se produce, el mercado lo interpretará como malas noticias, el precio de la acción descenderá, aumentándose el rendimiento sobre el dividendo. En resumen, si existe una diferencia entre el dividendo anunciado y el esperado, lo más probable es que asistamos a una variación en el precio de la acción.
Valoración empresarial
Influencia del dividendo en el valor de las acciones

Con todo, los dividendos constituyen un factor importante en la determinación del precio de las acciones en los llamados mercados emergentes, pues la rentabilidad de las acciones, en los últimos años, ha estado basada principalmente en las fluctuaciones de precios, situación que se contradice con las características del mercado accionario de ser un mercado perdurable y que fomenta las inversiones de mediano y largo plazo, en la cual se basa el análisis de precios (véase figura D).

Figura D.

Fuente: Elaboración propia

Los anteriores comentarios no son concluyentes; dentro de la teoría financiera existen dos posturas extremas, una de ellas señala que los dividendos son un factor importante en la determinación del precio de las acciones; por el contrario, está la teoría marginalista que nos dice que los dividendos no son importantes en la toma de decisiones de los inversionista y, por ende, no repercuten en el precio de las acciones. Y no es que los dividendos no sean importantes, sino que la teoría financiera no ha terminado por demostrar cabalmente ni una ni otra postura por lo que el administrador financiero deberá estar en una postura intermedia, por la que se debe valorar la política de dividendos con mucho cuidado (véase la figura E).

Figura E.

Fuente: Elaboración propia

En todo caso, valorar al negocio a través de los dividendos es la primera aproximación fundamental a la valoración de una empresa en función de lo que será capaz de generar en el futuro. Se basa en el concepto de capitalización (descuento) de rentas futuras, es decir, de calcular cuánto vale hoy el dinero y dentro de tres años, por ejemplo. El antecedente al modelo de dividendos descontados es atribuido a Williams quien caracteriza el precio de una acción como el valor actualizado de los dividendos futuros por el período de vida de la empresa, en donde el valor terminal es igual al valor de liquidación de los dividendos. Siguiendo con la nomenclatura de Jiménez et al. podemos definir el precio de una acción como el valor actualizado de los dividendos, o sea:

(11)

en donde Pt es el precio de una acción en el momento t; la tasa de retorno requerida queda representada por r; E[dt+k] representa la estimación en el momento t de los dividendos anuales que se abonarán en los años futuros; y T es la vida esperada de la empresa (con frecuencia T~ ∞). Dado que los dividendos es la única variable de la que depende el valor de una empresa, es un planteamiento difícil de sostener por dos importantes restricciones.

El argumento en que se basa la importancia de los dividendos, es que los inversionistas son impacientes y con aversión al riesgo, quienes prefieren los dividendos lo más cercano posible en el tiempo. Esta idea fue expresada en 1933 por John E. Kirshman quién decía que si existían dos acciones, con idénticas ganancias, proyecciones y antecedentes, pagando una, más dividendos que la otra, es indudable que la que paga más dividendo obtendrá un precio más elevado, ya que los accionistas prefieren los valores actuales a los futuros.

4.1. Teoría residual o de irrelevancia de los dividendos

En un mercado en el que existan costos de emisión de acciones, a la empresa le resulta más caro el dinero recabado a través de la emisión de acciones que el que consigue vía beneficios retenidos. El efecto de los costos de emisión es eliminar la indiferencia existente entre emitir acciones para financiar los pagos por dividendos y la financiación interna. Por dicha razón, los pagos de dividendos sólo se producirán si las utilidades no se utilizan íntegramente para propósitos de inversión, esto es, sólo cuando haya "utilidades residuales" después de fijar la política de inversiones de la empresa. Por eso esta política recibe el nombre de teoría de los dividendos residuales, que podríamos desglosar en los siguientes puntos:

Mantener constante el ratio de endeudamiento para los proyectos de inversión futuros.
Aceptar un proyecto de inversión sólo si su valor actual neto es positivo.
Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos procedente de las acciones ordinarias, primeramente utilizando financiamiento interno y cuando éste se agote, a través de la emisión de nuevos títulos.
Si quedase algún financiamiento interno sin aplicar después de asignar los proyectos de inversión, se distribuirá vía dividendos. En caso contrario no habrá pago de dividendos.

Bajo esta teoría se tiende a considerar que los dividendos no son importantes, esto es, que el valor de la empresa nada tiene que ver con su política de dividendos. Esto mismo estimaron Miller y Modigliani (MyM) que se convertiría en el argumento más general sobre la irrelevancia de los dividendos. Afirman que, conociendo la decisión de inversión de la empresa, la razón de pago de dividendos no es más que un detalle. De esta forma, el efecto de los pagos de dividendos sobre la riqueza de los accionistas queda compensada exactamente por otros medios de financiamiento.

En otras palabras, MyM estiman que se produce una declinación en el precio del mercado de la acción debido a que el financiamiento externo compensa exactamente el pago del dividendo (otras tasas en el mercado que ofrecen mejores rendimientos que los dividendos). Por tanto, se asume que al accionista le resulta indiferente el pago de dividendos o la retención de utilidades con las posteriores utilidades de capital. Este estudio pionero –que sugiere que los directivos de las empresas pueden emplear los anuncios de dividendos para transmitir información al mercado –, ha resultado ser el punto de partida para numerosos estudios que intentan contrastar el denominado efecto informativo de los anuncios de los dividendos en el mercado de capitales.

Asimismo en su argumentación defienden que el valor de una empresa no depende de su estructura financiera ni de su política de dividendos, sino de las utilidades esperadas, para cada clase de riesgo. El mencionado modelo considera que el riesgo de un valor y, en consecuencia, su rendimiento a medio y largo plazo están directamente relacionados con su sensibilidad a los cambios no pronosticados en una serie de variables. Esto parece congruente cuando en la práctica las decisiones de inversión dependen también de la inflación, del nivel de producción industrial, del grado en que aumentan los tipos de interés al elevarse el riesgo de los créditos y del aumento en los tipos de interés.

En efecto, conforme a esta teoría, cambios en la política de dividendos no afecta al precio de las acciones por el efecto clientela que provoca y de haber un cambio positivo, éste se atribuye no a la política de dividendos sino al contenido informativo de los dividendos, temas que describiremos en seguida. Por tanto, la empresa no debe instrumentar mecanismos de control sobre la política de dividendos.

4.2. El efecto clientela

Como consecuencia de que los dividendos no son relevantes para el precio de las acciones nace un efecto clientela. Esto significa que una empresa atraerá a los posibles accionistas cuyas preferencias con respecto al pago y estabilidad de los dividendos correspondan al nivel de pago y estabilidad que la empresa observe.

En otras palabras, es el efecto que produce sobre el valor de la empresa el hecho de que se traigan accionistas cuyas preferencias con respecto a las normas y estabilidad de los dividendos correspondan a los de la empresa, esto es posible, según MyM, porque los accionistas suelen obtener lo que esperan y los cambios en las políticas de dividendos no afectan al valor de la empresa.

4.3. El contenido informativo de los dividendos

Si los dividendos no producen efecto en el precio de la acción, y se observa un cambio positivo es atribuible no al dividendo en sí, sino al contenido informativo de dividendos con respecto a las utilidades futuras.

Así pues, con una variación en el importe del dividendo la empresa estaría adelantando la generación de utilidades futuras, en consecuencia, los tenedores de las acciones aumentarían el precio de las acciones con base a las expectativas de utilidades futuras. En efecto, Weston y Copeland consideran que habrá que aprender de las distintas políticas de dividendos, pues los dividendos no brindan más que señales acerca de la forma en la cual se puede transmitir la información al mercado. El anuncio de que una empresa ha decidido incrementar los dividendos por acción puede ser interpretado por los inversionistas como una buena noticia, puesto que la existencia de dividendos más altos por acción implica que la empresa considera que los futuros flujos de efectivo serán los suficientemente grandes como para apoyar un nivel de dividendos alto.

Un supuesto importante de la teoría de MyM es que la política de dividendos no afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversionistas de acciones (Ke). Para Gordon y Lintner esto no es así, sino que ke aumenta al reducirse la tasa de reparto de utilidades debido a que, desde el punto de vista de los inversionistas, los pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un peso de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos más seguro que la tasa de crecimiento de los mismos.

5.1. El Modelo de Gordon (MG)
A grandes rasgos, el MG es uno de los métodos más utilizado por los administradores y gerentes financieros para evaluar el valor teórico de la empresa. Parte de la idea de que la política de dividendos sí afecta al valor de las acciones de la empresa, para ello, acepta que el valor de la empresa es igual al valor actual de todos los dividendos futuros que se paguen durante la vida de la empresa, que se supone sea infinita. Así pues, el hecho de observar a la empresa como un todo en el tiempo, sea el que mayor aplicación tenga para los administradores financieros.
El MG parte de la situación de una empresa en el instante actual: t = 0, e intenta averiguar qué destino debe darse, en el contexto de un horizonte de planificación ilimitado, al resultado neto después de impuestos; esto es, si debe repartirlo en forma de dividendos o si es mejor retenerlo en el interior de la empresa para financiar ulteriores procesos de inversión.
La expresión básica del MG, para calcular el valor de la empresa en un momento determinado, es:
P= D0(1+g)1/(1+Ke)1 + D0(1+g)2/(1+Ke)2 + …. + D0(1+g)µ /(1+Ke)µ (12)
Donde:
P = Precio por acción de acciones comunes.
Di(i= 1, ) µ = El dividendo por acción previsto en el año i.
Ke = Tasa de capitalización de capital contable.
g = Utilidades anuales previstas y tasa de crecimiento del dividendo
El valor de las acciones de esta empresa en el mercado, inmediatamente después de repartir en el instante inicial el dividendo Do, se obtendrá, como ya sabemos, capitalizando la corriente futura de dividendos a la tasa k libre de riesgo, ya que nos movemos en una situación de mercado de capitales perfecto, con certidumbre, sin inflación, etc., tasa que representa la rentabilidad que se podría obtener en el mercado financiero.
El valor actual de la acción es igual al dividendo esperado al final del período dividido por la tasa de retorno requerida por los accionistas menos la tasa de crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que aumente la tasa de rendimiento de sus inversiones, r, conseguirá aumentar el valor de sus acciones. Los cambios en la tasa de retención de beneficios afectan tanto a la cuantía del dividendo como a la tasa de crecimiento de las ganancias.
Una asunción importante de este modelo es que asume que los dividendos y las utilidades crecen en igual proporción. Los tratadistas financieros consideran esta suposición es cierta solamente en casos en que una empresa distribuya anualmente un porcentaje fijo de sus utilidades, es decir una razón de pagos fijos. Si se supone una tasa de crecimiento constante se obtiene la expresión del valor teórico de una acción de capital:
(13)

El problema al utilizar este modelo está en la dificultad de calcular la tasa de capitalización contable (Ke) y las utilidades con su tasa de crecimiento. Un mecanismo habitual es calcular la tasa de capitalización del capital contable utilizando los rendimientos por utilidades (inversa de la razón precio-utilidades), o sea, las utilidades por acción divididas entre el precio en el mercado por acción.
Otra manera de calcular dicha tasa es sustituir los datos del dividendo histórico, precios de la acción, tasas de crecimiento y utilizando la tasa de capitalización con base histórica que resulte al para el precio de los valores, será determinado como:
{P(1+Ke) / (1+g)} – P = D0 – {D0(1+g)µ /(1+Ke)} µ (14)
Luego, la tasa de crecimiento del dividendo puede encontrarse utilizando los valores históricos del dividendo por acción para calcular la tasa compuesta de crecimiento anual. El MG que capitaliza los rendimientos futuros de la empresa durante una vida supuestamente infinita, es el método más correcto teóricamente ya que considera a la empresa como un negocio en marcha y no utiliza valores de activos o precios en el mercado como anexos en el proceso de valuación. En lugar de ello, supone que el valor de la empresa es igual al valor descontado de todos los rendimientos futuros.

5.2. El Modelo de Lintner
Lintner, que realizó este modelo a través de una serie de entrevistas con directivos, llegó a la conclusión de que la mayoría de las empresas tienen unas tasas "marco" (de referencia) de reparto de dividendos a largo plazo a las que suelen ajustarse. Todo ello porque dichos ejecutivos partían de la base de que los accionistas tenían derecho a una parte razonable de las utilidades de la empresa, así como que preferían un crecimiento constante de los dividendos, esto es, aunque las utilidades creciesen fuertemente, los dividendos crecerían un ritmo más lento, con el objeto de evitar recortes de los mismos en los años en los que la utilidad fuese menor del esperado.
Así, una empresa que permanece siempre fiel a sus razones financieras objetivo de pago de dividendos siempre tendrá que cambiar su cuantía si cambian las utilidades o ganancias. Sin embargo, según los aspectos anteriores, los directivos creen que los accionistas prefieren una progresión estable de los dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten garantizar un gran incremento de los dividendos, no ofrecerán más que parte del nivel al que tiende el ratio objetivo.
Por lo mismo, los dividendos dependerán en parte de las utilidades actuales de la empresa y en parte del dividendo del año anterior que, a su vez, depende de las utilidades y del dividendo del año precedente. O sea:
(15)

donde ∆Dt es la variación de los dividendos (Dt – Dt-1); b, es la tasa objetivo de reparto de los beneficios; UPA es la utilidad por acción; β es el coeficiente de velocidad de ajuste de los dividendos con respecto al crecimiento de los dividendos.
En resumen, la mayoría de las compañías tienden a adoptar unas tasas "marco" de reparto de beneficios relativamente estables, aunque, por otra parte, es preciso señalar que existe una gran dispersión de dichas tasas lo que muestra que las empresas no dudan en seguir distintas estrategias de distribución de dividendos. En resumen, la mayoría de las compañías tienden a adoptar unas tasas "marco" de reparto de utilidades relativamente estables, aunque, por otra parte, es preciso señalar que existe una gran dispersión de dichas tasas lo que muestra que las empresas no dudan en seguir distintas estrategias de distribución de dividendos.

5.3. Estudios sobre la relevancia de los dividendos
La discusión acerca si la decisión de dividendos transmite o no información al mercado sigue siendo uno de los temas más controvertidos dentro de las finanzas empresariales. Al respecto, las investigaciones empíricas realizadas durante los últimos años no sólo son concluyentes sino que resultan claramente contradictorias. Nos encontramos así con dos posiciones doctrinales diferentes: la hipótesis de neutralidad de los dividendos y la hipótesis de relevancia de los mismos.
Son múltiples los modelos teóricos que explican la relación entre la política de dividendos y el valor de las acciones a partir de la situación informativa en el mercado, y de un amplio abanico de soluciones que convierten al tema que nos ocupa en un rompecabezas, en un rompecabezas cuyas piezas no acaban de encajar perfectamente entre sí. Uno de los argumentos teóricos para recomponer este rompecabezas es el que atañe a su contenido informativo y a la posibilidad de la política de dividendos de ser tomada en cuenta por los inversionistas al momento de decidir sobre retener acciones o comprarlas.
Dentro de los defensores de la política de dividendos, destacan los estudios de Albouy y Durand entre otros. Estos estudios son sólo una muestra de todos los que se han realizado desde que MyM lanzaron su hipótesis de la irrelevancia de la política de dividendos. A lo largo de todos ellos se ha demostrado que los investigadores han sido incapaces de aislar el efecto de la política de dividendos sobre los precios de las acciones. Aunque sobre horizontes temporales bastante grandes parece detectarse una ligera ventaja de las empresas que reparten dividendos bajos, las cuales parecen conseguir unos mayores precios relativos para sus acciones. En un trabajo de 1971, Ross demostró que un incremento de los dividendos pagados (o en el uso de deuda) de empresas norteamericanas, puede presentar una señal confiable y precisa para el mercado sobre la mejoría de las perspectivas de la empresa.
En todo caso, a la luz de dichos experimentos no se detecta un camino por el cual la empresa pueda hacer variar el precio de sus acciones a través de la política de dividendos. Ahora bien, la incapacidad de los investigadores para conectar la rentabilidad sobre los dividendos con la rentabilidad de los títulos ha relegado a la política de dividendos a la posición que le corresponde en la jerarquía de las decisiones empresariales. Posición que está bastante por debajo de las decisiones de inversión.
Por lo tanto, la gerencia de una empresa no está justificada en renunciar a inversiones rentables para satisfacer las posibles demandas de los inversores en orden a un aumento de los dividendos. En efecto, si los dividendos influyen sobre los precios de las acciones será, probablemente, debido a que los inversores desean minimizar o diferir el pago de impuestos, así como minimizar los costos de agencia. Pues, si la teoría de las expectativas se cumple, permitirá a la directiva de la empresa evitar sorprender a los accionistas cuando se produzca la decisión sobre los dividendos. Igualmente, la política de dividendos puede ser tratada como un residuo a largo plazo después de que la gerencia estime las necesidades de inversión a largo plazo. Ello, a su vez, permitiría establecer una tasa de reparto de beneficios "marco" sobre la que ceñirse.
Los Modelos de Gordon y Lintner y otros estudios de relevancia de los dividendos
Estudio empírico sobre la relevancia de los dividendos en las empresas mexicanas cotizadas en Bolsa de Valores

En lo que sigue desarrollaremos nuestro caso práctico sin otra pretensión que demostrar la posible relevancia de los dividendos en la conformación del precio de las acciones de empresas de los sectores "comercio" e "industria extractiva" que cotizan en la bolsa mexicana de valores.

6.1. Objetivo del estudio de campo

Con las generalidades antedichas, el presente apartado tiene por objeto el estudio empírico del efecto que una política de dividendos sobre el precio de las acciones de empresas de los sectores Comercio e Industria Extractiva cotizadas en la Bolsa Mexicana de Valores. Para lograr nuestro propósito nos valdremos de los modelos desarrollados tanto por Gordon como por Lintner, y con ello determinar cuál de estos modelos es mejor (está mejor especificado) dado el acercamiento entre el precio y el precio futuro de la acción (también llamado valor).

6.2. Descripción del problema e hipótesis de trabajo

Según hemos visto, la discusión acerca si la decisión de dividendos transmite o no información al mercado sigue siendo uno de los temas más controvertidos dentro de las finanzas empresariales, esto es, de que si un determinado nivel de dividendo influye o no el precio de las acciones. Al respecto, las investigaciones empíricas realizadas durante los últimos años no sólo no son concluyentes sino que resultan claramente contradictorias. El problema radica, pues, en determinar cuál enfoque sería el mejor para el mercado bursátil mexicano; esto es, si resulta más conveniente el modelo que basa sus estimaciones en la información histórica o, por el contrario, aquel otro que parte de estimaciones futuras. Esto es importante porque mercados de valores de países como México se caracterizan por una alta volatilidad de sus acciones y, consecuentemente, los inversionistas podrían preferir un tipo de información para conformar sus decisiones de inversión.

Para encontrar la relevancia de la política de dividendos partimos de la hipótesis central que se basa en las asimetrías de la información y establecer que: "Los directivos hacen uso de los dividendos para transmitir información al mercado sobre las expectativas futuras de las empresas y, en la medida en que la información transmitida por los anuncios de dividendos no sea esperada por el mercado, es decir, sea novedosa, producirá cambios significativos en los precios de las acciones".

Con todo ello, no sólo pretendemos demostrar la importancia de la política de dividendos en el valor de las empresas mexicanas, sino que habremos de determinar la robustez de los métodos tradicionales de Gordon y de Lintner para determinar de manera precisa el valor bursátil y su correlación con el precio de las acciones.

6.3. Elementos de estudio

La muestra

Por la disponibilidad de información contable se eligió como colectivo de estudio a las empresas de los sectores "comercio" e "industria extractiva" que cotizan en la BMV. En lo particular, escogimos a las empresas que satisficieron las siguientes restricciones:

* Una vez elaborada la base de datos general, se eliminan aquellos casos en los que las acciones no cotizaron en el período de publicación. Así como aquellos anuncios que coincidieron con el inicio de ampliaciones de capital o con el pago de dividendos. Cuando se anuncia en una misma sesión dos dividendos por parte de la misma empresa, uno complementario y otro a cuenta se toma como un solo.

* Asimismo que estuvieran publicados y disponibles, de manera continua, los estados contables de cada empresa de la muestra, mismos que fueron extraídos y cotejados del documento denominado "forma 10-K" disponible en la página web de la bolsa de valores así como en la propia URL de la empresa emisoras.

* Que los estados financieros de los ejercicios que se comparan estuviesen auditados sin salvedades y disponibles en la BMV para los años que se contrastan.

* Que las empresas no hubiesen suspendido pagos, quebrado o desaparecido en los ejercicios empleados en la comparación.

* Que contaran con todos los datos relativos a los precios de las acciones.

Fuentes de Información.

i) Respecto a la recopilación de la información contable y financiera de las empresas de los sectores comercio e industria extractiva se siguió el siguiente procedimiento:

* Para la obtención de los precios de las acciones y cuantía de los dividendos por emisora utilizamos el «Anuario Bursátil e Indicadores Bursátiles» de la BMV.

* Referente a la información macroeconómica, ésta se obtuvo vía internet de la base de datos "Indicadores Económicos, financieros y bursátiles" del Banco de México.

* La información contable proviene de los «Reportes trimestrales», «Informes anuales» y/o «Formato 10-K» publicados por las empresas emisoras y disponibles en el URL de cada empresa y, en menor alcance, en la URL (o página web) de la propia BMV.

* Los ratios estándar fueron recogidos de la información proporcionada por la empresa Economática y completada por los que publica la Comisión Nacional Bancaria y de Valores. En todo caso, elegimos el ratio estándar más conservador.

ii) En cuanto al comportamiento de los dividendos (importante para determinar su influencia en el precio de las acciones) tuvimos que clasificarles conforme a la teoría clásica, esto es, se clasificaron los anuncios distinguiendo dentro de cada tipo, de aumento, disminución o de mantenimiento (respecto al período anterior) según sean a cuenta o complementarios y se separaron los correspondientes al sector bancario del resto de empresas porque las políticas financieras en el sector bancario obedece a directrices distintas al resto de las empresas.

6.4. Período de estudio o ventana de tiempo

Por las dificultades para obtener la información conforme se ha comentado en párrafos anteriores, se optó por establecer la ventana de estudio, o período de tiempo, en los años que van del año 2000 al año 2002. En cuanto al anuncio de dividendos nos valemos de la información disponible en la BMV emitida en el Reporte Anual de cada una de las emisoras; en todo caso, observamos el comportamiento del dividendo de manera trimestral porque cómo mínimo las empresas emisoras están obligadas a definirlo para esas fechas.

6.5. Metodología.

La contrastación de la reacción de las cotizaciones de los títulos con distinta rentabilidad por dividendos ante anuncios de cambios en los mismos, se realiza sobre un conjunto de 14 empresas admitidas a cotización oficial en la Bolsa Mexicana de Valores y que repartieron dividendos de forma periódica durante el período comprendido entre el 1 de enero del 2000 y el 31 de diciembre del 2002.

La investigación empírica se realiza para un grupo de empresas formada por los sectores de comercio e industria extractiva en un intento de conocer los efectos que las características específicas de estos sectores pudieran tener sobre la relevancia de la decisión de dividendos. De esta suerte, el análisis de los cambios en los precios de las acciones (rentabilidad por acción) ante los diferentes anuncios de pago de dividendos pretende evaluar el efecto informativo que subyace a dichos anuncios (ver figura F).

En principio, esperaríamos que los resultados proporcionados por los modelos coincidieran (anticiparan) con el precio futuro de las acciones. Así, a mayor valor bursátil esperamos un incremento en el precio de las acciones y, en consecuencia, estamos deduciendo la relevancia de los dividendos. Para medir esta relevancia verificamos si una mejora (aumento) en el valor bursátil de la empresa repercute en un aumento en el precio de la acción emitida (rentabilidad) esto es:

(17)

En donde, Pit es el precio de la acción i en el trimestre t; Pit-1 es el precio de la acción i en el trimestre anterior o previo (t-1). En nuestro caso RPit le identificamos invariablemente como ∆Rrit.

Figura F. Metodología de estudio

Fuente: Elaboración propia

Así, para fortalecer las inferencias por las que se mediría el grado de certeza de los modelos en mención, fue necesario medir el grado de correlación que existe entre éstos y los precios de las acciones. Dado que nos valimos de la metodología propuesta por Pearson, fue preciso contrastar la información utilizando los estadísticos t-student para determinar si son o no nulas. De no transmitirse nueva información al mercado de capitales, el valor medio de las rentabilidades será estadísticamente igual a cero, contrario a esto se entenderá como una incorporación en los precios de las acciones de nueva información.

Ahora bien, la estimación de la reacción de los precios ante anuncios de dividendos requiere previamente identificar y seleccionar las fechas de anuncio y descuento de dividendos. Para hacer un trabajo de análisis adecuado de las reacciones de los precios de las acciones ante anuncios de dividendos, y con ello detectar el efecto informativo de los mismos, es preciso que dirijamos el análisis al componente no esperado de los dividendos porque esta parte sorpresiva no estaría incorporada en el precio de la acción y sería producida por un determinada política de dividendos.

6.6. Resultados

Empresas analizadas

Los resultados, una vez aplicados los filtros anteriormente señalados para elegir a las empresas de la muestra se compendian en el cuadro 2, esto es, tras eliminar a las empresas con problemas de continuidad comercial o de información contable. La muestra quedó comprendida por sólo 14 empresas distribuidas en los sectores de industria extractiva y comercio. Un factor relevante del presente estudio es que el 35% de las empresas de la muestra están incluidas en el IPC-35 (índice representativo del mercado bursátil mexicano, Índice de Precios y Cotizaciones).

Cuadro 2. Empresas pertenecientes a la muestra

Elaboración propia con datos de la BMV

Comportamiento de la Política de dividendos

La presente información se desprende de la sección titulada "Información financiera" de los documentos denominados "Reporte Anual" que cada empresa emisora que pone a disposición de los inversores y que se publicó durante los años 2000 al 2002.

El cuadro 3 muestra las publicaciones de anuncios dividendos de las empresas de la muestra para el período 2000-2002, que suman 168. De estos anuncios de dividendos, 31 son anuncios de aumento (esto es, se ha experimentado un aumento en los dividendos), 64 anuncios de mantenimiento (no han experimento movimiento los dividendos) y 73 de éstos son de disminución (han disminuido la cuantía en el pago de dividendos). Por sectores industriales podemos observar en el cuadro 4 que 36 anuncios son de la industria extractiva, en tanto que el resto, 132, son anuncios del sector comercio.

Cuadro 3. Clasificación de los Anuncios de Dividendos

Cuadro 4. Distribución de los anuncios de dividendos por actividad

Por sector, la figura G nos muestra, para los años estudiados, que los dividendos de la industria extractiva muestran mayor variabilidad respecto al comportamiento de los dividendos en el sector comercio o que el comportamiento del promedio general de la Bolsa Mexicana de Valores.

Asimismo, en un primer acercamiento la figura H sugiere que los dividendos muestran un comportamiento distinto al de las acciones. Sin embargo, este comportamiento nos dice nada respecto a la influencia de los dividendos en el precio de las acciones, pues debemos recordar que el mercado actúa con cierto retrazo/ adelante respecto a las noticias que se transmiten; algo que dentro de la literatura financiera se conoce como retardo en el descuento de la información. En efecto, todo parece sugerir que la noticia de pagar más, de pagar menos, o de mantener el dividendo es tomada en cuenta por los inversionistas con cierto retardo/adelanto. Por lo mismo, creemos oportuno analizar la relación dividendo-precio de la acción a través de la técnica estadística Pearson, que determinará no sólo el grado de correlación entre la política de dividendos (actividad capaz de capturar la eficiencia administrativa) y el precio de las acciones (a través de la rentabilidad de las acciones), sino que podremos identificar el que sería el mejor modelo de valoración de los dividendos.

Figura G. Comportamiento de los dividendos por sector

Elaboración propia con datos de la BMV

Análisis estadístico descriptivo

Los cuadro 5, 6, 7 y 8 muestran el cálculo de la rentabilidad de las acciones (siguiendo un modelo de rentabilidades residuales), de la rentabilidad de los dividendos; de los que desprenderemos la información para realizar el análisis estadístico básico.

Según se muestra en el cuadro 9 la rentabilidad de las acciones, y la rentabilidad de los dividendos a través de los dos modelos utilizados muestran un comportamiento muy distinto del que destacamos; la rentabilidad de las acciones y la rentabilidad a través de Lintner tienen una media negativa que contrasta con el alto valor mostrado por Gordon. Esto, sugiere que la información histórica tiene mayor peso que la información actual y que la información proyectada.

Figura H. Comportamiento general de los dividendos frente al rendimiento de las acciones

Sin embargo, la información histórica muestra mayor nivel de dispersión (97.360), lo cual no viene más que a decirnos que esta información requeriría de mayores ajustes para lograr un análisis estadístico más preciso, tal y como lo demuestra el elevado nivel de curtosis (48.465). Sin embargo, en este primer acercamiento trabajaremos con la información antes enunciada dado que el mecanismo de correlación por Pearson no precisa de información ajustada o deflactada, como tal es el caso de trabajar con modelos de regresión lineal.

Grado de correlación de los modelos con el precio de las acciones

Según ya hemos indicado; para determinar la posible correlación entre la política de dividendos con el precio de las acciones fue preciso traducir el precio en su rentabilidad y, de igual forma, a los dividendos en su rentabilidad. Así, para convertir el precio de las acciones utilizamos el modelo de rentabilidades residuales propuesto en la ecuación (17); para encontrar la rentabilidad de los dividendos según el modelo de Gordon nos valimos de la fórmula general de rendimiento, en tanto que el rendimiento de los dividendos cuando utilizamos a Lintner, éste se obtiene de manera directa. Hecha la aclaración, procedimos a correlacionar las rentabilidades entre sí, de lo desprendemos lo siguiente (mirar cuadro 10):

Cuando valoramos a la política de dividendos por medio de Gordon se obtiene un mayor grado de correlación y significatividad; estos resultados sugieren que el mercado de capitales mexicano si toma en cuenta la política de dividendos pero a partir de su comportamiento histórico.
El modelo de Lintner nos dice que las expectativas en los cambios en los dividendos son importantes e influyen en el precio de las acciones, aunque en menor grado que el comportamiento histórico.
Como era de esperar no se aprecia correlación entre los modelos de valoración de los dividendos. Esto es conveniente para este tipo de estudios pues, en caso de que si se apreciara la dicha correlación, estaríamos infiriendo que el método histórico depende de la valoración prospectiva y también en sentido contrario.
Según los resultados, el administrador debería valerse del Modelo de Gordon, más que del Modelo de Lintner, para decidirse sobre la forma y cuantía de los dividendos a distribuir, esto es, de la política de dividendos.
Pese a los hallazgos, creemos que éstos deben tomarse con toda cautela pues queda pendiente encontrar el grado de determinación de los modelos (a través de R2) y de su coeficiente de respuesta (ERC), pues hay otras variables que también inciden sobre el precio de las acciones. De ahí que sugiramos, en una segunda investigación, retomar los planteamientos, limitantes y recomendaciones para desarrollar esta relación a través de mecanismos econométricos.

A lo largo de este trabajo se pudo observar que la política de dividendos depende de varios factores, dentro de los que se incluye el valor de la empresa cuando ésta cotiza en bolsa. Fue, precisamente, este aspecto el que nos sirvió de base para demostrar el peso específico de los dividendos en la asignación del precio por parte del mercado (dado un aumento en la demanda de las acciones). Es que la cosa no queda muy clara dentro de la teoría financiera y de gobierno corporativo.
Hay teorías que nos dicen que los dividendos no tienen influencia en el precio de las acciones, sobre todo porque el mercado no descuenta cualquier información y porque los compradores de acciones buscan la ganancia no vía dividendos sino a través de revender la acción en el mercado secundario (Teoría marginalista). La política de dividendos es irrelevante porque no tiene efecto sobre la riqueza de los accionistas en un mundo sin impuestos, información asimétrica o costos de agencia y de transacción. El valor de la empresa depende sólo de la distribución de futuros cash flows procedente de los proyectos de inversión. La clave del argumento de Modigliani y Miller es que las decisiones de inversión son completamente independientes de la política de dividendos. La firma puede pagar cualquier nivel de dividendos que desee sin afectar las decisiones de inversión.
En contrapartida, ha partir del estudio de se ha conformado un grupo de tratadistas que son de la idea de que los dividendos sí influyen en el precio de las acciones, porque los inversionistas le toman como un punto de referencia para calcular los posibles rendimientos. Dentro de este grupo encontramos dos principales corrientes; una de ellas que nos dice que es el comportamiento histórico el que importa (Gordon), y otra que establece que son las expectativas en los dividendos lo que influye en las decisiones de los inversionistas (Lintner).
Una deficiencia de estos planteamientos, y que se traslada a nuestro estudio empírico, es que analizan el comportamiento de los dividendos en un mundo sin impuestos. Como se sabe, los rendimientos o ganancias obtenidas vía dividendos quedan sujetos a una retención del impuesto sobre la renta. De cualquier forma, siguiendo esta línea argumental, nuestro trabajo contrastó la hipótesis del contenido informativo de los dividendos. La relevancia de la nueva información que la política de reparto puede transmitir al mercado modificará las expectativas que sobre el valor de las acciones tienen los inversionistas externos, en el caso de que esta información sea significativa y no haya sido descontada con anterioridad.
Para demostrar la relevancia de los dividendos en el mercado de capitales mexicanos nos valimos de un estudio estadístico y tomando como referencia los resultados del trabajo de Espitia y Ruiz que se basa en las asimetrías de la información, esto es, que no toda la información llega en la misma forma a los inversionistas quienes la descuentan con cierto retardo/adelanto, y, precisamente por esto los dividendos influirían en el precio de manera retardada/adelantada. Después de aplicar la metodología empírica a un grupo de 14 empresas cotizadas en la Bolsa Mexicana de Valores para los años 2000 al 2002, descubrimos que la hipótesis de trabajo resultó ser cierta, dado que:
Según los resultados, el administrador debería valerse del Modelo de Gordon, más que del Modelo de Lintner, para decidirse sobre la forma y cuantía de los dividendos a distribuir, esto es, de la política de dividendos. Así pues, el anuncio de aumento de dividendos contiene información relevante para el mercado, en éste el anuncio de pago de dividendos aporta información significativa al mercado, o transmiten información nueva por el inversionista, y por consiguiente, influya en el precio de las acciones. Así pues, cuando valoramos a la política de dividendos por medio de Gordon se obtiene un mayor grado de correlación y significatividad; estos resultados sugieren que el mercado de capitales mexicano si toma en cuenta la política de dividendos pero a partir de su comportamiento histórico. Por su parte, el modelo de Lintner nos dice que las expectativas en los cambios en los dividendos son importantes e influyen en el precio de las acciones, aunque en menor grado que el comportamiento histórico.
Y como era de esperar no se aprecia correlación entre los modelos de valoración de los dividendos. Esto es conveniente para este tipo de estudios pues, en caso de que si se apreciara la dicha correlación, estaríamos infiriendo que el método histórico depende de la valoración prospectiva y también en sentido contrario.
Sin embargo, y pese a los hallazgos, creemos que éstos deben tomarse con toda cautela pues queda pendiente encontrar el grado de determinación de los modelos (a través de R2) y de su coeficiente de respuesta (ERC), pues hay otras variables que también inciden sobre el precio de las acciones. De ahí que sugiramos, en una segunda investigación, retomar los planteamientos, limitantes y recomendaciones para desarrollar esta relación a través de mecanismos econométricos.
CONCLUSIONES
Fuentes Bibliográficas complementarias

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Cuadros:

Cuadro 5. Variación de los dividendos (en porcentajes)

Cuadro 6. Distribución de rentabilidades por acción y empresa emisora

Cuadro 7. Concentrado de la Rentabilidad de los dividendos a través del Modelo de Gordon

Cuadro 8. Concentrado de Rentabilidad de los dividendos a través del Modelo de Lintner

Cuadro 9

Cuadro 10.

Dr. Rubén M. Mosqueda Almanza *